★供需格局回顾与政策变迁
　　以玉米市场定价体系出现重大转变为界限，玉米期货的历史可分为4个阶段。2008年金融危机引发的粮价大跌推动了临储时代的来临，玉米从供需定价转为政策定价。2016年临储改革开启了去库存时代，玉米定价以供给为核心。2020年临储库存见底，玉米进入了市场化时代，也迎来了产需缺口期，供给结构由“产量+抛储”转变为“产量+进口玉米+其它替代品”，形成了影响因子更加多元的定价体系。
　　★市场化时代玉米研究框架与定价体系
　　当前，玉米的定价以分析产需缺口的大小为基础，根据需要进入供应端的替代品的价格分级来判断合理估值。生产端影响价格的变量具季节变化规律，自播种至定产，产量预期影响较大；基层售粮期为产区定价，农户的销售进度是核心，其次是贸易商建库心态与需求。进口玉米近年对国内影响增强已为事实，主要关注全球玉米供需状况主导下的国际玉米行情及玉米进口利润情况。政策粮是国内主要的替代品，小麦临储库存已不多，近两年或难以重启饲用替代；定向稻谷预计仅剩每年新增的陈稻数量，近两年或以减小玉米价格的涨幅为主；进口玉米储备或能成规模地投放，中央储备的轮储也能影响供需的节奏。需求端，深加工与玉米产区重合度高，在产区定价时期影响着玉米的外流量，是市场调研的关注重点之一。饲用需求以猪料为核心，但行业高度分散，以生猪的供给反推为主。市场预期与库存水平影响着参与者补库与去库的行为，可能会导致阶段性供需错配从而扭曲价格，这种扭曲的修正可能较为迅速，也可能需要较长的时间，有时发生在新的市场年度来临之后。
　　★未来展望：需求结构或生变，需求对价格的影响力或提升
　　2020-2022年饲用需求的增长动因已驱动乏力，未来在人口下降趋势及大食物观之下，玉米产需缺口或将消失，五年内或将出现1年产需明显过剩的年份，届时价格或将有较大下行压力，但考虑到政策性储备的增储空间，压力持续时间或并不长；当原料成本下降后，深加工需求有望增长，玉米或现慢牛行情，但不确定性相对较强。此外，需求的变动将提升其价格影响权重，并且，深加工需求占比提升后，玉米的消费品、工业品的属性预计也将增强。
　　★风险提示
　　天气；进口、中央储备等政策边际调整；宏观金融市场风险等。
　　

研究报告全文：深度报告-玉米TableTitle玉米定价体系的重构与演化TableRank方慧玲首席分析师农产品报告日期2023年3月16日从业Ta资ble格A号nalysFe3r039861Ta供ble需S格um局m回ar顾y与政策变迁投资咨询号Z0010565以玉米市场定价体系出现重大转变为界限玉米期货的历史可分为4Tel8621-63325888-2737个阶段2008年金融危机引发的粮价大跌推动了临储时代的来临Emailhuilingfangorientfuturescom玉米从供需定价转为政策定价2016年临储改革开启了去库存时代玉米定价以供给为核心2020年临储库存见底玉米进入了市场化联系人杨云兰时代也迎来了产需缺口期供给结构由产量抛储转变为产从业Ta资ble格A号nalysFe0r3107631量进口玉米其它替代品形成了影响因子更加多元的定价体系Tel8621-63325888-4192市场化时代玉米研究框架与定价体系Emailyunlanyangorientfuturescom当前玉米的定价以分析产需缺口的大小为基础根据需要进入供应端的替代品的价格分级来判断合理估值生产端影响价格的变量农具季节变化规律自播种至定产产量预期影响较大基层售粮期产为产区定价农户的销售进度是核心其次是贸易商建库心态与需品求进口玉米近年对国内影响增强已为事实主要关注全球玉米供需状况主导下的国际玉米行情及玉米进口利润情况政策粮是国内主要的替代品小麦临储库存已不多近两年或难以重启饲用替代定向稻谷预计仅剩每年新增的陈稻数量近两年或以减小玉米价格的涨幅为主进口玉米储备或能成规模地投放中央储备的轮储也能影响供需的节奏需求端深加工与玉米产区重合度高在产区定价时期影响着玉米的外流量是市场调研的关注重点之一饲用需求以猪料为核心但行业高度分散以生猪的供给反推为主市场预期与库存水平影响着参与者补库与去库的行为可能会导致阶段性供需错配从而扭曲价格这种扭曲的修正可能较为迅速也可能需要较长的时间有时发生在新的市场年度来临之后未来展望需求结构或生变需求对价格的影响力或提升2020-2022年饲用需