硅谷银行破产，是下一个“雷曼时刻”吗？通过“六问”形式，从特殊性到普遍性，从微观到宏观，逐层推演，分析美国金融体系的系统性风险。本文分析，供参考。
　　热点思考：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？
　　疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。
　　系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。
　　下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。
　　海外基本面&重要事件：美国非农回落，整体金融条件稳定，但金融压力边际上升
　　美国2月非农回落，但略超预期，失业率升至3.6%，衰退情绪抬升。2月新增非农就业人数31.1万，预期20.5万，前值51.7万。非农数据公布后，芝商所（CME）隐含的美联储加息路径下移，3月加息50BP概率回落至70%以下。“去通胀”与“不衰退”难以共存，失业率还将显著上行。
　　美国当前整体金融条件较为稳定，但金融压力边际上升。芝加哥联储金融条件指数3月3日当周录得-0.4，前值-0.4，处于宽松区间，OFR金融压力指数上升，2月27日录得-1.1，较2月初-1.4提高，但仍处于压力较低区间。
　　海外高频活动数据显示美国周度GDP回落、欧洲回升，美国红皮书零售增速回落，美欧外出就餐继续改善，贷款利率反弹，原油库存累库势头减弱，BDI指数延续上涨，全球2月制造业PMI升至50。
　　全球大类资产跟踪：硅谷银行事件冲击下，避险资产上涨，风险资产调整
　　全球主要股票指数普遍下跌，港股领跌。恒生指数、纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数和上证指数分别下跌6.1%、4.7%、4.5%、4.4%和3.0%；仅日经225小幅上涨，涨幅为0.8%。
　　发达国家10年期国债收益率普遍下行。10Y美债收益率下行27.0bp至3.70%，德债下行15.0bp至2.55%，意大利、法国和英国10Y国债分别下行31.1bp、19.1bp和10.6bp；仅日债收益率上行0.3bp。
　　美元指数小幅走强，挪威克朗、英镑和加元兑美元贬值，日元、欧元兑美元升值，人民币汇率贬值。欧元、日元兑美元分别升值0.62%、0.05%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.04%、0.60%至6.9060、6.9389。
　　大宗商品涨跌分化，原油、有色悉数下跌，黑色系普遍上涨。受美联储强势放鹰与避险情绪影响，WTI原油、布油分别下跌3.7%、3.6%。受钢厂盈利情况好转，铁矿石和螺纹钢分别连续8周、5周上涨，监管层透露“打铁”信号。
　　风险提示
　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

研究报告全文：硅谷银行破产是下一个雷曼时刻吗通过六问形式从特殊性到普遍性从微观到宏观逐层推演分析美国金融体系的系统性风险本文分析供参考热点思考硅谷银行破产危机再现的前兆疫情爆发后美联储快速扩表硅谷银行采取较为激进的资产端策略约70新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM货币政策的反转使该类资产出现大幅的浮亏其中AFS亏约25亿HTM亏约150亿随着融资环境的收紧硅谷银行客户企业纷纷提取存款准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏引发市场恐慌系统性风险相对可控美联储加快紧缩的风险下降但转向可能性较低硅谷银行体量不大同业业务少溢出效应有限当下美国银行业爆发系统性风险的概率较低或有风险存在的中小银行规模占比低高存款保险覆盖下传染性有限硅谷银行破产风波倒逼美联储政策转向的可能性不高通胀粘性下前期过度下修的加息预期或有反复下一步美联储需要在通货膨胀经济增长和金融风险三者之间取得平衡或加剧短端利率定价的波动进一步抬升期限利差倒挂幅度提示关注流动性紧缩的累积效应下部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露以及MBS资产重估风险非银金融机构资产错配风险中小银行流动性风险高收益债违约风险等海外基本面重要事件美国非农回落整体金融条件稳定但金融压力边际上升美国2月非农回落但略超预期失业率升至36衰退情绪抬升2月新增非农就业人数311万预期205万前值517万非农数据公布后芝商所CME隐含的美联储加息路径下移3月加息50BP概率回落至70以下去通胀与不衰退难以共存失业率还将显著上行美国当前整体金融条件较为稳定但金融压力边际上升芝加哥联储金融条件指数3月3日当周录得-04前值-04处于宽松区间OFR金融压力指数上升2月27日录得-11较2月初-14提高但仍处于压力较低区间海外高频活动数据显示美国周度GDP回落欧洲回升美国红皮书零售增速回落美欧外出就餐继续改善贷款利率反弹原油库存累库势头减弱BDI指数延续上涨全球2月制造业PMI升至50全球大类资产跟踪硅谷银行事件冲击下避险资产上涨风险资产调整全球主要股票指数普遍下跌港股领跌恒生指数纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数和上证指数分别下跌61474544和30仅日经225小幅上涨涨幅为08发达国家10年期国债收益率普遍下行10Y美债收益率下行270bp至370德债下行150bp至255意大利法国和英国10Y国债分别下行311bp191bp和106bp仅日债收益率上行03bp美元指数小幅走强挪威克朗英镑和加元兑美元贬值日元欧元兑美元升值人民币汇率贬值欧元日元兑美元分