海外与国内市场主要机构与策略
　　美国国债期货未平仓名义本金约为19.4万亿美金，占美国国债总额之比约62%。我国国债期货市场市场活跃度不断提升，日均成交额2000亿元左右。
　　海外机构策略方面，其中资产管理机构与对冲基金是美债期货最主要的参与者。对冲基金策略以相对价值套利交易为主，其中国债现券与期货的基差交易占主要比例；大型资产管理机构更倾向于通过国债期货进行久期管理，因美债期货流动性更好交易摩擦更低，并且期货保证金交易模式可以释放现金投资于其他提升收益率的产品或作为流动性缓冲。
　　国内方面主要市场参与者包括券商自营、公募基金与专户、券商资管、保险资管、私募基金、银行等，基差交易、曲线套利、套期保值、方向交易是国内机构参与国债期货的主要交易策略。
　　★国债期货相关概念与制度
　　国债期货合约设计采用名义标准券概念，围绕国债期货合约设计衍生出可交割券、转换因子、发票价格、基差净基差、隐含回购利率以及最廉券等概念我们逐一进行梳理。国债期货交易交割制度方面，国债期货上市以来交割规则经历过几次重大调整，对市场影响交易大的制度变化例如空头举手、剔除老券等，另外针对不同类型市场参与者监管也规定了国债期货套期保值管理的相关规则。
　　★国债期货主要策略介绍
　　期债策略类型较为丰富，主流策略包含套期保值、基差套利、跨品种与跨期套利、择时策略等，我们也均有研究覆盖。未来30年国债期货新品种的加入，极大扩充了利率衍生品覆盖久期范围，为资产管理机构提供长久期资产配置与风险管理工具，同时也增加了国债期货收益率曲线套利交易的范围和方向性交易策略的交易空间。
　　
　　

研究报告全文：专题报告-金融工程风险中性定价原理risk-neutralvaluationTableTitle国债期货研究框架一基本概念与交易策略报Ta告bl日e期Rank2023年03月17日王冬黎金融工程首席分析师TableSummary从业Ta资ble格A号nalyserF3032817海外与国内市场主要机构与策略投资咨询号Z0014348美国国债期货未平仓名义本金约为194万亿美金占美国国Tel8621-63325888-3975债总额之比约62我国国债期货市场市场活跃度不断提升Emaildongliwangorientfuturescom日均成交额2000亿元左右海外机构策略方面其中资产管理机构与对冲基金是美债期货最主要的参与者对冲基金策略以相对价值套利交易为主其中国债现券与期货的基差交易占主要比例大型资产管理机构更倾向于通过国债期货进行久期管理因美债期货金流动性更好交易摩擦更低并且期货保证金交易模式可以释放现金投资于其他提升收益率的产品或作为流动性缓冲融工国内方面主要市场参与者包括券商自营公募基金与专户程券商资管保险资管私募基金银行等基差交易曲线套利套期保值方向交易是国内机构参与国债期货的主要交易策略国债期货相关概念与制度国债期货合约设计采用名义标准券概念围绕国债期货合约设计衍生出可交割券转换因子发票价格基差净基差隐含回购利率以及最廉券等概念我们逐一进行梳理国债期货交易交割制度方面国债期货上市以来交割规则经历过几次重大调整对市场影响交易大的制度变化例如空头举手剔除老券等另外针对不同类型市场参与者监管也规定了国债期货套期保值管理的相关规则国债期货主要策略介绍期债策略类型较为丰富主流策略包含套期保值基差套利跨品种与跨期套利择时策略等我们也均有研究覆盖未来30年国债期货新品种的加入极大扩充了利率衍生品覆盖久期范围为资产管理机构提供长久期资产配置与风险管理工具同时也增加了国债期货收益率曲线套利交易的范围和方向性交易策略的交易空间重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明金融工程-专题报告2023-03-17目录1海外国债期货市场与参与机构411全球利率衍生品市场概况412美债期货市场概况与参与机构413美债市场不同机构主要交易策略7131对冲基金7132资产管理机构72国内国债期货市场与参与机构821国债期货市场概况822国债期货主要参与机构103国债期货相关概念1231名义标准券与可交割券1232转换因子1233发票价格1334基差与净基差1335隐含回购利率1436寻找最廉券144国债期货合约与交易