求的增长动因已驱动乏力未来在人口下降趋势及大食物观之下玉米产需缺口或将消失五年内或将出现1年产需明显过剩的年份届时价格或将有较大下行压力但考虑到政策性储备的增储空间压力持续时间或并不长当原料成本下降后深加工需求有望增长玉米或现慢牛行情但不确定性相对较强此外需求的变动将提升其价格影响权重并且深加工需求占比提升后玉米的消费品工业品的属性预计也将增强风险提示天气进口中央储备等政策边际调整宏观金融市场风险等重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明农产品-玉米-深度报告2023-03-16目录前言61前临储时代62临储时代722需求短暂受挫玉米价格大跌临储政策开启722定价政策从托底转向直接决定价格中枢71前期72中后期823产需矛盾持续累积临储改革势在必行83去库存时代931市场化改革开启去库存成为政策主旋律91产能端节源92需求端开流以加快库存消耗932定价政策通过影响供需间接定价111前期抛储是供给端最核心的变量决定价格中枢和阶段性波动112后期市场开始交易供给端常规变量的预期124市场化时代1441供需格局趋紧供给结构转变1442市场化时代玉米研究框架151产量172进口替代品183国内替代品194需求205社会库存与预期215未来展望2151供需格局中长期看需求结构或生变21行业1饲用需求或迎向下拐点五年内产需或出现明显过剩21研究2玉米成本降低后深加工需求有望增长2652定价需求端影响权重或进一步加强272期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-166总结277风险提示283期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16图表目录图表1玉米价格历史阶段划分6图表2前临储时代玉米价格的季节性波动规律7图表3临储时代玉米政策收购价从托底转为直接定价8图表4临储时代玉米期价无明显季节性规律8图表5历年玉米临时收储情况汇总9图表6历年玉米临储库存拍卖情况汇总11图表72016年玉米期价走势12图表82016年玉米抛储情况12图表92017年玉米期价走势12图表102017年玉米抛储情况12图表11临储时代后期玉米期价走势及基本面驱动因素13图表12去库存时代玉米临储库存占消费的比例13图表132020年玉米期价走势及基本面驱动因素13图表141819年度后玉米销售进度在前期常偏慢14图表151819年度后玉米期价常现翘尾行情14图表16国内玉米产量走势15图表17玉米临储收购及拍卖情况15图表18全国工业饲料产量走势15图表19深加工玉米耗用量走势15图表20市场化时代玉米研究框架16图表21玉米价格核心影响因子的季节性变化16图表22玉米大豆种植面积呈负向关系17图表23大豆-玉米种植补贴及利润差17图表24玉米生长周期及其适宜条件18图表25玉米进口利润与南北价差走势19图表26近年国内外玉米期价联动性增强19图表27玉米及其市场化替代品的价格分层20图表28政策性小麦及陈化稻谷的库存量估计20图表29全国工业饲料产量增量主要来源于猪禽料22图表30非瘟前后全国猪肉产量相差不大22图表312020-2021年生猪均重水平较高22图表32生猪及肉禽工业饲料普及率22图表332022年全国人口首次下降234期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16图表34全国猪肉产量占比长期呈下降趋势23图表35不同养殖品种的料肉比24图表36未来五年中国玉米供需平衡表趋势性判断25图表37玉米深加工产业链265期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16前言我国粮食市场在经历了计划经济时期的统购统销制改革开放时期的双轨制以及一段时期的过渡阶段之后在2004年完成了流通上的市场化改革市场购销主体不再仅限于政府部门在此背景下2004年9月22日玉米期货在大连商品交易所上市此后产需格局的变化与持续累积的供需矛盾促进了国家对玉米宏观调控政策的调整从而导致了玉米定价体系的几次重大转变据此转变玉米期货上市至今的近20年可分为4个不同的时间段每个时代基本上均以政策调整时或其影响显现时为拐