市场普遍关注到房地产销售复苏对公司业绩的可能提振，但我们更重视公司在战略上的正确选择，和过去三年取得的进步。公司行进在难而正确的道路，可能在2023年之后取得硕果。
　　▍二手业务：提升效率，持续赋能劳动者。我们认为，公司二手业务选择聚焦核心城市，增加单店经纪人数量，控制成本费用的策略，将有效提升企业一赛道盈利能力。公司不断提升劳动者专业技能，通过提升劳动者收入和尊严来提升服务满意度，构建了高业务壁垒。
　　▍新房业务：坚持客源比盘源重要，能力比关系重要。贝壳坚持把购房人放在核心位置，即不依托开发商关系发展新房渠道业务。所以，公司有能力将开发企业信用冲击影响降到最低，新房渠道业务的应收款减值充分计提。公司是房地产产业链中为数不多，走出应收款困扰的企业，也是少数在为开发商提供服务中议价能力不落下风的非金融企业。
　　▍整装大家居：先难后易，先家装后家居。区别于绝大多数有志于发展家装业务的企业，公司先致力于突破最有难度的整装业务，提升整装的品牌美誉度，再依托整装切入更高利润率的家居领域。这个业务模型缺乏成功先例，且在最初是亏损的，是需要持续资本开支的，是一直不被投资者认可的。但2022年之后一赛道引流比例不断提升，家装客户购买家居产品的比例不断提升，整装大家居业务的全面跑通和规模化布局可以期待。
　　▍资金利用聚焦核心战略，也兼顾股东长短期利益诉求。我们认为，并购圣都的战略价值，正随着时间推移而不断显露出来。这是贝壳历史上最大一笔并购，也是中国家装行业最大一笔并购。如今，圣都的管理团队有效融入贝壳体系，贝壳的整装交付能力明显提升。公司有所为有所不为，虽然账面资金充裕，但从不投资房开企业的股权和债权，从不用投资来获取业务机会，很少开展财务性投资，没有在自身具备内生能力的领域（例如省心租）以并购消耗现金资源，不会以投资切入不熟悉的业务领域。此外，公司也积极开展回购，充分兼顾了流通股东短期利益。
　　▍风险因素：房地产基本面恢复不及预期的风险。公司两翼业务发展缓慢，增长规模和盈利能力低于预期的风险。公司新房渠道业务的市占率持续下降的风险。
　　▍看好地产销售复苏，更看好公司管理和战略势能。我们认为，公司是地产产业链中少见的深具C端思维的企业；是弱市中坚持“宁可爬行，绝不躺平”精神的公司；在自创业以来一贯坚持走难而正确的道路，形成一整套完整方法论的企业；也是核心管理团队传承稳定，具备很强发展韧性的公司。我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响，但更看好公司很强的管理和战略势能。我们相信，公司一赛道业务复苏明显，新业务快速增长。考虑到房地产行业现状，我们下调公司收入GTV及收入预测，公司近期盈利能力大幅改善，我们调整公司2022/23/24年Non-GAAP净利润预测为19.06/75.19/92.51亿元（原预测为10.7/64.9/84.5亿元），作为同样赋能劳动者的互联网平台，我们参考美团2023年3.4倍PS的估值，给予公司2023年3.4倍PS的目标市值，对应美股每ADS31.0美元及港股每股81.0港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

研究报告全文：正确之路难在何处贝壳-W02423HKBEKEN跟踪报告202326中信证券研究部核心观点市场普遍关注到房地产销售复苏对公司业绩的可能提振但我们更重视公司在战略上的正确选择和过去三年取得的进步公司行进在难而正确的道路可能在2023年之后取得硕果二手业务提升效率持续赋能劳动者我们认为公司二手业务选择聚焦核心城市增加单店经纪人数量控制成本费用的策略将有效提升企业一赛道盈利能力公司不断提升劳动者专业技能通过提升劳动者收入和尊严来提升张全国房地产和物业服务服务满意度构建了高业务壁垒行业联席首席分析新房业务坚持客源比盘源重要能力比关系重要贝壳坚持把购房人放在核师心位置即不依托开发商关系发展新房渠道业务所以公司有能力将开发企S1010517050001业信用冲击影响降到最低新房渠道业务的应收款减值充分计提公司是房地产产业链中为数不多走出应收款困扰的企业也是少数在为开发商提供服务中议价能力不落下风的非金融企业整装大家居先难后易先家装后家居区别于绝大多数有志于发展家装业务的企业公司先致力于突破最有难度的整装业务提升整装的品牌美誉度再依托整装切入更高利润率的家居领域这个业务模型缺乏成功先例且在最初是亏损的是需要持续资本开支的是一直不被投资者认可的但年之后陈聪2022基础设施和现代服一赛道引流比例不断提升家装客户购买家居产品的比例不断提升整装大家务产业首席分析师居业务的全面跑通和规模化布局可以期待S1010510120047资金利用聚焦核心战略也兼顾股东长短期利益诉求我们认为并购圣都的战略价值正随着时间推移而不断显露出来这是贝壳历史上最大一笔并购也是中国家装行业最大一笔并购如今圣都的管理团队有效融入贝壳体系贝壳的整装交付能力明显提升公司有所为有所不为虽然账面资金充裕但从不投资房开企业的股权和债权从不用投资来获取业务机会很少开展