交割规则1541国债期货交割制度1542国债期货持仓限制1643国债期货套期保值管理165国债期货主要策略176风险提示18行业研究2期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17图表目录图表1全球场外利率衍生品持仓量万亿美金4图表2全球场外利率衍生品分品种持仓量4图表3美债期货名义本金以及与美债现券占比5图表4美债期货不同品种持仓量走势5图表5美债期货CFTC不同类型机构多空头历史持仓历史走势6图表6美债期货CFTC不同类型机构多头持仓6图表7美债期货CFTC不同类型机构空头持仓6图表8我国国债期货发展历程大事记8图表9国债期货三大品种合约要素表8图表10国债期货持仓量10图表11国债期货成交额10图表12国债期货分品种日均持仓量10图表13国债期货分品种日均成交额10图表14国债期货主要市场参与者概况11图表15发票价格与交割货款13图表16基差净基差的计算公式13图表17国债期货交割规则调整重要事件15图表18国债期货交割流程一般模式与券款对付16图表17国债期货主要策略介绍173期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-171海外国债期货市场与参与机构11全球利率衍生品市场概况利率衍生品在场外与场内市场中均占据重要地位场外市场方面截止2022年上半年利率类衍生品总未平仓名义本金达到475万亿美金约占全部场外市场598万亿美金的79场外利率衍生品主要为利率互换远期和期权其中利率互换总未平仓名义本金约为397万亿美金占全部利率衍生品的84利率远期约为39万亿美金利率期权约为39万亿美金图表1全球场外利率衍生品持仓量万亿美金图表2全球场外利率衍生品分品种持仓量资料来源BIS东证衍生品研究院资料来源BIS东证衍生品研究院12美债期货市场概况与参与机构美国国债期货合约涵盖2年期至超长期国债期货可交割债剩余期限不少于25年较为完整覆盖利率曲线关键点交易活跃市场参与者广泛据CBOT数据统计截止2023年2月低美国国债期货总持仓量约1647万张左右对应未平仓名义本金约为194万亿美金相较美国国债总额315万亿美金的水平占比约62美债期货相比现券成交活跃度高08年与20年期货总持仓名义本金占美债总额达到90以上的水平而后衍生品套利交易分别受到金融危机与疫情的极端流动性环境冲击导致衍生品持仓显著回落但仍高于50以上整体看美债期货市场极为活跃美债期货品种久期覆盖长度较广5年与10年品种最为活跃2年期国债期货持仓占比约175年期国债期货持仓占比3010年期国债期货持仓占比26超十年国债期货可交割券剩余期限较10年期更长占比10长期15-25年与超长期25年以上美债期货占比分别为8和9根据CFTC持仓报告美国国债期货主要投资者类型包括资产管理机构杠杆及基金中间商等其中资产管理机构与对冲基金是最主要的参与者资产管理机构包括其中资产管理机构包含养老基金捐赠基金保险公司4期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17公募基金以及其他以机构为客户的资产管理者资产管理机构也是美债期货市场最大的多头而对冲基金的空头头寸与资管机构的多头头寸规模有较强相关性图表3美债期货名义本金以及与美债现券占比资料来源Bloomberg东证衍生品研究院图表4美债期货不同品种持仓量走势资料来源Bloomberg东证衍生品研究院5期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17图表5美债期货CFTC不同类型机构多空头历史持仓历史走势资料来源Bloomberg东证衍生品研究院图表6美债期货CFTC不同类型机构多头持仓图表7美债期货CFTC不同类型机构空头持仓资料来源Bloomberg东证衍生品研究院报告期2023-02-21资料来源Bloomberg东证衍生品研究院报告期2023-02-216期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-1713美债市场不同机构主要交易策略131对冲基金根据美联储FEDSNotes1资料显示美国对冲基金在美债市场现券和期货上