中国最大的线上线下一体化房地产交易平台，家装家居驱动第二增长曲线
　　贝壳是中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。2021年贝壳完成超过450万笔房产交易，交易金额达38,535亿元，按照GTV计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台，市场份额达9.7%。房产经纪与地产周期紧密相关，2022年受疫情及宏观环境影响交易规模有所下滑，短期政策宽松及宏观经济复苏驱动交易量回暖，中长期平台化驱动房产经纪市场份额持续提升，家装家居领域有望复制贝壳房产经纪业务方法论成为第二增长曲线。我们预计公司2022、2023、2024年non-GAAP净利润分别为18.7、44.1、57.0亿元，对应同比增速-18.7%、136.1%、29.4%，摊薄后EPS分别为0.52、1.21、1.56元，当前股价对应87.2、36.9、28.5倍PE。首次覆盖给予“买入”评级。
　　核心竞争力：基础设施锁定经纪人及房源资源，“真房源”标准建立品牌效应
　　房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给，贝壳在供给侧依靠搭建ACN网络及楼盘字典等基础设施掌握经纪人资源及房源信息，此后通过平台化输出基础设施能力扩大覆盖范围。（1）供给端：ACN网络+楼盘字典实现交易链条精细化及95%真房源率，解决经纪人信息孤岛、零和博弈痛点，盘活市场资源。截至2021年末，贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为300个和超过45,000家门店。（2）需求端：率先提出“真房源”行业标准建立品牌效应。借助基础设施能力和流量优势，贝壳向新房市场扩张，并逐步探索家装等住房后市场变现。
　　未来：平台化驱动房产经纪份额持续提升，家装业务随能力整合或加速扩张
　　短期受益政策宽松及宏观环境复苏驱动房地产交易回暖，中长期存量房市场经纪服务渗透率逐步见顶，贝壳借助平台化市场份额有望持续提升；新房业务整体交易量面临中枢下降压力，但新房渠道及贝壳市场份额均存在提升空间。此外，目前贝壳在家装家居领域借助并购圣都家装完成线下整装从0到100进程，未来随能力整合叠加流量优势有望搭建全国整装模式，驱动成为第二增长曲线。
　　风险提示：监管变动、新业务扩张不及预期、房地产及经济复苏不及预期。
　　

研究报告全文：房地产房地产服务公司研贝壳-W02423HK平台化助力份额提升家装家居驱动第二增长曲线究2023年02月17日港股公司首次覆盖报告投资评级买入首次吴柳燕分析师齐东分析师荀月联系人wuliuyankyseccnqidongkyseccnxunyuekyseccn证书编号S0790521110001证书编号S0790522010002证书编号S0790122100036日期2023217中国最大的线上线下一体化房地产交易平台家装家居驱动第二增长曲线港当前股价港元49550贝壳是中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台2021年贝壳完成超股一年最高最低港元5580024750公过万笔房产交易交易金额达亿元按照计算贝壳是中国最45038535GTV司总市值亿港元186208大的房产交易和服务平台市场份额达房产经纪与地产周期紧密相关首流通市值亿港元18475297次总股本亿股2022年受疫情及宏观环境影响交易规模有所下滑短期政策宽松及宏观经济复覆3758盖流通港股亿股3729苏驱动交易量回暖中长期平台化驱动房产经纪市场份额持续提升家装家居领报域有望复制贝壳房产经纪业务方法论成为第二增长曲线我们预计公司近3个月换手率1482022告20232024年non-GAAP净利润分别为187441570亿元对应同比增速摊薄后分别为元当前股价对股价走势图-1871361294EPS052121156应872369285倍PE首次覆盖给予买入评级贝壳-W恒生指数90核心竞争力基础设施锁定经纪人及房源资源真房源标准建立品牌效应60房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给贝壳在供给侧依靠搭建30ACN网络及楼盘字典等基础设施掌握经纪人资源及房源信息此后通过平台化0输出基础设施能力扩大覆盖范围1供给端ACN网络楼盘字典实现交易链-30条精细化及95真房源率解决经纪人信息孤岛零和博弈痛点盘活市场资源开-602022-022022-062022-102023-02截至2021年末贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为300个和超过45000源证数据来源聚源家门店2需求端率先提出真房源行业标准建立品牌效应借助基础设券施能力和流量优势贝壳向新房市场扩张并逐步探索家装等住房后市场变现证券未来平台化驱动房产经纪份额持续提升家装业务随能力整合或加速扩张研短期受益政策宽松及宏观环境复苏驱动房地产交易回暖中长期存量房市场经纪究报服务渗透率逐步见顶贝壳借助平台化市场份额有望持续提升新房业务整体交告易量面临中枢下降压力但新房渠道及贝壳市场份额均存在提升空间此外目前贝壳在家装家居领域借助并购圣都家装完成线下整装从0到100进程未来随能力整合叠加流量优势有望搭建全国整装模式驱动成为第二增长曲线风险提示监管变动新业务扩张不及预期房地产及经济复苏不及预期财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元7048180671589176947780477YOY532145270179158Non-GAAP净利润57192294186644055700百万元YOY24615991871361294毛利率239195217232243净利率8128326371ROE8634286274EPS摊薄元2606051216PE倍285709872369285PB倍1423232220数据来源聚源开源证券研究所2023年2月17日1HKD08740RMB1USD68723RMB请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明132港股公司首次覆盖报告目录1贝壳线上线下一体化的房产交易和服务平台411概览线上线下一体化的房产交易和服务平台412历程从线下到线上从垂直到平台从交易到居住513管理团队与公司共成长股权结构较为集中62行业房地产由购买进入居住经纪服务渗透率持续提升821住房总需求逐步下降房地产由购买时代进入居住时代822房产经纪渗透率持续提升行业格局一超多强9221住宅交易GTV保持稳定下房产经纪渗透率持续提升9222竞争格局一超多强各有侧重113核心竞争力ACN网络楼盘字典等基础设施重塑行业规则驱动快速扩张1231供给侧引入ACN网络及真房源标准掌握优质经纪人及房源资源13311经纪人ACN网络重塑行业规则跨门店及品牌合作盘活市场13312房源率先引进真房源标准真房源占比95远超行业1532需求侧真房源背书建立品牌效应IT技术优化服务体验154未来经纪业务市场份额持续提升家居家装驱动第二增长曲线1641经纪业务存量趋势下平台化驱动份额提升新房渗透率仍有空间17411存量房短期政策支持下交易量回暖中长期贝壳平台驱动市占率提升17412新房总量平稳渠道价值凸显渗透率仍存在较大空间2042家装家居切入整装赛道实现线下从0到100突破未来有望复制横纵扩张路径23421行业大行业小公司市场集中度低23422贝壳收购圣都家装实现线下整装从0到100产业互联网经验及流量端天然优势或驱动扩张加速245盈利预测与投资建议276风险提示29附财务预测摘要30图表目录图1贝壳主营业务包括房产经纪家居家装及房屋租赁4图22021年贝壳GTV同比增长1014图32021年贝壳收入同比增长1484图42022Q3贝壳房产经纪收入占比达855图52022Q3公司整体佣金率为245图6贝壳当前ForwardPE预测当年为320X6图7贝壳股权结构较为集中7图8日本人口支持比领先住房需求峰值4年8图9中国人口支持比于2010年见顶8图10居住行业空间广阔存量市场或迎更快增长单位万亿元9图11房产经纪服务渗透率预计将持续提升10图12预计未来国内整体二手房交易规模增速快于新房10图13贝壳在居住领域及房产交易市场份额领先11图14贝壳在线上线下新房及二手房领域全覆盖12图15贝壳平台向居住行业的生态系统参与者开放13图16ACN网络将房屋交易流程细化为10个环节13请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明232港股公司首次覆盖报告图17贝壳建立平台治理机制以鼓励经纪人遵循ACN网络规则14图18ACN网络接入第三方门店数持续增长14图19ACN网络第三方品牌存量房GTV占比有所提升14图20楼盘字典房源数据积累是一项重投入长期工程15图21贝壳客户端采用个性推荐VR看房智能聊天等技术创新16图222021Q4以来商品房销售面积及销售额同比持续下滑17图23贝壳房产经纪业务收入划分为存量房及新房17图242020年国内二手房交易量占比约为整体的20住房流通率约118图