别升值062005在岸离岸人民币兑美元分别贬值004060至6906069389大宗商品涨跌分化原油有色悉数下跌黑色系普遍上涨受美联储强势放鹰与避险情绪影响WTI原油布油分别下跌3736受钢厂盈利情况好转铁矿石和螺纹钢分别连续8周5周上涨监管层透露打铁信号风险提示俄乌冲突再起波澜大宗商品价格反弹工资增速放缓不达预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告内容目录一硅谷银行破产危机再现的前兆7一问硅谷银行经历了什么资产端激进配置积蓄风险负债端存款流失暴露问题7二问类似问题普遍存在吗银行业浮亏普遍存在但负债端同时存在问题的银行不多9三问会引发系统性风险吗硅谷银行溢出效应有限流动性环境未明显收紧12四问会倒逼货币政策调整吗系统性风险相对可控政策就此转向言之尚早14五问市场发生超调了吗美股或仍有下行风险A股短期情绪冲击已过17六问或仍被低估的风险点MBS资产重估非银机构期限错配中小银行流动性风险等19二海外基本面重要事件22一流动性美国金融条件宽松金融压力边际上升22二通胀原油天然气价格微跌美国核心通胀预测值反弹23三景气与领先2月全球制造业PMI录得5024四生产与就业美国2月非农就业回落但略超预期就业保持韧性26五消费美国商品消费回落外出就餐改善31六地产美国30年抵押贷款利率升至6732七库存商业原油库存累库势头减弱33八供应链BDI指数延续大幅反弹33三大类资产高频跟踪20230304-2023031034一权益市场追踪全球资本市场普遍下跌34二债券市场追踪发达国家10年期国债收益率普遍下行36三外汇市场追踪美元指数小幅走强人民币贬值36四大宗商品市场追踪原油有色金属价格悉数下跌黑色系价格普遍上涨37风险提示39图表目录图表12019Q4-2022Q1硅谷银行与美联储同步扩表7图表22020-21年硅谷银行资产端AFSHTM占比大涨7图表32022年硅谷银行资产端久期明显拉长7图表4硅谷银行负债端以活期存款为主7图表52022年美国国债占硅谷银行AFS的一半以上8图表62022年居民MBS占到硅谷银行HTM的758图表7自2022年起美债和MBS指数大幅下跌8图表8近两年硅谷银行资产账面浮亏问题严重化8敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告图表9风投规模锐减银行客户现金流恶化9图表102022年起硅谷银行的存款不断减少9图表11硅谷银行从2021年中旬开始减持现金9图表12持续加息环境下FHLB融资利率高企9图表132020年以来存量MBS久期趋于上行10图表14美国银行业积累了大量的未实现损益10图表15总资产规模前100的美国商业银行持有至到期投资账面浮亏情况10图表16小型银行资产端错配更为严重11图表17大型银行存款流失更为明显11图表18美国四大商业银行持有AFSHTM相对有限11图表19四大商业银行中3个面临较大体量的存款流失11图表20部分中小型银行持有AFSHTM占比较高12图表21资产端激进的中小银行存款流失多不严重12图表22硅谷银行规模与结构均与雷曼兄弟相去甚远12图表23相较雷曼时刻当下MBS美债流动性较好12图表24美国四大银行信用违约互换利差并未显著上行13图表25美国金融条件仍相对宽松13图表26美国隔夜逆回购规模仍高居2万亿美元以上13图表27FRA-OIS利差仍处于历史低位13图表282008年以来美国银行一级资本充足率抬升14图表29美联储创新型货币政策工具的使用14图表30避险资产明显反弹14图表31美债利率大幅回落14图表32FedWatch显示的美联储加息预期变化15图表332024年1月美联储降息预期明显升温15图表34美国商业银行资产集中在大型商业银行15图表35中小银行的存款保险覆盖率较高15图表3620世纪80年代末储贷危机间银行倒闭情况16图表37美联储并未在储贷危机间停止加息16图表38PCE服务项及其拉动结构16图表39美国PCE通胀的结构扩散指数16图表40美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大17图表41当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位17图表429日硅谷银行跌逾60拖动纳指下行17图表43标普500多数行业均现明显下跌17敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告图表44硅谷银行情绪冲击北上资金快速流出18图表45硅谷银行事件爆发后两日内全球市场涨跌情况18图表46当下美股各行业盈利回调幅度18图表47杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始18图表48当下中美经济基本面分化19图表49上证指数估值较低股债性价比较高19图表50中国市场兼具高增长低估值优势19图表51经济东升西落下人民币升值预期走强19图表52MBS是美国固收市场的重要组成部分20图表53美国MBS收益率与国债抵押贷款利率挂钩20图表54英国养老金资产配置以债券为主20图表55美国养老金规模里DB型占比达30以上20图表56居民提取存款需求上升21图表57小型银行现金占比快速下降21图表58部分中小型银行已经出现存款快速下降的情况21图表5999分位SOFR利率值得关注21图表60美国企业债信用利差快速飙升22图表61美国企业IPO规模快速缩减22图表62美国企业债发行规模快速缩减22图表63高收益债发行利率远高于存量债务票息率22图表64芝加哥联储金融条件宽松22图表65OFR金融压力指数2月份上升22图表66全球主要国家政策利率上限美国475欧元区323图表673月10日当周原油价格微跌降幅放缓23图表683月6日美国汽油价格回落至33美元加仑23图表693