美国经济基本面“冰火两重天”，地产、制造、批发贸易趋弱，零售和服务业消费保持韧性。由于劳动力市场非常紧张，失业率依然保持低位。在这种非典型的“充分就业式衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？
　　热点思考：就业转弱是美联储降息的前提？
　　后疫情时代，美国劳动力市场的紧张状态持续保持在历史高位。截止到2022年底，美国劳动缺口530万，空缺岗位数回升至1,100万，每位失业者对应的空缺数为1.9，失业缺口或高达-1.9%，虽然相比年初有所缓和，但仍处于21世纪以来的高位。由于劳动供给相对缺乏弹性，劳动力市场的平衡主要由需求的收缩来实现。
　　“工资通胀”是一种可持续的通胀。紧张的劳动力市场会提高工资增速的中枢，进而抬升通胀的中枢。短期内，工资决定了核心服务通胀的水平，90年代末至今，亚特兰大联储薪资指数与CPI核心服务通胀的相关系数高达0.83。长期内，失业缺口或工资增速决定了通胀的趋势或中枢。4%的工资增速隐含的核心PCE通胀率或超3%。
　　劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗？是的，劳动力市场转弱的幅度大致决定了降息的幅度。美联储计划以“更高更长”的利率曲线追求“充分紧缩”的政策立场。短期内，通胀决定了联邦基金利率终点有多高。中长期内，工资增速决定了高利率维持多长，进而决定了降息的时点及降息的空间。
　　海外基本面&重要事件
　　欧洲碳关税立法进入倒计时，预计2023年二季度经欧洲议会全体投票后，法案即正式通过。2023年10月1日生效。碳关税将对进口到欧盟的商品中隐含的碳排放征收额外关税，中国石油化工和钢铁行业等首先受影响。
　　美国1月通胀、零售等数据均超预期，紧缩交易升温。1月CPI同比6.4%，预期6.2%，前值6.5%，1月PPI环比涨0.7%，创6月份以来的最大涨幅，预期0.40%，前值-0.50%。
　　海外高频活动数据显示美国工业生产活动回落，红皮书零售增速小幅度抬升，美国房价指数回升但贷款利率难降，EIA原油库存意外大幅抬升，全球海运价格回落，纽约拥堵指数提升，美国当周初请失业人数环比微降。
　　全球大类资产跟踪
　　全球主要股票指数和行业多数下跌。澳大利亚普通股股指、日经225、标普500和道琼斯工业指数分别下跌1.0%、0.6%、0.3%和0.1%；俄罗斯RTS、泰国SET指数和韩国综合指数分别下跌5.33%、0.97%和0.56%；港股大跌。
　　发达国家10年期国债收益率悉数上行，新兴市场涨跌分化。美国10Y国债收益率上行8bp至3.82%，德国上行20bp至2.53%，英国上行5.98bp至3.58%。法国、日本和意大利分别上行6.2bp、1.2bp和9.6bp。
　　美元指数走强，主要国家货币兑美元多数升值，人民币兑美元贬值。欧元兑美元升值0.16%，日元和英镑兑美元分别贬值2.06%和0.17%。美元兑在岸、离岸人民币分别大幅贬值1.85%、1.77%至6.7082、6.7076。
　　大宗商品价格多数下跌，原油价格下跌。贵金属和有色金属价格普遍下跌，黑色、农产品走势分化。下跌幅度最大的是焦煤、LME镍、WTI原油，分别下跌9.81%、7.99%和4.24%；生猪、螺纹钢分别大涨6.26%、5.19%。
　　风险提示
　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

研究报告全文：美国经济基本面冰火两重天地产制造批发贸易趋弱零售和服务业消费保持韧性由于劳动力市场非常紧张失业率依然保持低位在这种非典型的充分就业式衰退的情况下美联储还有降息的必要吗热点思考就业转弱是美联储降息的前提后疫情时代美国劳动力市场的紧张状态持续保持在历史高位截止到2022年底美国劳动缺口530万空缺岗位数回升至1100万每位失业者对应的空缺数为19失业缺口或高达-19虽然相比年初有所缓和但仍处于21世纪以来的高位由于劳动供给相对缺乏弹性劳动力市场的平衡主要由需求的收缩来实现工资通胀是一种可持续的通胀紧张的劳动力市场会提高工资增速的中枢进而抬升通胀的中枢短期内工资决定了核心服务通胀的水平90年代末至今亚特兰大联储薪资指数与CPI核心服务通胀的相关系数高达083长期内失业缺口或工资增速决定了通胀的趋势或中枢4的工资增速隐含的核心PCE通胀率或超3劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗是的劳动力市场转弱的