一、历史上国企改革主题为何只在2014年和2017年有超额收益？
　　十八届三中全会以来，国企改革主题超额收益行情主要有两次，分别发生在2014年和2016年底-2017年中，其中改革预期最强的阶段在2014年，改革动作最大的阶段在2017年。1）第一次是2014年的行情，十八届三中全会和当年两会均提出进行国企改革，政策预期高涨，“改革牛”热潮，叠加一带一路主题升温，推动国企改革相关题材大涨；2）第二次是2016年底到2017年中的行情，七大领域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中国联通混改为代表的混改进入全面加速推广阶段，推动国企改革主题再次升温。
　　而2017年后，国企改革主题投资基本没有明显超额收益2018年全年、2022年部分阶段国企改革相关公司超额收益主要来自市场单边下跌阶段低估值防守优势，并非来自国企改革主题性机会。2021年8-9月超额收益主要是限电限产等供给端冲击带来的资源品行情，也不是来自国企改革主题性机会。
　　二、2014年和2017年国企改革主题如何演绎？
　　2014年政策预期高涨下的国企改革行情。十八届三中全会提出“推动国有企业完善现代企业制度”后各部门便迅速开展落实相关方案。2014年2月，中石化的汽油销售业务进行重组，引入民资实行混合所有制，打响央企混改第一枪。此阶段行情主要由估值推升为主，国企改革方向明确，各个部门和各省份陆续出台相关深化改革意见，推动市场对政策预期持续高涨。
　　2017年推进七大领域“混改”破局。2016年底召开的中央经济工作会议上，重点提及混改加速，并将混改作为2017年国企改革的重要突破口，要求在七大领域迈出实质性步伐。4月央企混改试点新闻发布会说明，三批混改试点企业将排队入场，统筹推进。全年以来混合所有制的试点将由央企向地方国企扩围，混改重心下移已成定势。
　　三、当前怎么看国企改革主题：淡化概念，回归基本面
　　2023年新一轮国企改革开启继续深入推进此前的方针政策，国资委提出：1）启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。2）在考核体系上进行指标调整并提出“一增一稳四提升”。3）进一步深化国企改革，持续推进国央企高质量发展，统筹中央企业高质量上市，充分助力资本市场，稳定资本市场。
　　市场对当前国企改革的新变化主要聚焦在央企考核指标的变化。2023年中央企业考核指标体系最大的变化是用ROE替代营收利润率，增加对现金流的要求。实际上2020年以来，央企考核指标在持续优化，2023年的变化目的也是为了更好反映央企盈利质量。这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改仍有一定差异。
　　四、中国特色估值体系与国企改革的关系是什么？
　　对于中国特色估值体系而言，最关键的仍是提升国有企业自身经营质量，加强与市场沟通，获得市场认可。央企和国企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化。所谓“股权财政”是可能对“中特估值”的误读。首先，国有企业提升政府收入的几个途径：一是直接通过税收，二是通过现金分红，三是通过股份减持。实际上只有股份减持和上市公司股价相关，税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营。如果所谓股权财政是通过提升估值然后减持的方式操作，那么资本市场的定价就成为了博傻和击鼓传花。
　　淡化概念，回归基本面，国企改革或者中过特色估值体系等概念是锦上添花，但核心逻辑仍是行业和公司基本面变化。近期，中字头的公司相对走强，特别是通信运营商和建筑行业的持续走强。我们的理解是通信运营商行业交易的核心逻辑是云计算业务重估，建筑行业受益于“一带一路”。
　　风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

研究报告全文：2023年03月19日国企改革主题思考策略专题研究报告证券研究报告策略组分析师艾熊峰执业S1130519090001aixiongfenggjzqcomcn国企改革主题相对行情为何历史上只有两次一历史上国企改革主题为何只在2014年和2017年有超额收益十八届三中全会以来国企改革主题超额收益行情主要有两次分别发生在2014年和2016年底-2017年中其中改革预期最强的阶段在2014年改革动作最大的阶段在2017年1第一次是2014年的行情十八届三中全会和当年两会均提出进行国企改革政策预期高涨改革牛热潮叠加一带一路主题升温推动国企改革相关题材大涨2第二次是2016年底到2017年中的行情七大领域混改破局公司制改革全面提速以中国联通混改为代表的混改进入全面加速推广阶段推动国企改革主题再次升温而2017年后国企改革主题投资基本没有明显超额收益2018年全年2022年部分阶段国企改革相关公司超额收益主要来自市场单边下跌阶段低估值防守优势