点本报告将系统性地阐释当前时代玉米的研究分析框架与价格运行特征除此之外还将回顾玉米近20年的供需格局变化与政策变迁厘清玉米定价体系重构并演化至今的前因总结其历史演化规律并对玉米的供需格局与价格走势进行中长期的展望据此简单推断未来玉米定价体系的进一步演化方向图表1玉米价格历史阶段划分注尽管2016年初临储政策才正式宣布取消但2015年9月收储价格首次宣布下调时市场对临储改革已有预期资料来源Wind东证衍生品研究院1前临储时代2004年9月-2008年9月可称为前临储时代玉米市场基本呈现供需定价的特征从大趋势看在此阶段我国经济高速发展玉米价格中枢在需求增长与通胀的带动下逐年提升玉米种植面积单产和产量也在高价格的刺激下逐年增长玉米供需矛盾并不十分突显玉米价格可拆分为大趋势阶段性趋势短期波动大趋势是玉6期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16米价格的重心所在阶段性趋势是一年内不同时间段的走势比如季节性波动短期波动则更多受到非基本面因素的影响从一年内的阶段性趋势看此阶段玉米期价呈现出较明显的季节性波动规律每年9月左右通常会出现价格低点此后新的玉米市场年度开启直至次年1月左右市场处于旧粮库存逐渐见底而新粮尚未大量上市的阶段供需短期偏紧价格通常呈上行趋势而后随着新粮上市加快供给逐渐宽松价格通常逐渐下行图表2前临储时代玉米价格的季节性波动规律资料来源Wind东证衍生品研究院2临储时代22需求短暂受挫玉米价格大跌临储政策开启2008年金融危机爆发国际粮价大跌国内玉米需求也受到波及价格下跌明显当年10月新粮丰收销售在即农户卖粮难的问题摆在眼前为防范玉米价格大跌维护农民利益保证农户种植积极性及粮食安全10月18日国务院决定在东北主产区黑吉辽及内蒙古四个省份按规定的价格数量进行临时收储此后连续七年国家在秋收前后均有宣布启动玉米临时收储并于2009年起未再制定计划收购数量而是按制定的价格进行敞开收购22定价政策从托底转向直接决定价格中枢1前期2009-2011年间在一系列经济刺激计划实施后实体经济很快从金融危机中走出故玉米市场供需整体处于紧平衡状态市场价格中枢主要是因需求增长而抬升临储政策由7期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16于尚在观望之中收购价的制定相对保守临储收购实施的地区的市场价通常高于收购价如图3所示2009-2011年间公主岭地区的玉米现货价以在平均临储收购价上方运行为主因此此阶段每年的收购量并不多政策定价仅起到了底部支撑作用并无其他明显约束力2中后期从2011年左右起我国经济增速便逐渐放缓蛋白需求逐渐饱和玉米需求增速也随之减小中国工业饲料产量的年均复合增速从2004-2011年的9降至了2011-2019的3玉米市场逐渐进入过剩状态但临储政策所制定的收购价却稳步上调使得政策定价明显超过了理论上的市场均衡价成为了玉米价格重心和主趋势唯一的决定因素原有的季节性规律也失效由于政策以抑平粮价波动为目标故中后期的玉米临储收购价逐渐持平市场预期也不再有明显变化进一步减小了玉米期价的波动性图表3临储时代玉米政策收购价从托底转为直接定价图表4临储时代玉米期价无明显季节性规律注平均收储价为黑吉辽内算术平均价加上等级升水资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind公开资料东证衍生品研究院23产需矛盾持续累积临储改革势在必行逐年上调收购价使农户种植积极性依然高涨产量依然高增大量玉米流向了临储库存甚至出现了市场粮源阶段性不足的情况2012年起临储收购量占产量的比例持续提升到了市场化改革的前一年东北主产区流向临储库存的玉米几乎达到了100根据历年的收购量及拍卖量推算在2016年抛储之前玉米库存量已经超过了27亿吨与2016年全年的产量水平相当比全年的消费量高近60天量的库存为政府带来沉重的财政压力存储的玉米也随时间逐渐陈化霉变一边是国产玉米积压陈化财政压力剧增另一边企业却在积极寻求价格更低的进口玉米2008年之前我国尚有少量玉米出口至东亚邻国2007年出口量占当年产量的3左右临储政策实施之后国内8期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16玉米价