幅度大致决定了降息的幅度美联储计划以更高更长的利率曲线追求充分紧缩的政策立场短期内通胀决定了联邦基金利率终点有多高中长期内工资增速决定了高利率维持多长进而决定了降息的时点及降息的空间海外基本面重要事件欧洲碳关税立法进入倒计时预计2023年二季度经欧洲议会全体投票后法案即正式通过2023年10月1日生效碳关税将对进口到欧盟的商品中隐含的碳排放征收额外关税中国石油化工和钢铁行业等首先受影响美国1月通胀零售等数据均超预期紧缩交易升温1月CPI同比64预期62前值651月PPI环比涨07创6月份以来的最大涨幅预期040前值-050海外高频活动数据显示美国工业生产活动回落红皮书零售增速小幅度抬升美国房价指数回升但贷款利率难降EIA原油库存意外大幅抬升全球海运价格回落纽约拥堵指数提升美国当周初请失业人数环比微降全球大类资产跟踪全球主要股票指数和行业多数下跌澳大利亚普通股股指日经225标普500和道琼斯工业指数分别下跌100603和01俄罗斯RTS泰国SET指数和韩国综合指数分别下跌533097和056港股大跌发达国家10年期国债收益率悉数上行新兴市场涨跌分化美国10Y国债收益率上行8bp至382德国上行20bp至253英国上行598bp至358法国日本和意大利分别上行62bp12bp和96bp美元指数走强主要国家货币兑美元多数升值人民币兑美元贬值欧元兑美元升值016日元和英镑兑美元分别贬值206和017美元兑在岸离岸人民币分别大幅贬值185177至6708267076大宗商品价格多数下跌原油价格下跌贵金属和有色金属价格普遍下跌黑色农产品走势分化下跌幅度最大的是焦煤LME镍WTI原油分别下跌981799和424生猪螺纹钢分别大涨626519风险提示俄乌冲突再起波澜大宗商品价格反弹工资增速放缓不达预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告深度内容目录一热点思考劳动力市场转弱是降息的必要条件6一美国劳动力市场有多紧张虽然最紧张的时候已经过去但压力仍处于高位6二劳动短缺一定会导致工资上涨吗可能会迟到但不会缺席7三劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗是的更关键的是程度9二海外基本面重要事件13一欧洲碳关税立法进入倒计时13二美国1月CPI略超预期紧缩交易升温13三服务及能源价格上涨美国1月PPI环比超预期18四生产美国工业生产活动回落19五消费美国1月零售增速大幅超预期19六地产美国房价指数回升但贷款利率难降21七库存EIA原油库存大幅抬升22八供应链海运价格回落纽约拥堵指数提升22九就业美国当周初请失业人数环比微降23三大类资产高频跟踪20230213-2023021723一权益市场追踪全球资本市场多数下跌23二债券市场追踪发达国家10年期国债收益率悉数上行25三外汇市场追踪美元指数走强美元兑人民币升值26四大宗商品市场追踪原油价格大跌有色和贵金属价格普遍下跌27风险提示29图表目录图表1美国失业缺口为负值6图表2美国劳动力缺口仍处高位6图表3美国劳动力市场条件指数仍然紧张但紧张程度边际趋缓7图表4大危机之前工资增速滞后于失业率6-8个月7图表5大危机后工资增速滞后于失业率24个月7图表6菲利普斯曲线的平坦化核心PCE和不同的供求缺口指标8图表7菲利普斯曲线的平坦化中位数CPI和周期性通胀8图表8房价和房租的领先-滞后关系9图表9渐行渐近的租金通胀的拐点9图表10非住房核心服务通胀与工资的关系10图表11核心服务通胀与工资的关系10敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告深度图表12劳动成本占企业收入的比重为7-8成10图表13劳动份额占国民收入的比重5-6成10图表14中期内劳动力市场状况决定了通胀的趋势11图表15美国通胀的长期中枢水平是多少11图表16利率规则隐含的合宜的联邦基金利率是多少12图表17芝商所FedWatch隐含的加息路径2023年12图表18经济预测摘要SEP隐含的降息条件12图表19CPI同比继续下行整体和核心CPI同比分别回落至64和5614图表20美国1月CPI同比环比及其结构14图表21能源商品和核心耐用品降幅较大15图表22耐用品CPI同比降至-0115图表23住房通胀及其贡献率仍在创新高15图表241月服务项价格继续创新高15图表25美国CPI通胀的结构扩散指数同比16图表26美国CPI通胀的结构扩散指数6M环比16图表27CPI数据公布前后标普500指数走