事件：
　　2月24日，央行发布2022年四季度货币政策执行报告，是2005年以来四季度报告中最晚发布的。
　　央行对国内经济判断更为乐观、海外判断延续谨慎，对通胀关注度依然较高
　　央行对国内经济判断更为乐观，对海外基本面研判延续谨慎。四季度货币政策执行报告指出，“2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更加顺畅”，比三季度的“国内经济恢复发展的基础还不牢固”进一步增强信心，需要着力扩大内需、稳定外贸，来巩固和拓展经济运行回升势头。相较国内，外部环境依然“严峻复杂”，通胀高位、加息进程尚未见顶等，对国内经济的影响加深。
　　通胀关注热度依然较高、更加关注供给端压力。三季度，总体通胀风险已成为货币政策关注的焦点之一，更加侧重需求端、提出“M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”；四季度政策表态延续、持续关注通胀反弹压力，但更加关注供给端压力，例如，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响等。我们在《低估的“通胀”风险》中也提示过，疫情反复下，部分供给收缩严重的领域，容易在需求修复的过程中涨价，需要留意食品端猪肉、非食品端服务等供需紧平衡下的涨价压力。
　　货币政策“精准有力”、强调结构化激励引导，对信贷投放节奏、持续性关注度较高
　　货币政策更加强调“精准有力”。相较于三季度的“加大稳健货币政策实施力度”，四季度报告提出要“加大宏观政策调控力度”，强调“稳健的货币政策要精准有力”，或指向稳增长财政加力、货币配合，更加侧重结构性支持；专栏1中，也明确提出“央行…依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化”。此外，政策也在引导货币流动性回归常态，四季度报告中新增“引导市场利率围绕政策利率波动”等表述。
　　“宽信用”背景下，信贷投放节奏、可持续性是政策新增关注点。相较于三季度，四季度报告强调，“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，保持“货币信贷合理平稳增长”。此前年初信贷座谈会就已释放信号，提出要“合理把握信贷投放节奏”等，或与去年下半年信贷单月波动较大等因素有关。除节奏平稳外，信贷可持续性也是关注重点。往后来看，“宽信用”背景下，操作层面或重点在引导运用再贷款等结构性工具和“准财政”作用等；结合顶层设计、及近期政策表态等，或向制造业、科技创新等领域进一步加大支持（详情参见《新时代“朱格拉周期”：来自资金的线索》）。
　　其他方面：地产基调定力较强，防风险关注度上升、或指向地产、地方债务等相关领域
　　房住不炒下，稳地产措施更加强化推进“保交楼”，支持并购重组、优质房企改善报表等。与三季度一致的是，四季度报告再度强调“房住不炒”、“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”等。但要做好保交楼、保民生、保稳定的各项工作等，以“确保”房地产市场平稳发展。近期，央行金融工作会议也提及，要积极做好保交楼金融服务，加大住房租赁金融支持等，后续效果还需跟踪。
　　防风险依然是政策关注重点之一，或指向地产、地方债务等相关领域。在政策基调部分，四季度报告中强调，要统筹金融支持实体经济与风险防范，稳步扩大宏观审慎政策覆盖面等。明确表示要“确保”房地产市场的平稳发展；同时，强调关注重点领域风险，继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，压降存量风险、严控增量风险等，新增“加强金融、地方债务风险防控”等。
　　风险提示
　　政策落地效果不及预期，疫情反复。
　　
　　

研究报告全文：事件2月24日央行发布2022年四季度货币政策执行报告是2005年以来四季度报告中最晚发布的央行对国内经济判断更为乐观海外判断延续谨慎对通胀关注度依然较高央行对国内经济判断更为乐观对海外基本面研判延续谨慎四季度货币政策执行报告指出2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更加顺畅比三季度的国内经济恢复发展的基础还不牢固进一步增强信心需要着力扩大内需稳定外贸来巩固和拓展经济运行回升势头相较国内外部环境依然严峻复杂通胀高位加息进程尚未见顶等对国内经济的影响加深通胀关注热度依然较高更加关注供给端压力三季度总体通胀风险已成为货币政策关注的焦点之一更加侧重需求端提出M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应四季度政策表态延续持续关注通胀反弹压力但更加关注供给端压力例如劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响等我们在低估的通胀风险中也提示过疫情反复下部分供给收缩严重的领域容易在需求修复的过程中涨价需要留意食品端猪肉非食品端服务等供需紧平衡下的涨价压力货币政策精准有力强调结构化激励引导对信贷投放节奏持续性关注度较高货币政策更加强调精准有力相较于三季度的加大稳健货币政策实施力度四季度报告提出要