重要性逐年递增从2018年初到2020年2月大型对冲基金美债总敞口翻了一番总多头与总空头敞口分别达到145和094万亿美元对冲基金在国债市场交易的增长主要来源于相对价值套利策略交易推动对冲基金在2020年3月美债市场抛售扮演重要角色具体策略方面可能是由参与现券-期货基差交易cash-futuresbasistrade策略平仓所推动的数据显示大型对冲基金的国债总敞口在该月份减少了4260亿美元交易策略方面对冲基金交易策略较为丰富主要通过相对价值套利和方向性交易两种方式参与美债市场对冲基金的套利策略基于国债现券国债期货和国债回购市场等不同市场寻找相对价值定价错误的机会进行套利交易例如互换利差套利新老券套利与国债期货现券基差交易等对冲基金美债风险敞口的增加主要来自套利交易数据显示2020年2月套利敞口达到国债总风险敞口的68以上而其中国债现券与期货的基差交易占据主要份额基差交易由回购融资买入国债现券与国债期货空头组成其杠杆率可能非常高并且支持这些交易的回购融资通常是短期的而期货保证金也可能随时发生变化套利者在维持交易时面临保证金风险和展期风险基差交易的活跃一方面受回购市场的支持另一方面也与传统资产管理机构通过做多美债期货管理久期风险敞口的需求增加有关132资产管理机构美国大型资产管理机构如保险公司和养老基金在美债市场上是重要的买入并持有buy-and-hold型投资者传统资产管理机构往往面临资产负债不匹配的情况需基于现券或期货市场进行久期管理相比现券市场其更倾向于通过国债期货增加久期首先美债期货流动性更好交易摩擦更低并且期货保证金交易模式可以释放现金投资于其他提升收益率的产品或作为流动性缓冲实际上国债期货在欧美银行与保险资金中被广泛用于对冲利率风险控制组合久期和增强投资收益特别是对于负债久期长利率风险敞口大的寿险公司而言国债期货是其进行利率风险管理的重要工具以美国最大的寿险公司MetLife为例其衍生品投资主要为基于风险管理目的的稳健投资从衍生品类型来看MetLife运用了多种类型的衍生品基本实现了场内场外衍生品的综合运用包括国债期货在内的利率类衍生品在场内衍生品交易中占主导地位占比达40以上根据CFTC持仓数据显示2017年至2020年资产管理公司的美债期货多头头寸显著增加与杠杆基金的UST期货空头头寸的增长大致匹配说明对冲基金正是很好地满足了资管机构的国债期货多头需求做资管机构多头替代策略的交易对手方并通过基差交易获利因而资产管理机构对国债期货的多头替代需求与对冲基金的买入现券加卖出期货的基差交易成为美债期货市场的主要参与力量1AyelenBanegasPhillipJMoninandLubomirPetrasekSizinghedgefundsTreasurymarketactivitiesandholdingsOctober0620217期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-172国内国债期货市场与参与机构21国债期货市场概况国内国债期货市场近年来市场活跃度不断抬升无论是持仓量还是日均成交量方面都呈现指数级上行趋势国债期货三大品种2212合约相较1812合约总日均持仓量增长约474倍总日均成交量增长约430倍十债期货仍是平均成交持仓最大的品种两年期与五年期国债期货增速更快两年期国债期货2021年以来迅速增长基于日均成交额角度来看十年期国债期货较为平稳两年与五年品种增长显著截止2022年下半年两年期国债期货已超过五债期货而2303合约上两年期国债期货日均成交额超过十债期货成为最高品种整体来看国债期货持仓情况与利率走势的方向相关性下降稳步上行的持仓说明机构配置资金逐渐结合国债期货市场形成长期交易策略模式而不再是单一的在市场下跌时进行短期对冲图表8我国国债期货发展历程大事记资料来源东证衍生品研究院国债期货目前上市三个品种分别为2年期5年期与10年期国债期货待上市30年期国债期货国债期货合约杠杆属性强资金占用较低10年期最低保证金为2合约设计为季月合约每年有四次移仓换月2年期可交割债对应剩余期限为15-225年平均久期在17年左右面值为200万元5年期国债期货可交割债对应剩余期限为4-525年平均久期在41年左右面值为100万元10年期国债期货可交割债对应剩余