势16图表28CPI数据公布前后10年美债收益率走势16图表29CPI数据公布前后美元指数走势17图表30CPI数据公布前后COMEX黄金走势17图表31CMEFedWatch会议加息可能性17图表321月CPI数据公布前后隐含的政策利率17图表33芝商所期货交易中隐含的加息路径及概率18图表342022年12月经济预测摘要隐含的降息条件18图表35美国PPI同比及环比增速权重18图表36美国1月PPI环比超预期19图表37PPI分项中食品和能源增速较高19图表38纽约联储周度经济指数回落19图表39费城联储制造业指数大幅回落19图表40美国粗钢产量回升但低于去年同期19图表412月美国粗钢产能利用率回升但低于去年同期19图表42美国1月消费环比增速各项普遍回升20图表43美国1月零售环比增速达320图表44美国消费者信心指数连续回升20图表451月食品餐饮消费增速增速较大20图表46美国消费实际值回落至疫情前水平20敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告深度图表47美国红皮书零售增速回落21图表48今年美国红皮书零售增速低于去年同期21图表492月美国NAHB房价指数回升21图表50上周REALTOR房屋挂牌价格增速00821图表51美国30年贷款利率回落难度增加21图表52美国地产抵押贷款申请量继续回落21图表53上周美国原油库存大幅抬升22图表54上周美国战略原油储备不变22图表55BDI指数延续回落22图表56海运价格延续回落22图表57柏林拥堵回落巴黎伦敦纽约拥堵抬升23图表58纽约拥堵指数提升23图表59美国当周初请失业人数194万人23图表60持有失业保险人群的失业率升至1223图表61当周发达国家股指多数下跌24图表62当周新兴市场股指涨跌分化24图表63当周美股行业涨跌分化24图表64当周欧元区行业多数上涨24图表65当周恒生指数全线下跌25图表66当周恒生行业多数下跌25图表67当周主要发达国家10Y国债收益率全部上行25图表68当周美德英10Y利率上行25图表69当周主要新兴国家10Y国债收益率涨跌分化25图表70当周巴西10Y国债收益率下行25图表71当周美元指数上涨26图表72欧元兑美元升值英镑兑美元贬值26图表73当周主要新兴市场兑美元多数升值26图表74土耳其里拉雷亚尔兑美元升值韩元贬值26图表75当周主要发达国家兑人民币多数升值27图表76当周美元兑人民币升值27图表77当周大宗商品价格多数下跌27图表78当周WTI原油布伦特原油价格均下跌28图表79当周动力煤价格持平焦煤价格下跌28图表80当周铜铝价格均下跌28图表81当周通胀预期回升28敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告深度图表82当周黄金和白银价格均下跌28图表83当周10Y美债实际收益率上行28敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告深度美国经济基本面冰火两重天地产制造批发贸易趋弱零售和服务业消费保持韧性由于劳动力市场非常紧张失业率依然保持低位在这种非典型的充分就业式衰退的情况下美联储还有降息的必要吗一热点思考劳动力市场转弱是降息的必要条件一美国劳动力市场有多紧张虽然最紧张的时候已经过去但压力仍处于高位美联储对美国劳动力市场的描述是非常紧张verytight如何度量紧张程度理论上一般用失业缺口实际失业率-自然失业率度量劳动力市场紧张程度缺口大于零表示松弛slack小于零时表示紧张绝对值大小表示程度美联储和美国国会预算办公室CBO都认为当前美国的自然失业率为402023年1月失业缺口为34失业缺口为-06紧张程度略高于2020年2月失业缺口为-05这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张状况自然失业率无法直接观测其估计一直都是理论难题如果自然失业率被低估了相同的失业率对应的失业缺口会更大工资上涨动能也会更强那么关键问题是新冠大流行会如何影响自然失业率IMF前首席经济学家布兰查德Blanchard的研究认为由于疫后劳动力市场匹配效率下降自然失业率相比疫情之前提高了13个百分点所以实际失业缺口可能达到-19从空缺岗位数每位失业者对应的空缺岗位数量供求缺口等维度进行比较当前美国劳动力市场的紧张程度都要超过疫情前2023年12月的空缺岗位数约为1100万2020年2月约800万两个时期每位失业者对应的空缺岗位数量分别为