一、前言:2013-2015年从创业板牛市到全面牛市
　　2013-2015年A股走出一轮牛市行情，背后主导逻辑是流动性宽松和移动互联网浪潮。1)2013年是大盘指数熊市末的最后一跌，虽然经济逐步企稳，但年中和年末的两次“钱荒”导致市场大幅下跌。但是，2013年移动互联网浪潮的兴起是推升创业板逆势向上的核心因素。2〉2014年经济结构性调整进入新常态，多样性的货币政策推出，年末超预期宽松的货币政策助推市场进入新一轮全面牛市。3）2015年是泡沫兴起和泡沫破裂的一年，杠杆资金加速入场是主推行情泡沫的重要因素，但伴随年中清理场外配资和杠杆资金的监管下，A股市场迎来股灾式下跌。
　　从行业市场表现来看,本轮牛市中市场表现较好的行业主要是与移动互联网产业浪潮相关的TMT行业。"计算机、通信、传媒”是表现最为突出的三大行业，主要受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰。
　　二、2013年:经济企稳，“钱荒”冲击，移动互联网兴起，创业板牛市初现
　　2013年市场行情主要分为三个阶段:第一个阶段是国家继续深化地产调控，市场转向开始下跌;第二个阶段是国内出现“钱荒”危机，市场恐慌情绪爆发，A股加速下跌;第三个阶段是政府深化改革政策出台，情绪稳定市场企稳回升后，年末遭遇第二次“钱荒”使得行情再次下杀。但2013年市场结构分化较为显著，创业板指数走势呈现趋势性上行，明显强于大盘指数。其中主要原因是移动互联网产业趋势驱动当时创业板中TMT等权重板块行情向上
　　2013年上市公司业绩呈现韧性，市场主要矛盾是两次资金荒形成的恐慌下跌。在2012年末政策发力之下，2013年经济企稳，上市公司业绩呈现一定韧性。6月因银行出现60亿违约，银行间回购利率大幅上升。同样年末国内银行间市场利率全线上涨，引发第二次“钱荒”担忧，市场开始再次下跌。
　　从行业表现来看，移动互联网等TMT行业涨幅居前，如传媒、计算机、通信、电子。煤炭、钢铁、有色等产能过剩的周期性行业跌幅居前。
　　三、2014年:宽松开启新一轮全面牛市
　　2014年市场行情呈现先震荡后快速上行的趋势。上半年市场不温不火，年中在定向降准和宽松政策频出下，市场开始企稳回升。年底意外降准降息，引爆行情，开启新牛市。
　　2014年的核心矛盾是宽松货币政策频出。2014年4月的定向降准，持续创新的货币政策工具(SLF/MLF/PSL),以及11月21日全面降息大超预期，且4次调降14天期正回购利率。2014年A股业绩增速下行，指数上涨来自于降准降息下的估值扩张。
　　从行业表现来看，几乎是全行业上涨的一年，受益于降息和资本市场改革券商领涨，在“一带一路”催化下，建筑装饰，钢铁等涨幅居前。食品饮料、医药表现相对偏弱。
　　四、2015年:“杠杆牛”起落
　　2015年的市场走势先上后下，上半年股市延续了2014年的牛市行情，政策利好助力市场从“改革牛”走向“杠杆牛”，下半年牛市行情在清理场外配资后迅速暴跌，年末在金融防腐和资本市场改革下，市场震荡中修复。
　　全年核心依然是来自流动性宽松下市场杠杆的变化，上半年宽松的政策以及支持资金入市，使得微观流动性上股市资金非常充裕。融资余额、公募基金新发和北向资金都有明显的大幅增长。年中清理杠杆资金政策出台后，资金大幅出逃，导致个股流动性风险爆发，踩踏和股指做空更是加剧了恐慌行情，牛市行情就此终结。从基本面看，2015年企业整体盈利是继续下滑的一年，当时通缩和经济下行严重，但中小创板块的整体盈利逆势上涨。
　　从行业表现来看，涨幅居前的为计算机、通信等的科技小盘股为主，传统行业受经济下行压制表现偏弱。
　　风险提示:经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