加大宏观政策调控力度强调稳健的货币政策要精准有力或指向稳增长财政加力货币配合更加侧重结构性支持专栏1中也明确提出央行依法向财政上缴利润不会造成财政向央行透支也不是财政赤字货币化此外政策也在引导货币流动性回归常态四季度报告中新增引导市场利率围绕政策利率波动等表述宽信用背景下信贷投放节奏可持续性是政策新增关注点相较于三季度四季度报告强调增强信贷总量增长的稳定性和持续性保持货币信贷合理平稳增长此前年初信贷座谈会就已释放信号提出要合理把握信贷投放节奏等或与去年下半年信贷单月波动较大等因素有关除节奏平稳外信贷可持续性也是关注重点往后来看宽信用背景下操作层面或重点在引导运用再贷款等结构性工具和准财政作用等结合顶层设计及近期政策表态等或向制造业科技创新等领域进一步加大支持详情参见新时代朱格拉周期来自资金的线索其他方面地产基调定力较强防风险关注度上升或指向地产地方债务等相关领域房住不炒下稳地产措施更加强化推进保交楼支持并购重组优质房企改善报表等与三季度一致的是四季度报告再度强调房住不炒坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段等但要做好保交楼保民生保稳定的各项工作等以确保房地产市场平稳发展近期央行金融工作会议也提及要积极做好保交楼金融服务加大住房租赁金融支持等后续效果还需跟踪防风险依然是政策关注重点之一或指向地产地方债务等相关领域在政策基调部分四季度报告中强调要统筹金融支持实体经济与风险防范稳步扩大宏观审慎政策覆盖面等明确表示要确保房地产市场的平稳发展同时强调关注重点领域风险继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆弹的方针压降存量风险严控增量风险等新增加强金融地方债务风险防控等风险提示政策落地效果不及预期疫情反复敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济点评图表12022年四季度与三季度货币政策执行报告主要内容比较2022Q32022Q4当前外部环境更趋复杂严峻海外通胀高位运行全球经济下行风险加大国内经济恢展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅当前外部环境依然复发展的基础还不牢固发达经济体通胀粘性较强收紧货币政策的取向短期仍可能严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固发达经济体通胀仍处高位加息进程尚未延续全球经济复苏动能趋弱国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏积极扩见顶对我国经济的影响加深从国内看疫情演进的扰动影响仍需关注居民储蓄大有效投资面临收益不足等多方约束人口老龄化低碳转型等中长期挑战也不容忽视向消费转化的动能有待观察房地产业转向新发展模式尚需时日地方财政收支平衡有效需求的恢复势头日益明显全面落实疫情要防住经济要稳住发展要安全统经济压力持续存在人口增长红利消退绿色转型推进等也可能带来中长期挑战着力扩大筹好疫情防控和经济社会发展继续抓好稳经济一揽子政策和接续措施落地见效着力形势国内需求保持外贸外资稳定巩固和拓展经济运行回升势头推动高质量发展分析物价涨幅总体温和但要警惕未来通胀反弹压力预计年内将维持低位运行高度重视预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力我国经济供需大体平衡货未来通胀升温的潜在可能性外部输入性通胀压力依然存在一段时间以来我国M2增速币政策保持稳健居民通胀预期平稳对未来国内物价走势的不确定性也需关注疫情处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应冬季猪肉采购和采暖需求防控优化后消费动能可能逐步升温劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影旺盛春节错位等因素特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放也可能短响各方面政策累积效果还在逐步显现海外高通胀也可能通过生产流通等环节向期加大结构性通胀压力国内传导要加强监测研判持续关注通胀反弹压力加大宏观政策调控力度稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短期和长期经济增长和物价稳定扩大内需又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌不超发货币为实体经济提供更有力更大水漫灌保持信贷总量有效增长助力实现促消费扩投资带就业的综合效应结高质量的支持指导政策性开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿政策构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退推动消费有力复苏增强经济增元新增信贷额度引导商业银行扩大中长期贷款投放高度重视未来通胀升温的潜在可基调长潜能持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