经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。
　　一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A股、港股易跟跌
　　美国经济延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，从历史经验来看，美国经济或已进入“衰退”的区间。回溯过去10轮周期，衰退期间、美股多因“杀盈利”而出现回调，“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度，期间标普500相对衰退起点回调约20%。
　　美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。这主要通过三方面路径实现：1）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累；2）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击；3）A股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。
　　二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳
　　2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。2000年以来，标普500有18段跌超10%的区间，其中4段区间内A股“逆势上涨”，分别发生在2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日；港股则无一“幸免”。近三轮美股“杀盈利”阶段，2001年、2009年的两次，A股均免于下跌。
　　基本面分化、估值低位、与资金面平稳，是4次A股“逆势而上”的共性特征。从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。从情绪面来看，A股以市盈率衡量的绝对估值、或以股债性价比衡量的相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱。从资金面来看，历史上，北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美“脱钩”担忧、人民币贬值预期、中美相对估值等因素影响，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。
　　三问：未来市场的演绎？美股或再度回调、A股有望逆“势”而上
　　年初以来的美股反弹，持续性存疑；经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。1月以来，经济“软着陆”预期与货币金融环境边际转松共同作用下，美股表现较为强劲。向后展望，美股盈利端、估值端或均有一定压制：1）标普500指数EPS几未回调，“杀盈利”压力即将显现。2）10Y-2Y美债期限利差已近历史极值位置，利差倒挂加深的空间受限；阶段性10Y美债利率处于相对高位的时间或超预期。
　　经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑A股摆脱美股下跌的影响。相较A股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：1）港股企业盈利的修复；2）港股相对较低的市盈率；3）美国紧缩周期的尾声。
　　风险提示
　　美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期、国内经济复苏不及预期

研究报告全文：经验显示美国经济步入衰退初期美股易因杀盈利而调整美股调整阶段国内市场容易跟跌本轮中A股能否摆脱美股下跌的影响走出独立行情本文分析可供参考一问美国衰退初期的历史规律美股均有调整A股港股易跟跌美国经济延续下行态势或已进入衰退区间历史规律显示美股衰退初期的下跌从未缺席杀盈利阶段虽迟但到截至2022年底NBER观测的6个指标中批发与零售工业生产个人收入均已见顶回落从历史经验来看美国经济或已进入衰退的区间回溯过去10轮周期衰退期间美股多因杀盈利而出现回调杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始持续约2个季度期间标普500相对衰退起点回调约20美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击美股下跌对中国市场的情绪冲击以及资金面扰动等是美股下跌向国内市场传导的主要路径历史回溯来看美股衰退期的调整中港股均有跟跌2000年以来美股大幅下跌过程中A股也多有调整这主要通过三方面路径实现1美国经济衰退期中国对美出口大幅下滑多对基本面形成拖累2美股市场的涨跌对A股港股有情绪冲击3A股外资占比不断提升外资流向或受美股涨跌扰动二问A股逆势上涨期的历史共性基本面分化估值低位资金面平稳2000年以来美股跌超10的区间A股曾有4次风景独好而港股均受波及2000年以来标普500有18段跌超10的区间其中4段区间内A股逆势上涨分别发生在2001年1月30日-4月2日2003年1月10日-3月10日2009年1月2日-3月6日2022年4月29日-6月30日港股则无一幸免近三轮美股杀盈利阶段2001年2009年的两次A股均免于下跌基本面分化估值低位与资金面平稳是4次A股逆势而上的共性特征从基本面来看4次美股大跌而A股逆势上行均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口从情绪面来看A股以市盈率衡量的绝对估值或以股债性价比衡量的相对估值较低时受美股调整的冲击较弱从资金面来看历史上北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