252023年1月上旬贝壳京津冀重点城市二手房日度成交量较2022年12月翻倍18图26贝壳二手房景气指数向上复苏突破荣枯线18图27按交易额计算2021年中国二手房交易经纪服务渗透率达88619图28平台化驱动贝壳存量房市场份额率持续提升20图29贝壳存量房业务佣金率保持稳定20图30贝壳研究院预计2021-2030年新房交易额中枢在15-16万亿元21图31新房渠道渗透率预计将持续提升21图32中国住宅商品房销售额2021Q3以来持续下滑22图332022Q3贝壳渠道新房市场份额为8922图342022Q3贝壳新房业务佣金率为29823图35中国家装行业规模近3万亿元23图36中国传统家装行业60-70为区域型公司23图37家装行业产业链冗长24图382022Q3贝壳家装家居收入同比增长189024图39贝壳旗下两大自营整装品牌被窝圣都24图40家装业务模式可划分为清包半包全包及整装25图41整装模式通过产业链路延伸布局带来利润提升25图42圣都家装未来短期规划重点布局中国TOP30城市26图43圣都家装从场人服务三个维度搭建系统化的品质管理体系27表1贝壳发展历程经历从线下到线上从垂直到平台从交易到居住5表2管理团队深耕行业与公司共成长7表3中性预计2021-2035年住宅年均交易规模24万亿元10表4贝壳在GTV收入门店及经纪人数量各指标领先11表52022Q3非链家品牌存量房GTV贡献占比达51119表6预计2022年贝壳收入同比下滑2727表7预计2022年贝壳non-GAAP净利润同比下滑18728表8贝壳可比公司估值一览28请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明332港股公司首次覆盖报告1贝壳线上线下一体化的房产交易和服务平台11概览线上线下一体化的房产交易和服务平台贝壳是中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台公司成立于2001年以自营品牌链家为始介入房产经纪业务通过建立线上线下一体化运营系统推动房产交易和服务实现透明化2018年贝壳平台推出将链家的核心竞争力横向拓展至其他品牌和经纪人图1贝壳主营业务包括房产经纪家居家装及房屋租赁资料来源贝壳招股书开源证券研究所通过先纵再横的扩张模式贝壳成为中国最大的房产交易和服务平台截至2021年12月31日贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为300个和超过45000家2021年贝壳完成超过450万笔房产交易交易金额达38535亿元按照GTV计算贝壳是中国最大的房产交易和服务平台围绕居住行业贝壳将业务范围由房产交易拓展至家装家居未来或成为二次增长曲线图22021年贝壳GTV同比增长101图32021年贝壳收入同比增长148450090900007040008080000603500707000050300060600002500505000040200040400003015003030000201000202000050010100001000002017201820192020202120172018201920202021GTV十亿元左轴YOY右轴收入百万元左轴YOY右轴数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明432港股公司首次覆盖报告图42022Q3贝壳房产经纪收入占比达85图52022Q3公司整体佣金率为241004080306020401020000整体佣金率存量房业务佣金率存量房业务新房业务家装家居新兴业务及其他新房业务佣金率新兴业务及其他佣金率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所12历程从线下到线上从垂直到平台从交易到居住贝壳的发展历程可划分为四个阶段从线下扩张至线上从垂直扩张至平台从交易扩张至居住以链家经纪品牌为出发点贝壳依靠真房源行业标准和CAN网络在二手房市场建立壁垒此后输出行业基础设施实现平台化在房客分离趋势下撬动新房市场并以此为基础探索装修等房产服务变现表1贝壳发展历程经历从线下到线上从垂直到平台从交易到居住10时代20时代30时代40时代2001-20092010-20142015-20172018-至今全国范围收购扩张先后收从垂直品牌横向扩张至贝行业首倡真房源ACN网络购伊诚德佑易家中联壳平台从房屋交易扩张至推动房产交易透明化链家线下业务发展初步建立从线下到线上建高策盛世管家大业兴居住服务成为中国最大的门店从0到500立一体化运营系统孚瑞不动产满堂红好