2023年春节后，二手房市场出现快速复苏。14个样本城市节后21日成交额同比增长61.8%，较2021年下降3.0%，房价预期也在持续改善，预计将会带动新房市场改善。新房市场集中度下降，区域性项目性小企业市占率上升，和房客分离度的提升，都有利于贝壳业务渗透率的提升。我们预计公司整体佣金费率持续保持稳定。经纪行业不同公司费率相差较大，是因为公司在赋能经纪人和行业基础设施方面持续投入，也是因为存在一批“搭便车”型的中小经纪公司。贝壳的盈利能力在近几个季度持续改善。
　　我们认为，公司依托一赛道基础设施，以整体家装为入口，以家居为未来盈利载体，此一盈利模型是初期艰难，但前途远大的。单城市的C端家装业务年收入约100-200亿，且这一市场规模更多和人口挂钩，和房价脱钩，当前市场极为分散。长期而言，高品质的家装家居服务商展望千亿量级的收入是可能的。北京单城运营的初步跑通，依托于北京一赛道的高市占率，也受益于北京率先探索整装业务的实践。市场并没有给予整装大家居估值，因为这一赛道从未有企业成功做大。但我们建议投资者注意，在一赛道，贝壳之前，也从未有企业能发展壮大。整装业务也是一种流程复杂，NPS极低的业务。
　　我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响，但更看好公司很强的管理和战略势能。我们相信，公司一赛道业务复苏明显，新业务快速增长。我们维持公司2022/23/24年Non-GAAP净利润预测为19.06/75.19/92.51亿元，作为同样赋能劳动者的互联网平台，我们参考美团2023年3.4倍PS的估值，给予公司2023年3.4倍PS的目标市值，对应美股每ADS31.0美元及港股每股81.0港元的目标价,维持公司“买入”的投资评级。
　　风险因素
　　房地产基本面恢复不及预期的风险。
　　公司两翼业务发展缓慢，增长规模和盈利能力低于预期的风险

研究报告全文：贝壳02423HKBEKEN跟踪报告多重弹性成长之路张全国陈聪中信证券研究部房地产和物业服务组2023年2月20日请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点2023年春节后二手房市场出现快速复苏14个样本城市节后21日成交额同比增长618较2021年下降30房价预期也在持续改善预计将会带动新房市场改善新房市场集中度下降区域性项目性小企业市占率上升和房客分离度的提升都有利于贝壳业务渗透率的提升我们预计公司整体佣金费率持续保持稳定经纪行业不同公司费率相差较大是因为公司在赋能经纪人和行业基础设施方面持续投入也是因为存在一批搭便车型的中小经纪公司贝壳的盈利能力在近几个季度持续改善我们认为公司依托一赛道基础设施以整体家装为入口以家居为未来盈利载体此一盈利模型是初期艰难但前途远大的单城市的C端家装业务年收入约100-200亿且这一市场规模更多和人口挂钩和房价脱钩当前市场极为分散长期而言高品质的家装家居服务商展望千亿量级的收入是可能的北京单城运营的初步跑通依托于北京一赛道的高市占率也受益于北京率先探索整装业务的实践市场并没有给予整装大家居估值因为这一赛道从未有企业成功做大但我们建议投资者注意在一赛道贝壳之前也从未有企业能发展壮大整装业务也是一种流程复杂NPS极低的业务我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响但更看好公司很强的管理和战略势能我们相信公司一赛道业务复苏明显新业务快速增长我们维持公司20222324年Non-GAAP净利润预测为190675199251亿元作为同样赋能劳动者的互联网平台我们参考美团2023年34倍PS的估值给予公司2023年34倍PS的目标市值对应美股每ADS310美元及港股每股810港元的目标价维持公司买入的投资评级2GTV的弹性二手房网签14个样本城市春节前后二手房网签套数节后21日同比增长618较2021年下降302021202220235000450040003500300025002000150010005000CNYCNY-9CNY-8CNY-7CNY-6CNY-5CNY-4CNY-3CNY-2CNY-1CNY1CNY2CNY3CNY4CNY5CNY6CNY7CNY8CNY9CNY-15CNY-14CNY-13CNY-12CNY-11CNY-10CNY10CNY11CNY12CNY13CNY14CNY15CNY16CNY17CNY18CNY19CNY20CNY21CNY22CNY23CNY24CNY25CNY26CNY27CNY28CNY29CNY30CNY31CNY32CNY33CNY34资料来源Wind中信证券研究部注14个城市为北京深圳杭州南京成都青岛苏州无锡扬州南宁佛山金华江门宝鸡3GTV弹性业主报价指数6个重点城市的中原报价指数2023年节后快速提升80706050403020100110411071110120112041207121013011304130713101401140414071410150115041507151016011604160716101701170417071710180118041807181019011904190719102001200420072010210121042107211022012204220722102301资料来源Wind中信证券研究部4新房GTV和渠道渗透率新房市场集中度下降区域性项目性小企业市占率上升和房客分离度的提升都有利于贝壳业务渗透率的提升新房GTV一般随着二手GTV的恢复而恢复开发企业营销体系面临的挑战挑战原因产品力不足以打动客户样板间并普遍的预售制度使得消费者很难真实感受到产品魅力目前精装修率整体还比较低开不是所见即所得发企业产品之间的差异化并不显著产品的多样性不够开发产品跟拿地相关很难覆盖全生命周期需求单城市市场份额还普遍处于较低水平开发企业非核心非必要环节的外包文化销售环节长期被外包缺乏对客户数据的沉淀和客户数据沉淀不足挖掘长期以来行业重土地拓展重财务融资轻客户经营等客上门为主的营销策略以售楼处为销售的核心环节拓客手段缺乏核心竞争力电话小蜜蜂发传单广告等拓客手段缺乏核心竞争力随着城市的面积扩张新房项目距离城市中心的距离越来越远和消费者的地理距离也越新房项目与客户物理距离越来越远来越远上海50的人口居住在外环内50的二手房交易在外环内20的新房交易在外环内资料来源中信证券研究部5新房渠道的应收问题贝壳应收规模及损失百万元净应收应收损