期限为不低于65年平均久期在75年左右面值为100万元根据征求意见稿30年期国债期货可交割券为剩余期现不低于25年的记账式附息国债面值同样为100万波动幅度限制大幅高于10年期品种最低保证金为35图表9国债期货三大品种合约要素表8期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-1730年期国债期货合约10年期国债期货合约2年期国债期货合约5年期国债期货合约征求意见稿面值为200万元人民面值为100万元人民面值为100万元人民面值为100万元人民合约标的币票面利率为3的币票面利率为3的币票面利率为3的币票面利率为3的名义中短期国债名义中期国债名义长期国债名义超长期国债发行期限不高于5年发行期限不高于7年发行期限不高于10年发行期限不高于30年合约到期月份首日剩合约到期月份首日剩合约到期月份首日剩合约到期月份首日剩可交割国债余期限为15-225年的余期限为4-525年的记余期限不低于65年的余期限不低于25年的记账式附息国债账式附息国债记账式附息国债记账式附息国债报价方式百元净价报价百元净价报价百元净价报价百元净价报价最小变动价位0005元0005元0005元001元最近的三个季月3月最近的三个季月3月最近的三个季月3月最近的三个季月3月合约月份6月9月12月中的6月9月12月中的6月9月12月中的6月9月12月中的最近三个月循环最近三个月循环最近三个月循环最近三个月循环930-11301300-093011301300930-11301300-0930-11301300-交易时间1515151515151515最后交易日交易时间930-113009301130930-11300930-1130每日价格最大波动限上一交易日结算价的上一交易日结算价的上一交易日结算价的上一交易日结算价的制0512235最低交易保证金合约价值的05合约价值的12合约价值的2合约价值的35合约到期月份的第二合约到期月份的第二合约到期月份的第二合约到期月份的第二最后交易日个星期五个星期五个星期五个星期五最后交易日后的第三最后交易日后的第三最后交易日后的第三最后交易日后的第三最后交割日个交易日个交易日个交易日个交易日交割方式实物交割实物交割实物交割实物交割交易代码TSTFTTL上市交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所资料来源东证衍生品研究院国债期货市场容量方面截止2023年2月基于近一年窗口测算十年期国债期货日均持仓平均为188万张日均成交量约83万张日均成交额约836亿元五年期国债期货日均持仓平均为114万张日均成交量约51万张日均成交额约513亿元两年期国债期货日均持仓平均为53万张日均成交量约33万张日均成交额约667亿元9期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17图表10国债期货持仓量图表11国债期货成交额资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表12国债期货分品种日均持仓量图表13国债期货分品种日均成交额资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院22国债期货主要参与机构国债期货的主要市场参与者包括券商自营公募基金专户券商资管保险资管私募基金银行等券商自营是国债期货最早期最重要的市场参与者包括做市策略与自营交易以市场经验丰富交易灵活为主要特点策略方面重点侧重套利类策略择时策略与套保策略也有涉猎以公募券商与保险资管为代表的资管类产品运用国债期货的核心需求以套期保值为主套保账户可进行空头套保与多头套保操作空头套保为使10期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17用国债期货对冲未来利率上行风险通过期债空头降低组合久期反之多头套保用于对冲利率下行风险增加组合久期通过期货多单锁定未来买入债券的成本根据公募基金季度披露的数据其在国债期货上一般为净空头净敞口规模约4070亿元左右此外保险机构自2020年2月监管允许试点允许参与国债期货市场以来陆续开始开展国债期