春节后一二线城市二手房成交面积修复显著
　　根据克而瑞统计，受2022年行业利好政策的持续推进影响，2023年初约有33个城市房贷利率降至4%以下，部分核心二线城市春节后出现新房认购、到访量创新高（例如福州、天津、郑州）的情形，二手房带看量和成交均有回升迹象。根据诸葛找房数据研究中心统计，北京、深圳、苏州、南京、杭州等核心一二线城市2023年第5至8周，周度二手房成交套数持续增长，第8周（2月13日19日）重点检测10城二手住宅成交量17427套，环比上涨19.11%。
　　三层逻辑助力中介赛道在2023年发力，修复+成长路径清晰
　　在行业展望报告《稳中求进，分化加剧》中，我们提及中介赛道在2023年会有优异表现，其支撑逻辑有三：1）短期来看，2023年保交楼工程仍将持续，未完成保交楼的城市其市场需求仍有可能偏好现房，进而促进二手房成交量的增加；其次，二手房和新房联动效应强且二手房通常是新房回暖的先导指标，在持续的政策利好推动下，我们认为2023年房地产市场修复大势所趋，二手房成交量修复会率先反映。2）中期来看，2021-2022年房企拿地力度减弱，“第二支箭”和“第三支箭”对房企的支持仍有选择性。我们判断2023年房地产土拍市场修复需要时日。在土拍市场修复趋缓的情形下，新推出的商品房大概率会降低，从区位和数量上可能都难以满足核心城市的需求修复。二手房成交在新房新增供给偏低的情形下，会成为核心城市需求释放的必然选择。3）长期来看，参考发达国家成熟市场进入城镇化率高阶水平，存量房交易量超过新房市大势所趋。此外，成熟市场（如美国和日本），房地产市场低点修复的初期，二手房销售额GMV市占率提升速度会更快。结合短期、中期和长期逻辑来看，我们认为中介赛道短期有修复爆发力，中长期有稳增长空间。
　　龙头中介公司护城河深厚，竞争优势显著
　　我们认为，贝壳作为国内最大的房产交易互联网平台，已建立较高的规模和基础设施竞争壁垒，其独特的ACN模式已经得到市场的验证，为公司发展贡献正循环能量。伴随房地产市场在2023年逐步回暖，我们认为贝壳已经计提充足信用减值（2021年12亿元、2022H1信用损失准备约23亿元），新房业务带来的应收账款减值风险已经充分释放。与此同时，核心城市二手房市场回暖趋势显著，贝壳二手房业务规模效应显著，有充分竞争优势，有望在市场修复过程中进一步巩固行业地位。
　　盈利预测与估值
　　回顾2022年9月2日专题报告《修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强》中我们对贝壳新房、二手房和家装业务盈利预测的详细拆分，我们认为2023年市场修复正在逐步兑现预期和逻辑。我们预测公司2023年经调整后每股净利润1.30元，参考同为互联网平台的可比公司估值，给予公司2023年50xPE估值，对应目标价72.1港元，维持“买入”评级。（非特别注明均以人民币计价，1港币=0.899人民币）
　　风险提示
　　市场修复出现波动；中介费率出现调控。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司更新房地产服务贝壳控股02423报告日期2023年02月25日春江水暖鸭先知中介龙头迎机遇贝壳跟踪报告投资要点投资评级买入维持春节后一二线城市二手房成交面积修复显著根据克而瑞统计受2022年行业利好政策的持续推进影响2023年初约有33分析师杨凡个城市房贷利率降至4以下部分核心二线城市春节后出现新房认购到访量执业证书号S1230521120001创新高例如福州天津郑州的情形二手房带看量和成交均有回升迹象yangfan02stockecomcn根据诸葛找房数据研究中心统计北京深圳苏州南京杭州等核心一二线城市2023年第5至8周周度二手房成交套数持续增长第8周2月13日-基本数据19日重点检测10城二手住宅成交量17427套环比上涨1911收盘价HK4870总市值百万港元17539535三层逻辑助力中介赛道在2023年发力修复成长路径清晰总股本百万股360155在行业展望报告稳中求进分化加剧中我们提及中介赛道在2023年会有股票走势图优异表现其支撑逻辑有三1短期来看2023年保交楼工程仍将持续未完成保交楼的城市其市场需求仍有可能偏好现房进而促进二手房成交量的增加贝壳控股恒生指数其次二手房和新房联动效应强且二手房通常是新房回暖的先导指标在持续的7956政策利好推动下我们认为2023年房地产市场修复大势所趋二手房成交量修33复会率先反映2中期来看2021-2022年房企拿地力度减弱第二支箭和10第三支箭对房企的支持仍有选择性我们判断年房地产土拍市场修复-132023-35需要时日在土拍市场修复趋缓的情形下新推出的商品房大概率会降低从区位和数量上可能都难以满足核心城市的需求修复二手房成交在新房新增供给偏低的情形下会成为核心城市需求释放的必然选择3长期来看参考发达国相关报告家成熟市场进入城镇化率高阶水平存量房交易量超过新房市大势所趋此外1壁垒深厚周期拐点已至成熟市场如美国和日本房地产市场低点修复的初期二手房销售额GMV贝壳-W深度报告市占率提升速度会更快结合短期中期和长期逻辑来看我们认为中介赛道短20221226期有修复爆发力中长期有稳增长空间2业绩逆势改善降本增效成果显著20221209龙头中介公司护城河深厚竞争优势显著3修复阶段顺周期优质标的我们认为贝壳作为国内最大的房产交易互联网平台已建立较高的规模和基础竞争优势造就强者更强贝壳-W深度报告20220904设施竞争壁垒其独特的ACN模式已经得到市场的验证为公司发展贡献正循环能量伴随房地产市场在2023年逐步回暖我们认为贝壳已经计提充足信用减值2021年12亿元2022H1信用损失准备约23亿元新房业务带来的应收账款减值风险已经充分释放与此同时核心城市二手房市场回暖趋势显著贝壳二手房业务规模效应显著有充分竞争优势有望在市场修复过程中进一步巩固行业地位盈利预测与估值回顾2022年9月2日专题报告修复阶段顺周期优质标的竞争优势造就强者更强中我们对贝壳新房二手房和家装业务盈利预测的详细拆分我们认为2023年市场修复正在逐步兑现预期和逻辑我们预测公司2023年经调整后每股净利润130元参考同为互联网平台的可比公司估值给予公司2023年50xPE估值对应目标价721港元维持买入评级非特别注明均以人民币计价1港币0899人民币风险提示市场修复出现波动中介费率出现调控httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423公司更新财务摘要TableForcast百万元20212022E2023E2024E营业收入80752686018277598669-15-152119归母净利润229480449166993--60-6551142Non