月10日当周天然气价格降至2424图表70本周盈亏平衡通胀下降实际利率下降24图表71克利夫兰联储预测2月美国CPI回落至5424图表72克利夫兰预测2月核心CPI反弹至5724图表73全球主要国家CPI热力图韩国2月CPI同比48墨西哥巴西通胀增速回落24图表74欧元区3月投资信心回落25图表75欧元区3月个人与机构预期均回落25图表76美国经济好于预期欧洲和日本边际走弱25图表772月以来中国经济好于其他新兴市场25图表78全球主要国家制造业PMI2月全球PMI升至50印度制造业PMI读数最高25敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告图表79美国2月新增非农就业人数较上月回落但略超预期就业保持韧性26图表80美国2月非农就业人数26图表812月分行业非农就业人数26图表82美国2月分行业平均时薪同比环比增速27图表83美国2月平均时薪增速小幅反弹27图表84美国2月平均时薪环比涨幅27图表85美国2月失业率劳动参与率就业率28图表86美国2月失业率小幅反弹至3628图表872月就业率小幅抬升至6028图表88非农公布后美元指数下跌29图表89非农公布后美债振荡下跌29图表90非农公布后纳斯达克下跌29图表91非农公布后黄金上涨29图表92去通胀与不衰退难以共存30图表93美国3月4日当周初请失业人数升至21万30图表94持有失业保险人群的失业率1230图表95美国2月ADP就业环比增242万人31图表96休闲酒店金融制造业就业较好31图表97上周纽约联储WEI指数08前值1131图表98欧元区周度GDP跟踪33前值2731图表99上周美国粗钢产量166万短吨持平前值31图表100上周美国粗钢产能利用率744前值74931图表101美国红皮书零售增速3前值5332图表102上周美国红皮书零售走弱幅度较大32图表103全球OpenTable用餐人数回升32图表104柏林外出就餐修复较好纽约较差32图表105上周美国MBA市场指数小幅反弹32图表106上周REALTOR房屋挂牌价增速0132图表107本周美30年贷款利率升至67十债3733图表108美国抵押贷款综合指数上周反弹至20233图表109上周美国原油库存减少170万桶33图表110上周美国战略原油储备不变33图表111本周BDI指数大幅抬升至132734图表112本周CCFI海运价格延续回落34图表113纽约地铁日载客量升至370万人34敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告图表114美国TSA安检人数回落34图表115当周发达国家股指普遍下跌35图表116当周新兴市场股指多数下跌35图表117当周美股行业全线下跌35图表118当周欧元区行业全线下跌35图表119当周恒生指数全线下跌35图表120当周恒生行业悉数下跌35图表121当周主要发达国家10Y国债收益率普遍下行36图表122当周美英德10Y收益率均下行36图表123当周主要新兴国家10Y国债收益率涨跌互现36图表124当周巴西和土耳其10Y国债收益率涨跌分化36图表125当周美元指数上涨欧元兑美元升值37图表126当周欧元英镑兑美元分别升值贬值37图表127当周主要新兴市场兑美元普遍贬值37图表128雷亚尔土耳其里拉韩元兑美元均贬值37图表129当周美元和英镑兑人民币升值37图表130当周人民币兑美元贬值37图表131当周商品价格走势整体涨跌分化38图表132WTI原油布伦特原油价格大幅下跌38图表133当周动力煤焦煤价格均持平38图表134当周铜铝价格均下跌39图表135当周通胀预期开始降温39图表136当周黄金价格上涨白银价格下跌39图表137当周10Y美债实际收益率下行39敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告硅谷银行破产是下一个雷曼时刻吗通过六问形式从特殊性到普遍性从微观到宏观逐层推演分析美国金融体系的系统性风险本文分析供参考一硅谷银行破产危机再现的前兆一问硅谷银行经历了什么资产端激进配置积蓄风险负债端存款流失暴露问题疫情大放水期间硅谷银行采取了激进的投资策略2022年美联储加息进一步放大了资产负债端期限错配的问题大放水期间受益于宽松的流动性硅谷银行资产负债表快速扩张截至2022年Q1其吸收存款规模一度增长了221至1981亿美元总资产也增长了210至2204亿美元负债端硅谷银行66的存款均为活期存款而资产端其将新增规模的70用于购买可供出售金融资产AFS和持有至到期投资HTM仅24用于发放贷款导致了期限错配问题2022年3月以来在美联储加息的同时硅谷银行资产的久期也在拉长AFSHTM平均久期分别从24升至3641升至62加剧了期限错配风险图表12019Q4-2022Q1硅谷银行与美联储同步扩表图表22020-21年硅谷银行资产端AFSHTM占比大涨亿美元美联储扩表硅谷银行总存款快速攀升万亿美元硅谷银行资产端结构200010100808150060610004042050020002014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12现金及等价物银行间资产可供出售金融资产199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022持有至到期投资商业房地产贷款其他商业贷款硅谷银行总存款美联储总资产右轴消费贷款其他贷款固定资产等来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表32022年硅谷银行资产端久期明显拉长图表4硅谷银行负债端以活期存款为主年硅谷银行资产端久期2022年末硅谷银行存款结构7653044732410192021年2022年可供出售金融资产持有至到期投资无息存款付息活期存款定