格的上涨使我国玉米出口量逐渐降低进口量逐渐增长在2011年从玉米净出口国转变为了净进口国且玉米月度进口量保持着波动增长趋势直到2015年玉米收购价出现下调图表5历年玉米临时收储情况汇总市场玉米生临储收购价格元吨临储收购收储时间公布时间年度产年份辽宁及内蒙吉林黑龙江量万吨0809200820081019-2009430200810191520150014803566091020092009121-201043020091127152015001480134101120102011年1月-4月底201111718201800178011001112201120111214-2012430201112142000198019602501213201220121214-20134302012111521402120210030831314201320131125-201443020137322602240222069191415201420141128-2015430201411252260224022208328151620152015111-2016430201591720002000200012542资料来源公开资料东证衍生品研究院3去库存时代31市场化改革开启去库存成为政策主旋律2015年9月临储政策宣布当年继续实施但收购价首次出现了下调且幅度较大在10左右临储政策的改革拉开了序幕2015年12月中央农村工作会议提出要推进农业供给侧结构性改革加快农产品去库存2016年中央一号文件提出了市场定价价补分离即市场供求决定价格中央财政将对东北主产区给予一定生产者补贴玉米临储政策正式宣告终结随后几年一系列旨在去库存的举措陆续出台1产能端节源2015年11月农业部发布关于镰刀弯地区玉米结构调整的指导意见提出到2020年镰刀弯地区玉米种植面积争取稳定在1亿亩比2015年减少5000万亩以上2017-2018年间种植补贴额度也大幅减少继续引导玉米种植面积下降2需求端开流以加快库存消耗1补贴加工企业刺激玉米消费2016年东北产区先后出台了深加工和饲料加工企业的补贴政策每收购加工一吨当地生产的新玉米补贴额度100-300元不等深加工企业的补贴期限为6个月2018年黑龙江和吉林的补贴继续但额度减半期限也缩短至1个半月对深加工和饲料加工企业的需求支撑减弱2016-2018年间东北的补贴额度与玉米加工企业在行情景气时的吨盈利相当因此补贴9期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16政策明显提升了玉米深加工行业玉米需求工业饲料产量增速也有小幅的上升全国工业饲料产量的年均复合增速从2011-2015年的26提升到了2015-2017年的442018年各地玉米淀粉企业加工一吨玉米盈利水平为-150至200元吨玉米乙醇在盈利为正时期每吨玉米盈利也在300元上下饲料的原料复合程度较高且不同类型的配方也有较大差异不便按每吨玉米的标准计算吨利若按饲料吨价3000元行业头部企业3的净利率推算吨净利约为90元吨与深加工的盈利在同一量级水平2018年之前的玉米深加工总量数据较为缺乏但可根据其中的淀粉产量窥见一斑根据钢联数据的统计淀粉耗用玉米量约占深加工行业的60在2012-2015年间全国淀粉产量在1000万吨左右浮动年复合增速仅为4加工补贴实施后淀粉产量持续上升2015-2019年间复合增速提升至152018年补贴退坡淀粉产量继续惯性增长与深加工行业耗用的玉米总量一样均在2019年达到了阶段性的峰值之后进入下滑通道2019-2022年间二者的年复合增速分别为-6和-3尽管2020年起玉米价格抬升挤出了部分深加工需求但仍有相应的需求被固化2022年淀粉产量1532万吨仍显著高于补贴实施之前1000万吨左右的水平2抛储放弃顺价销售在临储政策实施期间每年通常也有相应的玉米拍卖多以顺价销售为主即在当时的收购底价的基础上加上出库费等进行销售因此此阶段的抛储虽有助于抑制价格的上涨却无法打破临储收购价的支撑临储时代的前两年由于需求增速尚可拍卖成交率尚在35-45之间临储库存量也逐渐下降但需求增速减缓后拍卖成交量便大幅降低2011年成交率降至172012-2013年间临储拍卖暂停2014年重启后全年成交率仅272015年则降低至了5以下2016年起玉米临储拍卖开始市场化竞价供需过剩