19和12劳动缺口供给-需求分别为130万和530万图表1美国失业缺口为负值图表2美国劳动力缺口仍处高位来源CBOWind国金证券研究所来源BLSWind国金证券研究所但是最紧张的阶段已经过去考虑到供给需求周转或景气类指标指示的信息并不总是一致的美联储构建了劳动力市场条件指数LMCI底层包含了24个指标LMCI水平值显示美国劳动力市场处于非常紧张的状态高于历史均值12个标注差紧张程度高于疫情前夕可比2000年互联网泡沫破裂前夕但最紧张的阶段已经过去时间为2022年2月供求缺口的最大值出现在2022年3月590万LMCI动量指标在2022年11-12月连续两个月为负表明美国劳动力市场已经再平衡过程这主要是由劳动需求下降驱动的2023年1月LMCI动量指标再次转正表明再平衡过程并非一帆风顺Blanchardetal2022WhyIWorryAboutInflationInterestRatesAndUnemploymentPIIE敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告深度图表3美国劳动力市场条件指数仍然紧张但紧张程度边际趋缓来源Wind国金证券研究所二劳动短缺一定会导致工资上涨吗可能会迟到但不会缺席失业率是工资的领先指标但领先-滞后关系具有时变特征劳动短缺不一定会立即表现为工资增速的上行但持续的短缺迟早会导致工资上涨作为劳动的价格工资的特殊性在于粘性较高所以劳动短缺向工资的传导存在一定的时滞大危机之前失业率领先于平均时薪约6-8个月大危机之后延长至24个月滞后期主要取决于劳动力市场状况互联网泡沫时期失业率在2000年4月触底反弹平均时薪增速在2000年12月见顶回落失业率在2003年6月见顶回落平均时薪增速则在2004年2月触底反弹大危机之后失业率在2009年10月触底但工资增速迟至2012年10月才缓慢上行直到2017年底才加速上行这与劳动缺口在2018年初转正有关图表4大危机之前工资增速滞后于失业率6-8个月图表5大危机后工资增速滞后于失业率24个月来源bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告深度后疫情时代劳动短缺是否会以及在多大程度上转化为通胀仍需回答菲利普斯曲线是平坦的还是向下倾斜的经验上从上世纪60年代到本世纪初所有反映缺口的指标与核心PCE通胀的负相关性都明显下降即菲利普斯曲线明显平坦化2000-2019年基本呈水平状但是如果只考虑价格中的趋势项和周期属性更明显的部分会发现它们与供求缺口的负相关性并未下降菲利普斯曲线依然向下倾斜图表6菲利普斯曲线的平坦化核心PCE和不同的供求缺口指标来源StockWatson2019国金证券研究所指标说明短期失业率26周以内失业人数劳动力人数图表7菲利普斯曲线的平坦化中位数CPI和周期性通胀来源StockWatson2019国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告深度指标说明短期失业率26周以内失业人数劳动力人数关于菲利普斯曲线的平坦化代表性的理论解释有第一全球化假说全球化加剧了要素和可贸易品部门的竞争为保住工作劳动者不得不接受更低的工资增速哪怕是落后于劳动生产率增速为了保持市场份额企业不得不自我消化工资上升的压力而非转嫁给消费者第二通胀预期假说货币当局在终结大滞胀中赢得了信任加强了独立性建立了通胀目标制锚定了通胀预期从而打破了通胀螺旋第三技术进步假说上世纪90年代以来信息技术的进步促进了自动化和智能化更大面积地实现了对劳动的替代降低了劳动者的集体议价能力那么后危机时代开始的去全球化de-globalization趋势和新冠疫情加速的全球产业链的重构以及技术进步的停滞会终结低通胀时代吗平均通胀目标制的建立鲍威尔对通胀形势的误判以及供给冲击的不确定性会在多大程度上损害货币政策可信度菲利普斯曲线会不会重回上世纪60-70年代三劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗是的更关键的是程度短期内劳动力市场状况和工资决定了核心服务通胀FOMC成员习惯将核心服务CPI拆分成住房和非住房服务两项并称住房通胀取决于租金或房价非住房服务通胀主要取决于工资在租金价格的统计中既考虑存量租约和续约又考虑新租约故租金通胀滞后于租金的边际变化按照历史经验租金通胀的拐点或将出现在2023年5-6月实际上这种两分法并不符合经验特征因为包含住房在内的核心服务通胀与工资的关系更为显著90年代末至今亚