一、前言: 2010-2012年三年熊市的缘由
　　2010-2012年三年熊市，背后主导逻辑分别是政策调控、经济滞涨、业绩衰退。1) 2010年是全国层面地产调控元年，尽管年中经济仍呈现一定韧性，但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌: 2) 2011年通胀高企，经济增速下降，经济呈现滞涨特征，货币政策持续收缩，导致市场单边下跌: 3) 2012年的主旋律是经济衰退，年初稳增长政策预期阶段性支撑市场，年中确认业绩大幅下行，年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹。
　　从行业市场表现来看，熊市中市场表现较差的行业总是相似的，但表现突出的行业则各有各的原因。2010-2012年熊市中“电子、食品饮料、医药”是表现最为突出的三大行业，其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发，食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性。需要指出的是,2011年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差。2012年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差。
　　二、2010年:地产调控元年,通胀压力初现
　　2010年市场行情主要分为三个阶段。第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控，上半年市场持续回落:第.二个阶段是美联储QE2预期升温叠加国内经济数据较强, A股在当年7-11月进入反弹阶段:第三个阶段是通胀压力抬头，央行收紧货币政策导致年底市场再次回落。
　　2010年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化,而企业盈利则具有一定韧性。年初至6月份，市场受地产政策压制，持续回落。三季度美联储QE2预期升温，PMI指数持续回升，企业营收同比表现突出，市场触底反弹。四季度通胀压力渐起，货币政策缩紧步伐加快，市场下行。
　　从行业表现来看，电子受益于苹果产业链涨幅明显，食品饮料和医药等防守板块表现也较为突出，金融地产等受地产调控政策冲击的行业跌幅居前。
　　三、2011年：滞胀下的戴维斯双杀
　　2011年市场行情呈现明显先扬后抑、大幅下跌特征。2011年是十二五开局之年,1-4月市场在两会政策红利预期.之下呈现阶段性上涨,但此后随着通胀持续升温,央行不断收紧货币政策，经济增长同时在持续下行,滞涨特征明显。当年5月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情。
　　2011年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀。2011年我国经济增长指标几乎全部下滑，但全球大宗商品高涨带动国内通胀水平明显抬升。2011年政策着力于打击通胀，货币政策持续收紧。
　　行业表现来看，2011年所有行业无一幸免，整体大幅下跌，但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小。
　　四、2012年:政策预期对抗经济衰退，难逃下跌周期
　　2012年的市场行情可分为三个阶段。1月-5月份，政策预期与基本面对抗,市场在政策预期主导下走出一波反弹行情。6月-9月份，经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌。10月-12月份，地产等政策放松，悲观预期修复下市场开始反弹。
　　2012年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行。2012年全A上市公司企业盈利大幅下滑，即使央行持续降准降息，在地产调控政策没有明显放松之前，市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转。因此，在年底地产等政策放松后，市场悲观预期才开始扭转。
　　从行业表现来看，前三季度市场下跌阶段，消费板块相对抗跌，金融地产年末在政策催化下大涨。
　　风险提示
　　经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

研究报告全文：2023年03月06日A股周期律一策略专题研究报告证券研究报告策略组分析师艾熊峰执业S1130519090001aixiongfenggjzqcomcn2010-2012年繁荣顶点熊市三年2010-2012年三年熊市背后主导逻辑分别是政策调控经济滞涨业绩衰退12010年是全国层面地产调控元年尽管年中经济仍呈现一定韧性但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌22011年通胀高企经济增速下降经济呈现滞涨特征货币政策持续收缩导致市场单边下跌32012年的主旋律是经济衰退年初稳增长政策预期阶段性支撑市场年中确认业绩大幅下行年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹从行业市场表现来看熊市中市场表现较差的行业总是相似的但表现突出的行业则各有各的原因2010-2012年熊市中电子食品饮料医药是表现最为突出的三大行业其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性需要指出的是2011年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差2012年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差2010年市场行情主要分为三个阶段第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控上半年市场持续回落第二个阶段是美联储QE2