失1600014000120001000080006000400020000200920122103210621092112220322062209资料来源公司公告6穿越周期之后更加稳固的市场优势地位2017-2022H1房地产服务业公司净利润及收入情况亿元净利润收入201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1贝壳-57-47-218278-52-249255128654601704880752633我爱我家0763833217-38128106111139511187605易居企业控股35958642-1164-143463595910806890245世联行100420811-11303815748661669605204合富辉煌28294315-45-42391479546523587255国创高新043131-301-112-1725645451243837997美联物业1605-061108-20443439438420492147房多多0010-51-22-117-201802283602459414合计134228-2466-1579-52652276870914111100123094200资料来源Wind中信证券研究部7新房渠道的应收问题贝壳新房交易额及市场份额亿元链家非链家贝壳新房市场份额60012500104008300620041002001909191220032006200920122103210621092112220322062209资料来源公司公告8中介费率佣金率我们预计公司整体佣金费率持续保持稳定经纪行业不同公司费率相差较大是因为公司在赋能经纪人和行业基础设施方面持续投入也是因为存在一批搭便车型的中小经纪公司链家二手业务各季度中介费率2902852802752782702652601909191220032006200920122103210621092112220322062209资料来源贝壳公司公告注来自二手房收入中中介费GTV并不严格等同于中介费率9相对固定的成本叠加更重视效率的运营毛利率弹性贝壳分业务收入及毛利率的变化百万元新房交易收入二手房交易收入新房交易毛利率二手房交易毛利率2500050452000040351500030251000020155000105001909191220032006200920122103210621092112220322062209资料来源公司公告中信证券研究部10整装大家居持续投入期待从1到10我们认为公司依托一赛道基础设施以整体家装为入口以家居为未来盈利载体此一盈利模型是初期艰难但前途远大的单城市的C端家装业务年收入约100-200亿且这一市场规模更多和人口挂钩和房价脱钩当前市场极为分散长期而言高品质的家装家居服务商展望千亿量级的收入是可能的北京单城运营的初步跑通依托于北京一赛道的高市占率也受益于北京率先探索整装业务的实践市场并没有给予整装大家居估值因为这一赛道从未有企业成功做大但我们建议投资者注意在一赛道贝壳之前也从未有企业能发展壮大整装业务也是一种流程复杂NPS极低的业务圣都提升服务品质的举措举措作用贝刻系统中的VR客户可以随时随地查看施工进度工地6s提升施工环境保障工地安全红黄线制度和阳光行动运用底线管理制度对家装潜规则说不天眼行动专项治理针对私飞单品质博学月考完善服务者成长体系十怕十诺承诺细则写入合同保障客户应有权益鲁班行动提升施工品质让交付更确定让客户更满意主动维保免除业主后顾之忧竣工后主动上门提供硬装维护保养服务24815客诉管理客诉管理规范升级和客户满意度NPS管理响应客户问题全面提升客户全流程体验的满意度资料来源圣都家装微信公众号中信证券研究部11现金储备和价值贝壳主要现金类资产科目亿元货币资金受限制现金短期投资长期投资9008007006005004003002001000191220032006200920122103210621092112220322062209资料来源公司公告中信证券研究部12投资策略我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响但更看好公司很强的管理和战略势能我们相信公司一赛道业务复苏明显新业务快速增长我们维持公司20222324年Non-GAAP净利润预测为190675199251亿元作为同样赋能劳动者的互联网平台我们参考美团2023年34倍PS的估值给予公司2023年34倍PS的目标市值对应美股每ADS310美元及港股每股810港元的目标价维持公司买入的投资评级贝壳估值表项目年度202020212022E2023E2024EGTV十亿元33233667254831563572GTVYoY625103-305239132营业收入百万元7048180752593297749687700营业收入YoY532146-265306132Non-GAAP净利润百万元57172296190675199251Non-GAAP净利润YoY2452-598-1702945230每股Non-GAAP净利润基本元152061051200246毛利率239196229264267Non-GAAP净利润率81283297105PE285709854216176PS2623312421资料来源Wind中信证券研究部预测注股价按照2023年2月17日收盘价13风险因素房地产基本面恢复不及预期的风险公司两翼业务发展缓慢增长规模和盈利能力低于预期的风险14感谢您的信任与支持THANKYOU陈聪首席基础设施和现代服务产业分析师张全国房地产和物业服务联席首席分析师执业证书编号S1010510120047执业证书编号S101051705000115免责声明证券研究报告2023年2月20日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间股票评级布日后6到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价或行业持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准韩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上16免责声明特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利17