前言:1）海外个体银行事件对市场情绪扰动告一段落，后续美联储态度和银行自身风险偏好下降对信贷的影响值得警惕。总体而言,美联储紧缩预期的钟摆或重新回摆至紧缩缓和的方向,这仍将是当下全球大类资产定价的核心矛盾;2）对于国企改革和中国特色估值体系等概念主题，我们认为需要淡化概念，回归基本面。需要认识国企改革和中国特色估值体系对于市场主线的影响。
　　一、个体银行事件对美联储态度和银行风险偏好影响几何？
　　近期硅谷银行事件和瑞信事件对全球市场情绪，风险偏好有一定的扰动。但是本质上这两家银行的风险都是公司自身经营问题，只是作为银行这类特殊的金融机构，会一定程度上对储户信心造成一定影响。其中硅谷银行是公司投资端风控问题，而瑞信则是公司证券销售交易业务受到Archegos等负面冲击明显。但美联储和欧央行都快速做出应对，系统性金融风险概率微乎其微。
　　但是，类似风险事件对全球银行自身的风险偏好或造成一定影响。也就是说过去银行资产负债表快速扩张阶段或面临审慎收缩。银行业风控要求提升和风险偏好下降对实体经济的影响不容忽视。也就是说尽管短期系统性流动性风险概率较低，但这或加快全球经济下行的速度。特别是当前美国小型银行信贷规模增速持续下行，美国信用卡违约率逐步上行的阶段，后续信用收缩或进一步加剧。
　　与此同时，美联储等主要央行无论是出于风险控制的考虑，还是出于对信用环境收缩的担忧，类似事件或成为后续货币政策取向的重要影响因素。总体而言，美联储紧缩预期的钟摆或重新回摆至紧缩缓和的方向。
　　二、对于国企改革和中国特色估值体系等概念主题，我们认为需要淡化概念，回归基本面
　　 1）首先，十八届三中全会以来，国企改革进程持续加速。当前国企改革在稳步推进，市场普遍关注的变化是央企经营指标考核体系的优化。实际上，自2020年以来，央企考核指标体系一直在持续优化，比如2021年增加了劳动生产率指标，2022年对各类指标提出增长的方向性要求，今年则用ROE和现金流替代此前的利润率指标。那么ROE替代营收利润率，增加对现金流的要求，实际上是在持续优化指标体系，更好反映盈利质量。这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改仍有一定差异。
　　2）其次，对于中国特色估值体系而言，本质是提高公司质量，充分和市场沟通，以及引导市场对符合国家战略方向的行业和公司，从长期主义和社会价值的角度去评估。央企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化。所谓“股权财政”是可能对“中特估值”的误读。首先，国有企业提升政府收入的几个途径:一是直接通过税收，二是通过现金分红，三是通过股份减持。实际上只有股份减持和上市公司股价相关，税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营。如果所谓股权财政是通过提升估值然后减持的方式操作，那么资本市场的定价就成为了博傻和击鼓传花。
　　三、市场观点:行情有望更上一层楼，科技成长是主线
　　1)方向:海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变;2)位置:行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看，当前市场温度并不高;3)风格:进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。
　　四、行业配置:TMT崛起以及“券商、黄金”
　　布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。推荐: 1)计算机、通信、传媒、半导体;2）券商、黄金。
　　风险提示:经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

研究报告全文：2023年03月19日策略谋势股票投资策略简报证券研究报告策略组分析师艾熊峰执业S1130519090001aixiongfenggjzqcomcn下半场淡化概念回归基本面前言1海外个体银行事件对市场情绪扰动告一段落后续美联储态度和银行自身风险偏好下降对信贷的影响值得警惕总体而言美联储紧缩预期的钟摆或重新回摆至紧缩缓和的方向这仍将是当下全球大类资产定价的核心矛盾2对于国企改革和中国特色估值体系等概念主题我们认为需要淡化概念回归基本面需要认识国企改革和中国特色估值体系对于市场主线的影响近期硅谷银行事件和瑞信事件对全球市场情绪风险偏好有一定的扰动但是本质上这两家银行的风险都是公司自身经营问题只是作为银行这类特殊的金融机构会一定程度上对储户信心造成一定影响其中硅谷银行是公司投资端风控问题而瑞信则是公司证券销售交易业务受到Archegos等负面冲击明显但美联储和欧央行都快速做出应对系统性金融风险概率微乎其微但是类似风险事件对全球银行自身的风险偏好或造成一定影响也就是说过去银行资产负债表快速扩张阶段或面临审慎收缩银行业风控要求提升和风险偏好下降对实体经济的影响不容忽视也就是说尽管短期系统性流动性风险概率较低但这或加快全球经济下行的速度特别是当前美国小型银行信贷规模增速持续下行美国信用卡违约率逐步上行的阶段后续信用收缩或进一步加剧与此同时美联储等主要央行无论是出于风险控制的考虑还是出于对信用环境收缩的担忧类似事件或成为后续货币政策取向的重要影响因素总体而言美联储紧缩预期的钟摆或重新回摆至紧缩缓和的方向1首先十八届三中全会以来国企改革进程持续加速当前国企改革在稳步推进市场普遍关注的变化是央企经营指标考核体系的优化实