研究报告全文：2023年03月13日A股周期律二策略专题研究报告证券研究报告策略组分析师艾熊峰执业S1130519090001aixiongfenggjzqcomcn2013-2015年宽政策新产业大牛市2013-2015年A股走出一轮牛市行情背后主导逻辑是流动性宽松和移动互联网浪潮12013年是大盘指数熊市末的最后一跌虽然经济逐步企稳但年中和年末的两次钱荒导致市场大幅下跌但是2013年移动互联网浪潮的兴起是推升创业板逆势向上的核心因素22014年经济结构性调整进入新常态多样性的货币政策推出年末超预期宽松的货币政策助推市场进入新一轮全面牛市32015年是泡沫兴起和泡沫破裂的一年杠杆资金加速入场是主推行情泡沫的重要因素但伴随年中清理场外配资和杠杆资金的监管下A股市场迎来股灾式下跌从行业市场表现来看本轮牛市中市场表现较好的行业主要是与移动互联网产业浪潮相关的TMT行业计算机通信传媒是表现最为突出的三大行业主要受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰2013年市场行情主要分为三个阶段第一个阶段是国家继续深化地产调控市场转向开始下跌第二个阶段是国内出现钱荒危机市场恐慌情绪爆发A股加速下跌第三个阶段是政府深化改革政策出台情绪稳定市场企稳回升后年末遭遇第二次钱荒使得行情再次下杀但2013年市场结构分化较为显著创业板指数走势呈现趋势性上行明显强于大盘指数其中主要原因是移动互联网产业趋势驱动当时创业板中TMT等权重板块行情向上2013年上市公司业绩呈现韧性市场主要矛盾是两次资金荒形成的恐慌下跌在2012年末政策发力之下2013年经济企稳上市公司业绩呈现一定韧性6月因银行出现60亿违约银行间回购利率大幅上升同样年末国内银行间市场利率全线上涨引发第二次钱荒担忧市场开始再次下跌从行业表现来看移动互联网等TMT行业涨幅居前如传媒计算机通信电子煤炭钢铁有色等产能过剩的周期性行业跌幅居前2014年市场行情呈现先震荡后快速上行的趋势上半年市场不温不火年中在定向降准和宽松政策频出下市场开始企稳回升年底意外降准降息引爆行情开启新牛市2014年的核心矛盾是宽松货币政策频出2014年4月的定向降准持续创新的货币政策工具SLFMLFPSL以及11月21日全面降息大超预期且4次调降14天期正回购利率2014年A股业绩增速下行指数上涨来自于降准降息下的估值扩张从行业表现来看几乎是全行业上涨的一年受益于降息和资本市场改革券商领涨在一带一路催化下建筑装饰钢铁等涨幅居前食品饮料医药表现相对偏弱2015年的市场走势先上后下上半年股市延续了2014年的牛市行情政策利好助力市场从改革牛走向杠杆牛下半年牛市行情在清理场外配资后迅速暴跌年末在金融防腐和资本市场改革下市场震荡中修复全年核心依然是来自流动性宽松下市场杠杆的变化上半年宽松的政策以及支持资金入市使得微观流动性上股市资金非常充裕融资余额公募基金新发和北向资金都有明显的大幅增长年中清理杠杆资金政策出台后资金大幅出逃导致个股流动性风险爆发踩踏和股指做空更是加剧了恐慌行情牛市行情就此终结从基本面看2015年企业整体盈利是继续下滑的一年当时通缩和经济下行严重但中小创板块的整体盈利逆势上涨从行业表现来看涨幅居前的为计算机通信等的科技小盘股为主传统行业受经济下行压制表现偏弱经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件敬请参阅最后一页特别声明1策略专题研究报告内容目录前言2013-2015年从创业板牛市到全面牛市4一2013年经济企稳钱荒冲击移动互联网兴起创业板牛市初现411大盘指数三起三落创业板牛市初现412核心矛盾是弱复苏下的资金荒513传媒互联网大爆发6二2014年宽松开启新一轮全面牛市721震荡后开启牛市722核心矛盾是宽松货币政策频出723一带一路兴基建券商扛起牛市旗8三2015年杠杆牛起落931市场走势先上后下932核心矛盾是流动性宽松下的杠杆起落1033中小成长为王11风险提示11敬请参阅最后一页特别声