美脱钩担忧人民币贬值预期中美相对估值等因素影响美股大跌对外资流向的影响持续性不强三问未来市场的演绎美股或再度回调A股有望逆势而上年初以来的美股反弹持续性存疑经济步入衰退的过程中本轮美股的回调风险不容忽视1月以来经济软着陆预期与货币金融环境边际转松共同作用下美股表现较为强劲向后展望美股盈利端估值端或均有一定压制1标普500指数EPS几未回调杀盈利压力即将显现210Y-2Y美债期限利差已近历史极值位置利差倒挂加深的空间受限阶段性10Y美债利率处于相对高位的时间或超预期经济周期东升西降或支撑A股走出独立行情本轮中港股更易受伤但考虑到紧缩周期已接近尾声港股所受的冲击或相对有限中美经济周期的再度分化市盈率相对低位对情绪冲击的缓和经济向好与汇率企稳对外资的吸引或支撑A股摆脱美股下跌的影响相较A股本轮中港股更易受伤但考虑到当下市场环境的三方面变化港股调整或相对有限1港股企业盈利的修复2港股相对较低的市盈率3美国紧缩周期的尾声风险提示美联储货币政策收紧超预期海外经济衰退超预期国内经济复苏不及预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告内容目录一问美国衰退初期的历史规律美股均有调整A股港股易跟跌4二问A股逆势上涨期的历史共性基本面分化估值低位资金面平稳6三问未来市场的演绎美股或再度回调A股有望逆势而上10风险提示15图表目录图表1历轮衰退中标普500指数的走势4图表2历轮衰退中美股最低点均出现在衰退开始后4图表3历轮衰退中美股均有杀盈利阶段4图表4杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始4图表5历轮美国经济衰退中港股市场难逃一跌5图表6多数美国经济衰退期港股跌幅相较美股更深5图表7历史上美股大幅调整阶段A股多数也会跟跌5图表82000年以来标普500大跌期间A股多数下跌5图表9美国经济的下滑对国内出口有明显拖累6图表10历史回溯来看中美经济周期同步性较高6图表112013年以来A股外资占比逐步提升6图表12港股市场的投资者中外资占比过半6图表132000年以来有过4次美股大跌而A股上涨7图表1400年以来所有美股跌超10区间港股均调整7图表152001年初2003年初中美经济基本面分化7图表162009年初中国经济率先复苏7图表172022年5月市场预期中国经济即将筑底8图表182022年5月新冠冲击阶段性缓和8图表19美股大跌期间A股估值越高冲击越明显8图表204次逆势上行中A股估值越低涨幅越大8图表21A股股债性价比越高受美股冲击越弱9图表223次A股逆势上行均处股债性价比的高位9图表23美股大跌对北上资金流向影响不大9图表24美股大跌期间仅2020年Q1外资大幅流出9图表252022年5月人民币汇率企稳外资重归流入10图表26A股相对估值较高时易出现北上资金外流10敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告图表271月以来美国股市明显反弹10图表28联邦利率期货市场已经在定价Q4的降息10图表29国债市场已在计入降息预期11图表30市场对低预期数据不悲观高预期数据更乐观11图表31杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始11图表321980年2001年美股衰退初期反弹持续性不强11图表33美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大12图表34当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位12图表35当下中美经济基本面分化12图表36上证指数估值较低股债性价比较高12图表37中国市场兼具高增长低估值优势13图表38经济东升西落下人民币升值预期走强13图表39当下恒生指数估值相对合理13图表40美债收益率同样也是港股的无风险利率13敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告经验显示美国经济步入衰退初期美股易因杀盈利而调整美股调整阶段国内市场容易跟跌本轮中A股能否摆脱美股下跌的影响走出独立行情本文分析可供参考一问美国衰退初期的历史规律美股均有调整A股港股易跟跌美国经济基本面延续下行态势或已进入衰退区间历史规律显示美股衰退期的下跌从未缺席杀盈利阶段多在衰退初期开启截至2022年底NBER观测的6个指标中批发与零售工业生产个人收入均已见顶回落美国经济或已迈入衰退的区间回溯过去10轮衰退有两方面共性特征1美股最低点均出现在衰退开始后多数经济衰退期中标普500相对衰退起点调整约1-2个季度幅度约202历轮衰退中美股均出现了EPS的回调回调幅度通常在10-20间杀盈利阶段美股多数下跌杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始持续期约2个季度图表1历轮衰退中标普500指数的走势图表2历轮衰退中美股最低点均出现在衰退开始后12美国经济步入衰退后标普500指数走势历轮衰退中美股最低点均出现在衰退开始后月0010-1017529305365-206150872695-3010-40116506151415-5015904-602003060901957196019691973198019811990200120072020-60-301201501802102402703003303603901973-111980-011981-071990-07衰退开始后美股继续下跌月数右轴2001-032007-122020-022022-12衰退开始后美股继续下跌幅度来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表3历轮衰退中美股均有杀盈利阶段图表4杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始月月历轮衰退期中标普500EPS回调情况205304102