际上自2020年以来央企考核指标体系一直在持续优化比如2021年增加了劳动生产率指标2022年对各类指标提出增长的方向性要求今年则用ROE和现金流替代此前的利润率指标那么ROE替代营收利润率增加对现金流的要求实际上是在持续优化指标体系更好反映盈利质量这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改仍有一定差异2其次对于中国特色估值体系而言本质是提高公司质量充分和市场沟通以及引导市场对符合国家战略方向的行业和公司从长期主义和社会价值的角度去评估央企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化所谓股权财政是可能对中特估值的误读首先国有企业提升政府收入的几个途径一是直接通过税收二是通过现金分红三是通过股份减持实际上只有股份减持和上市公司股价相关税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营如果所谓股权财政是通过提升估值然后减持的方式操作那么资本市场的定价就成为了博傻和击鼓传花1方向海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变2位置行情刚至中段从私募仓位大股东增减持规模指数换手率等三类市场结构指标来看当前市场温度并不高3风格进击中小成长经济没有上行风险的情况下中小成长将是超额收益核心主线布局产业政策和产业趋势共振的机会以TMT为代表同时重视券商与贵金属板块投资机会而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会仍需以行业和公司的边际变化为核心推荐1计算机通信传媒半导体2券商黄金经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件敬请参阅最后一页特别声明1股票投资策略简报内容目录一个体银行事件对美联储态度和银行风险偏好影响几何3二当前投资需要淡化概念回归基本面4三市场观点行情有望更上一层楼科技成长是主线5四行业配置TMT崛起以及券商黄金6重要事件前瞻7风险提示7图表目录图表1美国银行信贷规模同比增速3图表2美国信贷违约率4图表3国企改革主题相对表现5图表4最新私募基金仓位稳中有降5图表5A股历史上的5次二次探底6图表6重要事件前瞻7敬请参阅最后一页特别声明2股票投资策略简报前言1海外个体银行事件对市场情绪扰动告一段落后续美联储态度和银行自身风险偏好下降对信贷的影响值得关注总体而言美联储紧缩预期的钟摆或重新回摆至紧缩缓和的方向这仍将是当下全球大类资产定价的核心矛盾2对于国企改革和中国特色估值体系等概念主题我们认为需要淡化概念回归基本面需要认识国企改革和中国特色估值体系对于市场主线的影响近期硅谷银行事件和瑞信事件对全球市场情绪风险偏好有一定的扰动但是本质上这两家银行的风险都是公司自身经营问题只是作为银行这类特殊的金融机构会一定程度上对储户信心造成一定影响其中硅谷银行是公司投资端风控问题而瑞信则是公司证券销售交易业务受到Archegos等负面冲击明显但美联储和欧央行都快速做出应对系统性金融风险概率微乎其微但是类似风险事件对全球银行自身的风险偏好或造成一定影响也就是说过去银行资产负债表快速扩张阶段或面临审慎收缩银行业风控要求提升和风险偏好下降对实体经济的影响不容忽视也就是说尽管短期系统性流动性风险概率较低但这或加快全球经济下行的速度特别是当前美国小型银行信贷规模增速持续下行美国信用卡违约率逐步上行的阶段后续信用收缩或进一步加剧与此同时美联储等主要央行无论是出于风险控制的考虑还是出于对信用环境收缩的担忧类似事件或成为后续货币政策取向的重要影响因素总体而言美联储紧缩预期的钟摆或重新回摆至紧缩缓和的方向美国经济是软着陆还是硬着陆这是后续美联储政策和全球大类资产走势的关键2月以来披露的非农数据通胀数据等均超市场预期市场对美国经济有韧性美联储紧缩预期明显升温但是美国经济的本质在于周期是否持续向下劳动力市场是经济周期的滞后指标美国是出清之年美联储政策由紧转松的趋势明确美国经济周期向下无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费服务通胀的核心原因就业是经济周期比较滞后的变量在长新冠等因素影响下美国劳动生产率持续下降当前制造业PMI还在荣枯线附近这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因后续随着经济周期继续向下劳动生产率下降的背景下看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快相应的服务消费和服务通胀也将明显下行图表1美国银行信贷规模同比增速信贷规模增速美国大银行信贷规模增速美国小银行302520151050-5-10-15-20来源FederalReserve国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3股票投资策略简报图表2美国信贷违约率房贷信用卡融资租赁应收款工商业贷款8765432102008-122017-122018-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122019-122020-122021-122022-122000-12来源FRED国金证券研究所对于国企改革和中国特色估值体系等概念主题我们认为需要淡化概念回归基本面1首先十八届三中全会以来国企改革进程持续加速2013-2016年为国企改革的顶层设计阶段2016-