-Gaap每股净利润元060021130184PE72402064833782375资料来源浙商证券研究所表1重点城市二手住宅周度成交套第八周城市第五周第六周第七周环比2023213-19北京454281431903761179深圳844265576571795苏州1536909681038723南京3791503171419631453青岛210734108814373208成都9002939428149571579杭州99839117715953551厦门723073924922551东莞66403437464618佛山12984282710632854资料来源诸葛找房浙商证券研究所图1美国二手房成交比例变化图2日本二手房成交比例变化35150302510020501510000500-50-05200120032004200620082010201220142016201720192021200220052007200920112013201520182020-102000-100-15-20-150美国二手房成交占比提升pct日本二手房成交占比提升pct资料来源Wind全美地产经纪商协会浙商证券研究所资料来源Wind日本不动产经济研究所浙商证券研究所图3我国房产交易合计GTV图4我国房产交易中二手房销售房屋租赁合计GTV占比3041402399399254039620221738820391573701367381113771565383756660103715516336136112613959911036035201620172018201920202021201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E新房销售万亿元二手房销售万亿元房屋租赁万亿元二手房销售房屋租赁GTV房产交易总GTV资料来源贝壳招股说明书浙商证券研究所资料来源贝壳招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423公司更新表2可比公司估值表市值亿EPS亿元PE倍代码简称港元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E9618HK京东集团5572-115401675912-4446264419569988HK阿里巴巴1907328437751761031712389174214763690HK美团8324-390-111114354--97853151均值31713417472421952423HK贝壳182706002113018466841906431192193资料来源Wind浙商证券研究所注收盘价为2023年2月24日价格除贝壳-W外其余公司EPS为Wind一致预期汇率1港元兑人民币089元贝壳-W和美团-WEPS为Non-GAAP净利润对应EPShttpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423公司更新表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产69926680267464583263营业总收入80752686018277598669现金20446172092140427635营业成本64933547636420176382应收账款9325762255183289销售费用4309480249665427存货0000000000管理费用8924823286919867其他40155431944772352339财务费用379270293399非流动资产30393298822939728936固定资产1972197119701969营业利润1355244016053046无形资产10191968291988738利润总额1141117028984445其他18230182301823018230所得税16652927251111资产总计10031997907104042112198流动负债28936274023136336185净利润52587721743334短期借款454200200200少数股东损益1134应付账款6009456440133819其他22473226382715032166归属母公司净利润52487621713330非流动负债4327432743274327EBITDA763182921903607其他4327432743274327EPS元015023057088负债合计33263317293569040512少数股东权益82808387Non-GAAP净利润229480449166993股本0000EPSNon-GAAP060021130184归属母公司股东权益66974660986826971599负债和股东权益10031997907104042112198主要财务比率20212022E2023E2024E成长能力营业收入1457-150520661920Non-GAAP净利润59896494511244224获利能力毛利率1959201722442259Non-GAAP净利润率28125971现金流量表ROE-078133318465百万元20212022E2023E2024EROIC000-003002003经营活动现金流35951127830110337偿债能力净利润52487621713330资产负债率3316324134303611折旧摊销1371611585561净负债比率2981257031023827少数股东权益1134流动比率242248238230营运资金变动及其他2749139355426442速动比率219228222218营运能力投资活动现金流24884410041004100总资产周转率080070080088资本支出1430100100100应收账款周转率86690015003000其他投资23454400040004000应付账款周转率1081120016002000每股指标元筹资活动现金流107426466Non-GAAP每股收益060021130184借款增加107325400每股经营现金095030219273普通股增加0000每股净资产1768174518021890已付股利01066估值比率其他1000PENon-GAAP72402064833782375现金净增加额29091323741956231PB233251243232资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423公司更新股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分