532002-101150-2010-15-30-2-40-301957-082020-021960-041969-121973-111980-011981-071990-072001-032007-121957-081960-041969-121973-111980-011981-071990-072001-032007-122020-02EPS回调幅度EPS回调期间标普500跌幅EPS顶点距离衰退起点EPS回落持续时长来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告历史回溯来看美股衰退期的调整中港股均有跟跌2000年以来美股大幅下跌过程中A股也多有调整11970年以来美国共历经了7轮经济衰退美国经济衰退初期港股市场悉数下跌除1990年的第三次石油危机2020年的新冠疫情冲击外多数美国经济衰退期港股回撤幅度较美股更深22000年以来美股共有18段连续下跌超过10的区间其中A股市场多面临回调仅4次逆势上行图表5历轮美国经济衰退中港股市场难逃一跌图表6多数美国经济衰退期港股跌幅相较美股更深历轮美国经济衰退中港股市场难逃一跌美国经济步入衰退后恒生指数相对标普500的走势140-60-50-40-30-20-100-1012-2010-30-4008-5006-60港股距离衰退起点的下跌幅度04-700306090-60-30120150180210240270300330360390-801973-111980-011981-071990-07美股距离衰退起点的下跌幅度2001-032007-122020-022022-12来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7历史上美股大幅调整阶段A股多数也会跟跌图表82000年以来标普500大跌期间A股多数下跌5000标普500与上证指数走势6000标普500指数下跌超10时A股行情2045005400104000480035004200030003600-1025003000-2020002400-3015001800-4010001200月月月月月月月月月月月月月月月月月月49373788233672-------------1010-1050060012251514781213----1288128年年年年年年年年年年年年0012年年年年年010103080910111518202222年01020815221819911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023标普500上证指数右轴标普500上证指数来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所美国经济衰退对国内经出口链条的基本面冲击美股下跌对中国市场的情绪冲击以及资金面的扰动等是美股下跌向国内市场传导的主要路径12001年中国入世以来两国经济之间的互补性使得中美经济周期同步性不断加强美国经济衰退期中国对美出口大幅下滑多对基本面形成拖累2美股市场的涨跌对A股港股有情绪冲击标普500单日跌超234时A股次日分别有666773的概率下跌港股次日跟跌概率则分别为7674803外资流向或受美股涨跌扰动截至2022年底外资占比为439交易量占比约10而港股市场的外资占比更是超过5成敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告图表9美国经济的下滑对国内出口有明显拖累图表10历史回溯来看中美经济周期同步性较高57中美经济周期同步性较高6540中国对美出口和美国工业生产同比201555306010205355510051-5050-1049-10-154745-20-2020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202219971999200120032005200720092011201320152017201920212023中国PMI6MMA美国PMI6MMA右轴中国对美出口同比TTM美国工业生产同比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表112013年以来A股外资占比逐步提升图表12港股市场的投资者中外资占比过半万亿外资持股占比不断提升香港投资者来源中美欧占比近半55其他地区44533美国2322亚洲481100欧洲242013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09境外机构和个人持股外资占比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二问A股逆势上涨期的历史共性基本面分化估值低位资金面平稳2000年以来美股跌超10的区间A股曾有4次风景独好而港股均受波及2000年以来标普500有18段跌超10的区间其中2001年1月30日-4月2日2003年1月10日-3月10日2009年1月2日-3月6日2022年4月29日-6月30日标普500分别下跌16132412而上证指数则分别上涨352014其中2001年2009年的两次A股逆势上涨均发生在美股杀盈利阶段仅新冠疫情冲击下美股快速杀盈利阶段A股未能逃逸相较而言港股更易受美股下跌波及恒指波幅指数与VIX指数高度相关美股跌超10的历史区间港股无一幸免敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告图表132000年以来有过4次美股大跌而A股上涨图表1400年以来所有美股跌超10区间港股均调整标普500调整区间但A股未调整标普500指数下跌超10时港股行情300-1020-2010-300-40-50-10-60月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月44937378823367-202-------------12111