旺线上线下一体化房产交易角元盛房产和服务平台截至2021年覆盖中国成为北京最大的房产经纪品牌全国布局启动进入杭州通过收购扩张覆盖全国28区域布局100个城市贝壳平台吸引布局天津大连等周边城市成都上海等城市个城市约300个地方经纪品牌与IBM开启战略合作搭建推出链家在线开始建设楼盘字首个ACN网络推动O2O推出贝壳平台向第三方品平台建设ACN网络持续进化典战略落地链家在线更名链牌开放基础设施家网资料来源贝壳招股书链家公众号开源证券研究所12001-2009年链家线下门店从0到500推动房产交易透明化2001年左晖创立链家品牌第一家链家门店北京甜水园店开业2004年链家提出透明交易开启实价报盘不吃差价签三方约的阳光作业模式2005年国八条出台国务院以行政手段限制房市交易市场趋冷背景下链家逆势扩张门店数量从30家增长至105家2008年链家在线上线开始创建楼盘字典希望解决行业假房源问题2009年链家门店增长至520家链家成为北京最大的房产经纪品牌同时积累管理经验和人才储备请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明532港股公司首次覆盖报告22010-2014年行业首倡真房源ACN网络初步建立从线下到线上建立一体化运营系统2011年链家推出真房源行动提供真实存在真实在售真实价格真实图片的房源信息真实成为链家的标签与此同时推出首个ACN网络细化房产交易链条提升经纪人交易效率2012年链家线下第1000家门店开业年交易额超1000亿元2014年链家在线更名链家网推动O2O战略落地线上交易迅速发展32015-2017年全国范围收购扩张驱动快速增长2015年链家先后收购伊诚德佑易家中联高策盛世管家大业兴孚瑞不动产满堂红好旺角元盛房产等经纪品牌将业务从北京扩展至全国范围2015年末链家全国门店数达5000家2017年链家成交额10144亿元覆盖28个城市直营门店数达8030间42018年至今从垂直品牌横向扩张至贝壳平台从房屋交易扩张至居住服务2018年4月贝壳平台推出开放ACN网络及楼盘字典行业基础设施给其他中介品牌截至2021年贝壳平台吸引约300个地方经纪品牌2020年末贝壳提出一体两翼战略以二手房和新房交易服务为一体家居家装和房屋租赁为两翼推出自营品牌被窝家装2021年贝壳收购圣都家装加快行业纵深扩张图6贝壳当前ForwardPE预测当年为320X1006008050040060300402002010000ForwarPE预测当年值右轴收盘价USD左轴数据来源Bloomberg开源证券研究所13管理团队与公司共成长股权结构较为集中管理团队深耕行业拥有丰富经验核心管理团队具备丰富经验与公司共成长CEO彭永东2010年参与链家与IBM咨询项目后加入链家并推动O2O战略落地2017年起担任链家CEO联合创始人及执行董事单一刚2007年加入链家为好望角房屋经纪公司创始人首席运营官徐万刚2014年起加入链家此前为伊诚房地产经纪公司创始人请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明632港股公司首次覆盖报告表2管理团队深耕行业与公司共成长加入集团职位相关经历日期联合创始人董事2021年5月起担任董事会主席并自2018年12月起担任执行董事彭永东会主席执行董事2010012017年4月起担任首席执行官并自2010年1月起先后担任北京链家的副总经理及总经理兼首席执行官2006年7月至2010年1月在IBM担任战略与变革高级顾问2018年7月起担任执行董事2007年12月至2021年9月担任北京链家董事并在北京链家发展初期深入参与北京链家联合创始人兼执单一刚200712的所有战略决策行董事大连好旺角房屋经纪有限公司联合创始人1999年12月至2007年11月担任大连好旺角房屋经纪有限公司副总裁2016年11月起担任贝壳的首席财务官执行董事兼首席2016年6月至2016年10月担任北京市商汤科技开发有限公司首席财务官徐涛201611财务官2014年8月至2015年12月担任北京嘀嘀无限科技发展有限公司首席财务官2011年9月至2014年7月任达科信息科技北京有限公司中国区首席财务官2021年5月起担任执行董事并自2021年4月起担任首席运营官2018年12月至2020年8月亦担任董事2018年5月至2021年4月担任联席首席运营官执行董事兼首席2017年7月至2018年5月担任西部战区负责人负责西部战区的整体运营管理徐万刚201512运营官2015年12月至2017年6月担任四川链家总经理2004年8月创立四川伊甸城房产电子商务有限公司及2009年12月创立四川伊甸城不动产经纪有限公