财务性投资没有在自身具备内生能力的领域例如省心租以并购消耗现金资源不会以投资切入不熟悉的业务领域此外公司也积极开展回购充分兼顾了许英博流通股东短期利益科技产业首席分析师风险因素房地产基本面恢复不及预期的风险公司两翼业务发展缓慢增长S1010510120041规模和盈利能力低于预期的风险公司新房渠道业务的市占率持续下降的风险看好地产销售复苏更看好公司管理和战略势能我们认为公司是地产产业链中少见的深具C端思维的企业是弱市中坚持宁可爬行绝不躺平精神的公司在自创业以来一贯坚持走难而正确的道路形成一整套完整方法论的企业也是核心管理团队传承稳定具备很强发展韧性的公司我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响但更看好公司很强的管理和战略势能我们相信公司一赛道业务复苏明显新业务快速增长考虑到房地产行业现廖原状我们下调公司收入GTV及收入预测公司近期盈利能力大幅改善我们调互联科技融合分析整公司20222324年Non-GAAP净利润预测为190675199251亿元原预师测为107649845亿元作为同样赋能劳动者的互联网平台我们参考美团S10105220300042023年34倍PS的估值给予公司2023年34倍PS的目标市值对应美股贝壳-W02423HK每ADS310美元及港股每股810港元的目标价维持公司买入的投资评评级买入维持级当前价5080港元目标价8100港元项目年度202020212022E2023E2024E总股本3758百万股GTV十亿元33233667254831563572港股流通股本3602百万股GTVYoY625103-305239132总市值1909亿港元营业收入百万元7048180752593297749687700近三月日均成交额38百万港元证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明贝壳跟踪报告-W02423HK20232652周最高最低价519257港元营业收入YoY532146-265306132近1月绝对涨幅3475Non-GAAP净利润百万元57172296190675199251近6月绝对涨幅4033Non-GAAP净利润YoY2452-598-1702945230近12月绝对涨幅6933每股Non-GAAP净利润基本152061051200246元毛利率239196229264267Non-GAAP净利润率81283297105PE288718865219178PS2724322522资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2贝壳跟踪报告-W02423HK202326目录二手业务提高效率持续赋能劳动者5大城大店提高效率5以人为本不断提升劳动者尊严和收入6新房业务客源优于盘源能力优于关系7将开发企业信用问题影响降至最低7整装大家居先难后易先整装后家居8先难后易好家装是业务最好的底盘8能用好钱的公司9并购的成败并不首先取决于并购的对价9买什么很重要不买什么也很重要10积极回购10风险因素11看好地产销售复苏更看好管理和战略势能11请务必阅读正文之后的免责条款和声明3贝壳跟踪报告-W02423HK202326插图目录图1贝壳平台经纪人及店均经纪人6图2贝壳单季度存量房业务收入及毛利率百万元6图32018-2021年链家本科及以上学历经纪人占比7图4贝壳调研经纪人的从业年限占比7图5贝壳应收规模及累计减值百万元8图6贝壳新房GTV及市场份额十亿元8图7贝壳主要现金类资产科目亿元10图22021年末贝壳长期投资资产分类10表格目录表1有数据披露的城市2019-2022年二手房市场成交情况5表22017-2022H1房地产服务业公司净利润及收入情况亿元8表3圣都提升服务品质的举措9表4贝壳估值表11请务必阅读正文之后的免责条款和声明4贝壳跟踪报告-W02423HK202326贝壳的业务确实具备周期性2022年行业GTV的显著下行造成了公司阶段性的业务亏损例如2022年全年上海和北京的二手房交易分别同比下降42和22但公司是一家在周期中成长的公司投资者除了关注当前房地产市场的复苏更应该关注贝壳公司战略层面的长期坚持和因时而变表1有数据披露的城市2019-2022年二手房市场成交情况城市2019202020212022202020212022成交量成交量成交量成交量YOYYOYYOY一线城市北京158561183760203769159286159109-218上海228649291041271781157043273-66-422广州922221099091143796688919241-415深圳839401005174472726049197-555-418合计563372685227634656409267216-74-355二线城市杭州62173687785598636076106-186-356南京8904911426310377671484283-92-311福州34