210-1010-103251514781213-------91288128年11年年年年11年年年年年12年年年年年年年年-30年00010103080910111518202222年年年00010208152200082001年1月-4月2003年1月-3月2009年1月-3月2022年5月-6月18标普500上证指数标普500恒生指数来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所从基本面来看4次美股大跌而A股逆势上行无一例外均发生在中美经济阶段性分化的窗口12001年初美国经济延续下行企业盈利的担忧快速升温但全球经济衰退对我国经济冲击相对滞后一季度中国经济仍十分强劲增速高达9522003年初美国经济阶段性下行而国内经济在上半年加速上行Q1增速高达11132009年初在四万亿计划的刺激下国内经济率先企底复苏而海外仍在探底阶段美股盈利大幅调整42022年5月在429政治局会议夯实政策底国内疫情好转后市场对于国内基本面修复的预期逐步升温这一预期最终落空而美国经济仍处于下行阶段图表152001年初2003年初中美经济基本面分化图表162009年初中国经济率先复苏5662001年初2003年初中美经济基本面分化132009年初中国经济率先复苏555451211524501050345924884046170644352008-032009-072009-092008-012008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-112010-012000-112005-031999-031999-071999-112000-032000-072001-032001-072001-112002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-072005-11美国GDP中国GDP右轴中国PMI6MMA美国PMI6MMA右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告图表172022年5月市场预期中国经济即将筑底图表182022年5月新冠冲击阶段性缓和522022年5月市场有经济见底预期62例万例35002022年5月新冠疫情拐点已现26605130002458222500x100005056202000541815004952161000501448500124801047462020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012022-01-012022-01-152022-01-292022-02-122022-02-262022-03-122022-03-262022-04-092022-04-232022-05-072022-05-212022-06-042022-06-182022-07-022022-07-162022-07-302022-08-132022-08-27中国PMI6MMA美国PMI6MMA右轴新增确诊7天MA累计确诊右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从情绪面来看A股相对估值与绝对估值较低时受美股调整的冲击越弱1从绝对估值来看过去22轮美股跌超10的区间上证综合指数的市盈率历史分位数越高区间内相对美股的调整幅度越深4次A股逆势上行的行情中2009年1月2022年5月A股市盈率历史分位数低于30A股均大幅上行未受美股拖累2从相对估值来看A股股债性价比越高受美股的冲击也越弱2002年中国国债收益率有数据以来3次A股相对美股的逆势上行均处于股债性价比的高位图表19美股大跌期间A股估值越高冲击越明显图表204次逆势上行中A股估值越低涨幅越大A股市盈率越高受冲击越严重上证指数市盈率历史分位数与涨跌情况202501020200154001020304050股涨跌幅-10A1060-20580美股下跌期间-3001002001年1月-4月2003年1月-3月2009年1月-3月2022年5月-6月-40区间涨跌幅市盈率分位数右轴美股下跌起点上证指数市盈率历史分位数来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告图表21A股股债性价比越高受美股冲击越弱图表223次A股逆势上行均处股债性价比的高位A股股债性价比越高受冲击越弱国内市场的股债性价比20-20-2510-300-50-45-40-35-30-25-20-35股涨跌幅A-10-40-45-20-50美股下跌期间-30-552002200420062008201020122014201620182020-402022美股下跌起点A股股债性价比数值越大股票性价比越低来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从资金面来看美股涨跌对北上资金影响的持续性较弱历史上北上资金阶段性大幅净流出主要受中美脱钩担忧人民币贬值预期A股相对估值高等因素影响受美股下跌影响不大历史回溯来看美股月涨跌幅与当月北上资金的流向关系并不大美股单月跌超4时仅2019年5月中美贸易摩擦担忧2020年3月新冠疫情冲击2020年9月国内部分行业监管政策收紧时北上资金明显流出其他阶段并未受美股下跌扰动例如2022年5月美股大跌期间随着人民币汇率阶段性企稳北上资金重归流入A股大涨图表23美股大跌对北上资金流向影响不大图表24美股大跌期间仅2020年Q1外资大幅流出美股涨跌与北上资金流向亿元1500美股下跌期间北上资金净流入情况402015-01-32022-022018-0230-1000-500050010001000-42022-082020-0920-52021-09500102016-01-62019-052022-01002015-082018-10-7-102020-022022-12-5002022-04-8-20指数当月涨跌幅-1000