特兰大联储薪资指数与核心服务通胀的相关系数高达083图表8房价和房租的领先-滞后关系图表9渐行渐近的租金通胀的拐点来源美联储wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告深度图表10非住房核心服务通胀与工资的关系图表11核心服务通胀与工资的关系来源wind国金证券研究所与供给侧冲击引发的临时性通胀不同工资驱动的通胀是一种可持续的通胀因为工资兼具供给侧和需求侧含义供给侧而言劳动力是一种生产要素工资是一种成本美国劳动成本占企业收入的比重约7-8成需求侧而言工资在国民总收入分配中的比重约5-6成可直接形成购买力两者在2014年来均呈上升态势工资与物价之间可形成物价-工资螺旋核心是通胀预期是否稳定如果中长期通胀预期不稳定工资与物价之间会形成一种你追我赶catch-upeffect的态势从而形成通胀螺旋虽然当前美国通胀预期依然稳定但高通胀持续越久通胀预期脱锚的风险就越大图表12劳动成本占企业收入的比重为7-8成图表13劳动份额占国民收入的比重5-6成来源wind国金证券研究所中期内劳动力市场状况决定了通胀的中枢假定一个简化的两部门模型企业和家庭物价将由工资加成率mark-up和劳动生产率三个变量决定短期内假定加成率和劳动生产率保持不变工资将决定物价工资增速与劳动生产率增速的差异就是所谓的工资通胀假如工资增速为5劳动生产率增速为1那么工资通胀就是4考虑到竞争因素如果企业愿意例如吸收1的涨价那么最终的通胀率就是3敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告深度图表14中期内劳动力市场状况决定了通胀的趋势来源SFFEDClevelandFEDwind国金证券研究所根据历史上工资与通胀之间相对稳定的关系可计算不同工资增速隐含的通胀率在2022年6月为美国工资增长的高峰期各工资指标隐含的CPI和核心PCE通胀率如下表所示过去半年虽然工资增速已经放缓但较难回到疫情前的低位假设就业成本指数ECI的涨幅稳定在42019年底为26隐含的整体CPI通胀约为36隐含的核心PCE通胀约为33远高于美联储2通胀目标图表15美国通胀的长期中枢水平是多少来源PIIEJasonFurmanPIIEandWilsonPowellIII2022国金证券研究所美联储追求的是充分紧缩sufficientlyrestrictive和更高更长higherforlonger货币政策立场我们的理解通胀决定了联邦基金利率终点有多高工资决定了高利率维持多长即降息的时点及降息的空间2023年当CPI通胀在商品和住房的驱动下降到3-4区间时工资将成为其能否在2024年回到2的决定性因素但是美联储也不必等到通胀率下降到2才降息只需要确定其向2收敛这一方面要敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告深度求通胀下降到合宜的水平另一方面要求其一阶导数为负并且稳定地下降比快速但有波动地下降更佳图表16利率规则隐含的合宜的联邦基金利率是多少来源美联储Wind国金证券研究所何时降息目前还不是FOMC的优先事项FOMC也没有明确降息的门槛降息的条件隐藏季度例会的经济预测摘要SEP中SEP对基本面和联邦基金利率的预测是相互依赖的关系2022年12月SEP认为降息的时点位于2024年比较2023和2024年的基本面预测可知降息的四个门槛值threshold分别为实际GDP增速05失业率46整体PCE通胀31和核心PCE通胀率35基本面弱于预期或通胀低于预期是降息前置的条件值得强调的是12月SEP认为2024年降息100bp对应的PCE和核心PCE通胀都是25这意味着即使开始降息节奏也是比较缓慢的图表17芝商所FedWatch隐含的加息路径2023年图表18经济预测摘要SEP隐含的降息条件来源CME美联储国金证券研究所美联储当然希望在失业率不增加的情况下降低通胀率但历史经验并不支持这一愿景如果劳动力市场短缺状况不再持续缓和主要是减少劳动力需求如果2023-2024年失业率始终低于46市场将会质疑通胀能回到2吗关于美联储的政策立场我们维持上半年更鹰下半年更鸽的判断既不应低估美联储抗通胀的决心也不应低估美国经济基本面的压力上半年货币政策立场越紧缩基本敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告深度面的压力也将越大从而越有可能尽快实现年内3左右的通胀目标美联储的预期降息的条件也会前置重申观点与年初以来市场交易的方向