我们相信，年报之后，公司降本提效和业务弹性将成为市场共识，一赛道护城河也将更受市场认可。但我们认为，在回暖的市况中，坚持延展服务平台的广度更加重要，坚持中性市场观、经纪人尊严，夯实ACN网络的相对优势更加重要。我们认为公司的长远价值，并不在于2022-2025年的业绩表现，而在于中国广阔的居住服务市场中公司相对优势地位，和公司坚持做难而正确的事情，数字化改造低频、复杂、多决策业务的初心。
　　▍中国房地产市场处于复苏通道。2022年，公司实现GTV2.6万亿元，同比下降32.3%，存量房和新房分别下降23.4%及41.5%。公司实现收入606.7亿元，同比下降24.9%，存量房和新房分别下降24.5%及38.3%。公司整体GTV表现好于行业整体。我们预测2023新房和二手房销售额分别同比增长5%和25%，这一预测好于公司对新房和二手分别增长0和15%的预期。为了尽可能谨慎，我们预计2024、2025年新房销售同比持续小幅下降，二手交易量则保持稳定。公司预计，2023年一季度收入将在180-185亿之间，较之四季度有明显增长。
　　▍结构更加合理，业务效率显著提升，维护经纪人主权和平台生态取得硕果。公司活跃经纪人和活跃门店数量继续下降。我们相信，这既是市场调整的结果，也是公司主动调整业务结构，优化一些亏损门店的结果。公司存量房业务毛利率比2021年提升了2.8个百分点，降本增效取得成果。此外，2022年公司的行政和研发费用也明显下降。行业竞争格局看，供给侧的低下产能逐渐出清，公司坚持的经纪人尊严、对客户好和中性市场观进一步发扬光大，线下经纪人网络的相对优势更为明显。
　　▍新房业务成功应对市场波动，体现产业链中优势地位。2022年底，公司应收较最高点下降70%，达到41.6亿元。2022年四季度，公司新房业务快佣占比上升到44%。公司2022年全年新房业务营收虽然下降明显，但回款改善更加明显，且客户结构也发生了顺应行业变化的变动。展望未来，我们认为新房业务将在不短的时间内成为公司利润重要贡献点。由于中国房地产开发行业集中度下降，房客分离度上升，我们预计新房业务的市占率提升和竞争力增强，可以抵消全国新房销售额可能在中期下降所带来的风险。
　　▍低频复杂多决策业务的数字化改造初显成效，居住服务平台的业务延展性将在未来获得验证。公司于2022年4月完成收购圣都，2022年家装家居可比口径合同额69亿元，同比提升31%。交易赛道导流的贡献有望推动家装家居的增长加速，2022Q4一赛道合作贡献占比达39%，协同正在渐入佳境。我们认为，2022年一赛道面临经营压力，两翼业务的投入可能比较有限，而2023年可投入资源预计有所上升，推动业务规模加速成长，从而在中期提升公司业务整体稳定性。更重要的是，公司整装业务在2022年于北京、杭州两地的快速成长，初步验证了公司在低频复杂多决策业务领域数字化改造的能力。我们相信，2025年之后公司的主要成长看点，将转向新的业务领域。
　　▍风险因素：房地产基本面表现不及预期的风险。新房业务的行业整体规模中期萎缩超预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们相信，年报之后，公司降本提效和业务弹性将成为市场共识，一赛道护城河也将更受市场认可。但我们认为，在回暖的市况中，坚持延展服务平台的广度更加重要，坚持中性市场观、经纪人尊严，夯实ACN网络的相对优势更加重要。我们认为公司的长远价值，并不在于2022-2025年的业绩表现，而在于中国广阔的居住服务市场中公司相对优势地位，和公司坚持做难而正确的事情，数字化改造低频、复杂、多决策业务的初心。我们基本维持公司业绩预测不变，给予公司2023/24/25年Non-GAAP净利润预测为75.10/87.35 /91.20亿元（原预测2023/24年为75.19/92.51亿元），我们参考美团2023年2.6倍PS的估值，考虑到房地产市场的好转及贝壳的行业地位，我们给予公司2023年3.2倍PS的目标市值，对应美股每ADS30.0美元及港股每股80.0港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