货业务基于保险资管业协会的调查问卷结果显示保险资管参与国债期货市场的主要动力来自于三个方面一是对冲或规避现有资产风险该需求占比36二是对冲未来半年内买入资产或锁定其价格该需求占比36三是对冲或者规避资产负债错配导致的利率风险该需求占比29私募基金也是国债期货交易重要市场参与者其策略更为多元丰富部分固收与利率衍生品产品主要交易国债期货债券利率互换进行套利或择时交易部分宏观对冲产品配置国债期货用于资产间对冲交易部分量化CTA产品参与国债期货是将国债期货也作为趋势等量化策略的品种池之一构建多品种多策略的组合银行方面目前只有五大国有银行和渣打银行获批参与国债期货银行参与国债期货量整体较少图表14国债期货主要市场参与者概况资料来源东证衍生品研究院11期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-173国债期货相关概念31名义标准券与可交割券国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念我国国债期货为面值为100万200万元人民币票面利率为3的名义债券所谓名义标准券HypotheticalStandardizedBond是指票面利率标准化具有固定期限的假想券名义标准券设计的最大功能在于可以扩大可交割国债的范围增强价格的抗操纵性减小交割时的逼仓风险实物交割模式下交易所会规定现实中存在的满足一定期限要求的一篮子国债均可进行交割32转换因子可交割债券和名义标准券之间的价格通过一个转换比例进行换算转换因子为债券的价格计算方法为单位面值的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量按国债期货合约票面利率折现的现值再扣除交割月到下一付息月的应计利息即面值为1元贴现率为3的可交割券在国债期货交割月的净价因而转换因子对于某一国债期货合约与其某一交割券而言是唯一确定的若可交割券的票面利率更高则转换因子更大意味着国债期货多头交割需要支付更高的发票价格反之低票息可交割券转换因子低对于全部可交割券交易所会公布每只债券对应的转换因子国债期货可交割国债的转换因子的计算公式为1ccc1cxfCF11xffrrn1f1212rr11ff其中r10年期国债期货合约票面利率3x交割月到下一付息月的月份数n剩余付息次数c可交割国债的票面利率f可交割国债每年的付息次数12期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-1733发票价格国债期货合约交割时卖方要向买方支付可交割债券买方也要向卖方支付一定的金额此金额即为交割货款由于卖方选择用于交割的券种和交割时间不同买方向其支付的金额也有差别买方交割结算时接收每百元面额国债支付给卖方的实际金额称为发票价格发票价格一部分由国债期货价格锁定为国债期货交割结算价乘以转换因子定一部分为债券交割时的应计利息交割货款与发票价格相关计算公式如下图表15发票价格与交割货款资料来源东证衍生品研究院34基差与净基差基差是国债期货定价与交易中的核心指标基差定义为可交割券净价减去国债期货价格乘以转换因子对于每一只可交割券我们都可以计算其对应的国债期货基差实际上国债期货基差一般指最便宜可交割券对应的基差净基差BNOC的计算基于基差减去持有回报从计算公式的角度可以看出净基差实则包含基差除持有收益之外的全部影响因素而从国债期货理论定价的角度净基差是指转换期权即国债期货的最便宜可交割债可能随着市场环境变化发生切换而国债期货的交割制度决定了空头可选择最便宜的券进行交割使得国债期货定价中涵盖了空头期权价值即为转换期权国债期货交割方式与商品期货更接近均为实物交割基差也都是基于现减期计算即如果基差大于零现货价格大于期货价格国债期货贴水基差小于零现货价格小于期货价格国债期货升水图表16基差净基差的计算公式资料来源东证衍生品研究院13期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-1735隐含回购利率国债期货的隐含回购利率IRR是指购买可交割券卖空国债期货并把国债现货用于期货交割获得的理论收益隐含回购利率是衡量国债期货期现套利机会的重要指标若隐含回报率偏高可买入最