司并担任总经理后者于2011年4月更名为四川伊诚房地产经纪有限公司其后于2015年12月被北京链家收购并更名为四川链家资料来源公司公告开源证券研究所股权结构较为集中创始人团队掌握绝对投票权CEO彭永东拥有225投票权及48股权联合创始人单一刚拥有102投票权和27股权创始人左晖家族信托拥有17投票权和233股权左晖家族信托将投票权授权百会合伙实际控制人为彭永东及单一刚此外腾讯为最大外部股东持股比例达65图7贝壳股权结构较为集中数据来源公司公告开源证券研究所注截至2022年6月30日左侧黑色字体为股权比例右侧蓝色字体为投票权比例请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明732港股公司首次覆盖报告2行业房地产由购买进入居住经纪服务渗透率持续提升21住房总需求逐步下降房地产由购买时代进入居住时代居住行业涵盖住房开发交易租赁物业管理城市更新家庭装修以及保洁搬家等社区服务随着国内城镇化速度放缓人口出生率下降以及老龄化程度上升预计未来住房总需求逐步下降房地产由购买时代进入居住时代人口因素是住房需求的底层力量预计未来国内住房总需求逐步下降根据贝壳研究院参考日本经验人口支持比即15-64岁的劳动人口数量15岁以下及64岁以上人口数量之和的比值峰值领先住房需求3-4年中国人口支持比已于2010年达峰此后住宅新开工面积经历下降后再增长主要源于短期棚改政策影响拆迁集中释放需求图8日本人口支持比领先住房需求峰值4年资料来源贝壳研究院图9中国人口支持比于2010年见顶资料来源贝壳研究院房产由购买时代迈入居住时代存量市场及居住服务迎来更快增长从海外经验看根据贝壳研究院全球主要发达国家房地产业在GDP中的占比一般达到10请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明832港股公司首次覆盖报告122021年美国房地产行业GDP占比达115我国为68此外全球主要发达国家房地产上下游产业链合计占GDP比重往往超过20我国只有15左右未来发展空间来自于围绕住房产生的全周期服务根据灼识咨询数据预计2021-2026年二手房交易房屋租赁家装家居生活服务年均复合增速分别为8411086139图10居住行业空间广阔存量市场或迎更快增长单位万亿元数据来源贝壳招股书国家统计局灼识咨询开源证券研究所22房产经纪渗透率持续提升行业格局一超多强221住宅交易GTV保持稳定下房产经纪渗透率持续提升地产经纪业务规模取决于地产行业交易规模及经纪业务渗透率我们预期地产行业交易规模保持稳定未来经纪行业渗透率提升有望驱动地产经纪业务规模增长根据灼识咨询数据2016-2021年间经由房产经纪人完成的房屋销售与租房交易GTV年复合增速达108房产经纪渗透率从432提升至498请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明932港股公司首次覆盖报告图11房产经纪服务渗透率预计将持续提升数据来源贝壳招股书国家统计局灼识咨询开源证券研究所尽管人口红利下降或带动住房需求总量下滑但随城镇化推进住房改善需求释放城市更新推动及住房价格区域分化住房市场交易额仍有望稳定保持在一定中枢范围根据贝壳研究院测算2021-2035年国内住房需求仍超过200亿平方米2021-2023年住宅交易规模年均22-27万亿元其中新房市场GMV年均138-166万亿元二手房市场GMV年均83-101万亿元表3中性预计2021-2035年住宅年均交易规模24万亿元GMV年均GMV成交面积5年环比5年环比万亿元万亿元亿平方米2016-202096--19394--2021-2025E104820883-122026-2030E1201523975-102031-2035E1391627869-8数据来源贝壳研究院国家统计局开源证券研究所图12预计未来国内整体二手房交易规模增速快于新房资料来源贝壳研究院请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1032港股公司首次覆盖报告渠道核心在于解决供需错配考虑到地产经纪新房业务受益于房客分离趋势二手房业务天然存在信息差我们预计未来房产经纪渗透率仍将继续提升其中二手房产交易增速快于新房222竞争格局一超多强各有侧重从竞争格局看房地产经纪行业分散呈现一超多强态势贝壳是最大的房产交易平台GTV与收入领先按交易规模计算2021年贝壳市场份额为97排名第一中原集团合富辉煌我爱我家易居集团市场份额分别为14131111图13贝壳在居住领域及房产交易市场份额领先贝壳97中原集合富辉煌团1314我爱我易居11家11其他854