并非来自国企改革主题性机会2021年8-9月超额收益主要是限电限产等供给端冲击带来的资源品行情也不是来自国企改革主题性机会二2014年和2017年国企改革主题如何演绎2014年政策预期高涨下的国企改革行情十八届三中全会提出推动国有企业完善现代企业制度后各部门便迅速开展落实相关方案2014年2月中石化的汽油销售业务进行重组引入民资实行混合所有制打响央企混改第一枪此阶段行情主要由估值推升为主国企改革方向明确各个部门和各省份陆续出台相关深化改革意见推动市场对政策预期持续高涨2017年推进七大领域混改破局2016年底召开的中央经济工作会议上重点提及混改加速并将混改作为2017年国企改革的重要突破口要求在七大领域迈出实质性步伐4月央企混改试点新闻发布会说明三批混改试点企业将排队入场统筹推进全年以来混合所有制的试点将由央企向地方国企扩围混改重心下移已成定势三当前怎么看国企改革主题淡化概念回归基本面2023年新一轮国企改革开启继续深入推进此前的方针政策国资委提出1启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动2在考核体系上进行指标调整并提出一增一稳四提升3进一步深化国企改革持续推进国央企高质量发展统筹中央企业高质量上市充分助力资本市场稳定资本市场市场对当前国企改革的新变化主要聚焦在央企考核指标的变化2023年中央企业考核指标体系最大的变化是用ROE替代营收利润率增加对现金流的要求实际上2020年以来央企考核指标在持续优化2023年的变化目的也是为了更好反映央企盈利质量这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改仍有一定差异四中国特色估值体系与国企改革的关系是什么对于中国特色估值体系而言最关键的仍是提升国有企业自身经营质量加强与市场沟通获得市场认可央企和国企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化所谓股权财政是可能对中特估值的误读首先国有企业提升政府收入的几个途径一是直接通过税收二是通过现金分红三是通过股份减持实际上只有股份减持和上市公司股价相关税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营如果所谓股权财政是通过提升估值然后减持的方式操作那么资本市场的定价就成为了博傻和击鼓传花淡化概念回归基本面国企改革或者中过特色估值体系等概念是锦上添花但核心逻辑仍是行业和公司基本面变化近期中字头的公司相对走强特别是通信运营商和建筑行业的持续走强我们的理解是通信运营商行业交易的核心逻辑是云计算业务重估建筑行业受益于一带一路风险提示经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件敬请参阅最后一页特别声明1策略专题研究报告内容目录一历史上国企改革主题为何只在2014年和2017年有超额收益411十八届三中全会以来国企改革经历了三个阶段412国企改革主题为何只在2014年和2017年有超额收益4二2014年和2017年国企改革主题如何演绎5212014年政策预期高涨下的国企改革行情5222017年推进七大领域混改破局6三当前怎么看国企改革主题淡化概念回归基本面831当前国企改革政策相较此前有何变化832中国特色估值体系与国企改革的关系是什么8风险提示9敬请参阅最后一页特别声明2策略专题研究报告图表目录图表1十八届三中全会以来国企改革三大阶段4图表2国企改革主题相对表现5图表32014年国企改革行情来自于政策预期升温5图表4中石化国企改革的案例6图表5七大领域混改加速落地7图表6混改重点推进领域涨幅明显7图表7央企考核指标体系演变8图表8近期通信和建筑有明显的超额行情9敬请参阅最后一页特别声明3策略专题研究报告一历史上国企改革主题为何只在2014年和2017年有超额收益11十八届三中全会以来国企改革经历了三个阶段2013-2015年为国企改革的顶层设计阶段十八届三中全会提出推动国有企业完善现代企业制度随后出台的一系列国有资产管理文件并形成了1N的政策体系以2015年印发的关于深化国有企业改革的指导意见为核心此后针对国企的混改和重组的方案逐步出台2016-2019年为国企改革局部试点到广泛试点阶段七大垄断领域的混改试点国有控股混合所有制企业开展员工持股试点区域性综改试验双百行动科改示范行动等一系列政策计划出台推动国企改革广泛铺开2020-2022年为国企改革三年计划阶段公司制改制全面完成对中央企业各级企业的功能界定分类首次实现国有企业办社会和解决历史遗留问题全面扫尾中央企业各级子企业中混合所有制企业户数占比超过70深入推进双百行动科改示范行动区域性综改试验世界一流企业示范工程图表1十八届三中全会以来国企改革三大阶段来源Wind国金证券研究所12国企改革主题为何只在2014年和2017年有超额收益2013年以来国企改革主题超额收益行情主要有两次分别发生在2014年和2016年底-2017年中其中改革预期最强的阶段在