不同我们依然维持美国经济硬着陆的判断原因之一是货币紧缩效应尚未充分体现按滞后时间9-12个月推算预计将在2023Q2-Q3达到最大值即使6月及之后不再加息货币政策的紧缩效应也在强化因为在通胀趋于下行的过程中实际联邦基金利率将会转正货币紧缩效应仍在强化二海外基本面重要事件一欧洲碳关税立法进入倒计时北京时间2月9日欧洲议会环境公共卫生和食品安全委员会正式通过欧洲碳边界调整机制CBAM协议预计2023年二季度经过欧洲议会全体投票法案将正式通过2023年10月1日欧洲碳关税将在过渡阶段开始生效CBAM是指对进口到欧盟的商品中隐含的碳排放征收额外关税CBAM也被称为碳关税含义是碳边境调节机制CarbonBorderAdjustmentMechanism是指欧盟关税区实施严格的气候政策基础上对进口或出口的高碳产品缴纳相应的税费或碳配额根据CBAM只要是生产地碳定价碳税碳费或被认可的碳交易制度的碳价低于欧盟ETS碳价的产品一旦进口到欧盟关税区就要购买CBAM凭证补足其间的差额对中国的影响将可能集中在碳排放规模较大的石油化工和钢铁行业等欧盟CBAM首先覆盖钢铁铝化肥水泥和电力行业基于联合国统计署我国对欧盟出口产品2015-2019年的数据如果CBAM将覆盖欧盟碳市场下所有行业我国出口欧盟的受影响的贸易额将占出口欧盟总额的12为4275亿美元2757亿人民币左右其中受影响最大的部门分别为石油化工品和钢铁两者的贸易出口分别占受影响贸易额的27左右二美国1月CPI略超预期紧缩交易升温事件2月14日美国劳工统计局BLS发布1月CPI数据整体CPI同比和环比均略高于预期市场在大幅波动后重新定价紧缩一度上调联邦基金利率终点至525-550bp区间美国通胀和美联储货币政策后续如何演绎1整体和核心CPI同比环比均略高于预期美国1月CPI同比和环比增速均略高于预期但不改变下行的趋势1月CPI同比64预期62前值65为连续第7个月回落创2021年11月以来的新低核心CPI同比56预期55前值57连续第4个月回落为2022年1月以来新低1月CPI环比05预期05前值-01核心CPI环比04预期04前值041月CPI超预期或是预期之中的因为除非农数据外1月美国地产价格和销售服务业消费消费者信心等数据均明显上扬所以市场在波动加剧后回归平静敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告深度图表19CPI同比继续下行整体和核心CPI同比分别回落至64和56美国CPI同比及其结构拉动12核心耐用品核心非耐用品10住房其它核心服务除住房食品能源8CPI核心CPI6420-2-419-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01来源wind国金证券研究所图表20美国1月CPI同比环比及其结构季调同比季调环比CPI分级支出项目权重预期值预期值23-0122-1222-1122-1022-0922-0823-0122-1222-1122-1022-0922-08整体CPI10006263647178828205050102050402核心核心CPI7955555576063666304040403030606I食品135101105107109112113050406070808I能源69847113117719923820-31-1417-17-39II能源商品35270612319420027119-72-2137-41-80II能源服务341561561431561971982119-06-071218I核心商品即商品扣除食品和能源商品21413223751667001-01-02-010004II服装24302936425550080201-020003II新车415859728494101020605060708II二手车和卡车35-116-86-31207077-19-20-20-17-11-02II医疗商品1534323131374111010200-0102II酒精饮料09585855504143040706070304II烟草和香烟产品0563556366828807-0107030211I核心服务服务扣除能源服务582727068676761050605050806II住所344797571696663070806070707III主要住所租金75868479757267070808070807III业主等值房租254787571696763070807060807II医疗服务67304244