背景下价格大幅下跌拍卖形式除原有的超期存储玉米定向销售外还新增了分贷分还包干销售等新形式此外还将2013年临储的2000万吨库存转为中央储备并轮换出库除了2016年和2019年外成交率与以往相比均较为可观2016年成交率较低原因或与2016年拍卖的粮源年份偏远质量较低有关当年的临储拍卖以2013年及其之前生产的玉米为主2019年则主要是由于非瘟的影响生猪存栏量骤减需求不佳经过5年的有序投放临储在2020年基本消耗完毕10期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16图表6历年玉米临储库存拍卖情况汇总市场年度日历年度抛储时间投放量成交量成交率剩余临储库存07082008----3566080920092009年7月-2009年12月46391632352068091020102010年5月-2010年12月6345274543423101120112011年1月-2011年11月21343631731011122012-00-339312132013-00-10312131420142014年5月-2014年9月1084328782715762141520152015年1月-2015年10月8936420527884151620162016年5月-2016年9月1064521752023628161720172017年5月-2017年10月932657406217888171820182018年4月-2018年10月2199110013467875181920192019年5月-2019年10月80592191275684192020202020年5月-2020年9月59965684950注剩余临储库存为根据历史收购量和成交量的推算值其中转中央储备后轮出的2000万吨玉米未计入上表中2016年投放量玉米市场年度为当年10月-次年9月由于抛储时间通常在当年5-10月故划分市场年度时以其主体所在的市场年度为准200820122013年未进行临储拍卖资料来源公开资料东证衍生品研究院32定价政策通过影响供需间接定价去库存时代玉米市场形成了以供给为主要驱动力市场化定价体系玉米供给由产量抛储构成加工补贴政策也影响着玉米需求故政策通过影响供需间接决定了玉米价格的中枢1前期抛储是供给端最核心的变量决定价格中枢和阶段性波动前期在考虑库存这一庞大的供给源后玉米市场供需严重过剩故2016年上半年玉米在大趋势上仍处在从政策价向市场价回归的过程价格中枢下移同时由于市场对玉米库存的抛售节奏心中无数对玉米价格心中无底故期价存在一定程度的超跌2017年玉米加工补贴政策刺激了需求加上超跌后的补涨中枢持续抬升此阶段一年内的阶段性波动规律也由抛储量直接决定如下图所示2016和2017年玉米期价在抛储期间的走势正好与计划抛储量的走势相反抛储结束后供给端最大的压制因素解除价格显著抬升11期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16图表72016年玉米期价走势图表82016年玉米抛储情况资料来源Wind东证衍生品研究院注同一周内不同方式的抛储量合并计算资料来源国家粮食和物资储备局东证衍生品研究院图表92017年玉米期价走势图表102017年玉米抛储情况资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源国家粮食和物资储备局东证衍生品研究院2后期市场开始交易供给端常规变量的预期供给端2018年起拍卖不再是明显压制玉米价格的因素主要是由于临储库存余量占消费的比例的下降市场对临储拍卖的担忧逐渐减小并在2020年开始担忧产需缺口如何弥补1617年度期末临储库存占当年消费的比例高达67以上1718年度期末已下降至28进入了合理的库消比区间1819年度期末之后下降至了合理的库消比水平之下2018年下半年起拍卖成交率的高低便成为需求强弱的信号供给端的常规变量开始进入定价体系市场开始交易产量和进口量的预期12期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16需求端市场仍然以交易现实为主猪价与生猪养殖申万行业指数均在2018年末2019年初就开启了上涨周期表明非瘟将使生猪存栏量大减这一预期在生猪领域很