★经济数据普遍超预期，但修复斜率尚需观察
　　由于疫情对经济的冲击下降，叠加政策发力，1-2月的各项经济指标普遍改善。结构上看，生产端：工增由1.3%回升至2.4%，服务业生产指数大幅回升至5.5%。需求端：1）社零由-1.8%回升至3.5%，超市场预期，餐饮、可选类消费改善情况整体较好，但汽车等大宗消费表现仍然偏弱；2）政府稳增长意愿仍然较强，企业中长贷持续同比多增，基建增速达到12.2%；3）部分制造业行业受政策支持力度较大，制造业增速存在一定韧性，1-2月增速录得8.1%；4）房企资金来源有所好转，叠加近期商品房销售也出现了回暖迹象，优质房企的资金压力可能得到了边际缓解，后端的竣工、施工增速回升幅度较大，地产开发投资增速由-10%跌幅收窄至-5.7%。
　　综合近期各项经济指标来看，我国经济复苏的方向较为确定，但也存在一定问题：一是近期部分数据读数偏高可能是疫情冲击后积压需求集中释放所导致的，未来修复的节奏可能存在一定的波折；二是经济内生修复的动能仍然不牢靠，居民部门举债购房的意愿未出现明显回升，汽车等大宗商品消费的情况偏差，民间投资增速仍然低迷。展望未来，由于政策不强刺激，经济内生动能修复的节奏偏慢，修复的空间也会相对有限。2023年经济的修复会是比较温和的。
　　★债市走强空间有限，追多需谨慎
　　目前市场基本形成了复苏偏弱的共识，叠加货币政策尚未转向，债市延续偏多。但经济修复、通胀压力回升、货币政策宽松窗口期关闭的方向不能证伪，追涨存在风险。策略方面：1）短期债市延续走强，长期依旧看空债市；2）T2306合约基差或将继续小幅收敛；3）曲线策略方面，逐渐转向做陡收益率曲线；4）随着贴水逐渐修复，空头套保或可介入。
　　★风险提示：
　　政策力度超预期，经济复苏超预期。
　　

研究报告全文：热点报告国债期货TableTitle复苏方向较确定债市追涨需谨慎T走ab势le评R级ank国债震荡徐颖FRM资深分析师贵金属报告日期2023年03月16日从业资格号F3022608TableSummary经济数据普遍超预期但修复斜率尚需观察投资咨询号Z0013609Tel8621-63325888-1610由于疫情对经济的冲击下降叠加政策发力1-2月的各项经济Emailyingxuorientfuturescom指标普遍改善结构上看生产端工增由13回升至24服务业生产指数大幅回升至55需求端1社零由-18回升至35超市场预期餐饮可选类消费改善情况整体较好联系人但汽车等大宗消费表现仍然偏弱2政府稳增长意愿仍然较强张粲东分析师国债企业中长贷持续同比多增基建增速达到1223部分制造从业资格号F3085356业行业受政策支持力度较大制造业增速存在一定韧性1-2月国增速录得814房企资金来源有所好转叠加近期商品房销Tel8621-63325888-4110债售也出现了回暖迹象优质房企的资金压力可能得到了边际缓candongzhangEmail期解后端的竣工施工增速回升幅度较大地产开发投资增速orientfuturescom由-10跌幅收窄至-57货综合近期各项经济指标来看我国经济复苏的方向较为确定主力合约行情走势图但也存在一定问题一是近期部分数据读数偏高可能是疫情冲击后积压需求集中释放所导致的未来修复的节奏可能存在一定的波折二是经济内生修复的动能仍然不牢靠居民部门举债购房的意愿未出现明显回升汽车等大宗商品消费的情况偏差民间投资增速仍然低迷展望未来由于政策不强刺激经济内生动能修复的节奏偏慢修复的空间也会相对有限2023年经济的修复会是比较温和的债市走强空间有限追多需谨慎目前市场基本形成了复苏偏弱的共识叠加货币政策尚未转向债市延续偏多但经济修复通胀压力回升货币政策宽松窗口期关闭的方向不能证伪追涨存在风险策略方面1短期债市延续走强长期依旧看空债市2T2306合约基差或将继续小幅收敛3曲线策略方面逐渐转向做陡收益率曲线4随着贴水逐渐修复空头套保或可介入风险提示政策力度超预期经济复苏超预期重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明国债期货-热点报告2023-03-161经济整体向好但修复斜率尚需观察1-2月各项经济指标多数企稳回升且普遍超出市场预期结构方面1-2月工增同比由13回升至24但低于市场预期的29固定资产投资累计同比录得55前值增51市场预期增34社零增速由前值-18回升至35高于市场预期的294全国城镇调查失业率56前值55经济数据公布后期债震荡下跌图表11-2月经济数据一览较前值类别指标预期1-2月12月11月10月9月8月变化生产工业增加值累计29-12243638403936固定资产投资累计3404555153585958制造业累计---1081919397101100投资基建累计--07122115117114112104房地产累计--43-57-100-98-88-80-74消费社零当月2945335-18-59-052554出口金额美元当月-87631-68-99-89-035771进出口进口金额美元当月-446-27-102-75-106-070303城镇调查失业率--01565557555553就业31个大城市城镇调查失业率---