期存款其他存款来源SIVB年报国金证券研究所来源SIVB年报国金证券研究所美联储激进的加息无风险利率上行不利于长久期资产硅谷银行账面出现大量浮亏风险开始逐步积累去年3月以来美联储连续8次加息累计加息450bp10Y美债利率也随之快速攀升截至2022年末10Y美债利率高达388较2021年末上行了235bp无风险利率的大幅抬升导致美债MBS价格的快速下跌而美债MBS分别占到了硅谷银行AFS和HTM的62和75截至2022年末硅谷银行AFS与HTM分别浮亏25亿美元和152亿美元合计浮亏177亿美元超过其所有者权益的163亿美元风险开始逐步积蓄敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告图表52022年美国国债占硅谷银行AFS的一半以上图表62022年居民MBS占到硅谷银行HTM的752022年可供出售金融资产12022年持有至到期投资0681628624750美国国债美国机构债外国政府债居民MBSCMBS美国机构债居民MBSCMBS市政债公司债来源SIVB年报国金证券研究所来源SIVB年报国金证券研究所图表7自2022年起美债和MBS指数大幅下跌图表8近两年硅谷银行资产账面浮亏问题严重化亿美元美国国债MBS大幅亏损硅谷银行浮亏情况2400280002300-20-642600-1342200-40-25024002100-6020002200-8019002000-10018001800-1201700-14016001600-160-151620102011201220132014201520162017201820192020202120222023可供出售金融资产持有到期投资指数国债指数右轴MBS20212022来源Bloomberg国金证券研究所来源SIVB年报国金证券研究所客户存款快速流失叠加流动性资产的不足硅谷银行被迫抛售美债兑现浮亏但对仍趴在账上的152亿美元HTM浮亏担忧引发了储户恐慌挤兑之下硅谷银行破产硅谷银行储户多为科技型企业2022年Q1以来客户资金不断流出硅谷银行总存款大幅减少250亿美元而其现金资产在大幅减少102亿美元后仅剩138亿美元眼前无非两条自救路径1资产端出售AFS兑现浮亏2负债端忍受FHLB的高利率或SRF的污名化3月8日硅谷银行宣布抛售210亿美债与MBS资产认亏18亿并计划进行225亿权益融资硅谷银行认亏进一步加剧市场担忧引发导致其破产的致命挤兑敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告图表9风投规模锐减银行客户现金流恶化图表102022年起硅谷银行的存款不断减少十亿美元硅谷银行客户资金不断减少十亿美元亿美元硅谷银行的存款在不断减少100502500408020003060201500104001000-1020500-200-300199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1美国风投机构季度投资总额季度末客户资金变动总额活期存款定息存款来源SIVB公告国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表11硅谷银行从2021年中旬开始减持现金图表12持续加息环境下FHLB融资利率高企亿美元现金及等价物FHLB融资利率2506200515043100250102022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02FHLB1年期利率FHLB3年期利率2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所二问类似问题普遍存在吗银行业浮亏普遍存在但负债端同时存在问题的银行不多2022年3月以来随着MBS久期的拉长与无风险利率的抬升银行业浮亏问题普遍存在截至2023年3月12日美国国债与MBS分别较2022年3月1日的709年和474年分别下降078年上升125年录得631年和599年随着MBS久期的快速拉长美国银行业未实现损益的规模也在明显增加截至2022Q4根据FDIC统计美国银行业AFS有2795亿美元未实现损失HTM有3409亿美元未实现损失总资产规模前100的银行中施瓦布银行硅谷银行夏威夷银行等HTM未实现损失占总资产规模比重高到50敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告图表132020年以来存量MBS久期趋于上行图表14美国银行业积累了大量的未实现损益亿美元年2018年以来美债MBS久期变动年美国银行业未实现损益情况8072000100067505-1000704-200065-30003-4000602-5000-6000551-7000500-80002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2美债久期MBS久期右轴可供出售金融资产持有到期资产来源Bloomberg国金证券研究所来源FDIC国金证券研究所图表15总资产规模前100的美国商业银行持有至到期投资账面浮亏情况证券总额权益资本HTM损失HTM损失占名次机构名称亿美元亿美元亿美元比12CharlesSchwabCorporation314682-141-171517SiliconValleyBank1173155-152-98130UnitedServicesAutomobileAssociation59236-30-83786BankofHawaii8313-8-6242BankofAmericaCorporation82502277-1086-47716FirstRepublicBank317174-48-27414StateStreetBankandTrustCompany1050266