早便形成了共识生猪存栏量在2019年初也开始减少但玉米价格却直到2019年6月低迷的需求在冷清的临储拍卖成交率上体现出来后才开始下降图表11临储时代后期玉米期价走势及基本面驱动因素资料来源Wind东证衍生品研究院图表12去库存时代玉米临储库存占消费的比例图表132020年玉米期价走势及基本面驱动因素资料来源国家粮油信息中心东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院同时价格的季节性规律重新开始出现在供需偏紧的情况下10月新的市场年度开始常因旧粮结存偏低新粮供给阶段性不足而出现价格上涨或为不利天气导致新粮收割13期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16延迟或为农户因看涨而短期惜售此外由于政策的影响减弱价格的波动风险增加使得市场的预期开始出现变化而预期差的存在也反过来进一步增强了价格的波动性比如2018年市场因中美贸易摩擦而预期谷物进口量下降2019年上半年市场因不利天气面积下降而预期减产2020年Q4贸易商因预期供需缺口扩大而看涨囤货不过这些预期多数未能兑现价格在预期落空后均出现了回调图表141819年度后玉米销售进度在前期常偏慢图表151819年度后玉米期价常现翘尾行情资料来源MyAgric东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院4市场化时代41供需格局趋紧供给结构转变市场化改革后玉米种植面积连续几年下调产量连续几年均下降2016-2019年间补贴政策推动了深加工及饲料加工行业玉米需求的增长产需出现缺口不过有临储库存作为供给源2016-2018年整体供需仍然过剩2018-2019年供需则相对平衡2020年生猪存栏从非瘟中恢复饲用需求增长临储拍卖火爆全程高成交率9月拍卖结束时临储库存已基本消耗完毕从供给结构中彻底退出同时市场也开始建立社会库存2021年全国工业饲料产量激增16而过去几年增速仅在0-6之间2022年工业饲料产量配合饲料产量等多项数据再创历史新高表明了玉米饲用需求实现了跨越养殖周期的增长迈入了新的台阶而玉米产量增量有限供需持续处于紧平衡状态市场开始寻求替代品由此供给端结构从产量抛储转变为了产量进口玉米其它替代品从而形成了影响因子更加多元更加复杂的定价体系14期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16图表16国内玉米产量走势图表17玉米临储收购及拍卖情况资料来源国家统计局农业农村部东证衍生品研究院资料来源国家粮食储备局公开资料东证衍生品研究院图表18全国工业饲料产量走势图表19深加工玉米耗用量走势资料来源中国饲料工业年鉴东证衍生品研究院注2017年之前的数据由淀粉产量推算设其玉米用量占60资料来源MyAgric东证衍生品研究院42市场化时代玉米研究框架与一般的农产品相似玉米的需求也较为刚性供给则拥有更大的波动空间是玉米价格最主要的决定因素近年玉米的定价以分析产需缺口的大小为基础根据需要进入供给结构的替代品的价格分级来判断玉米价格的合理估值在各类替代品中进口玉米的成本最低但受到政策的限制若产需仍然存在缺口就需要玉米价格进一步上行以使较昂贵合杂粮类进口谷物以及市场上流通的小麦逐步进入替代品之列未来当产需缺口逐渐消失供需平衡表的分析将回归一般的方法即以期末库存库存消费比15期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16的变动方向为核心进行价格趋势的判断图表20市场化时代玉米研究框架资料来源东证衍生品研究院图表21玉米价格核心影响因子的季节性变化资料来源东证衍生品研究院国内产量在新的供给结构中占比最大并且在种植生长期下一个市场年度的产量预期对当前市场价格也有较大的影响权重通常要等到定产之后需求的影响权重才逐步增强自玉米开始销售至销售完毕期间属于产区定价时期因为旧粮结存将逐渐见底产区决定着新粮有效供给的释放和外流拥有更大的定价权农户的销售进度是这个阶段市场关注的核心贸易商建库需求拥有较大的弹性其心态对价格影响也较大替代品占比虽较小但在近年供需紧平衡的格局下供给端的边际变化对价格影响也较为关键下文将详细介绍市场化时代的玉米基本面研究分析框架16期