事件
　　2023年3月16日，贝壳发布2022年业绩：2022年实现收入607亿元，同比下降24.9%；经调整净利润28.43亿元，同比增长23.9%。
　　点评
　　收入符合预期，利润超预期。公司2022年经调整净利润超我们此前预期，主要因为各项业务的贡献利润率超预期。2022年存量房业务和新房业务的贡献利润率分别为39.8%和23.6%，相较2021年分别增长了2.8个百分点和4.4个百分点。2022年全国新房和二手房销售额均处于下滑状态，而公司实现了利润率的逆势提升，这体现了公司强大的穿越短期波动的经营能力。我们预计随着今年地产销售的复苏，公司的贡献利润率有望继续提升。
　　新房业务在国企占比提升的同时实现了费率提升。由于地产行业的销售在过去一年持续下滑，为了把控回款风险，一方面公司主动收缩了对部分民营房企的业务合作，另一方面民营房企在市场中的销售份额也在逐渐下降，因此公司新房业务中的国企客户占比持续提升，4Q22新房成交金额中的国企占比已达45%（2022年Q1~Q3这一比例分别为30%、37%、42%）。而同期新房销售费率不降反升，4Q22创新高达到了3.15%。我们认为这反映出公司在协助房企实现更好销售方面的强大竞争力，预计今年费率仍有望提升。此外，在费率提升的同时公司的回款能力也在持续加强，4Q22的快佣占比已经提升至44%，相较2022年9月34%的快佣占比又提升了10个百分点。
　　家装家居高速增长，协同效应愈发明显。2022年，家装家居板块实现全年可比口径合同额69亿元，同比增长31%，其中4Q22由一赛道贡献的合同金额占比已经达到39%，相较2022年6月一赛道超过25%的导流比例再度大幅提升，公司一二赛道的协同效应愈发明显。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到当前二手房销售复苏强劲，以及公司在新房分销市场上的强大竞争力，我们上调了盈利预测，预计公司2023-25年NON-GAAP净利润分别为77亿元、99亿元、113亿元,；相较此前预测分别+43%、+56%（2025年预测为新引入）。公司股票现价对应2023-25年PE估值为19.5/15.3/13.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　佣金费率管控政策出台；新房和二手房复苏不及预期；负面舆情风险。
　　

研究报告全文：2023年3月16日贝壳发布2022年业绩2022年实现收入607亿元同比下降249经调整净利润2843亿元同比增长239收入符合预期利润超预期公司2022年经调整净利润超我们此前预期主要因为各项业务的贡献利润率超预期2022年存量房业务和新房业务的贡献利润率分别为398和236相较2021年分别增长了28个百分点和44个百分点2022年全国新房和二手房销售额均处于下滑状态而公司实现了利润率的逆势提升这体现了公司强大的穿越短期波动的经营能力我们预计随着今年地产销售的复苏公司的贡献利润率有望继续提升新房业务在国企占比提升的同时实现了费率提升由于地产行业的销售在过去一年持续下滑为了把控回款风险一方面公司主动收缩了对部分民营房企的业务合作另一方面民营房企在市场中的销售份额港币元成交金额百万元也在逐渐下降因此公司新房业务中的国企客户占比持续提升4Q225800160新房成交金额中的国企占比已达452022年Q1Q3这一比例分别为5200140120303742而同期新房销售费率不降反升4Q22创新高达到4600100400080了315我们认为这反映出公司在协助房企实现更好销售方面的强340060大竞争力预计今年费率仍有望提升此外在费率提升的同时公司40280020的回款能力也在持续加强4Q22的快佣占比已经提升至44相较220002211012205112022年9月34的快佣占比又提升了10个百分点221229230225220708220904家装家居高速增长协同效应愈发明显2022年家装家居板块实成交金额贝壳-W恒生指数现全年可比口径合同额69亿元同比增长31其中4Q22由一赛道贡献的合同金额占比已经达到39相较2022年6月一赛道超过25的导流比例再度大幅提升公司一二赛道的协同效应愈发明显考虑到当前二手房销售复苏强劲以及公司在新房分销市场上的强大竞争力我们上调了盈利预测预计公司2023-25年NON-GAAP净利润分别为77亿元99亿元113亿元相较此前预测分别43562025年预测为新引入公司股票现价对应2023-25年PE估值为195153134倍维持买入评级佣金费率管控政策出台新房和二手房复苏不及预期负面舆情风险敬请参阅最后一页特别声明1港股公司点评附录三张报表预测摘要损益表百万元资产负债表百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入7048180752606698528597100109322货币资金409702044619413258913473444650增长率532146-249406139126应收款项22001133709294130651487516747主营业务成本536216493346888622617046679080存货000000销售收入761804773730726723其他流动资产245683611041717440114499446338毛利168601581913781230232663530242流动资产8753969926704258296694603107735销售收入239196227270274277总资产839697644680707733营业税金及附加000000长期投资000000销售收入000000000000固定资产147219722037207921132141销售费用371543094573642955396361总资产142019171615销售收入535375755758无形资产109311019117905179931802918064管理费用758989247347850086299698非流动资产167563039338923390533912339186销售收入1081111211008989总资产161303356320293267研发费用247831942546357832723331资产总计104296100319109347122019133726146921销售收入354042423430短期借款1513454619619619619息税前利润EBIT3078-608-6854516919510853应付款项659560095843775987829855销售收入44nana539599其他流动负债255262247326879305323282036951财务费用-195-379-743-68-71-104流动负债336332893633341389104222147425销售收入-03-05-12-01-01-01长期贷款1500000-000000其他长期负债385543276952695269526952-000000负债375033326340293458624917254377投资收益-38-147-547000普通股股东权益667656697468920760028439192372税前利润nanana000000其中股本000000营业利润3078-608-6854516919510853未分配利润685996961369558766408502893009营业利润率44nana539599少数股东权益2782134155163172营业外收支115215177811500700700负债股东权益合计104296100319109347122019133726146921税前利润438711412926084996611657利润率62140571103107比率分析所得税1609166516901825229225642020A2021A2022A2023E2024E2025E所得税率36714605780300230220每股指标净利润2778-525-1397425976749092每股收益019-014-037113204242少数股东损益1-1-112189每股净资产178017861838202622502463归属于母公司的净利润720-524-1386423776669083每股经营现金净流250096226147275331净利率10nana507983每股股利------回报率现金流量表百万元净资产收益率11-08-205691982020A2021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率07-05-13355762净利润720-524-1386423776669083投入资本收益率270443387785少数股东损益1-1-112189增长率非现金支出2419271691329471308509主营业务收入增长率532146-249406139126非经营收益EBIT增长率-2724-1198126-75941036180营运资金变动299132-05-4965171988净利润增长率-1178-17271645-4057809185经营活动现金净流93623595846155081032112418总资产增长率551-38901169699资本开支-887-14300-950-900-900资产管理能力投资2307295150000应收账款周转天数683421250250250250其他-37162-32970-84721500700700存货周转天数NANANANANANA投资活动现金净流-14978-24884-8472550-200-200应付账款周转天数449338455455455455股权募资3163000000固定资产周转天数7689123897971债权募资-5978-10730000偿债能力其他-245-1-1155419-1278-2302净负债股东权益-533-234-171-241-321-401筹资活动现金净流25406-1074-1155419-1278-2302EBIT利息保障倍数-1581609-665-1291-1041现金净流量9039-29091-1138647788439916资产负债率360332368376368370来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2港股公司点评投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明3