2014年改革动作最大的阶段在2017年1第一次是2014年的行情十八届三中全会和当年两会均提出进行国企改革政策预期高涨改革牛热潮叠加一带一路主题升温推动国企改革相关题材大涨2第二次是2016年底到2017年中的行情七大领域混改破局公司制改革全面提速以中国联通混改为代表的混改进入全面加速推广阶段推动国企改革主题再次升温而2017年后国企改革主题投资基本没有明显超额收益2018年全年2022年部分阶段国企改革相关公司超额收益主要来自市场单边下跌阶段低估值防守优势并非来自国企改革主题性机会2021年8-9月超额收益主要是限电限产等供给端冲击带来的资源品行情也不是来自国企改革主题性机会敬请参阅最后一页特别声明4策略专题研究报告图表2国企改革主题相对表现来源Wind国金证券研究所需要指出的是在评估国企改革相对市场表现时我们主要采用了中证混合所有制改革指数而不是中证国企改革指数主要原因是中证国企改革指数股票池的选股标准过于宽泛不少变化不大的国有企业都列入股票池而中证混合所有制改革指数股票池选股标准较为严格基本聚焦国企改革动作较大的国有企业相较于国改指数混改指数的市场表现更符合市场实际情况二2014年和2017年国企改革主题如何演绎212014年政策预期高涨下的国企改革行情十八届三中全会提出推动国有企业完善现代企业制度后各部门便迅速开展落实相关方案2014年2月中石化的汽油销售业务进行重组引入民资实行混合所有制打响央企混改第一枪此后7月国资委宣布首批四项改革企业名单8月中共中央政治局召开会议审议通过了中央管理企业负责人薪酬制度改革方案关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇业务支出的意见等文件此阶段行情主要由估值推升为主国企改革方向明确各个部门和各省份陆续出台相关深化改革意见推动市场对政策预期持续高涨图表32014年国企改革行情来自于政策预期升温来源Wind国金证券研究所从中石化自身案例来看公司董事会通过了启动中国石化销售业务重组引入社会和民敬请参阅最后一页特别声明5策略专题研究报告营资本实现混合所有制经营的议案于2014年2月19日宣布公司将启动油气销售业务重组引入民资实行混合所有制此举被视为混合所有制改革的第一枪引发资本市场强烈反应中石化上涨至2月末相对年初涨幅达20此后7月和8月份的政策催化再次开启上涨行情从7月中的低点上涨至9月初期间涨幅达19图表4中石化国企改革的案例来源Wind国金证券研究所222017年推进七大领域混改破局2016年底召开的中央经济工作会议上重点提及混改加速并将混改作为2017年国企改革的重要突破口要求在七大领域迈出实质性步伐4月央企混改试点新闻发布会说明三批混改试点企业将排队入场统筹推进全年以来混合所有制的试点将由央企向地方国企扩围混改重心下移已成定势重点来看2017年国企改革有如下几个特点1国企改革十项试点将从点到面全面推开并购重组混改员工持股整体上市等多个领域将加快探索2以混改作为突破口七大灵顿领域进入实质性改革部分改革试点将逐步推进混改取得进展的领域多集中在电力民航电信军工等领域例如兵器工业东航集团中国联通等入围改革试点名单3兼并重组持续稳步推进央企直属数量向两位数缩减在2015-2017年间国企资产重组项目频繁出台有效的降低过剩产能提高了生产效率至今国资委直属央企为97家以能源化工电力通信建筑交运和军工行业为主敬请参阅最后一页特别声明6策略专题研究报告图表5七大领域混改加速落地领域混改持续推进相关事件2016年9月中石油集团筹划将工厂建设业务等油服资产注入ST天利2016年10月国家发改委陆续发布天然气管道运输价格管理办法试行2016年12月中国石油召开全面深化改革小组会议通过集团公司混合所有制改革指导意见2017年1月中石油经济技术研究院提出石油天然气体制改革总方案预计2017年内推出能源领域2017年1月中石油销售南方北方分公司成立标志中国石油天然气销售管理体制改革迈出实质性步伐2017年1月中石油金控平台注入ST济柴帮助实现重组上市2017年12月中国石油工程技术业务改革重组框架方案获审议通2017年12月中国石油集团电能有限公司正式成立2016年10月铁总换帅铁路领域改革预期升温2016年12月中铁与八省区会谈提出加加快推进合资铁路公司重组2017年1月中铁总党组书记提出拓展铁路运输上下游企业合作国企出自设立合作平台公司等探索股权多元化混合所有制改革新模式铁路领域2017年1月发改委同中铁13部门共同建立一带一路PPP机制鼓励引导中国企业走出去推动基建项目落地2017年1月中国铁路总局提出2017年中铁将推进铁路资产资本化经营对具备良好条件和前景的企业逐步改制上市开展混合所有制改革任务等2016年11月南方电网声明深圳前海蛇口自贸区供电有限公司成立成为率先在增量配电网领域成立的缓和所有制电企业2016年12月发改委印发关于规范开展增量配电业务改革试点的通知2016年12月国家电网提出要以混合所有制方式开展增量配电投资业务等重点改革举措电力领域2017年1月哈电集团召开2017年工作会