研究报告全文：能力和广度比弹性更重要贝壳-W02423HK2022年年报点评2023317中信证券研究部核心观点我们相信年报之后公司降本提效和业务弹性将成为市场共识一赛道护城河也将更受市场认可但我们认为在回暖的市况中坚持延展服务平台的广度更加重要坚持中性市场观经纪人尊严夯实ACN网络的相对优势更加重要我们认为公司的长远价值并不在于2022-2025年的业绩表现而在于中国广阔的居住服务市场中公司相对优势地位和公司坚持做难而正确的事情数字化改造低频复杂多决策业务的初心张全国房地产和物业服务中国房地产市场处于复苏通道2022年公司实现GTV26万亿元同比下降行业联席首席分析323存量房和新房分别下降234及415公司实现收入6067亿元师同比下降249存量房和新房分别下降245及383公司整体GTV表现S1010517050001好于行业整体我们预测2023新房和二手房销售额分别同比增长5和25这一预测好于公司对新房和二手分别增长0和15的预期为了尽可能谨慎我们预计20242025年新房销售同比持续小幅下降二手交易量则保持稳定公司预计2023年一季度收入将在180-185亿之间较之四季度有明显增长结构更加合理业务效率显著提升维护经纪人主权和平台生态取得硕果公司活跃经纪人和活跃门店数量继续下降我们相信这既是市场调整的结果也是公司主动调整业务结构优化一些亏损门店的结果公司存量房业务毛利陈聪率比2021年提升了28个百分点降本增效取得成果此外2022年公司的基础设施和现代服行政和研发费用也明显下降行业竞争格局看供给侧的低下产能逐渐出清务产业首席分析师公司坚持的经纪人尊严对客户好和中性市场观进一步发扬光大线下经纪人S1010510120047网络的相对优势更为明显新房业务成功应对市场波动体现产业链中优势地位2022年底公司应收较最高点下降70达到416亿元2022年四季度公司新房业务快佣占比上升到44公司2022年全年新房业务营收虽然下降明显但回款改善更加明显且客户结构也发生了顺应行业变化的变动展望未来我们认为新房业务将在不短的时间内成为公司利润重要贡献点由于中国房地产开发行业集中度许英博下降房客分离度上升我们预计新房业务的市占率提升和竞争力增强可以科技产业首席分析抵消全国新房销售额可能在中期下降所带来的风险师低频复杂多决策业务的数字化改造初显成效居住服务平台的业务延展性将在S1010510120041未来获得验证公司于2022年4月完成收购圣都2022年家装家居可比口径合同额69亿元同比提升31交易赛道导流的贡献有望推动家装家居的增长加速2022Q4一赛道合作贡献占比达39协同正在渐入佳境我们认为2022年一赛道面临经营压力两翼业务的投入可能比较有限而2023年可投入资源预计有所上升推动业务规模加速成长从而在中期提升公司业务整体稳定性更重要的是公司整装业务在2022年于北京杭州两地的快速成长初步验证了公司在低频复杂多决策业务领域数字化改造的能力我们相信廖原2025互联科技融合分析年之后公司的主要成长看点将转向新的业务领域师风险因素房地产基本面表现不及预期的风险新房业务的行业整体规模中期S1010522030004萎缩超预期的风险贝壳-W02423HK盈利预测估值与评级我们相信年报之后公司降本提效和业务弹性将成评级买入维持为市场共识一赛道护城河也将更受市场认可但我们认为在回暖的市况中当前价港元4575坚持延展服务平台的广度更加重要坚持中性市场观经纪人尊严夯实ACN目标价8000港元网络的相对优势更加重要我们认为公司的长远价值并不在于2022-2025年总股本3751百万股港股流通股本3595百万股的业绩表现而在于中国广阔的居住服务市场中公司相对优势地位和公司坚总市值1716亿港元持做难而正确的事情数字化改造低频复杂多决策业务的初心我们基本近三月日均成交额37百万港元维持公司业绩预测不变给予公司20232425年Non-GAAP净利润预测为证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明贝壳年年报点评-W02423HK2022202331752周最高最低价550257港元751087359120亿元原预测202324年为75199251亿元我们参考近1月绝对涨幅-1286美团2023年26倍PS的估值考虑到房地产市场的好转及贝壳的行业地位近月绝对涨幅6-518我们给予公司2023年32倍PS的目标市值对应美股每ADS300美元及港近12月绝对涨幅5250股每股800港元的目标价维持公司买入的投资评级项目年度202120222023E2024E2025EGTV十亿元38542610347336013549GTVYoY101-32333137-14营业收入百万元8075260669815738960495602营业收入YoY146-2493459867净利润百万元-524-1386274635673621净利润YoYNANANA29915Non-GAAP净利润百万22962854751087359120元Non-GAAP净利润YoYNA243163116344每股Non-GAAP净利润061076200233243基本元毛利率193227254258260Non-GAAP净利润率2847929795PE658529201173166PS2128211918资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月16日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2贝壳年年报