预期升温叠加国内经济数据较强A股在当年7-11月进入反弹阶段第三个阶段是通胀压力抬头央行收紧货币政策导致年底市场再次回落2010年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化而企业盈利则具有一定韧性年初至6月份市场受地产政策压制持续回落三季度美联储QE2预期升温PMI指数持续回升企业营收同比表现突出市场触底反弹四季度通胀压力渐起货币政策缩紧步伐加快市场下行从行业表现来看电子受益于苹果产业链涨幅明显食品饮料和医药等防守板块表现也较为突出金融地产等受地产调控政策冲击的行业跌幅居前2011年市场行情呈现明显先扬后抑大幅下跌特征2011年是十二五开局之年1-4月市场在两会政策红利预期之下呈现阶段性上涨但此后随着通胀持续升温央行不断收紧货币政策经济增长同时在持续下行滞涨特征明显当年5月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情2011年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀2011年我国经济增长指标几乎全部下滑但全球大宗商品高涨带动国内通胀水平明显抬升2011年政策着力于打击通胀货币政策持续收紧行业表现来看2011年所有行业无一幸免整体大幅下跌但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小2012年的市场行情可分为三个阶段1月-5月份政策预期与基本面对抗市场在政策预期主导下走出一波反弹行情6月-9月份经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌10月-12月份地产等政策放松悲观预期修复下市场开始反弹2012年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行2012年全A上市公司企业盈利大幅下滑即使央行持续降准降息在地产调控政策没有明显放松之前市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转因此在年底地产等政策放松后市场悲观预期才开始扭转从行业表现来看前三季度市场下跌阶段消费板块相对抗跌金融地产年末在政策催化下大涨经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件敬请参阅最后一页特别声明1策略专题研究报告内容目录前言2010-2012年三年熊市的缘由4一2010年地产调控元年通胀压力初现411市场行情走势一波三折412核心矛盾是地产和货币政策变化513电子是进攻消费是防守5二2011年滞胀下的戴维斯双杀621市场行情大幅下行622核心矛盾是经济滞涨623防守板块少跌为赢7三2012年政策预期对抗经济衰退难逃下跌周期731市场呈现N型走势732核心矛盾是盈利大幅下行833消费抗跌金融地产年末反击8风险提示9敬请参阅最后一页特别声明2策略专题研究报告图表目录图表12010-2012年行业涨跌幅4图表22010年上证指数走势一波三折5图表32008-2010企业归母净利润同比增长率5图表42010年市场估值情况5图表52010年行业表现6图表62011年上证指数走势大幅下跌6图表72011年市场估值表现7图表82011年A股营业收入及归母净利润情况7图表92011年行业表现7图表102012年上证指数走势N型走势8图表112012上市公司净利润同比增速持续下滑8图表122012年各行业涨幅9敬请参阅最后一页特别声明3策略专题研究报告2010-2012年三年熊市背后主导逻辑分别是政策调控经济滞涨业绩衰退2010年是全国层面地产调控元年尽管年中经济仍呈现一定韧性但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌2011年通胀高企经济增速下降经济呈现滞涨特征货币政策持续收缩导致市场单边下跌2012年的主旋律是经济衰退年初稳增长政策预期阶段性支撑市场年中确认业绩大幅下行年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹从行业市场表现来看熊市中市场表现较差的行业总是相似的但表现突出的行业则各有各的原因2010-2012年行情主线主要集中在苹果产业链喝酒吃药两大领域2010-2012年熊市中电子食品饮料医药是表现最为突出的三大行业其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性需要指出的是2011年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差2012年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差图表12010-2012年行业涨跌幅2010-2012年涨跌幅100-10-20-30-40-50建材机械综合电子医药家电建筑银行传媒汽车煤炭通信电新钢铁房地产计算机公用事业有色金属食品饮料农林牧渔国防军工纺织服装石油石化轻工制造基础化工商贸零售交通运输非银行金融消费者服务来源Wind国金证券研究所11市场行情走势一波三折2010年市场行情主要分为三个阶段第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控上半年市场持续回落第二个阶段是美联储QE2预期升温叠加国内经济数据较强A股在当年7-11月进入反弹阶段第三个阶段是通胀压力抬头央行收紧货币政策导致年底市场再次回落敬请参阅最后一页特别声明4策略专题研究报告图表22010年上证指数走势一波三折来源Wind国金证券研究所12核心矛盾是地产和货币政策变化2010年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化而企业盈利则具有一定韧性年初至6月份二套房首付比例提升取消三套房贷实行差别化住房信贷政策等楼市调控措施连续推出市场受政策压制持续回落三季度美联储QE2预期升温PMI指数持续回升企业营收同比表现突出市场触底反弹但四季度通胀压力渐起货币政策紧缩步伐加快市场进一步下行