546556-0703-05-040807III医师服务19171715181811-010100000502III医院服务19364429384005130008II交通58146144143153146114090603061910III机动车维护与修理1114213011710311191131013071917III机动车保险2514714313412910387140710161513III机票06256291359430426337-21-21-16-1204-15来源wind国金证券研究所2CPI的结构食品和住房分别为商品和服务的主要拉动项分项而言商品分项CPI同比44前值48其中食品同比101拉动了34个百分点贡献率7712月贡献率为75但同比增速维持下行态势食品除外能源和非耐用品同比有所回升其它分项同比进一步下降耐用品同比进入负增长区间敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告深度图表21能源商品和核心耐用品降幅较大图表22耐用品CPI同比降至-01来源wind国金证券研究所服务业CPI同比仍在创新高住房是主要贡献交通连续两个月反弹服务业CPI同比76前值75仍在创新高其中住房同比增速80前值76拉动了服务业CPI44个百分点贡献率5912月贡献率为54扣除住房之后的服务业CPI同比为72前值75医疗价格进一步持续大幅下降同比30前值41图表23住房通胀及其贡献率仍在创新高图表241月服务项价格继续创新高来源wind国金证券研究所美国通胀压力边际好转但依然广泛虽然大幅涨价的细分科目数量进一步下降但美国通胀压力的分布仍然广泛在CPI的127个细分科目中同比增速35和10的科目数占比1月读数分别为725724即有30个科目的通胀率超过106个月环比表现出相似的特征涨价科目占比仍处于高位敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告深度图表25美国CPI通胀的结构扩散指数同比图表26美国CPI通胀的结构扩散指数6M环比来源wind国金证券研究所3在波动中寻找方向美股美债利率美元指数黄金美国CPI数据公布后市场的紧缩预期一度升温波动性加剧但最终回归平静美股方面道琼斯指数日内最大跌幅12收盘跌幅收窄至05标普500指数最大回撤1收盘微跌003纳斯达克开盘跌1收涨0610年期美债收益率日内上涨9bp至38相比2月初已经回升了40bp美元指数开盘后走平CPI数据发布后波动性加剧而后上行至1035收至1033相比2月初1021增长了21COMEX黄金开盘价为1870美元盎司收盘价为1859美元盎司跌幅为06所以2月前两周市场整体上在交易紧缩也是对前期偏鸽派的紧缩预期的修正图表27CPI数据公布前后标普500指数走势图表28CPI数据公布前后10年美债收益率走势标普500指数美国10年国债收益率4170美股开盘384160378415037641404130374412037241103741003684090366408040703644060362300400500231501511521531541520002030210021302200223023002330000030来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告深度图表29CPI数据公布前后美元指数走势图表30CPI数据公布前后COMEX黄金走势美元指数美元COMEX黄金1036188510341880103218751870103186510281860102618551024185010221845102184019001930200020302100213022002230230023300000301001900193020002030210021302200223023002330000030来源Bloomberg国金证券研究所4FFR路径FedWatchOIS隐含的利率路径CPI数据发布后加息预期进一步升温美国当地时间2月14日1110芝商所期货交易隐含的信息显示美联储6月再加息25bp终点利率上行至525-550bp的概率提高到了50自1月非农数据发布后市场再一次向上修正终点利率水平但依然维持12月开始降息的判断不变我们认为考虑到美国经济基本面边际转弱的事实逐渐显现6月再次加息的概率较低图表31CMEFedWatch会议加息可能性图表321月CPI数据公布前后隐含的政策利率数据公布前隐含政策利率数据公布后