便宜可交割债并卖出国债期货持有到期将现券用于交割了结国债期货头寸若隐含回报率偏低说明国债期货贴水较大可基于卖出现券买入国债期货的反套操作进行套利隐含回购利率的计算公式为nCFFAItS0AI0ci365IRRi1S0AI0Tn其中S为最便宜可交割债券0时刻的价格AI对应0时刻的应计利息c对00i1i应0时刻到交割日的付息AIt对应交割日的应计利息CF为转换因子T为交易日到交割日的天数36寻找最廉券国债期货的交割制度规定可一篮子可交割券剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割而为什么在已经进行转换因子调整的情况下可交割债的估值依然有差异这主要源自利率曲线的波动与债券流动性票息率等因素产生的收益率溢价水平波动等方面的影响国债期货的卖方具有交割券选择权因而空头会选取对其最有利的债券即交割成本最低的债券进行交割进而使得国债期货的定价紧密锚定最便宜可交割债CTD文讲述的国债期货概念指标对于每一只可交割券都存在但实际上市场关注的国债期货估值指标一般只针对最便宜可交割券计算基于最便宜可交割券的基差IRR等指标才是对理解国债期货估值正确方式理论上一般可以通过比较不同券种的隐含回购利率寻找最便宜可交割债券实际上进行最便宜可交割债判断是一般需要对债券的流动性进行预先筛选主要逻辑在于活跃可交割券与国债期货的基差等指标是真正反应了市场无套利约束下的国债期货市场定价结果而如果不加筛选我们往往选出的最便宜可交割债是具有较高流动性溢价的极为不活跃的债券其无法反应期债基差的市场定价因而实操层面挑选国债期货最便宜可交割债以及计算基差指标的步骤为1计算可交割券滚动五日累计成交笔数2选取成交量最活跃的3只作为活跃券3选取活跃券中IRR最高的债券为CTD4基于CTD券中债估值转换系数与国债期货收盘价计算基差14期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-174国债期货合约与交易交割规则41国债期货交割制度国债期货上市以来交割规则经历过几次重大调整2015年2月为配合10年期国债期货上市5年期国债期货合约的可交割券范围由剩余期限为4-7年调整为4-525年十年期上市品种可交割券范围为65-1025年2015年9月国债期货交割由双方举手模式更改为空方举手交割模式进入交割月以后只需要空方进行举手交割交易所会匹配多头进行交割空头举手较双方申请交割并匹配的方案显著提升了交割效率同时增加了国债期货的空头期权属性2018年2月国债期货合约交易细则修改对可交割券中的老券进行剔除规定5年期国债期货可交割券发行期限不高于7年10年期国债期货可交割券剩余期限不低于65年发行期限不高于10年可交割券中去除老券后大幅提升了国债期货定价效率期现联动性显著提升图表17国债期货交割规则调整重要事件日期规则变更详细内容为配合10年期国债期货上市5年期国债期货合约的可交割券范围由合约到期月份2015年2月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债调整为合约到期月份首日剩余期限为4-525年的记账式附息国债国债期货交割由双方举手模式更改为空方举手交割模式进入交割月以后只需要空2015年9月方进行举手交割交易所会匹配多头进行交割空头举手交割较双方申请匹配减少了交割难度提升了交割效率同时增加了国债期货的空头期权属性国债期货合约交易细则修改对可交割券中的老券进行剔除规定5年期国债期货可交割券发行期限不高于7年10年期国债期货可交割券剩余期限不低于65年发2018年2月行期限不高于10年可交割券中去除老券后大幅提升了国债期货定价效率期现联动性显著提升资料来源东证衍生品研究院国债期货时间上分有滚动交割与集中交割两种方式滚动交割是指合约进入交割月份后至最后交易日之前由卖方主动提出交割申报并由交易所按照申报意向优先持仓日最久优先相同持仓日按比例分配的原则确定进入交割的买方持仓集中交割为最后交易日收市后同一客户号的双向持仓对冲平仓平仓价格为该合约前一交易日的结算价同一客户号的净持仓按照中金所的规定进入集中交割交割模式上分为一般模式和券款对付DVP模式券款对付模式与一般模式最大的不同就是前者券款是在当天进行对付而后者模式