04576167605854资料来源Wind东证衍生品研究院1-2月经济数据整体表现向好显示疫情对经济冲击明显降低之后各项经济活动逐渐修复从结构上看各部门的修复呈现分化态势生产端疫情冲击缓解后工业生产有所恢复但出口持续负增长也对生产形成拖累需求端1春节期间居民出行活动明显改善可选消费改善情况整体较好但节后居民消费需求小幅回落且汽车等大宗消费表现仍然偏弱2政府稳增长意愿仍然较强企业中长贷持续同比多增基建维持较高增速3部分制造业行业受政策支持力度较大制造业增速存在一定韧性4地产相关数据改善较为明显这一方面可能是居民部门积压的购房需求在稳地产政策持续推出的背景下释放的结果另一方面随着三支箭等政策不断推进扩容升级企业供给侧的风险也得到了一定控制但目前地产相关指标仍整体偏弱且未来修复的斜率和空间也需要进一步观察综合近期各项经济指标来看我国经济复苏的方向较为确定但也存在一定问题一是近期部分数据读数偏高可能是疫情冲击后积压需求集中释放所导致的未来修复的节奏行可能存在一定的波折二是经济内生修复的动能仍然不牢靠居民部门举债购房的意愿业未出现明显回升汽车等大宗商品消费的情况偏差民间投资增速仍然低迷展望未来研究经济内生动能修复的节奏偏慢修复的空间也会相对有限2023年经济的修复会是比较温和的2期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-1611生产端各行业表现分化服务业改善斜率较高1-2月工增同比为24前值为13环比增速略低于季节性水平工增环比偏弱且同比不及预期一者出口增速偏低或对工增有一定拖累出口交货值累计同比转负二者春节节前至2月中上旬开工情况偏弱三者基数较高这也对工增同比有一定拖累分行业来看采矿业制造业和电力热力燃气及水生产和供应业工增同比分别为4721和24前值分别为5902和70工业生产的改善情况是分化的1上游原材料行业工业增加值增速普遍较前值改善2中游加工行业中与产业升级相关的电器机械等行业工增改善幅度较大和制造业投资走势相互印证3下游受出口影响较大的纺织业工业增加值走弱服务业生产修复斜率更高1-2月服务业生产指数同比回升至55由于疫情对经济活动的扰动下降叠加居民出行意愿服务消费需求回升服务业生产情况也在迅速好转图表2服务业生产修复斜率更高图表3制造业生产增速改善幅度较大资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院12需求端基建增速较高制造业维持韧性地产数据改善幅度较明显基建延续高速增长1-2月基建增速为122政府稳增长意愿仍然较强2月企业中长贷同比多增大量的信贷资源投向了基建行业地方政府专项债发行规模也处于季节性高位年初基建资金是较为充足的建筑业PMI持续处于较高水平也印证了基建的发力从结构上看1-2月交通运输仓储和邮政业电力热力燃气及水的生产供应业和水利环境和公共设施管理业累计投资增速分别为92254和98分别较前值变化0161和-05个百分点近半年以来交通运输仓储和邮政业和电力热力燃气及水的生产供应业的投资增速持续上升而水利环境和公共设施管理业投资增速冲高回落展望未来今年上半年基建增速大概率仍会维持高位由于经济内3期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-16生修复动能尚不牢靠财政政策有必要靠前发力基建资金会较为充足叠加项目储备也较为充足基建增速仍会较高但今年财政发力并不激进随着财政资金逐渐消耗下半年基建增速或将有所回落图表4基建各行业增速普遍较高图表5石油沥青装置开工率季节性表现资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院制造业投资较有韧性1-2月制造业累计同比增速为81前值91虽然工企利润产能利用率等指标不断走弱但制造业投资增速基本保持了稳定这可能是宏观政策不断发力导致的从结构上来看1受产业升级等政策支持的行业投资增速维持高位比如电气机械及器材制造业累计增速为337汽车制造业增速也较高1-2月累计增速为238前值为1262高技术产业增速有一定韧性1-2月的累计增速为151展望未来政策发力或部分对冲利润增速下降产能利用率较低外需走弱等带来的负面影响制造业投资增速仍将维持稳中有降的走势图表61-2月房地产相关数据一览指标较前值变动1-2月12月11月10月9月8月商品房销售面积当月同比279-36-315-333-232-162-226商品房销售额当月同比276-01-277-322-237-142-199房屋施工面积当月同比439-44-483-526-326-432-478房屋新开工面积当月同比349-94-443-508-351-444-457房屋竣工面积当月同比14680-66-202-94-60-25房地产开发投资累计43-57-100-98-88-80-74资料来源Wind东证衍生品研究院4期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-161-2月地产数据普遍改善融资端国内贷款跌幅较去年末有所收窄第一支箭的效力或正在显现销售回款跌幅明显收窄这与销售回暖的方向一致销