★低频配置主线：
　　上半年总量驱动的核心关键词为内外经济周期错配及经济周期转换。海外方面，虽然美国经济数据显现疲态，但通胀和就业数据仍具粘性。后期市场或持续博弈加息路径及硬着陆风险。国内方面，制造业和服务业PMI连续两月上升，制造业PMI主要分项数据进一步好转，显示疫情负面影响退出叠加信贷开门红下经济活动持续改善。
　　★商品微观基本面：
　　商品从需求淡季转向旺季的过程中，多数商品累库幅度收缩或转为去库。板块间库存周期过拐点的时点和力度存在差异，景气度修复程度存在差异。需求好转支撑黑色金属板块库存周期最先过拐点，且2023年黑色金属板块淡季累库高点不及2021、2022年同期水平。有色金属整体维持紧平衡，品种间分化持续。化工板块终端需求恢复一般，未超出季节性规律，当前化工品库存积累幅度的收缩以及去库更多来源于供应端的收缩。
　　★配置建议：
　　在流动性政策趋缓的前提下，商品整体波动率或将收缩，内外经济周期的错配及品种间供需格局的差异或将成为最主要的驱动。
　　风险提示：
　　经济及政策环境出现超预期变化。

研究报告全文：月度报告-商品策略mingfTableTitle景气度持续修复供需差异驱动估值分化TableRank报告日期2023年03月13日吴梦吟商品策略首席分析师从业资格号F03089475投资咨询号Z0016707TableSummary低频配置主线Tel8621-63325888Emailmengyinwuorientfuturescom上半年总量驱动的核心关键词为内外经济周期错配及经济周期转换海外方面虽然美国经济数据显现疲态但通胀和就业数据仍具粘性后期市场或持续博弈加息路径及硬着陆风险国内方面制造业和服务业PMI连续两月上升制造业PMI主要分项数据进一步好转显示疫情负面影响退出叠加信贷开门红下经济活动持续改善商品微观基本面商品商品从需求淡季转向旺季的过程中多数商品累库幅度收缩或期转为去库板块间库存周期过拐点的时点和力度存在差异景货气度修复程度存在差异需求好转支撑黑色金属板块库存周期最先过拐点且2023年黑色金属板块淡季累库高点不及20212022年同期水平有色金属整体维持紧平衡品种间分化持续化工板块终端需求恢复一般未超出季节性规律当前化工品库存积累幅度的收缩以及去库更多来源于供应端的收缩配置建议在流动性政策趋缓的前提下商品整体波动率或将收缩内外经济周期的错配及品种间供需格局的差异或将成为最主要的驱动策略推荐品种属性策略有色金属多多配铝空配镍黑色金属多逢低多配螺纹能源化工-多配玻璃空配PP风险提示经济及政策环境出现超预期变化重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明商品策略-月度报告2023-03-13目录1市场回溯及展望52总量及中观驱动721海外经济722国内经济923中观驱动103板块逻辑1131黑色金属1232有色金属1333能源化工144核心策略155风险提示162期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表目录图表1股指持续上行后展开回调5图表2贵金属板块持续走弱5图表32月黑色金属板块股指回升5图表42月有色金属普遍挤压估值泡沫5图表5供应宽松现实致使能源品承压6图表6需求驱动不强致使化工品估值趋弱6图表7多数软商品承压6图表8多数农产品波动幅度收窄6图表93月东证重点策略汇总7图表10美国制造业PMI回升但处于荣枯分水岭下方8图表1110年期美债收益率破48图表12核心通胀仍具粘性8图表13美国就业率持续高位8图表14PMI持续上修显示经济景气度回升9图表15社融迎来开门红但低于去年同期值9图表16制造业PMI分项指标10图表1723年黑色金属春节累库高点不及22年同期10图表1823年有色金属春节累库高点超22年同期10图表19化工板块内建材库存仍处于高位11图表20农产品春节累库规律不明显11图表21螺纹钢库存率先过库存周期拐点12图表22螺纹钢表观消费量恢复进展好于往年同期12图表23日均铁水产量恢复早于往年同期12图表24钢厂利润修复至盈亏平衡附近12图表25焦化厂吨焦盈利修复13图表26铁水产量修复驱动补库行为13图表27电解铝成本小幅下修13图表28铝型材铝管开工率回升13图表29精炼锌进口亏损幅度收缩14图表30全球LME铜库存维持低位14图表31EIA商业原油库存走势图15图表32PTA工厂负荷下降15图表33天然气制玻璃工艺持续亏损153期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表34PVC综合装置利润转亏15图表35近期重点策略推荐164期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-131