822327543840027218-59172-291重庆138825130802138469105798-5859-236合肥5471657582693323802152204-452郑州39521461645576054804168208-17合计4191064503434617233334017525-278其他城市青岛5557463038638945031713414-212苏州106961664577156956750-37977-207无锡6293862957522813908500-170-252扬州1698617055128451408204-24796南宁36793289991779916834-212-386-54佛山7612281416718286220670-118-134金华14557207511956811284425-57-423江门10486108079977808531-77-190宝鸡9396764872664805-186-50-339秭归县14209721117769-315149-312合计391233360100328144264217-80-89-195总计137371114956701424523100688589-48-293资料来源Wind中指数据各城市地方政府网站中信证券研究部二手业务提高效率持续赋能劳动者大城大店提高效率二手业务公司可以选择更倾向于规模也可以选择更看重效率如果选择继续加大规模则公司可以选择更多进入二三线城市逆市开店更多招聘有培养潜力的经纪人不过公司选择了提高效率即保持现有的区域布局聚焦核心城市的二手市场提升核心城市的盈利能力避免新开明显不能为平台和店东创造利润的店铺巩固维持现有的经纪人队伍控制营销成本的策略这种策略是匹配房地产市场发展规律和公司自身特点的尽管到2022年三季度末公司活跃店面和活跃经纪人的数量分别比高点下降197及254但公司单店经纪人数在2021年末触底后快速反弹说明店的运营效率很可能明显反弹在一赛道公司目前请务必阅读正文之后的免责条款和声明5贝壳跟踪报告-W02423HK202326并无大的竞争对手现阶段压缩成本控制费用提升盈利避免亏损扩大是明智的在这种提升效率的过程中公司保留了核心经纪人队伍提升了ACN网络的价值进一步降低了北京等核心城市经纪人的离职率提升了大店经纪人的服务满意度和向新赛道导流的可能性图1贝壳平台经纪人及店均经纪人图2贝壳单季度存量房业务收入及毛利率百万元店均经纪人经纪人二手房交易收入二手房交易毛利率6000001101200050455000001051000040400000100800035303000009560002520200000904000151000008520001050800021032112191220032006200920122106210921122203220622091909191220032006200920122103210621092203220622091909资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部以人为本不断提升劳动者尊严和收入二手房交易是典型的低频大额消费长期以来行业满意度低缺乏优质服务供给贝壳在超过20年实践过程中针对低频和流程复杂的房地产交易赛道一直坚持赋能经纪人提升经纪人作业能力依托管理能力沉淀和技术能力积累将复杂流程标准化模块化提升交易效率和消费者满意度降低交易风险提升劳动者技能和收入从赋能劳动者出发构建满意度闭环也吸引优秀人才进入经纪行业进一步提升服务品质这是一个以人为本的业务模型这个业务模型的特殊之处首先在于全球范围来看都很少有结合技术不断持续提升相当大数量底层劳动者技能收入和尊严的公司贝壳体系的经纪人成长路径不仅意味着收入不断提升也意味着随着经纪人作业环境的改善其次在于这类业务模型很难仿效通过提升劳动者来提高满意度则这种提升不依赖于某一个单一的算法但依托于很多技术工具不会因为技术的快速迭代而过时请务必阅读正文之后的免责条款和声明6贝壳跟踪报告-W02423HK202326图32018-2021年链家本科及以上学历经纪人占比图4贝壳调研经纪人的从业年限占比606750小于1年402881921-3年303-5年201545-10年1029910年以上02018201920202021资料来源贝壳研究院居住服务发展研究白皮书2022中信证资料来源贝壳研究院居住服务发展研究白皮书2022中信证券研究部券研究部新房业务客源优于盘源能力优于关系新房销售有两种不同的客户至上观一种是认为开发商是核心客户所以新房渠道关键是服务好开发商助力开发商去化业务发展的关键是维持和很多开发企业的良好合作关系另一种则认为真正的客户是买房人最大限度服务好买房人开发商自然就得到了实惠就愿意支付佣金我们坚定认为前一种观点是错误的联合一些开发商依托开发商关系发展新房渠道业务是事倍功半新房渠道的核心价值在于撮合客户而不在于获得盘源贝壳坚持盘源重要性低于客源开发商关系重要性低于ACN网络将开发