-92022-06-302022-09500-10-1500-40标普-112020-032018-12-12-13北上资金净流入标普500涨跌幅右轴北上资金当月流向亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告图表252022年5月人民币汇率企稳外资重归流入图表26A股相对估值较高时易出现北上资金外流万亿元北上资金流向与人民币汇率万亿A股相对美股估值较高时容易出现北上资金外流倍190742013518572115x100001518070175095681017007566165050551606415562000352014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02北上资金累积流入额美元兑人民币右轴北上资金累积流入额上证市盈率标普市盈率右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三问未来市场的演绎美股或再度回调A股有望逆势而上年初以来经济软着陆预期与货币金融环境边际转松共同作用下美股表现强劲但通胀粘性的约束下经济韧性与年内降息或难同时成立1月6日以来美国三大股指集体反弹截至2月28日道指标普500纳指的涨跌幅分别为-0124571127衰退担忧缓和的分子端影响是本轮美股的主要支撑10月的美股反弹中衰退担忧下超预期的经济数据并未驱动市场的上涨反而是低预期的数据会激起市场的下跌本轮美股反弹则恰恰相反而衰退担忧缓和的同时联邦利率期货市场与美债市场却在定价年内降息的可能粘性通胀的约束下二者或存一定矛盾图表271月以来美国股市明显反弹图表28联邦利率期货市场已经在定价Q4的降息标普500与纳斯达克指数美联储议息会议OIS隐含加息路径变动4700150005045001400049430048130004100471200046390045370011000443500100004305-0306-1402-0103-2207-2609-2011-0112-132022-012022-092022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-01标普500纳斯达克指数右轴会议前OIS隐含政策利率会议后OIS隐含政策利率来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告图表29国债市场已在计入降息预期图表30市场对低预期数据不悲观高预期数据更乐观55市场已经在计入降息预期12美国经济数据发布后10分钟内的市场反应10500806450440020035-02-0430-06-08252024年1月利率2023年6月利率2Y美债利率10Y美债利率来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所经济正式步入衰退的过程中本轮美股的回调风险不容忽视1盈利端截至2月28日标普500指数EPS回调042剔除能源业后也仅回调341劳动力供求紧张推升人力成本前期商品价格高位补库推升生产成本发行利率飙升推高融资成本向后看杀盈利的压力或将显现2估值端截至2月28日10Y-2Y美债期限利差已至-086接近历史极值位置利差继续倒挂的空间受限另一方面当下终点利率与10Y美债利率已现较大缺口也意味着短期10Y美债利率或存一定反复阶段性10Y美债利率处于相对高位的时间或超预期图表31杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始图表321980年2001年美股衰退初期反弹持续性不强当下标普500盈利回调幅度美国库存周期与CRB工业原料指数075020-2700-415-6650-810-10600-12-145505-16500-180-20450-5500400工业能源材料金融房地产350-10标普信息技术公用事业必需消费医疗保健通讯服务非必需消费除能源5002017-022019-032015-062015-112016-042016-092017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12CRB现货指数工业原料美国库存同比标普来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告图表33美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大图表34当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位美联储加息终点利率与10Y国债收益率美债期限利差6420531542310211500-102015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-111982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202010Y国债利率联邦基金目标利率2022期限利差10Y美债利率右轴2Y美债利率右轴点阵图预期终点利率市场预期终点利率来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所经济周期东升西降或支撑A股走出独立行情估值相对历史低位也有利于缓和美股调整的情绪冲击而资金面来看当下中国经济向好汇率企稳外资或延续流入1从基本面来看非经济因素干扰显著减弱政治新起点下稳增长政策的累积效应或将显现驱动中国经济的复苏中美经济周期的再度分化或支撑A股摆脱美股下跌的影响2从情绪冲击来看当下A股市盈率处于286的历史分位数结合历史经验来看低估值下的情绪冲击或相对有限3从资金面来看今年中国经济或维持5左右的增速权益资产估值也相对合理对海外资金吸引力明显增强同时平台监管政策的松绑中期选举后中美关系的阶段性缓和人民币汇率的企稳也有利于外资的流入图表35当下中美经济基本面分化图表36上证指数估