市场回溯及展望基于产出增速缺口对不同经济周期及最优配置资产的指引规律在中国产出增速缺口在负值区间内见底回升的过程中股指的多头配置机会显现商品的多头配置机会未来可期节后-两会时间窗口内市场持续交易经济复苏乐观预期整体商品估值明显反弹在工业品由淡季转向旺季的过程中需求回升的季节性规律决定了需求复苏的乐观预期短期难以证伪同时板块间强弱持续分化黑色金属库存率先过拐点有色金属仍以挤压产业利润为主但部分产品因供应瓶颈展开反弹化工板块需求修复未超出季节性规律多数化工品的产业估值仍在成本线附近徘徊图表1股指持续上行后展开回调图表2贵金属板块持续走弱资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表32月黑色金属板块股指回升图表42月有色金属普遍挤压估值泡沫资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院5期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表5供应宽松现实致使能源品承压图表6需求驱动不强致使化工品估值趋弱资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表7多数软商品承压图表8多数农产品波动幅度收窄资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院此外产出增速缺口的上行意味着经济景气度修复下商品需求好转弹性较高的工业品普遍录得涨幅弹性较低的软商品及农产品录得跌幅的品种更多少数估值修复的品种来源于供应瓶颈棕榈油和白糖随着两会落下帷幕商品市场交易重心或逐渐转向的供需现实商品配置的主线为供应瓶颈属性与库存过拐点的品种作为多头配置仍存利润泡沫以及供需无明显好转6期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13的品种作为空头配置图表93月东证重点策略汇总品种属性策略有色金属-多配铝空配镍黑色金属-能源化工空多配玻璃空配聚丙烯农产品多转空做多油粕比资料来源东证衍生品研究院2总量及中观驱动上半年总量驱动的核心关键词为内外经济周期错配及经济周期转换海外方面虽然美国经济数据显现疲态但通胀和就业数据仍具粘性美联储加息路径及硬着陆风险是后期左右全球市场风险情绪的重要风险国内方面制造业和服务业PMI连续两月上升制造业PMI所有分项数据进一步好转显示疫情负面影响退出叠加信贷开门红下经济活动的持续改善国内经济复苏与海外经济下行风险的周期劈叉对商品市场的总量驱动为国内计价的商品的多头驱动强于海外计价的商品基于国内经济周期的复苏与经济周期相关度更高的工业品的多头驱动强于与经济周期相关度较低的农产品21海外经济数据显示2月美国ISM制造业PMI录得477预期48前值为474虽环比小幅回升但持续处于荣枯分水岭下方新订单产出就业等分项均低于50物价支付指数从445回升至513企业库存水平继续增加显示制造业降温库存回升2月美国新增非农就业由1月的异常高值下降至311万但仍远高于预期服务业为2月新增非农的强劲态势提供支撑2月服务业新增就业人数为245万人高于22年第四季度各月的新增服务业就业人数美国旺盛的服务需求是重要动力非农就业数据公布后美联储3月加息50BP概率回落至70以下此外受硅谷银行事件的影响市场避险情绪明显抬升虽然通胀水平黏性仍存服务业旺盛的劳动力需求看似能佐证经济活动偏好但因疤痕效应疫情后劳动力供应迟迟未能修复当前特殊场景下的劳动力市场繁荣不一定能佐证美国经济逃离衰退风险的概率上升7期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表10美国制造业PMI回升但处于荣枯分水岭下方图表1110年期美债收益率破4资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表12核心通胀仍具粘性图表13美国就业率持续高位资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院美联储政策目标中抑制通胀与避免衰退或难以同时实现后期在加息幅度预期及衰退风险扰动下预计近期市场预期波动可能加大全球金融市场或将持续激烈博弈能够影响加息节奏的通胀非农就业以及其他相关经济数据市场波动幅度可能会加大8期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-1322国内经济中国2月制造业PMI为526环比上行25个点非制造业PMI为563环比上行19个点中国制造业及非制造业PMI持续2个月大幅好转1月数据好转可理解为疫情对经济的负面影响边际退出基于低基数效应下的边际好转而2月数据的持续回