贝壳中原集团合富辉煌我爱我家易居其他数据来源贝壳招股书灼识咨询开源证券研究所表4贝壳在GTV收入门店及经纪人数量各指标领先GTV亿元收入亿元门店数量家经纪人数量贝壳3853580845000406000中原集团558066200040000合富辉煌504659100020000我爱我家4300109460050000易居4158791000030000数据来源贝壳招股书灼识咨询开源证券研究所注数据为2021年从商业模式看贝壳是最大的线上线下一体化的房产交易平台房产经纪按渠道可划分为线上及线下按业务可划分为新房及二手房按变现途径可划分为交易佣金及信息聚合1渠道中原地产我爱我家易居均以线下门店为主安居客房多多等侧重线上渠道2业务我爱我家中原地产以二手房为主世联行则以新房业务为主贝壳易居2021年收购天猫好房同时涉足二手房及新房业务3变现模式线下经纪门店及贝壳通过促成交易收取佣金及分成以安居客为代表的信息聚合平台则通过向房产经纪品牌经纪人及开放商提供在线营销服务实现变现请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1132港股公司首次覆盖报告图14贝壳在线上线下新房及二手房领域全覆盖资料来源公司公告开源证券研究所3核心竞争力ACN网络楼盘字典等基础设施重塑行业规则驱动快速扩张房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给贝壳通过搭建ACN网络楼盘字典等基础设施重塑行业规则在供给端建立资源壁垒此后锁定消费者实现横纵扩张1供给端经纪人方面ACN网络实现交易链条精细化解决经纪行业信息孤岛零和博弈痛点房源方面通过楼盘字典及真房源等技术能力实现信息透明化在供给端建立壁垒2需求端基础设施技术能力推动房产交易信息透明化服务标准化锁定用户心智平台效应扩大用户规模贝壳平台向第三方品牌输出基础设施能力后进一步扩大用户覆盖范围借助用户规模优势及新房产销分离趋势下贝壳由二手房市场向新房市场扩张并逐步探索家居家装等住房后市场变现请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1232港股公司首次覆盖报告图15贝壳平台向居住行业的生态系统参与者开放资料来源公司公告开源证券研究所31供给侧引入ACN网络及真房源标准掌握优质经纪人及房源资源311经纪人ACN网络重塑行业规则跨门店及品牌合作盘活市场ACN网络解决房产经纪行业痛点重塑行业规则中国房产经纪行业高度分散根据灼识咨询截至2020年12月31日中国约有200万名房屋经纪人超过25万家经纪门店而国内房产交易缺少独家委托机制卖方往往联系多家经纪品牌及经纪人由于经纪人不愿信息及资源共享往往存在信息封锁和恶性竞争现象降低交易效率贝壳通过建立ACN网络经纪人合作网络将存量房交易包括二手房交易及租赁划分为多个环节允许跨品牌和跨门店交易提升交易效率图16ACN网络将房屋交易流程细化为10个环节资料来源贝壳招股书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1332港股公司首次覆盖报告1经纪人端ACN网络允许经纪人跨门店和品牌在同一交易中合作并根据角色分享佣金将零和博弈转化为合作共赢同时通过完善规则强管控以及持续培训推动分工专业化及服务标准化ACN网络基于经纪人业绩及服务质量如专业资格客户投诉客户转化率等指标建立多因素评估体系以贝壳分贝壳币信用分激励经纪人遵守ACN网络规则消费者可在贝壳找房APP查看经纪人贝壳分根据贝壳招股书2021年贝壳分观看量约27亿次2消费者端房产交易决策周期长交易频次低ACN网络下设置反馈评价机制促进信息透明通过允许跨门店及品牌合作提升匹配效率将消费者端单次交易转化为多次交易图17贝壳建立平台治理机制以鼓励经纪人遵循ACN网络规则资料来源贝壳招股书开源证券研究所综上ACN网络通过允许跨门店及品牌合作推动提高成交量并缩短交易周期驱动贝壳平台快速扩张根据贝壳招股书2021年通过贝壳完成的二手房交易中分别有约76和约37的交易涉及ACN网络下的跨门店和品牌合作图18ACN网络接入第三方门店数持续增长图19ACN网络第三方品牌存量房GTV占比有所提升250005005002520000400400201500030030015100002002001050001001005-000201820192020202120172018201920202021ACN第三方品牌存量房GTV十亿元左轴ACN第三方品牌门店数期间平均值左轴ACN第三方品牌存量房GTV占比右轴YOY右轴数