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-161产量产量可拆分为面积和单产两个因子在播种期完成前面积预期通常是市场的关注重点全国粮食作物种植总面积在2015年前后进入平台期且玉米的种植和生长期与大豆存在较高的重合度故二者面积呈现较明显的此消彼涨的关系面积主要受到市场和政策两方面的影响政策端一是种植补贴通常在每年春耕前发布二是2022年开始的大豆种植任务指标大豆种植补贴长期高于玉米2023年差距或继续扩大但补贴的影响较为间接种植意愿还受到市场化的种植收益影响我国的种植行业分散以家庭农场小规模种植户为主其通常以朴素的方法进行生产决策即以当前的种植收益作为下一年种植收益的预期尽管自媒体的发展降低了信息壁垒但大豆玉米价格比仍是农户的玉米种植意愿较为良好的预判指标2020年玉米价格迎来牛市其相对大豆的种植收益显著增加导致2021年玉米种植面积出现5的高增幅大豆面积也相应地减小我国的大豆高度依赖进口在国家粮食安全的大背景下国家确保大豆面积提升的决心坚定在政策上将长期地向大豆倾斜2022年政策提出了较为硬性的种植指标包括以农垦为主的扩种目标和大豆玉米带状复合种植目标后者或为未来的主要扩豆形式进行复合种植时如果要保证玉米的面积不减则需要减小其株距单产通常会受损2022年复合种植的推广以其发源地及西南周边地区为主产量并未受到明显负面影响未来逐渐向华北东北等产区深入推进预计玉米的产量将受到一定挤压图表22玉米大豆种植面积呈负向关系图表23大豆-玉米种植补贴及利润差资料来源国家统计局东证衍生品研究院资料来源全国农产品成本收益资料汇编东证衍生品研究院播种完成后市场关注重点通常会转移至主产区的天气上我国的玉米单产随着种子品种的迭代及田间管理能力的提升呈现长期缓慢提升的趋势同时因受天气影响而存在明显的波动产量对天气的敏感性较高生长期通常会出现天气行情玉米在不同的生长期对温度湿度等环境有不同的要求播种期若遭遇霜冻地温达不到最低要求则无法出芽苗期较为耐旱但抗涝能力弱穗期需水量大是决定粒数的关键时期若遭遇高温干旱则或将严重减产花粒期是籽粒增重的重要时期也需要较充足的水分17期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16不过不利天气的影响程度和范围不确定性较强在国内天气对产量最终影响有赖于广泛深入的调研图表24玉米生长周期及其适宜条件生长周期苗期穗期花粒期播种出苗拔节抽雄吐丝灌浆乳熟蜡熟完熟春玉米3月中下旬-5月5-6月6-7月7-9月生长期100-140天上旬5-7天出苗夏玉米5月下旬至6月6-7月7-8月9-10月生长期90-130天中上旬播种出苗拔节抽雄吐丝灌浆乳熟蜡熟完熟10-125-10cm最低气温稳定在18开适宜气温25-27下限温度15-17最适温度温度土层适宜发6-10最始拔节25-27适1835都不利22-24日温差大有利于养份芽最低6-7适18-20宜茎叶生长于开花的积累70左右适宜60左右适宜怕涝不怕旱轻度80需水量大低于60减75湿度5-10cm土层50左右50以下困难干旱利于扎根产灌浆期为需水量高峰左右光照8-10h9h资料来源公开资料整理东证衍生品研究院未来提升单产预计是保障玉米供给的主攻方向2023年预计是国内转基因种子推广的元年增产幅度上当前的转基因玉米并不能直接提升作物单产潜力而是通过提升作物的抗逆性来挽回损失而且仅有抗虫耐除草剂两种性状其单产优势取决于当地的虫害草害的程度以及此前的治理水平而且单产潜力的发挥效果也会受制于环境与种植技术等因素转基因对单产提升的贡献难以明确地与其它因素区分不同的研究结果存在差异但多数研究显示美玉米单产的提升主要归功于传统育种以及农耕技术的改善我国2021年对已获得安全证书的抗虫耐除草剂转基因玉米开展了试点结果显示转基因玉米可增产67至107渗透率上在国外成熟的经验铺垫下预计我国的渗透率提升速度较快美国1996年开始推广转基因玉米2008年其渗透率提升至约80我国则有望在推广五年后达到80左右短期看由于渗透率尚不高转基因的影响预计会被天气所覆盖但长期将逐渐有所显现此外广义的生物育种技术或将加速优质种子的选育单产潜力长期提升的趋势预计不变2进口替代品进口政策在中美贸易摩擦之后有一定的调整经历了政策的收紧与放松当前三大主粮的进口配额政策为玉米720