-68-2554WellsFargoCompany40471639-416-25411MorganStanley1233359-91-25262ProsperityBank14567-16-24484FirstHawaiianBank7523-5-22561UMBBank12927-6-21678SimmonsBank7634-7-20326TheNorthernTrustCompany517109-22-19813BankofNewYorkMellonCorporation1426319-62-1945USBancorp1610592-109-18382CityNationalBankofFlorida6720-4-1827TruistBank1300599-99-16685UnitedCommunityBank6227-4-15980GlacierBank9029-4-1533Citibank48531643-250-15232First-CitizensBankTrustCompany19399-15-15095ColumbiaStateBank6622-3-14159AssociatedBank6740-6-13921TheHuntingtonNationalBank405170-23-13548WintrustFinancialCorporation7052-7-13368FirstInterstateCorporation10431-4-12776FirstBank10011-1-12671StifelFinancialCorp7620-3-1251JPMorganChaseCo63113037-367-121来源Bloomberg国金证券研究所然而当下负债端存款流失主要发生在大型银行而资产端期限错配问题主要存在于中小银行资产端激进负债端存在问题的银行并不多见从资产端来看2020年以来截至2023年3月1日小型商业银行除资产规模前25名以外的商业银行大型商业银行敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告持有的美债和MBS规模分别增长了4430小型银行的资产端错配问题更为严重资产端的错配与浮亏并不必然导致风险的暴露在负债端未出现问题时商业银行多持有资产到期浮亏不会兑现而当下存款减少主要发生在大型商业银行截至2023年3月1日大型商业银行存款减少了54而小型商业银行存款仅减少了08图表16小型银行资产端错配更为严重图表17大型银行存款流失更为明显十亿美元十亿美元小型银行资产端增配AFSHTM问题更为严重万亿美元存款减少主要发生在大型银行万亿美元80024001260千2200115570020001050600180094516008405001400735400120063010003005258004202006002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022大型银行小型银行小型银行大型银行右轴来源Fred国金证券研究所来源Fred国金证券研究所具体到银行个体层面来看与硅谷银行相似资产端期限错配负债端存款大幅流失的银行并不多见四大商业银行中摩根大通美国银行花旗银行富国银行持有的AFS与HTM占总资产比重分别为17282122浮亏问题相对有限而罗素3000成分股中硅谷银行第一金融银行Amalgamated银行Westamerica银行等7家银行持有AFSHTM占比超40或面临更为严峻的资产端浮亏问题结合负债端来看仅硅谷银行存款较2021年末下降幅度超过10达1226Amalgamated银行Marin银行存款下降幅度分别为9584若持续出现存款外流风险或值得关注图表18美国四大商业银行持有AFSHTM相对有限图表19四大商业银行中3个面临较大体量的存款流失美国四大商业银行持有AFSHTM规模相对有限美国四大商业银行存款流失情况8027006050-240-43020-610-80摩根大通美国银行花旗集团富国银行-10可供出售投资证券持有至到期投资证券贷款摩根大通美国银行花旗集团富国银行来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告图表20部分中小型银行持有AFSHTM占比较高图表21资产端激进的中小银行存款流失多不严重部分中小型银行持有AFSHTM占比较高资产端较为激进的银行存款流失多不严重1000-280-460-640-8-1020-120-14银行银行硅谷银行硅谷银行MarinMarin格林县银行格林县银行WestamericaWestamericaRepublicFirstRepublicFirstAmalgamatedAmalgamated第一金融银行第一金融银行可供出售投资证券持有至到期投资证券贷款来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所三问会引发系统性风险吗硅谷银行溢出效应有限流动性环境未明显收紧硅谷银行规模小同业少直接溢出效应远低于雷曼兄弟银行同时其抛售的底层资产无根本性问题抛售底层资产-底层资产暴跌-其他银行风险暴露的链条不会成立1硅谷银行虽为美国资产规模第16大银行但其体量远低于雷曼兄弟银行当下1955亿美元的总负债规模远小于雷曼兄弟银行2008年Q1的7612亿美元同时硅谷银行负债端以存款为主同业存单债券等债务规模仅193亿美元远低于雷曼兄弟银行的1296亿美元2当下硅谷银行底层资产美债MBS相对健康无底层资产抛售恐慌下的风险蔓延之虞图表22硅谷银行规模与结构均与雷曼兄弟相去甚远图表23相较雷曼时刻当下MBS美债流动性较好硅谷银行与雷曼兄弟银行负债结构相去甚远美国MBS平均利差10020188016146012104008062004020硅谷银行雷曼兄弟银行00存款短期借款与回购长期借款长期债务其他债务200