售端销售面积和销售额同比跌幅均明显收窄这也能够和高频数据的变化方向相互印证竣工面积明显改善保交楼保主体资金或在逐渐到位前端新开工面积增速表现相对较弱地产开发投资增速跌幅由-10收窄至-57图表7房地产投资跌幅收窄图表8地产资金来源出现好转迹象资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院近期地产销售指标出现了一定的回暖态势这部分销售可能对应释放的积压需求受政策边际放松所提振的需求以及换房需求但居民中长期贷款的表现仍然持续偏弱显示居民部门加杠杆购房的意愿尚未显著启动展望未来商品房销售改善的节奏可能较为波折改善幅度也非常有限居民部门去杠杆与被动储蓄的意愿较强在存量债务压力较高增量收入增速承压以及房价持续下跌等因素的扰动之下居民从去杠杆转向加杠杆是较为困难的而从销售传导到投资仍需时间未来虽然低基数效应会更为明显但也不能排除地产开发投资再度暂时回落的风险13需求端消费超预期餐饮可选消费改善幅度大社零同比为35较前值上升53个百分点同时也超出市场预期但1月社零环比增速明显高于2月或指向节后居民消费需求有所回落5期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-16图表9社零增速回升图表10餐饮收入改善幅度更大资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院从结构上来看1餐饮消费改善的幅度更大2月商品零售和餐饮收入增速分别为29和92前值分别为-01和-141由于疫情对经济的冲击降低居民餐饮需求得以释放这也和近期处于季节性高位的出行相关指标相对应2可选类消费普遍改善化妆品类金银珠宝类日用品类和服装鞋帽针纺织品类社零增速均有所好转这符合疫情冲击降低后可选类消费改善幅度相对较为明显的规律3地产后周期类商品社零增速同样普遍改善这一方面可能与近期地产销售边际回暖有关另一方面居民春节返乡可能也会增加对于家具类商品的消费4汽车消费数据表现不佳其增速大幅下降至-941-2月汽车销售的高频数据同样表现一般燃油车购置税减半新能源补贴等政策到期可能是汽车销售增速下降的重要原因虽然近期汽车市场出现打折去库现象但消费者也会产生观望情绪展望未来消费改善的方向较为确定但节奏或略显波折空间也相对有限积压需求释放等暂时性因素或是使得当期消费数据明显改善的原因之一近期多个主要城市拥堵延迟指数等出行类高频指标出现回落迹象后续消费改善的节奏需要继续观察从中长期来看居民就业情况和收入情况是影响消费的重要因素当前就业压力整体不低而且16-24岁青年人失业压力相对更为突出今年应届毕业生数量超过1100万人未来的就业压力仍然较大收入以及收入预期的改善节奏可能偏慢预计消费改善的空间不会很大6期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-16图表11可选消费类和地产后周期类商品社零增速普遍改善资料来源Wind东证衍生品研究院图表12失业率仍然较高图表1316-24岁人口失业率较高资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院2债市走强空间有限追多需谨慎短期内债市或继续表现偏强近期债市对利空消息的反应整体较为钝化而对于利多因素的反应较为敏感这可能是机构配置力量较强而市场认为未来的经济修复的斜率或变平而内需修复的空间也不高所导致的另外由于国内通胀的压力并不大货币政策尚未完全转向债市趋势性走弱的风险尚不明显7期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-16但债市走强的空间也有限追涨需谨慎一者春节之后市场对于经济修复的空间已经政策刺激的力度的预期整体是在下修的而多项经济指标表现超市场预期现实确在不断好转需要警惕未来债市超涨的可能性二者增量利多的想象空间已经较为有限即使34月份各项经济指标不及预期那么也可能会导致政策刺激力度的上升三者从中长期来看财政等政策刺激内需通胀压力逐渐上升货币政策宽松窗口期关闭的逻辑较为确定预计二季度起债市或将趋势性走熊策略方面1短期债市延续走强长期依旧看空债市2若短期债市偏强则T2306合约基差或将继续小幅收敛3曲线策略方面逐渐转向做陡收益率曲线4随着贴水逐渐修复空头套保或可介入3风险提示政策力度超预期经济复苏超预期8期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-16期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金38亿元人民币员工逾800人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有36家分支机构并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究9期货研究报告国债期货-热点报告2023-03-16免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom10期货研究报告