值较低股债性价比较高52当下中美经济基本面再度分化62上证指数市盈率与股债性价比6080-20515870-25605056-305054-35495240-40503048-45482010-5047460-552003201020172000200120022004200520062007200820092011201220132014201520162018201920202021202220232018-102021-102018-012018-042018-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-01上证指数均值中国PMI6MMA美国PMI6MMA右轴1-1sd股债性价比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告图表37中国市场兼具高增长低估值优势图表38经济东升西落下人民币升值预期走强中国市场兼具经济高增速与估值相对合理的优势75当下人民币升值预期较强06印度704中国67002500465-023日本韩国澳大利亚预计经济增速-04美国巴西2法国202360-06德国俄罗斯1英国02015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-107060504030201002023-02-11年期NDF-即期汇率右轴1年期NDF即期汇率2000年以来估值历史分位数来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所相较A股本轮中港股更易受伤但考虑到紧缩周期已步入尾声港股所受的冲击或相对有限历轮美股大跌中港股均未能幸免本轮同样值得担忧但考虑到当下市场环境的三个变化港股调整或相对有限1分子端中国经济复苏过程中企业盈利将有修复2港股市盈率处于2000年以来364的历史分位数相对较低的市盈率有利于缓和美股的冲击3美联储加息即将结束紧缩周期的尾声无风险利率的冲击或将缓解图表39当下恒生指数估值相对合理图表40美债收益率同样也是港股的无风险利率26恒生指数市盈率5香港与美国无风险利率走势几乎一致2143162111062002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01恒生指数市盈率均值1sd-1sd10Y香港政府债收益率10Y美债收益率右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告经过研究我们发现1美国经济延续下行态势或已进入衰退区间历史规律显示美股衰退初期的下跌从未缺席杀盈利阶段虽迟但到截至2022年底NBER观测的6个指标中批发与零售工业生产个人收入均已见顶回落从历史经验来看美国经济或已进入衰退的区间回溯过去10轮周期衰退期间美股多因杀盈利而出现回调杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始持续约2个季度期间标普500相对衰退起点回调约202美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击美股下跌对中国市场的情绪冲击以及资金面扰动等是美股下跌向国内市场传导的主要路径历史回溯来看美股衰退期的调整中港股均有跟跌2000年以来美股大幅下跌过程中A股也多有调整这主要通过三方面路径实现i美国经济衰退期中国对美出口大幅下滑多对基本面形成拖累ii美股市场的涨跌对A股港股有情绪冲击iiiA股外资占比不断提升外资流向或受美股涨跌扰动32000年以来美股跌超10的区间A股曾有4次风景独好而港股均受波及2000年以来标普500有18段跌超10的区间其中4段区间内A股逆势上涨分别发生在2001年1月30日-4月2日2003年1月10日-3月10日2009年1月2日-3月6日2022年4月29日-6月30日港股则无一幸免近三轮美股杀盈利阶段2001年2009年的两次A股均免于下跌4基本面分化估值低位与资金面平稳是4次A股逆势而上的共性特征从基本面来看4次美股大跌而A股逆势上行均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口从情绪面来看A股以市盈率衡量的绝对估值或以股债性价比衡量的相对估值较低时受美股调整的冲击较弱从资金面来看历史上北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美脱钩担忧人民币贬值预期中美相对估值等因素影响美股大跌对外资流向的影响持续性不强5年初以来的美股反弹持续性存疑经济步入衰退的过程中本轮美股的回调风险不容忽视1月以来经济软着陆预期与货币金融环境边际转松共同作用下美股表现较为强劲向后展望美股盈利端估值端或均有一定压制i标普500指数EPS几未回调杀盈利压力即将显现ii10Y-2Y美债期限利差已近历史极值位置利差倒挂加深的空间受限阶段性10Y美债利率处于相对高位的时间或超预期6经济周期东升西降或支撑A股走出独立行情本轮中港股更易受伤但考虑到紧缩周期已接近尾声港股所受的冲击或相对有限中美经济周期的再度分化市盈率相对低位对情绪冲击的缓和经济向好与汇率企稳对外资的吸引或支撑A股摆脱美股下跌的影响相较A股本轮中港股更易受伤但考虑到当下市场环境的三方面变化港股调整或相对有限i港股企业盈利的修复ii港股相对较低的市盈率iii美国紧缩周期的尾声敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告风险提示1美联储货币政策收紧超预期通胀率高居不下就业市场韧性仍在可能会导致美联储货币政策收紧超预期持续大幅度加息2海外经济衰退超预期持续大幅加息可能带来海外经济体需求的快速恶化叠加能源价格居高不下经济步入深度衰退3国内经济复苏不及预期地产链的拖累新冠疫情的再度扰动复工复产进度不及预期或拖累国内经济的复苏进程敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明16