明2策略专题研究报告图表目录图表12013-2015年行业涨跌幅4图表22013年上证指数走势三起三落5图表3创业板指数趋势性走强5图表4银行间市场回购利率与上证指数走势6图表5PMI持续处于扩张区间企业盈利相对稳定6图表62013年行业表现6图表7移动互联网蓬勃发展7图表82014年上证指数走势震荡上行开启牛市7图表92014年货币政策显著放松8图表102014年市场估值表现8图表112014年A股营业收入及归母净利润情况8图表122014年行业表现9图表13降息之后券商暴涨9图表14一带一路重点是基建互联互通9图表152015年上证指数走势先上后下10图表162015年宽松政策频出10图表17创业板盈利逆势上涨10图表18杠杆资金疯狂入市11图表19公募基金新发火爆11图表202015年各行业涨幅11敬请参阅最后一页特别声明3策略专题研究报告2013-2015年是科技成长的牛市背后主导逻辑是流动性宽松和移动互联网浪潮2013年是大盘指数熊市末的最后一跌虽然经济逐步企稳但年中和年末的两次钱荒导致市场大幅下跌但是2013年移动互联网浪潮的兴起是推升创业板逆势向上的核心因素2014年经济结构性调整进入新常态超预期降准降息叠加多样性的货币政策推出宽松的货币政策助推市场进入新一轮全面牛市2015年是泡沫兴起和泡沫破裂的一年杠杆资金加速入场是主推行情泡沫的重要因素但伴随年中清理场外配资和杠杆资金的监管下A股市场迎来股灾式下跌从行业市场表现来看本轮牛市中市场表现较好的行业主要是与移动互联网产业浪潮相关的TMT行业表现较差的行业主要为周期性行业2013-2015年大牛市行情中计算机通信传媒是表现最为突出的三大行业主要受益于移动互联网的普及和3G-4G建设高峰相比之下煤炭有色钢铁石油石化等周期行业表现较差图表12013-2015年行业涨跌幅来源Wind国金证券研究所11大盘指数三起三落创业板牛市初现2013年市场行情主要分为三个阶段第一个阶段是国家继续深化地产调控市场转向开始下跌第二个阶段是国内出现钱荒危机市场恐慌情绪爆发A股加速下跌第三个阶段是政府深化改革政策出台情绪稳定市场企稳回升后年末遭遇第二次钱荒使得行情再次下杀但2013年市场结构分化较为显著创业板指数走势呈现趋势性上行明显强于大盘指数其中主要原因是移动互联网产业趋势驱动当时创业板中TMT等权重板块行情向上敬请参阅最后一页特别声明4策略专题研究报告图表22013年上证指数走势三起三落来源Wind国金证券研究所图表3创业板指数趋势性走强来源Wind国金证券研究所12核心矛盾是弱复苏下的资金荒2013年上市公司业绩呈现韧性市场主要矛盾是两次资金荒形成的恐慌下跌在2012年末政策发力之下2013年初经济有复苏回暖迹象上市公司业绩呈现一定韧性海外美联储释放推出量化宽松信号国内银监会3月份要求银行理财资金投资非标的余额不超过35导致银行同业拆借额度下降为6月钱荒埋下伏笔6月初光大银行和兴业银行出现60亿违约银行间回购利率大幅上升同时央行发行央票持续回笼资金市场恐慌情绪爆发A股大幅下跌年末美联储宣布逐步退出量化宽松政策国内银行间市场利率在12月19日全线上涨引发第二次钱荒担忧市场开始再次下跌敬请参阅最后一页特别声明5策略专题研究报告图表4银行间市场回购利率与上证指数走势图表5PMI持续处于扩张区间企业盈利相对稳定来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13传媒互联网大爆发从行业表现来看互联网相关题材涨幅居前如传媒计算机通信电子等煤炭钢铁有色房地产食饮行业跌幅居前具体而言2013年是手游和传媒题材大爆发的一年从手游付费用户数的大幅上涨和手机流量占互联网接入量的大幅提升均能看到移动互联网的蓬勃发展移动互联网主题进入估值提升阶段与此同时1经济增长没弹性煤炭钢铁有色等强周期行业产能过剩明显市场表现跌幅靠前2房地产处于调控深化中跌幅同样明显3食品饮料受到2