升则说明内需持续修复内需恢复及景气度回升不仅受益于疫情对经济的负面影响的退出也受益于信贷的持续扩张图表14PMI持续上修显示经济景气度回升图表15社融迎来开门红但低于去年同期值资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院2023年1-2月新增贷款规模超过往年2023年1-2月新增人民币贷款合计675万亿较去年同期值增长16万亿创下了近年来同期新增贷款规模的新高其中2月份居民部门中长期贷款增加863亿元显示居民端加杠杆意愿回升2月制造业PMI延续了1月的趋势所有分项指标都在进一步好转新出口订单指数持续回升2月数值已回升至景气度上方或意味着海外经济仍存韧性此外原材料价格指数持续好转而原材料库存增幅有限工业品价格有所支撑2月CPI同比上涨10环比下降05PPI同比下降14环比持平通胀压力有限政策发力空间仍存2023年以来国内经济活动持续修复在需求由淡季转向旺季的进程中内需有望在季节性规律的基础上进一步修复以内盘计价的商品或迎来上行驱动9期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表16制造业PMI分项指标生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量2023年2月5675415244935065352023年1月498509461445472504环比变化693263483431进口主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营活动2023年2月5135444985025205752023年1月467522496477476556环比变化462202254419资料来源Wind东证衍生品研究院预计2023年上半年国内外经济周期仍将处于劈叉的状态对商品市场的总量驱动为国内计价的商品的多头驱动强于海外计价的商品基于国内经济周期的复苏与经济周期相关度更高的工业品的多头驱动强于与经济周期相关度较低的农产品23中观驱动基于持续好转的制造业PMI及分项数据可知供应和需求端持续修复而板块间供需修复进度及景气程度存在分化图表1723年黑色金属春节累库高点不及22年同期图表1823年有色金属春节累库高点超22年同期注库存数据包含上中下游产业库存交易所库存及社会库注库存数据包含上中下游产业库存交易所库存及社会库存以2020年底库存数据为基期的月度数据存以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源WindMysteel东证衍生品研究院资料来源WindMysteelSMM东证衍生品研究院10期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表19化工板块内建材库存仍处于高位图表20农产品春节累库规律不明显注库存数据包含上中下游产业库存交易所库存及社会库存注库存数据包含上中下游产业库存交易所库存及社会库存以2020年底库存数据为基期的月度数据以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源Wind隆众资讯卓创资讯东证衍生品研究院资料来源WindMysteel东证衍生品研究院各个板块从淡季转向旺季的过程中库存由累库转为去库景气度修复的时点和力度存在差异黑色金属板块库存周期最先过拐点且2023年黑色金属板块淡季累库高点不及20212022年同期水平因此黑色金属板块是商品市场中景气度修复力度最高的板块有色金属板块于2023年淡季周期累库力度高于2022年同期且累库时点偏早部分品种上中游回吐了部分产业利润但供应瓶颈和成本仍然存在化工板块内累库力度最强的是建材板块内的PVC和玻璃以内需为主要终端驱动的其他化工品表需波动区间小于建材板块终端需求波动区间其他化工品库存相对可控因投产预期和需求偏弱的影响化工品板块产业估值相对偏低部分品种展开转产降负等方式减产保价3板块逻辑基于经济周期及板块景气度的变化趋势2022年商品供需双弱格局下的低库存低利润格局将在2023年迎来改变2023年商品供需或在景气度修复的基础上得以回升在流动性政策趋缓的前提下内外经济周期的错配及品种间供需格局的差异或将成为最主要的驱动因此板块和品种间的多空配置或存在较为持续更为可控的交易策略11期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-1331黑色金属随着经济活动复苏的乐观预期和终端复工的开启终端持续的补库行为带动黑色金属板块库存率先去库随着铁水日产回升至236万吨附近参考当前产业库存水平后期或仍存在补库行为和铁水复产整体板块趋于多配原料及成材比价的核心驱动或为铁水产量后期关注表