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1432港股公司首次覆盖报告312房源率先引进真房源标准真房源占比95远超行业先发建立真实全面的基础数据库率先引进真房源行业标准房产互联网广告平台模式下滋生假房源问题重复过期及虚假房源等信息不对称导致交易效率低下和客户信任度较低而大规模真房源数据库需要具有线下具有广泛影响力和线上全面房产信息的平台实现贝壳于2008年开始建立中国住宅房产数据库楼盘字典对于某一房源采取门牌号户型图配套基础设施等多维信息定义为此后链家在2011年制定的真实存在真实在手真实价格真实图片的真房源标准奠定基础真房源占比95远超行业提升用户信任锁定消费者根据贝壳公众号及招股书披露截至2020年楼盘字典投入已超过6亿元截至2021年12月31日楼盘字典包含约257亿套房产综合信息是中国最全面的住宅房产数据库贝壳平台有约430万套二手房交易真房源平台二手房房源中95为真房源高于行业20以下的平均水平图20楼盘字典房源数据积累是一项重投入长期工程资料来源贝壳研究院32需求侧真房源背书建立品牌效应IT技术优化服务体验贝壳真房源背书建立品牌效应基于楼盘字典带来的底层数据支撑贝壳率先提出真实存在真实在售真实信息及真实价格的真房源行业标准并通过机制保障724小时循环策略验真公众监督与承诺履约等多重设施保障真房源请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1532港股公司首次覆盖报告承诺锁定用户心智对于经纪品牌以真房源作为经纪品牌加入的底线要求若被识别出虚假房源或客户举报被核实将扣除商家信用分及取消录房资格等权益若用户发现房源不符合真实存在真实图片真实在售真实价格可监督举报经核实后向举报人予以100元人民币赔付根据贝壳招股书及财报截至2021年12月31日贝壳平台真房源占比95远超行业截至2022Q3贝壳移动端月活跃用户数为4240万技术能力提高信息匹配及交易流程效率提升客户体验1信息匹配ACN网络下经纪人反馈评价机制促进信息透明个性化推荐及跨门店及品牌合作共同提升匹配效率2VR看房等技术应用提升用户体验根据贝壳公众号截至2021年贝壳采集的VR房源累计超千万套截至2020年末VR看房日均用户VR房源停留时长增加了270日均VR内停留时长达到22万小时以上VR浏览次数超过129亿次图21贝壳客户端采用个性推荐VR看房智能聊天等技术创新资料来源贝壳招股书开源证券研究所4未来经纪业务市场份额持续提升家居家装驱动第二增长曲线短期政策支持下房产交易量预计回暖中长期贝壳平台受益市场份额持续提升家装家居或成为第二增长曲线1房产经纪2021年底政策收紧叠加2022年疫情及宏观环境影响导致消费需求疲软商品房销售面积及销售额持续下降随政策加速宽松及宏观经济复苏预计2023年或小幅回暖长期看住房总需求下滑下存量市场崛起成为必然贝壳平台基础设施对第三方品牌存在较强吸引力份额有望持续提升新房业务方面随房客分离度上升渠道价值凸显渗透率仍存在空间贝壳平台受益供给端及需求端规模优势将持续受益2家居家装行业低质竞争与房产经纪情况相似或复制贝壳房产经纪业务横纵扩张路径成为第二增长曲线请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1632港股公司首次覆盖报告图222021Q4以来商品房销售面积及销售额同比持续下滑1505040100305020100002022-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11-502021-0110商品房销售面积累计同比左轴商品房销售额累计同比左轴百城住宅价格指数同比右轴数据来源Wind国家统计局开源证券研究所41经纪业务存量趋势下平台化驱动份额提升新房渗透率仍有空间贝壳经纪业务收入划分为存量房业务及新房业务其中1存量房业务包含二手房交易及租赁收入来自自营品牌链家加盟品牌及贝壳平台第三方品牌交易佣金分成加盟费及其他增值服务费2新房业务向房地产开放商收入销售佣金2022Q3贝壳存量房GTV4490亿元收入716亿元同比增长166占整体收入比重407新房GTV2620亿元收入779亿元同比下滑313占整体收入比重为443图23贝壳房产经纪业务收入划分为存量房及新房资料来源贝壳招股书开源证券研究所411存量房短期政策支持下交易量回暖中长期贝壳平台驱动市占率提升存量房收入二手房交易额租赁市场渠道渗透率市场份额佣金率请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1732港股公司首次覆盖报告住房总需求下滑背景下存量市场崛起成为必然趋势贝壳有望