下卖方先交券隔天买方缴款卖方收款然后买方再收券券款对付模式其要求配对双方均以中央结算开立的国债托管账户参与交割且配对双方参与交割的国债托管账户不为同一账户与交易所规定的其他条件15期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17图表18国债期货交割流程一般模式与券款对付交割方式一般模式券款对付DVPT1515之前卖方会员向交易所中报交割信息买方中报交割数量债券账户等信息T1卖方向中全所交付债券无操作T2双方完成货款收付券款兑付T3中全所向买方交券交易所释放保证金资料来源东证衍生品研究院国债期货合约交割时卖方向买方交付可交割债券买方向卖方支付交割货款因卖方选择用于交割的券种和交割时间不同买方支付金额亦不同交易所规定交割货款以交割结算价为基础进行计算交割货款的计算方式如下交割货款交割数量发票价格合约面值100元其中应计利息为该可交割国债上一付息日至第二交割日的利息42国债期货持仓限制国债期货持仓限额管理要点总结下来为合并持仓限制开仓梯度限仓三个方面首先合并持仓是指同一客户在不同会员处开仓交易其持仓合计不得超出该客户的持仓限额限制开仓是指持仓达到或者超过持仓限额的不得同方向开仓交易梯度限仓是指国债期货在一般月份和临近交割月份设置了不同的限仓标准国债期货合约非交割月份单边持仓限额为十年期国债期货4000手五年其国债期货2000手两年期国债期货为2000手合约持仓限额均以产品为单位也即为投机账户的限仓要求套保账户限仓要求需要基于产品套保额度确定国债期货合约交割月单边持仓限仓要求为交割月份之前的一个交易日起十年期国债期货持仓限额为1200手五年期国债期货持仓限额为600手两年期国债期货持仓限额为600手套期保值产品额度与临近交割月份合约额度按照以下两者中的较小者1交割月份之前的两个交易日结算后在该产品即将进入交割月的合约上使用套期保值产品额度建立的相应方向的持仓数量2该产品相关合约的交割月份持仓限额43国债期货套期保值管理国债期货套期保值账户根据持仓情况向交易所进行申请且应按照套期保值方案执行期保值交易交易所对套期保值账户具有期现匹配要求对于买入套期保值交易会员客户的买入套期保值持仓合约价值或风险价值不得超过其计划替代的相关资产或风险价值基点价值投资计划与资产规模应当在套期保值方案中予以明确对于卖出套期保值交易会员客户的国债期货所有卖出套期保值持仓合约价值或风险价值不得超过其持有的对冲标的资产或风险价值16期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17公募基金参与国债期货根据公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引进行管理指引规定股票型混合型与债券型公募基金均可参与国债期货套期保值交易其持仓与成交方面的主要要求如下1任何交易日日终卖出国债期货合约价值则不超过持有债券市值的302持有的买入国债期货合约价值不得超过基金资产净值的153基金在任何交易日内成交金额不包括平仓不得超过上一交易日基金资产净值的30保险资管参与国债期货方面关于保险资金参与国债期货交易有关事项的通知征求意见稿指出保险资金参与国债期货交易应当以对冲或规避风险为目的不得用于投机目的套期保值交易包括对冲或规避现有资产风险或资产负债错配导致的利率风险对冲未来半年内拟买入资产风险或锁定其未来交易价格主要持仓要求如下1任一资产组合在任何交易日日终所持有的卖出国债期货合约价值不得超过其对冲标的债券债券型基金及其他净值型固定收益类资产管理产品资产的账面价值2所持有的买入国债期货合约价值不得超过该资产组合净值的503卖出国债期货合约价值与买入国债期货合约价值不得合并轧差计算5国债期货主要策略国债期货策略类型较为丰富与现券主流交易策略具有一定差异国债期货最常用与套期保值期债具有正的carry但基差成本一般相对现券收益率较低因而可作为债券净价套保工具实时灵活久期管理或采用长期套保的方式提升组合夏普率基差收敛规律是国债期货确定性最强的规律基差套利也是期债不同类型套利策略中风险最小的套利组合现券替代是基差策略的另一种实现方式基于基差高位使用期债多头替代进行收益增强跨品种套利即通过期货实现曲线套利只不过