企业信用问题影响降至最低2021年下半年来的房地产下行周期不仅带来新房销售下行也出现大量开发企业信用风险对于上下游业务正常开展带来巨大影响大量供应商计提减值部分供应商出现大额亏损贝壳将开发企业信用问题对公司新房业务的冲击降至最低公司应收规模在2022年三季度下降至490亿元较2021年中1383亿元的高点下降6462022年三季度末累计计提减值210亿元公司减值计提十分谨慎在2022年三季度减值冲回21亿元在普遍存在应收问题的房地产产业链贝壳取得这一成绩我们相信就是不依赖开发商关系做生意的结果请务必阅读正文之后的免责条款和声明7贝壳跟踪报告-W02423HK202326图5贝壳应收规模及累计减值百万元图6贝壳新房GTV及市场份额十亿元净应收应收损失链家非链家贝壳新房市场份额16000600121400050010120001000040088000300660002004400020001002000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告Wind中信证券研究部表22017-2022H1房地产服务业公司净利润及收入情况亿元公司净利润收入201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1贝壳-57-47-218278-52-249255128654601704880752633我爱我家0763833217-38128106111139511187605易居企业控股35958642-1164-143463595910806890245世联行100420811-11303815748661669605204合富辉煌28294315-45-42391479546523587255国创高新043131-301-112-1725645451243837997美联物业1605-061108-20443439438420492147房多多0010-51-22-117-201802283602459414合计134228-2466-1579-52652276870914111100123094200资料来源Wind中信证券研究部表面来看贝壳新房业务的市占率是下降的GTV市场份额从历史最高点的98下降到2022年三季度的79但公司看重现金流量表多于利润表回款存在不确定性的项目不做或者以预收款的方式做2022年9月公司新房业务快佣的比例提升至34在特殊的信用风波阶段我们认为这个策略是正确的整装大家居先难后易先整装后家居除了贝壳之外绝大多数有志于发展家装家居业务的企业往往都奉行从易到难的策略例如物业管理公司往往避免介入装修而是开展美居业务即便介入家装业务也往往避免介入整装业务而是开展局装业务这就是为了避免进入盈利能力较低售后服务复杂的领域直接面对消费者的家装公司往往面临低NPS值低美誉度低从业者素质等多重困扰贝壳并不在意一时的利润表得失不捡低垂的果实而是真正希望改变家装行业低NPS低美誉度的局面先难后易好家装是业务最好的底盘请务必阅读正文之后的免责条款和声明8贝壳跟踪报告-W02423HK2023262022年三季度贝壳整装大家居业务实现收入185亿元可比口径的同比增长超过40毛利率为294长期来看相比于交易业务存在的周期性和政策不确定性家装业务更为稳定贝壳选择了先难后易面对巨大的潜在流量并未从流量导入第三方和家居单品销售开始而是选择从整装到家居的道路因为家居的采买和整装天然关联但要啃整装的硬骨头就需要真正解决整装满意度低NPS低的局面家装业务的难点是交付市场缺乏优质供给公司直营家装品牌圣都采用一系列举措来提升服务品质根据圣都家装官方微信公众号2022年1-11月NPS变化竣工节点NPS提升417竣工半年NPS提升211鲁班行动已全面覆盖21大区域104家城市店共计开展380期巡查工地14819个整改及时率已经达到81整改真实率达到96整改率达到81圣都家装平均工期缩短20天摄像头覆盖率已达到62表3圣都提升服务品质的举措举措作用贝刻系统中的VR客户可以随时随地查看施工进度工地6s提升施工环境保障工地安全红黄线制度和阳光行动运用底线管理制度对家装潜规则说不天眼行动专项治理针对私飞单品质博学月考完善服务者成长体系十怕十诺承诺细则写入合同保障客户应有权益鲁班行动提升施工品质让交付更确定让客户更满意主动维保免除业主后顾之忧竣工后主动上门提供硬装维护保养服务24815客诉管理客诉管理规范升级响应客户问题全面提升客户全流程体验的满意度和客户满意度NPS管理资料来源圣都家装微信公众号中信证券研究部我们建议投资者高度重视贝壳整装大家居业务一赛道的引流比例和家装客户选购家居产品的比例我们相信随着满意度逐渐实现闭环这两个比例会持续提升贝壳也就真正踏上了整装大家居规模化发展的道路能用好钱的公司并购的成败并不取决于并购的对价公司在交易赛道已经确立了稳固的业务壁垒但是交易赛道本身的周期性也影响公司作为公众公司的稳定性以交易为基础开展更为稳定的租赁和家装服务是正确的战略延伸公司为了拆解复杂的家装交付流程补全公司