资推动降低企业能性特别是需求侧的变化推动降低企业融资和个人消费信贷成本密切关注主要发融资和个人消费信贷成本密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响以我为主兼顾内外平衡坚持底线思物价水平基本稳定增强人民币汇率弹性优化预期管理统筹金融支持实体经济与风维加强预期管理维护好广大人民群众的利益险防范稳步推动重点企业集团中小金融机构等风险化解保持货币信贷合理平稳增长保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本保持货币信贷平稳适度增长保持货币供应量和社会融资规模合理增长为巩固经济回匹配满足实体经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性密切关注稳向上态势做好年末经济工作提供适宜的流动性环境灵活开展公开市场操作进国内外经济金融走势和主要央行货币政策变化灵活开展公开市场操作进一步提高操一步提高操作的前瞻性灵活性和有效性稳定市场预期把握好内外部均衡作的前瞻性灵活性和有效性结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退确保能源供应安全的同时支持经发挥结构性货币政策工具的激励引导作用继续并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清济向绿色低碳转型助力科学有序实现碳达峰碳中和目标继续投放科技创新普惠养洁高效利用专项再贷款运用好科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款继续实施老交通物流三项专项再贷款加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效发挥专项普惠养老交通物流等专项再贷款政策推动保交楼贷款支持计划落地生效再贷款的精准滴灌正向激励作用多措并举推进政策性开发性金融工具支持重大项目加快建设和资金支付支持项目配套推动政策性开发性金融工具加快支付使用及时跟进配套贷款强化存续期管理发挥融资扎实推动形成更多实物工作量资金支持项目促投资稳大盘功能牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的手手段坚持稳地价稳房价稳预期稳妥实施房地产金融审慎管理制度因城施策用段坚持稳地价稳房价稳预期稳妥实施房地产金融审慎管理制度扎实做好保交政策足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加快落地使用楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购改善优展望并视需要适当加大力度引导商业银行提供配套融资支持维护住房消费者合法权质头部房企资产负债状况因城施策支持刚性和改善性住房需求做好新市民青年人益促进房地产市场平稳健康发展等住房金融服务确保房地产市场平稳发展继续推进利率市场化改革畅通货币政策传导渠道健全市场化利率形成和传导机制继续健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率体系加强存款利率监完善中央银行政策利率体系引导市场利率围绕政策利率波动坚持市场在汇率形成中管发挥存款利率市场化调整机制重要作用着力稳定银行负债成本持续释放贷款市起决定性作用增强人民币汇率弹性加强预期管理坚持底线思维做好跨境资金流场报价利率改革效能坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性加动的监测分析和风险防范保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定发挥汇率调强预期管理坚持底线思维节宏观经济和国际收支自动稳定器功能进一步完善宏观审慎政策框架丰富宏观审慎政策工具箱推动提高监管有效性持续健全金融风险预防预警处置问责制度体系构建防范化解金融风险长效机制进强化金融业审慎监管和行为监管加强消费者和投资者保护压实金融机构及其股东的一步完善宏观审慎政策框架丰富宏观审慎政策工具箱稳步扩大宏观审慎政策覆盖面主体责任地方属地责任和金融管理部门的监管责任形成风险处置合力确保处置措密切关注重点领域风险继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆弹的施有效执行和落地健全金融风险问责机制对重大金融风险严肃追责问责有效防范方针压降存量风险严控增量风险健全金融风险问责机制对重大金融风险严肃追道德风险坚决守住不发生系统性金融风险的底线责问责有效防范道德风险坚决守住不发生系统性金融风险的底线来源中国人民银行国金证券研究所风险提示1政策落地效果不及预期债务压制项目质量等拖累政策落地资金滞留金融体系等2疫情反复国内疫情反复对项目开工线下活动等抑制加强敬请参阅最后一页特别声明2宏观经济点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的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