需修复能否持续以及生产利润好转后供应增长的幅度图表21螺纹钢库存率先过库存周期拐点图表22螺纹钢表观消费量恢复进展好于往年同期资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院图表23日均铁水产量恢复早于往年同期图表24钢厂利润修复至盈亏平衡附近资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源WindMysteel东证衍生品研究院12期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表25焦化厂吨焦盈利修复图表26铁水产量修复驱动补库行为资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源我的钢铁网上海钢联东证衍生品研究院32有色金属有色金属板块整体供需平衡表偏紧品种间累库进展有所分化板块间关注存在供应瓶颈及终端需求恢复的品种作为多头配置供需过剩压力较大的品种作为空头配置图表27电解铝成本小幅下修图表28铝型材铝管开工率回升资料来源上海钢联东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院13期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表29精炼锌进口亏损幅度收缩图表30全球LME铜库存维持低位资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院随着能源价格的回落及采暖季的结束欧洲炼厂供应或将得到回升国内外供需库存格局的差异或驱动后期内外盘价差的折返此外仍需关注流动性政策及海外需求减速预期对有色金属板块的扰动33能源化工原油方面随着俄罗斯原油和石油产品出口数据暂时平稳油价转向计价需求增速预期基本面来看原油供需或转向紧平衡供应增量受限的格局未发生明显变化原油需求存好转预期但仍有待验证后期关注美联储政策预期扰动对油价金融属性的影响化工板块终端需求恢复一般未超出季节性规律当前化工品库存积累幅度的收缩以及去库更多来源于供应端的收缩化工板块整体估值偏低部分亏损线路芳烃展开展开转产降负等方式实现紧平衡虽然原料端存好转预期产业链中游估值偏低但在大的投产周期下部分品种仍区域空配烧碱价格趋弱PVC综合利润亏损或将限制PVC的跌幅减弱纯碱的价格支撑14期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13图表31EIA商业原油库存走势图图表32PTA工厂负荷下降资料来源汾渭东证衍生品研究院资料来源我的钢铁网上海钢联东证衍生品研究院图表33天然气制玻璃工艺持续亏损图表34PVC综合装置利润转亏资料来源汾渭东证衍生品研究院资料来源我的钢铁网上海钢联东证衍生品研究院4核心策略基于经济周期及板块景气度的变化趋势2022年商品供需双弱格局下的低库存低利润格局将在2023年迎来改变基于宏观总量驱动国内经济复苏与海外经济下行风险的周期劈叉对商品市场的总量驱动为国内计价的商品的多头驱动强于海外计价的商品基于国内经济周期的复苏与经济周期相关度更高的工业品的多头驱动或将增强15期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13旺季加持下需求复苏预期难以证伪板块间景气度或持续分化在流动性政策趋缓的前提下商品整体波动率或将收缩内外经济周期的错配及品种间供需格局的差异或将成为最主要的驱动因此板块和品种间的多空配置或存在明确的交易性机会图表35近期重点策略推荐品种属性策略有色金属多多配铝空配镍黑色金属多逢低多配螺纹能源化工-多配玻璃空配PP注该表只涉及板块的多空配置及品种的相对强弱不涉及具体品种的多空方向资料来源东证衍生品研究院5风险提示经济及政策环境出现超预期变化16期货研究报告商品策略-月度报告2023-03-13期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准长期6-12个走势评级短期1-3个月中期3-6个月月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金38亿元人民币员工逾800人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有36家分支机构并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究17期货研究报告商品期货-月度报告2023-03-13免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom18期货研究报告