期货跨品种套利融合了曲线套利与不同品种基差套利跨期利差主要用于判断移仓换月时点选择期债择时策略相对其他品种的单品种择时效果更好可作为收益增强策略配置未来30年国债期货新品种的加入极大扩充了利率衍生品覆盖久期范围为资产管理机构提供长久期资产配置与风险管理工具同时也增加了国债期货收益率曲线套利交易的范围和方向性交易策略的交易空间图表19国债期货主要策略介绍策略类型策略介绍应用场景国债期货进行套保中的最重要的对于一篮子现券组合基于国债期货多空交易便利资金占用低持仓的最优套保比率的计算问题目前常用的最优套且与现券联动性高等特点可基于国债期套保策略保比率的测算有两套体系一是基于传统的市场风险货灵活进行组合久期管理长期不加择时因子匹配法测算二是基于统计模型测算套保组合可提升组合夏普率动态监控国债期货与现券正套与反套组合预期回报当考虑资金利率与债券借贷成本后的套利回报高于一基差套利属于相对风险较小的套利策略基差套利定阈值则进入基差交易基差收敛是国债期货较为确寻找套利窗口打开的机会介入可作为组定的规律可持有至临近到期进行平仓或选择持有合收益增强的备用策略到期17期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17基于能够反应隐含回购利率减去资金成本影响后的期现券替代中多头替代部分增厚尤为显著债实际替代价值的净基差指标衡量国债期货与现券适用于基于净基差估值较高或基差收敛压现券替代的相对估值在保持固定久期的基础上选择预期回力较大的时机使用国债期货进行现券的多报更高的产品头替代最优套保品种的选择基于国债期货跨品种套利策略思对于需求最为广泛的套保策略可以提供路构建主要框架为在价差均值回复核心特征的基础最优套保品种选择的指引且品种切换收跨品种套上加入多维度指标进行信号优化以得到跨品种强益增强空间相对较大跨品种套利策略可利弱方向判断的有效预测进而用于套利或套保策略的作为固收加增强策略与现券组合结合提升品种选择组合收益采用价差估值加近季合约IRR指标的双因子法共同确主要应用与套保过程中移仓换月时机的选定跨期信号IRR指标衡量近季合约基差驱动估值的择对于降低空头套保成本就有显著作用跨期套利度量需基于十个历史合约相同到期时间价差百分位数作为独立跨期策略运用可提供少量资金的的方式衡量当前价差的估值是否合理套利交易机会基于期债基差量价利差现券成交资金市场以期债择时策略在单品种期货择时策略中表及高频与低频经济等数据采用滚动窗口因子筛选降现较好相对期债多头基准具有较为理想择时策略维预测的方法基于线性与机器学习模型构建国债期的超额收益与超额夏普择时策略交易频货择时策略率较高可作为中高频CTA策略运用资料来源东证衍生品研究院6风险提示量化模型失效风险指标的有效性基于历史数据得出不排除失效的可能18期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金23亿元人民币员工近600人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所和上海国际能源交易中心会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨南宁重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有33家营业部并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有134个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自2008年成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持市场化国际化集团化的发展道路打造以衍生品风险管理为核心具有研究和技术两大核心竞争力为客户提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商行业研究19期货研究报告金融工程-专题报告2023-03-17免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom20期货研究报告