012年塑化剂事件和八项规定影响业绩下滑行情低迷图表62013年行业表现来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6策略专题研究报告图表7移动互联网蓬勃发展来源Wind国金证券研究所21震荡后开启牛市2014年市场行情呈现先震荡后快速上行的趋势上半年市场不温不火年中在定向降准和宽松政策频出下市场开始企稳回升年底意外降准降息引爆行情开启新牛市图表82014年上证指数走势震荡上行开启牛市来源Wind国金证券研究所22核心矛盾是宽松货币政策频出2014年的核心矛盾是货币宽松政策频出2014年4月的定向降准持续创新的货币政策工具SLFMLFPSL以及11月21日全面降息大超预期且4次调降14天期正回购利率2014年全部A股业绩增速下行指数上涨来自于降准降息下的估值扩张敬请参阅最后一页特别声明7策略专题研究报告图表92014年货币政策显著放松来源Wind国金证券研究所图表102014年市场估值表现图表112014年A股营业收入及归母净利润情况来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所23一带一路兴基建券商扛起牛市旗2014年30个一级行业整体大幅上涨具体而言1受益于降息和资本市场改革等利好非银金融暴涨121其中券商在2014年11月和12月涨幅翻倍2一带一路建立亚洲基础设施投资银行和设立丝路基金等行情主题催化下建筑装饰涨83钢铁涨783房地产监管政策逐渐全面放宽地产涨幅65敬请参阅最后一页特别声明8策略专题研究报告图表122014年行业表现来源Wind国金证券研究所图表13降息之后券商暴涨图表14一带一路重点是基建互联互通来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所31市场走势先上后下2015年上半年股市延续了2014年的牛市行情政策利好持续助力市场从改革牛走向杠杆牛下半年牛市行情在清理场外配资后迅速暴跌年末伴随资本市场制度持续完善市场在震荡中修复上行敬请参阅最后一页特别声明9策略专题研究报告图表152015年上证指数走势先上后下来源Wind国金证券研究所32核心矛盾是流动性宽松下的杠杆起落全年核心依然是来自流动性宽松下市场杠杆的变化上半年有所宽松的政策以及支持资金入市使得微观流动性上股市资金非常充裕融资余额在2015年有了一个更加迅速的拉升公募基金新发和北向资金在整体上也大幅流入的年中清理杠杆资金政策出台后资金大幅出逃导致个股流动性风险爆发踩踏和股指做空更是加剧了恐慌行情牛市行情就此终结从基本面看2015年企业整体盈利是继续下滑的一年当时通缩和经济下行严重但中小创板块的整体盈利逆势上涨图表162015年宽松政策频出图表17创业板盈利逆势上涨来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10策略专题研究报告图表18杠杆资金疯狂入市图表19公募基金新发火爆来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所33中小成长为王全年来看2015年时小票和成长板块占优的一年国证2000上涨88创业板上涨84沪深300上涨52015年传统行业受压于经济周期下行趋势普遍表现偏弱而受改革政策利好的互联网并购重组等主题也是利好新兴行业和中小型科技型企业行情图表202015年各行业涨幅来源Wind国金证券研究所全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险敬请参阅最后一页特别声明11策略专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告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