020022004200620082010201220142016201820202022来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所从CDS利差金融条件货币市场流动性货币市场利率等角度来看当下美国金融市场环境仍较为稳定暂无流动性冲击向流动性风险演化之忧1市场对美国四大商业银行的担忧不高四大商业银行信用违约互换利差仅小幅上行2截至3月10日彭博金融市场条件指数与金融研究办公室金融压力指数分别为-016021分处历史325359的分位数仍处于相对宽松的区间3截至3月10日美国隔夜逆回购规模高达22万亿美元FRA-OIS利差82bp历史分位数37货币市场流动性充裕敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告图表24美国四大银行信用违约互换利差并未显著上行图表25美国金融条件仍相对宽松bp美国四大银行信用违约互换利差美国金融条件仍相对宽松2504-42-220000-221504-46-61008-81050-1012-12140-14162000200220042006200820102012201420162018202020222018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12金融条件指数金融压力指数右轴摩根大通美国银行花旗银行富国银行来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表26美国隔夜逆回购规模仍高居2万亿美元以上图表27FRA-OIS利差仍处于历史低位万亿美元美国隔夜逆回购规模bpFRA-OIS3M25200180201601401512010010806005402000020032005200720092011201320152017201920212023200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所次贷危机后美国商业银行一级资本充足率明显提升加之美联储更为丰富的应对工具箱金融系统性风险爆发的概率进一步降低2008年以来随着对金融机构监管的趋严巴塞尔协议三的推进美国商业银行一级资本充足率明显抬升资产2500亿美元以上100-2500亿美元10-100亿美元1-10亿美元的各层级银行一级资本充足率分别较2008年6月抬升586个百分点258个百分点164个百分点229个百分点与此同时有了应对前期危机的经验美联储创设了大量结构性货币政策工具可以将流动性直接滴灌到系统性风险积累较高的市场丰富的工具应对下系统性风险集中爆发概率有所下降敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告图表282008年以来美国银行一级资本充足率抬升图表29美联储创新型货币政策工具的使用各规模商业银行一级资本充足率十亿美元17140120151001380601140920702008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10资产2500亿美元以上资产100-2500亿美元2021-12MMLFPPPLFSMCCFCPPFMLFTALFMSLPPCPPDCF资产10-100亿美元资产1-10亿美元来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所四问会倒逼货币政策调整吗系统性风险相对可控政策就此转向言之尚早硅谷银行事件爆发后市场避险情绪明显升温叠加失业率回升的影响市场已在定价货币政策的转向3月9日硅谷银行事件爆发后市场避险情绪快速升温COMEX金COMEX银在两个交易日内分别上涨30和2410年期和2年期美债利率分别较3月9日回落28bp47bp危机担忧情绪下市场开始定价美联储货币政策转向的可能截至3月10日联邦利率期货市场对3月议息会议的加息预期较3月8日下行11bp而2024年1月会议的加息预期更是下行了71bp市场对加息峰值降息时点的预期出现明显修正图表30避险资产明显反弹图表31美债利率大幅回落美元盎司避险资产显著升值美元盎司美债利率大幅回落1880210405514001870208503951860492063901850204385481840380202471830375461820200370181019836545时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时时02479135879135802410121416182022111315171921231012141618202211131517192123日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日9日日日日日日日99日日日日日日日日日日日日日日99999991010101010111111999999910101010111111101010101010101010101010101010Y美债利率2Y美债利率右轴COMEX金COMEX银右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告图表32FedWatch显示的美联储加息预期变化图表332024年1月美联储降息预期明显升温加息预期明显降温FedWatch的美联储加息预期595560555750505545455340405135354930473025453月22日5月3日6月14日7月26日9月20日11月1日12月13日1月31日2022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-033月8日3月9日3月10日2023年3月加