总的来看2010年经济复苏强劲企业业绩韧性强市场估值主要受政策压制图表32008-2010企业归母净利润同比增长率图表42010年市场估值情况130中证500万得全A沪深300市盈率PE万得全A右轴36330010032290028702500242100402016170010121300-202008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q3-50来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13电子是进攻消费是防守从行业表现来看电子食品饮料和医药生物板块涨幅居前金融地产钢铁板块跌幅居前具体而言1电子行业市场表现较好主要受益于iPhone4的发布iPhone的出货量增长迅猛带来了电子行业上下游产业链的繁荣2食品和医药为代表的消费品行业表现同样亮眼主要受益于2010年经济增长韧性之下居民人均收入不断增加提高了居民的消费能力与此同时1金融地产行业大幅下跌主要受地产政策和货币政策收紧影响2010年是全国性地产调控元年此外年度通胀升温央行年内加息05存款准备金率上调六次共计32钢铁板块表现较差一是因为产品价格低位震荡二是原材料铁矿石成本一路走敬请参阅最后一页特别声明5策略专题研究报告高企业利润严重下滑图表52010年行业表现802010年涨跌幅6040200-20-40医药电子机械建材传媒家电综合汽车通信建筑煤炭钢铁银行计算机房地产商贸零售食品饮料国防军工有色金属农林牧渔纺织服装基础化工轻工制造石油石化交通运输消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源来源Wind国金证券研究所21市场行情大幅下行2011年市场行情呈现明显先扬后抑大幅下跌特征2011年是十二五开局之年1-4月市场在两会政策红利预期之下呈现阶段性上涨但此后随着通胀持续升温央行不断收紧货币政策经济增长同时在持续下行滞涨特征明显当年5月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情图表62011年上证指数走势大幅下跌来源Wind国金证券研究所22核心矛盾是经济滞涨2011年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀2011年我国经济增长指标几乎全部下敬请参阅最后一页特别声明6策略专题研究报告滑但全球大宗商品高涨带动国内通胀水平明显抬升2011年政策着力于打击通胀央行共6次上调存款准备金率3次上调存贷款基准利率A股市场在2011年滞涨的环境下呈现典型的戴维斯双击特征图表72011年市场估值表现图表82011年A股营业收入及归母净利润情况万得全A市盈率PETTM右万得全A营业收入同比增长率330040万得全A归母净利润同比增长率703050356050280030402550253023002020102050150180010-10来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所23防守板块少跌为赢行业表现来看2011年所有行业无一幸免整体大幅下跌但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小图表92011年行业表现电力设备及新能源农林牧渔基础化工纺织服装食品饮料有色金属电子计算机国防军工综合机械商贸零售汽车建材非银行金融交通运输建筑医药通信钢铁轻工制造家电煤炭石油石化房地产电力及公用事业消费者服务传媒银行0-5-4-10-15-10-20-17-25-21-21-21-24-30-26-26-26-26-30-30-30-30-29-35-32-32-31-31-31-35-35-35-34-40-37-39-45-42-44-50来源Wind国金证券研究所31市场呈现N型走势2012年的市场行情可分为三个阶段1月-5月份经济下行压力之下政策预期与基本面对抗市场在政策预期主导下走出一波反弹行情6月-9月份经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌10月-12月份地产等政策放松悲观预期修复下市场开始反弹敬请参阅最后一页特别声明7策略专题研究报告图表102012年上证指数走势N型走势来源Wind国金证券研究所32核心矛盾是盈利大幅下行2012年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行2012年全A上市公司企业盈利大幅下滑这是主导市场单边下行的核心因素即使央行持续降准降息在地产调控政策没有明显放松之前市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转因此在年底地产等政策放松后市场悲观预期才开始扭转图表112012上市公司净利润同比增速持续下滑50创业板沪深300万得全A403020100-10-20来源Wind国金证券研究所33消费抗跌金融地产年末反击从行业表现来看地产全年大涨金融年末在政策催化下迎来行情而消费行业相对抗跌2012年地产收紧政策边际有所放松全年涨幅达3499在整个经济衰退下行周期消费行业整体表现较好相对抗跌其中医药全年涨1033食饮跌-13在此前食品饮料全年最高涨幅达到2913而年末受酒鬼酒塑化剂事件影响消费行业整体受到影响白酒行业更是转向大跌敬请参阅最后一页特别声明8策略专题研究报告图表122012年各行业涨幅403020100-10-20传媒建筑银行综合家电医药电子汽车建材钢铁煤炭机械通信房地产计算机非银金融公用事业食品饮料有色金属石油石化基础化工轻工制造交通运输农林牧渔国防军工商贸零售纺织服装电力设备消费者服务来源Wind国金证券研究所全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险敬请参阅最后一页特别声明9策略专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版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