议全面深化改革推进三项制度2017年1月南方电网研究编制了南方电网公司关于2017年全面深化改革的指导意见征求意见稿2017年12月7日国家电网完成改制公司更名为国家电网有限公司2016年11月中航机电与中航黑豹签订股份认购协议进行重大资产重组军工领域2017年1月中国兵器集团印发了中国兵器工业集团关于发展混合所有制经济的指导意见试行2016年12月中航东航和南航三大航空集团领导层一致调整深化改革组建董事会完善集团治理结构2017年1月中国南航集团提出将重点研究引入先进互联网企业与全球行业领先者交叉持股或成立连交运领域合资公司等方式推动混合所有制改革2017年1月国航表示已有混改实质性动作后续还将推动航空与飞机维修地勤等两大方面进行市场化转型2017年6月19日东航集团旗下的东方航空物流有限公司混改项目正式签约2016年12月中国联通争取混合所有制改革试点为契机建立真正市场化机制2016年12月中国电信集团旗下的号百控股重大资产重组项目获证监会审核通过通信领域2017年12月中国移动对外公告称中国移动通信集团完成公司制改制2017年12月中国电信对外发布公告称完成公司制改制来源Wind国金证券研究所图表6混改重点推进领域涨幅明显来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7策略专题研究报告三当前怎么看国企改革主题淡化概念回归基本面31当前国企改革政策相较此前有何变化2023年新一轮国企改革开启继续深入推进此前的方针政策国资委提出1启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动2在考核体系上进行指标调整并提出一增一稳四提升3进一步深化国企改革持续推进国央企高质量发展统筹中央企业高质量上市充分助力资本市场稳定资本市场市场对当前国企改革的新变化主要聚焦在央企考核指标的变化2023年中央企业一利五率目标为一增一稳四提升一增即确保利润总额增速高于全国GDP增速力争取得更好业绩一稳即资产负债率总体保持稳定四提升即净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升其中最大的变化是用ROE替代营收利润率增加对现金流的要求实际上2020年以来央企考核指标在持续优化2023年的变化目的也是为了更好反映央企盈利质量这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改仍有一定差异具体来说2020年以来中央企业经营指标体系经历了持续优化过程2020年首次形成两利三率净利润利润总额营业收入利润率资产负债率和研发经费投入强度指标体系2021年增加了全员劳动生产率指标指标体系完善为两利四率2022年针对两利四率指标进一步提出两增一控三提高的总体要求2023年调整为一利五率利润总额资产负债率净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率目标为一增一稳四提升图表7央企考核指标体系演变年年年年额研研研研收业来源国资委国金证券研究所32中国特色估值体系与国企改革的关系是什么对于中国特色估值体系而言最关键的仍是提升国有企业自身经营质量加强与市场沟通获得市场认可2022年11月21日证监会主席易会满在金融街论坛年会上提出探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥2023年3月两会期间上交所总经理蔡建春提出促进央企估值水平合理回归推动央企上市公司质量提高价值挖掘和提升我们此前报告也明确提出中特估值的本质是提高公司质量充分和市场沟通以及引导市场对符合国家战略方向的行业和公司从长期主义和社会价值的角度去评估央企和国企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化所谓股权财政是可能对中特估值的误读首先国有企业提升政府收入的几个途径一是直接通过税收二是通过现金分红三是通过股份减持实际上只有股份减持和上市公司股价相关税收和分红敬请参阅最后一页特别声明8策略专题研究报告都高度依赖于行业景气和公司自身经营如果所谓股权财政是通过提升估值然后减持的方式操作那么资本市场的定价就成为了博傻和击鼓传花近期中字头的公司相对走强特别是通信运营商和建筑行业的持续走强令我们思考背后的推动因素我们的理解是通信运营商行业交易的核心逻辑是云计算业务重估建筑行业受益于一带一路今年是一带一路十周年近期中国沙特和伊朗发布联合声明等事件淡化概念回归基本面国企改革或者中过特色估值体系等概念是锦上添花但核心逻辑仍是行业和公司基本面变化图表8近期通信和建筑有明显的超额行情来源Wind国金证券研究所风险提示全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险敬请参阅最后一页特别声明9策略专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明10