息预期2024年1月加息预期右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所当下美国银行业爆发系统性风险的概率较低或有风险存在的中小银行规模占比低高存款保险覆盖下传染性有限硅谷银行破产风波倒逼美联储政策转向的可能性不高考虑到1硅谷银行事件溢出效应有限2FDIC的及时介入已隔离部分风险3大型商业银行相对稳定银行体系的风险暴露或更多存在于小银行中然而小银行资产规模占比仅142同时其较高的存款保险覆盖率也可以一定程度上缓解风险传染结合1980s储贷危机期间美联储大幅加息的经验来看本轮美联储货币政策就此转向的概率不大图表34美国商业银行资产集中在大型商业银行图表35中小银行的存款保险覆盖率较高商业银行资产集中于大型银行中中小银行存款保险覆盖率较高100100808060604040202002008200920102011201220132014201520162017201820192020202102022报告资产数比例资产行业比例资产2500亿美元以上资产100-2500亿美元资产亿美元资产亿美元资产2500亿美元以上资产100-2500亿美元资产10-100亿美元10-1001-10资产1-10亿美元资产1亿美元及以下资产1亿美元及以下来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告图表3620世纪80年代末储贷危机间银行倒闭情况图表37美联储并未在储贷危机间停止加息家银行倒闭数联邦基金利率与贴现率25010920087150651004350201985-011985-081986-031986-101987-051987-121988-071989-021989-091990-041990-111991-061992-011992-081993-031993-101994-051994-12198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995-07银行倒闭间数储贷机构倒闭间数联邦基金利率贴现率来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所SVB破产事件或进一步加剧市场对联邦基金利率定价的波动性硅谷银行破产后市场开始讨论美联储是否会暂停或停止加息2022年全年美联储只需要关注通胀目标2023年美联储更需要在最大就业稳定物价和金融风险三者之间取得平衡难度更大截至3月12日10Y-2Y美债期限利差已至-090位于历史高分位区间1月PCE通胀超预期反弹服务业通胀占比高仍未见拐点扩散指数显示通胀下降速度或将放缓如果通胀继续保持粘性期限结构倒挂程度或进一步加深图表38PCE服务项及其拉动结构图表39美国PCE通胀的结构扩散指数美国服务PCEPI同比及其结构拉动PCE通胀同比6住房和公用事业医疗保健100涨价3的比例涨价5的比例涨价10的比例交通娱乐5餐饮住宿金融保险80其他NPISHs4服务业60324012000-163-0169-0175-0181-0187-0193-0199-0105-0111-0117-0123-0120-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告图表40美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大图表41当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位美联储加息终点利率与10Y国债收益率美债期限利差6420531542310211500-102015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-111982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202010Y国债利率联邦基金目标利率2022期限利差10Y美债利率右轴2Y美债利率右轴点阵图预期终点利率市场预期终点利率来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所五问市场发生超调了吗美股或仍有下行风险A股短期情绪冲击已过3月9日硅谷银行风险爆发后美股大幅调整避险情绪影响下全球风险资产普遍调整A股港股次日大跌3月9日硅谷银行大跌60情绪冲击下美股连续两个交易日大幅调整道琼斯工业标普500纳斯达克分别下跌271327378受美股风险偏好下沉影响全球风险资产普遍调整周五北上资金快速流出5296亿元上证指数恒生指数分别调整140和304图表429日硅谷银行跌逾60拖动纳指下行图表43标普500多数行业均现明显下跌硅谷银行大跌60标普500各行业3月9日-10日涨跌情况3900190001803850-10170-20-1403800160-176150-30-2423750-276140-40-331-326-3163700130-361-50120-4633650110-60-548-5793600100-70时时时时时时时时0012342223日日日日日日金融材料工业能源医疗日日99101010101010房地产通信设备信息技术公共事业纳斯达克银行指数硅谷银行右轴必需消费非必需消费来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17宏观专题研究报告图表44硅谷银行情绪冲击北上资金快速流出图表45硅谷银行事件爆发后两日内全球市场涨跌情况亿元受情绪冲击北上资金快速流出硅谷银行事件爆发后两日内全球市场涨跌幅20000-05150-10-15100-2050-25-300-35-50-40500225DAX200100-100CAC40标普日经德国纳斯达克恒生指数上