万吨小麦9636万吨大米532万吨配额内关税为1配额外关税为65高粱大麦等杂粮则无配额限制2020年中美贸易协定签订后玉米出现超配额进口不过超出的量未直接流入市场而是进入了国企库存用作储备粮其规模以及流入市场的节奏均受政策调节此外2020年左右开始保税区将破碎后的玉米作为饲料进口时不受配额限制其数量并未公布理论上也受玉米进口利润驱动不过进入保税区建厂也会受到政策上的限制尽管难以确定进口玉米真正的规模大小18期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16但近几年国内外玉米价格的联动性加强已然成为事实从现货价格上看2020年后玉米南北价差的走势与玉米进口利润的走势的波峰和波谷大体上相反表明进口利润为正时南港进口谷物到港量增加对销区价格的负面影响较为显著从期货价格上看近年来国内外玉米期价大趋势基本一致国际玉米价格的走势主要由美国及全球玉米供需状况决定CBOT玉米价格通常会对USDA月度供需报告的边际变化作出较为明显的反应该报告通常在每年5月开始发布新市场年度的供需预测每月上旬发布新的月度预测值且市场通常会提前几天反应月度供需报告的边际调整预期北半球定产之后南半球的玉米逐渐进入种植生长期国际市场交易重点将逐渐转向南美天气图表25玉米进口利润与南北价差走势图表26近年国内外玉米期价联动性增强资料来源MyAgric东证衍生品研究院资料来源MyAgric东证衍生品研究院3国内替代品市场上流通的小麦价格较高通常是最后进入替代次序的品类除2021年度外近年的产需缺口均未达到需要最昂贵的小麦来弥补的程度饲料企业通常认为小麦和玉米价差降至50-100元吨时小麦有替代优势因此小麦价格下方50-100元吨的水平通常是玉米价格的上限价格较低的政策性粮源是当前国内最主要的替代品除玉米外小麦稻谷两大主粮自2004年起制定了最低收购价政策也曾累积了较高的临储库存2020年起政策性小麦加大投放饲用定向稻谷开启均为玉米供给端提供了重要了补充源不过小麦在2021年大量的投放拍卖成交了4500多万吨临储库存余量大幅下降2022年末仅余4000万吨左右政策性小麦已于2022年起不再被允许进入饲料用途近两年或难以重启政策性小麦的饲用替代当前市场上形成规模替代的重要谷物为定向饲用稻谷为不宜用于食用的陈化稻经历过2022年的大量拍卖成交3000万吨之后当前陈稻库存基本仅剩每年新增的数量数19期货研究报告农产品-玉米-深度报告2023-03-16量较为有限稻谷一般存放5年后进入陈化期而2018年以来稻谷的托市收购量均为1千多万吨预计基本为未来几年能投放的饲用稻谷数量2022年末稻谷临储库存总量预估为5000万吨与小麦临储库存量基本相当余量也较少在保证口粮安全性的要求下预计不会动用非陈化稻作为饲用替代品若玉米的产需缺口持续存在则定向稻谷拍卖对玉米价格的利空或难以达到2022年的程度预计以减小玉米价格的涨幅为主类似于临储时代后期的玉米抛储不过政策仍留有抑平价格波动的力量当前的玉米政策性库存分为中央储备与超配额进口储备目前还有望成规模地投放的主要是存放在国企库存里的配额外进口玉米中央储备每年会进行轮储以保证粮源质量与数量的相对稳定对供需的实质影响较小但当轮出和轮入的间隔时间较长时可以对供需的节奏造成影响中央储备的轮换架空期一般不超过4个月特殊情况可申请延长2个月的空仓时间此外2023年初市场传闻中央一次性储备已然开始增储具体数量并未公布由于当前玉米供需偏紧预计即使增储量也不大未来玉米产需格局回归宽松后不排除大量增储以补充政策调控子弹的可能总之市场化时代政策的力量不应被低估历史上政策对价格的影响机制依然值得借鉴图表27玉米及其市场化替代品的价格分层图表28政策性小麦及陈化稻谷的库存量估计注价格为月度均价注2018年起的稻谷收购量可作为5年后陈化稻数量的参考值资料来源Wind海关总署东证衍生品研究院资料来源MyAgric东证衍生品研究院4需求由于需求端的数据比供给更为模糊且弹性比供给更小对价格的影响力也更小故与供给相比更为次要但从去库存时代后期起需求的影响力已经开始增强2022年末防疫政策调整后需求复苏预期也在玉米期货中有一定的体现加剧了市场的分歧和波动性不过供给端基层卖压释放的预期最终仍占据了主导需求中饲用领域占比最大其中猪料占比约45禽料占比约40且禽周期以跟随猪20期货研究报告