通过自营品牌第三方品牌持续提升市场份额1市场规模短期随疫情管控放松及政策支持下成交量回暖长期看存量房流通率提升驱动二手房交易额增长2022年受宏观环境及疫情扰动消费需求疲软2022年12月疫情管控政策调整以来二手房市场先行指标出现明显回升根据贝壳研究院贝壳50城市1月上旬日均二手房成交量环比增加39代表业主预期的景气指数向上突破荣枯线长期看存量房增长取决于面积及流通率提升根据贝壳研究院及空白研究院数据2020年中国二手住宅流通率为11预计未来随人口城市流动下换手率提升以及交易效率和持有成本提升中国存量房流通率将增长至2左右2023年二手房交易额有望增长至25万亿元图242020年国内二手房交易量占比约为整体的20住房流通率约1资料来源贝壳研究院空白研究院图252023年1月上旬贝壳京津冀重点城市二手房日度图26贝壳二手房景气指数向上复苏突破荣枯线成交量较2022年12月翻倍资料来源贝壳研究院资料来源贝壳研究院请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1832港股公司首次覆盖报告2渗透率存量房经纪服务渗透率目前已达88预计未来稳步提升根据国家统计局及灼识咨询数据2021年中国二手房交易规模约70万亿元其中通过房产经纪完成的交易额达62万亿元计算得到二手房交易经纪服务渗透率为886根据贝壳研究院预计随存量置换需求提升2030年存量房经纪服务渗透率或可达92图27按交易额计算2021年中国二手房交易经纪服务渗透率达88680009007000890600050008804000870300086020001000850084020172018201920202021二手房交易规模十亿元左轴经纪服务渗透率右轴数据来源灼识咨询国家统计局开源证券研究所3市场份额依靠输出基础设施能力贝壳平台扩大覆盖范围驱动份额持续提升链家平台高线城市收入占比高2021年北京及上海贡献链家超33收入拥有超35的线下门店通过ACN网络及其他基础设施和技术能力贝壳有望持续吸引其他经纪品牌扩大覆盖范围同时提升市场份额201920202021年贝壳存量房市占率存量房GTV国内二手房租赁交易额分别为170231251其中链家市占率分别为112120126表52022Q3非链家品牌存量房GTV贡献占比达5112020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3链家品牌存量房GTV十亿元115311286301345310185195202164220YOY-4783004465112012-05-351-352-415-472186占比585533496515512475490550539416489非链家GTV十亿元81273290284328343193160172230229YOY534156211049633041257-336-437-475-328189占比415467504485488525510450461584511数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1932港股公司首次覆盖报告图28平台化驱动贝壳存量房市场份额率持续提升3002001000020172018201920202021链家存量房份额贝壳存量房份额贝壳平台加盟第三方品牌存量房份额数据来源国家统计局灼识咨询公司公告开源证券研究所4佣金率考虑到行业竞争激烈需求端政策提振房屋消费目标及供给端经纪人薪资水平预计链家佣金率将保持平稳贝壳平台服务费率或随平台服务能力完善而有所提升2022Q3贝壳存量房业务佣金率为16其中链家佣金率为278同比下降006pct环比提升008pct平台服务加盟服务及其他增值服务take-rate为042同比提升002pct环比基本稳定图29贝壳存量房业务佣金率保持稳定30252015100500贝壳存量房take-rate链家佣金率平台加盟及其他增值服务take-rate数据来源公司公告开源证券研究所412新房总量平稳渠道价值凸显渗透率仍存在较大空间考虑到房客分离趋势叠加换房需求上升新房潜在需求更多来自二手房业主二手房渠道对新房销售的价值持续提升贝壳作为最大的线上线下平台有望受益于渠道渗透率持续提升新房收入新房交易规模渠道渗透率市场份额佣金率1交易规模房住不炒及人口红利下降趋势下预计新房交易市场将下降至新中枢根据贝壳研究院及空白研究院预计2021-2030年年均新建商品住宅销售面积约13亿平方米左右市场交易额长期保持在请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2032