在能力上的短板尤其是供应链方面的能力短板收购了圣都确实圣都的收购总价是在中国家装行业创下历史记录的但我们认为评价一个收购是否合理是要看收购之后整合的成果更要看收购是否对企业带来战略协同甚至是战略破局请务必阅读正文之后的免责条款和声明9贝壳跟踪报告-W02423HK202326便宜而正确的并购当然可贵但不便宜但正确的并购也要远远好于便宜但不正确的并购圣都的核心管理层并未流失贝壳的整装大家居业务的规模和效率在持续提升公司的新赛道NPS和服务满意度都在提升这初步说明了贝壳并购圣都在战略上市合理的考虑到在中国优秀家装公司十分稀缺且培育相关能力十分紧迫我们相信圣都的收购是成功且及时的买什么很重要不买什么也很重要公司是地产产业链企业中现金储备规模最大的企业之一2022年三季度末公司现金现金等价物受限资金和短期投资合计575亿元长期投资规模为206亿元值得关注的是公司长期投资中主要资产也是长期理财产品一年以上定期存款及金融机构发行的优先股等可以视同现金公司坐拥大量资金但从未盲目开展投资泛房地产领域的投资机会很多包括物业管理社区服务开发业务资产持有等理论上居住相关业务贝壳都有一定协同能力和空间但是贝壳的新业务投资非常谨慎既没有投资地产企业关联债权和股权也没有买入物业管理平台公司管理层的精力是有限的要真正做好整装大家居和省心租业务已经占据了公司管理层的核心精力贝壳的并购都是战略型并购纯粹财务性质的投资是很少见的图7贝壳主要现金类资产科目亿元图82021年末贝壳长期投资资产分类货币资金受限制现金短期投资长期投资可供出售债务投资900800700长期持有至到期投资600500权益投资400300公允价值入账投资2001000权益法核算投资020406080100资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注权益投资为按替代计量法及资产净值实务简化法计量的权益投资和整装大家居不同公司在租赁业务方面也没有并购的举动我们认为整装大家居的业务核心能力拼图中贝壳确实存在短板且这个短板并不是短期努力可以克服的实际上在并购圣都之前贝壳已经积极探索家装家居业务一段时间但在租赁业务领域贝壳并没有太多能力短板只不过历史上没有涉及而已所以我们认为公司不在租赁房领域开展并购也是合理的做法积极回购请务必阅读正文之后的免责条款和声明10贝壳跟踪报告-W02423HK202326在资金相对充裕的情况下2022年8月公司股东大会通过回购方案在12个月内购买最多10亿美元的A类普通股和或美国存托凭证截止2022年12月30日公司已经赎回04亿股占公司普通股的12风险因素房地产基本面恢复不及预期的风险公司两翼业务发展缓慢增长规模和盈利能力低于预期的风险公司新房渠道业务的市占率持续下降的风险看好地产销售复苏更看好管理和战略势能我们认为公司是地产产业链中极少数坚持服务者和客户为本深具C端思维的企业是在显著波动的市况中坚持宁可爬行绝不躺平精神的公司在自创业以来一贯坚持走难而正确的道路形成一整套完整方法论的企业也是核心管理团队传承稳定具备很强发展韧性的公司我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响但更看好公司很强的管理和战略势能我们相信公司一赛道业务复苏明显新业务快速增长考虑到房地产行业现状我们下调公司收入GTV及收入预测公司近期盈利能力大幅改善我们调整公司20222324年Non-GAAP净利润预测为190675199251亿元原预测为107649845亿元作为同样赋能劳动者的互联网平台我们参考美团2023年34倍PS的估值给予公司2023年34倍PS的目标市值对应美股每ADS310美元及港股每股810港元的目标价维持公司买入的投资评级表4贝壳估值表项目年度202020212022E2023E2024EGTV十亿元33233667254831563572GTVYoY625103-305239132营业收入百万元7048180752593297749687700营业收入YoY532146-265306132Non-GAAP净利润百万元57172296190675199251Non-GAAP净利润YoY2452-598-1702945230每股Non-GAAP净利润基本元152061051200246毛利率239196229264267Non-GAAP净利润率81283297105PE288718865219178PS2724322522资料来源公司公告中信证券研究部预测股价为2023年2月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明11贝壳跟踪报告-W02423HK202326相关研究贝壳02423HKBEKEN2022年三季报点评控风险强运营整装大家居从零到一2022-12-01贝壳-W02423HKBEKEN投资价值分析报告在周期中持续成长和服务者坚定同行2022-08-24贝壳-WBEKEN02423HK跟踪报告市场疑虑和我们的看法2022-06-27大房地