隐含政策利率5453525154948474645440131202412132023110120230920202307262023061420230503202303222023来源CMEBloomberg国金证券研究所这符合我们上半年更鹰下半年更鸽的判断我们一直提示不应低估美国经济基本面的压力上半年货币政策立场越紧缩压力也将越大从而越有可能尽快实现年内3左右的通胀目标美联储的预期降息的条件也会前置降息的条件隐藏季度例会的经济预测摘要SEP中SEP中经济基本面预测和联邦基金利率预测是相互依赖的关系2022年12月SEP认为降息的时点位于2024年比较2023和2024年的基本面预测可知降息的四个门槛值threshold分别为实际GDP增速05失业率46整体PCE通胀31和核心PCE通胀率35如果3月SEP认为美国2023年基本面弱于预期或核心PCE低于35那么降息前置的条件或是充分的一般而言鲍威尔对利率的前瞻指引和经济预测摘要隐含的信息是一致的敬请参阅最后一页特别声明17宏观专题研究报告深度图表33芝商所期货交易中隐含的加息路径及概率图表342022年12月经济预测摘要隐含的降息条件来源CME更新到2月6日美联储国金证券研究所重申观点与市场交易的方向不同我们依然维持美国经济硬着陆的判断原因之一是货币紧缩效应尚未充分体现按滞后时间9-12个月推算预计将在2023Q2-Q3达到最大值即使6月及之后不再加息货币政策的紧缩效应也在强化因为在通胀趋于下行的过程中实际联邦基金利率将会转正三服务及能源价格上涨美国1月PPI环比超预期美国1月PPI同比涨6大幅超过预期值54较前值620继续下滑PPI环比涨07创6月份以来的最大涨幅预期040前值-050核心PPI环比涨05预期03能源及服务价格涨幅较大1月能源项价格环比涨5大幅高于前值-67主要源自1月原油价格的大幅上涨食品价格环比回落至-1服务项价格粘性较强1月环比增04持平前值主因是受到1月服务消费需求旺盛所致图表35美国PPI同比及环比增速权重来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18宏观专题研究报告深度图表36美国1月PPI环比超预期图表37PPI分项中食品和能源增速较高来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所四生产美国工业生产活动回落2月11日当周美国纽约联储WEI指数录得09低于前值11表明当周美国生产活动有所回落美国GDP增速仍然承压2月美国费城联储制造业指数录得-243远低于预期值-74和前值-89为2020年5月以来新低2月11日当周美国粗钢产能利用率录得744环比较1月份提升幅度较大但仍低于疫情前水平粗钢产量166万短吨去年同期产量1755万短吨产能利用率81图表38纽约联储周度经济指数回落图表39费城联储制造业指数大幅回落来源CEIC国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表40美国粗钢产量回升但低于去年同期图表412月美国粗钢产能利用率回升但低于去年同期来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所五消费美国1月零售增速大幅超预期美国1月零售增速超预期各项增速均有所回升美国1月零售销售额环比增3高于敬请参阅最后一页特别声明19宏观专题研究报告深度市场预期值19大幅高于前值-11逆转了此前连续两个月环比负增长态势环比增速为2021年3月以来最大增幅1月核心零售销售环比为23大幅高出市场预期09分项上1月各项消费不同程度回升其中食品服务和饮吧汽车家电等增速较高环比增速分别达725944消费预期方面密歇根大学消费者信心指数连续回升但剔除价格的实际消费增速已回落至疫情前水平图表42美国1月消费环比增速各项普遍回升来源Wind国金证券研究所图表43美国1月零售环比增速达3图表44美国消费者信心指数连续回升来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表451月食品餐饮消费增速增速较大图表46美国消费实际值回落至疫情前水平来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所美国红皮书零售小幅度抬升红皮书零售销售是构建纽约联储WEI的指标之一数据好坏预示未来消费对经济的推动作用截至2月11日当周美国红皮书零售销售指数增49敬请参阅最后一页特别声明20