证指数IBOVESPA法国道琼斯工业澳洲标普英国富时01-0301-1001-1701-2401-3102-0702-1402-2102-2803-07巴西来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所硅谷银行事件中暴露的银行业账面浮亏问题科技企业现金流枯竭问题本质上都是美股盈利风险的逐步显现美股杀盈利阶段或提前到来截至3月12日标普500指数EPS回调042剔除能源业后也仅回调341向后看劳动力供求紧张推升人力成本前期商品价格高位补库推升生产成本发行利率飙升推高融资成本杀盈利的压力或将显现历史上美国经济衰退期杀盈利往往在事件冲击后加速例如2001年EMC裁员潮2008年贝尔斯登事件此次事件暴露的风险或成杀盈利导火索图表46当下美股各行业盈利回调幅度图表47杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始月月当下标普500盈利回调幅度5300-24-425-6320-82-10-12115-140-1610-18-1-205-2500工业能源材料金融-30房地产标普信息技术公用事业必需消费医疗保健通讯服务非必需消费除能源1957-081960-041969-121973-111980-011981-071990-072001-032007-122020-02500EPS顶点距离衰退起点EPS回落持续时长标普来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所硅谷破产事件短期情绪冲击已过经济周期东升西降或支撑A股走出独立行情1从基本面来看非经济因素干扰显著减弱政治新起点下稳增长政策的累积效应或将显现驱动中国经济的复苏中美经济周期的再度分化或支撑A股摆脱美股下跌的影响2从情绪冲击来看当下A股市盈率处于286的历史分位数结合历史经验来看低估值下的情绪冲击或相对有限3从资金面来看今年中国经济或维持5左右的增速权益资产估值也相对合理对海外资金吸引力明显增强同时平台监管政策的松绑中期选举后中美关系的阶段性缓和人民币汇率的企稳也有利于外资的流入敬请参阅最后一页特别声明18宏观专题研究报告图表48当下中美经济基本面分化图表49上证指数估值较低股债性价比较高52当下中美经济基本面再度分化62上证指数市盈率与股债性价比6080-20515870-25605056-305054-35495240-40503048-45482010-5047460-552000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01上证指数均值中国PMI6MMA美国PMI6MMA右轴1-1sd股债性价比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表50中国市场兼具高增长低估值优势图表51经济东升西落下人民币升值预期走强中国市场兼具经济高增速与估值相对合理的优势75当下人民币升值预期较强06印度704中国67002500465-023日本韩国澳大利亚预计经济增速-04美国巴西2法国202360-06德国俄罗斯1英国02015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-107060504030201002023-02-11年期NDF-即期汇率右轴1年期NDF即期汇率2000年以来估值历史分位数来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所六问或仍被低估的风险点MBS资产重估非银机构期限错配中小银行流动性风险等硅谷银行并非特例在联储快速加息的背景下需防范美国MBS市场的重估风险MBS市场价值一方面受底层房屋资产的价格影响另一方面则受利率上行的冲击本轮周期里虽然居民部门信用状况较好底层资产质量好于金融危机期间但加息冲击更大以硅谷银行的资产为例联储每加息25bps其净利息收入会下降1500万美元美国MBS的规模和流动性仅次于国债2021年MBS资产存量占美国固收市场的23日均成交量占美国固收市场日均成交总量的292同时MBS收益率与住房抵押贷款利率国债收益率直接挂钩金融属性更强敬请参阅最后一页特别声明19宏观专题研究报告图表52MBS是美国固收市场的重要组成部分图表53美国MBS收益率与国债抵押贷款利率挂钩来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所不应忽视非银金融机构可能存在的久期错配风险久期错配的问题不仅仅出现在银行机构中养老金货币市场基金债券基金的问题同样显著大部分DB型养老金基金采用LDI负债驱动投资策略资产配置结构上以债券为主尤其长久期资产对利率极为敏感往往会配置利率互换工具IRS进行利率风险对冲当利率大幅上涨便可能触发补充保证金要求国债利率上涨就曾在2022年引发英国养老金危机造成英国养老金的大规模流动性挤兑美国是养老金大国DB型占比达30以上美版养老金危机不容轻视图表54英国养老金资产配置以债券为主图表55美国养老金规模里DB型占比达30以上来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所在居民存款向货币市场基金转移的过程中部分中小型银行现金占比不足存款快速下滑的风险或将暴露需要密切关注当下货币市场的隔夜逆回购利率高达455对居民存款吸引力显著增强部分中小型银行已经开始出现存款快速下降的情况罗素3000成分股的236家银行中已有25家中小型银行存款较去年同比下滑超过10其中4家已超过20资产端小型银行现金及等价物的资产占比仅为61存款下滑一旦失速较低的现金及超额准备金或使这类银行被迫出售AFS与HTM兑现浮亏负债端SOFR的99分位利率则是监控中小银行融资压力的有效指标敬请参阅最后一页特别声明20