点评-W02423HK20222023317利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入8075260669815738960495602货币资金2044619413334723584035690营业成本6493346888608206651770739应收及预付款137919345109331111310901毛利1581913781207532308724863其他流动资产3568941667367673786738967销售费用43094573652664066835流动资产6992670425811728482185558管理费用892473478810994211086物业厂房及设备19722037212722252308研发费用31942546285536744015无形资产11411687219617551314融资收入净额355743330500496其他长期资产2728035199453994939953399其他收益17021569210923172472非流动资产3039338923497235337957021投资收益3745606670资产总计100319109347130894138199142579营业利润1355833218528642610短期借款260619832914975利润总额1141292456354655147应付款及应计费1422514582277642691327280用所得税费用16651690182519131544其他流动负债1445118140215542507624925税后利润5251397273835523603流动负债2893633341501505290353181少数股东损益11181418归属于母公司股其他长期负债4327695289529952104525241386274635673621东的净利润非流动性负债432769528952995210452核心净利润22962854751087359120负债合计3326340293591026285463632EBITDA21571052543362385995归属于母公司所6697468920716667523378854有者权益合计少数股东权益8213412611193股东权益合计6705569054717927534578947负债股东权益总100319109347130894138199142579计负债所有者权益100319109347130894138199142579和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入146-2493459867营业利润-1477NANA311-89核心净利润2452-5982431631163现金流量表百万元归母净利润-1189NANA29915指标名称202120222023E2024E2025E利润率税后利润-525-1397273835523603毛利率196227254258260折旧和摊销13711503120012731345EBITMargin10-07525549营运资金的变化4624804149071801459EBITDA2717677063其他经营现金流22873552-269-284-65Margin经营现金流合计359584611857747216342净利率-06-23344038资本支出-1411-1060-1800-929-988核心净利润率7138358491其他投资现金流-23473-7412-5261-5216-5432回报率投资现金流合计-24884-8472-7061-6144-6419净资产收益率-08-20384746权益变动-1----总资产收益率-05-13212625负债变动-107335922131082561其他股息支出-----资产负债率332368452455446其他融资现金流--15143302710-634所得税率14605780400350300融资现金流合计-1074-115525433792-73股利支付率0000000000现金及现金等价费用率-22805-1138140592369-150物净增加额销售费用率5375807171期初现金及现金4097020446194133347235840管理费用率111121108111116等价物期末现金及现金研发费用率40423541421816519308334723584035690财务费用率等价物-04-12-04-06-05资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或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