产业2022年下半年投资策略一半是周期拐点一半是成长起点2022-06-22贝壳-W02423HK2022年一季报点评经营低谷已过回购恰逢其时2022-06-01贝壳-W02423HK投资价值分析报告周期拐点在望刷新估值视角2022-05-22请务必阅读正文之后的免责条款和声明12贝壳跟踪报告-W02423HK202326利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入7048180752593297749687700货币资金4097020446197682582126882营业成本5362164933457305707464280应收及预付款223131379189461091011470毛利1686015819135992042223420其他流动资产2425635689307893188932989销售费用37154309433155416270流动资产8753969926595036862071341管理费用75898924713178248854物业厂房及设备14721972207923122551研发费用24783194264322432538无形资产1643114116501209768财务费用164355148192194其他长期资产1364127280374804148045480其他收益10561702125116341849非流动资产1675630393412094500048798投资收益3837273540资产总计104296100319100711113621120140EBITDA5397215799374619003短期借款-260191250282营业利润28421355125746145757应付款及应计费1654214225163841830119396用利润总额4387114115264577865其他流动负债1709114451119731803217812所得税费用16091665137225832753流动负债3363328936285483658337490税后利润2778525121938745112其他长期负债38704327632773277827少数股东损益11023非流动性负债38704327632773277827归属于母公司股2778524121938725109东的净利润负债合计3750333263348754391045317核心净利润57172296190675199251归属于母公司所6676566974657556962774736有者权益合计少数股东权益2782828386股东权益合计6679367055658366971074823负债股东权益总104296100319100711113621120140计负债所有者权益104296100319100711113621120140和夹层权益总计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入532146-265306132营业利润NA-1477NANA248核心净利润2452-598-1702945230归母净利润NA-1189NANA320现金流量表百万元利润率指标名称202020212022E2023E2024E毛利率239196229264267税后利润2778-525-121938745112EBITMargin6010058692折旧和摊销11741371118413031434EBITDAMargin81283297105营运资金的变化4079462414521931749其他经营现金流13312287-159-209-259净利率39-06-215058经营现金流合计93623595346066707546核心净利润率71133297105资本支出-862-1411-1800-1095-1233回报率其他投资现金流-14116-23473-4893-4599-4546净资产收益率42-08-195668投资现金流合计-14978-24884-6693-5694-5779总资产收益率27-05-123442权益变动31385-1---其他负债变化-5978-107317371058533资产负债率360332349392385股息支出-----所得税率36714609000400350其他融资现金流--3283527-1729股利支付率0000000000融资现金流合计25406-107420644586-1196费用率汇率变动净额-2184-442---销售费用率5353737171现金及现金等价17607-22805-67860531061管理费用率108111120101101物净增加额研发费用率3540452929期初现金及现金2431940970204461976825821财务费用率-02-04020202等价物资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利15