2020年为国企改革局部试点到广泛试点阶段2020-2022年为国企改革三年计划阶段但从股票市场的投资机会来看国企改革相关主线只在2014年和2017年呈现明显的超额收益其他时间相关板块表现相对平淡其中2014年国企改革主线崛起主要源自政策预期高涨从中央到地方相关政策持续出台叠加当时一带一路主题加持而2017年择时国企混合所有制改革破局之年以中国联通混改为典型代表当前国企改革在稳步推进市场普遍关注的变化是央企经营指标考核体系的优化实际上自2020年以来央企考核指标体系一直在持续优化比如2021年增加了劳动生产率指标2022年对各类指标提出增长的方向性要求今年则用ROE和现金流替代此前的利润率指标那么ROE替代营收利润率增加对现金流的要求实际上是在持续优化指标体系更好反映盈利质量这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改仍有一定差异2其次对于中国特色估值体系而言最关键的仍是提升国有企业自身经营质量加强与市场沟通获得市场认可2022年11月21日证监会主席易会满在金融街论坛年会上提出探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥2023年3月两会期间上交所总经理蔡建春提出促进央企估值水平合理回归推动央企上市公司质量提高价值挖掘和提升我们此前报告也明确提出中特估值的本质是提高公司质量充分和市场沟通以及引导市场对符合国家战略方向的行业和公司从长期主义和社会价值的角度去评估央企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化所谓股权财政是可能对中特估值的误读首先国有企业提升政府收入的几个途径一是直接通过税收二是通过现金分红三是通过股份减持实际上只有股份减持和上市公司股价相关税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营如果所谓股权财政是通过提升估值然后减持的方式操作那么资本市场的定价就成为了博傻和击鼓传花敬请参阅最后一页特别声明4股票投资策略简报图表3国企改革主题相对表现来源Wind国金证券研究所方向海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变1海外出清之年美国经济周期向下劳动生产率明显下降看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转美联储紧缩缓和趋势明显2国内过渡之年经济趋势向上但弹性有限两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好位置行情刚至中段从私募仓位大股东增减持规模指数换手率等三类市场结构指标来看当前市场温度并不高私募仓位处在历史中位大股东净减持规模处在历史较低位指数换手率也远未到经验性警示区间风格进击中小成长经济没有上行风险的情况下中小成长将是超额收益核心主线2019年以来每年年初市场都对政策预期有较强预期但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验消费地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期仍存在较大的不确定性图表4最新私募基金仓位稳中有降来源华润信托国金证券研究所去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段以史为鉴历史上二次探底后市场要么敬请参阅最后一页特别声明5股票投资策略简报演绎短期小牛市要么演绎中期慢牛本轮大概率是短期小牛市当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势移动互联网浪潮和2016-2017年中期慢牛的经济基础经济高弹性恢复当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转市场情绪持续升温特别是从国内和海外精进政策环境来看当前更像2019年1-4月的情形图表5A股历史上的5次二次探底来源Wind国金证券研究所布局产业政策和产业趋势共振的机会以TMT为代表同时重视券商与贵金属板块投资机会而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会仍需以行业和公司的边际变化为核心主线1TMT崛起计算机通信传媒半导体计算机政策持续加码AI等新产业趋势明显业绩持续验证通信运营商云业务重估大算力新需求下光通信新技术迭代低估值安全垫业绩在持续改善传媒行业基本面和政策面均呈现积极向上变化叠加AI新技术带来应用层落地半导体短期beta行情仍有待观察但去库周期临近尾声产业政策持续支持主线2券商黄金券商在市场向上阶段有望演绎beta性行情此外主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强贵金属板美国经济下行美元实际利率下行支撑贵金属价格此外美联储紧缩预期缓和是大趋势敬请参阅最后一页特别声明6股票投资策略简报图表6重要事件前瞻来源Wind国金证券研究所全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险敬请参阅最后一页特别声明7股票投资策略简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资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