一、历史上A股二次探底后的市场都呈现短期小牛市或中期慢牛
　　2010年以来，A股市场呈现过5次二次探底的特征，二次探底后的市场都呈现短期小牛市或中期慢牛。所谓二次探底是只市场在首次下跌至阶段性底部区间后经历短期反弹，之后市场再次下行触底。历史上A股二次探底的间隔时间基本在半年以内，2010年以来的5次二次探底分别是:2012年底-2013年中(间隔6个月)、2015年8月-2016年1月(间隔3个月)、2018年10月-2019年初(间隔2个月)、2020年2月-2020年3月(间隔1个月)、2022年4月-2022年10月(间隔6个月)。二次探底后短期小牛市发生在2019年初和2020年中的快速大幅反转行情中。二次探底后中期慢牛生在2013年以来科技成长牛市和2016-2017年大盘蓝筹慢牛行情中。
　　二、当前A股处在二次探底后短期小牛市的中段
　　去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，本轮反弹是短期“小牛市”还是“中期慢牛”？我们认为大概率是短期“小牛市”，当前并不具备类似2016-2017年中期慢牛的宏观基础。2016-2017年在国内供给侧改革之下，经济开启新一轮上行周期，而期间海外国家经济也都处在向上阶段。当前美国为代表的海外国家经济下行阶段，国内经济难有大增长弹性。此外，当前也不具备类似2013年开启的科技成长新一轮牛市行情。2013年后的科技成长行情一直延续到2015年，其中最大的产业基础是移动互联网的兴起。而当前也并不具备类似的产业条件。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。触发2019年1-4月向上行情的逻辑是宽信用和贸易战真空期，触发2020年4-7月向上行情的逻辑是流动性宽松和疫情缓。去年11月以来的详细行情核心逻辑来自国内政策红利(地产和防疫政策等）和海外紧缩缓和。
　　当前行情远未结束，仍处在短期小牛市的中段。复盘2019年1-4月和2020年4-7月的行情是如何见顶的。1)2019年4月中旬，在强劲的经济金融数据之下，央行季度货币政策委员会重提“把好货币政策的总闸门”，随后货币政策、信用环境均有所边际收紧。叠加此后中美贸易再生事端。在经历了过去三个月大幅反弹后，市场见顶回落;2)2020年7-8月市场阶段性见顶，横盘震荡格局延续至年底。市场经历了6月底和7月初的快速拉升后，随着市场情绪的降温，叠加市场对流动性收紧的担忧，A股进入横盘震荡阶段。由此可见，二次探底后行情见顶的原因都是来自对触发反弹核心逻辑的担忧，比如2019年4月对货币政策边际转紧的担忧和后续贸易战再起波澜，2020年7月对流动收紧的担忧。当前驱动市场向上的核心逻辑“国内政策红利、海外紧缩缓和”仍在演绎当中。两会前后的政策预期仍将延续，特别是产业政策等方向。海外紧缩缓和的逻辑将延续到3月底或5月初的最后一次加息阶段。11月以来的反弹刚进入中段，此前大盘价值的估值修复行情将过度到中小成长的高增长行情，下半场行情有望加速。
　　三、市场观点:行情下半场,进击中小成长
　　国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情，进击中小成长。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年一季度末和二季度初，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或5月初的议息会议。
　　四、行业配置
　　重视券商与贵金属板块投资机会，布局产业政策和产业趋势共振的机会。推荐:1)券商、黄金;2)计算机、通信、光伏储能。
　　风险提示
　　经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

研究报告全文：2023年02月12日策略谋势股票投资策略简报证券研究报告策略组分析师艾熊峰执业S1130519090001aixiongfenggjzqcomcn二次探底后短期小牛市的由来2010年以来A股市场呈现过5次二次探底的特征二次探底后的市场都呈现短期小牛市或中期慢牛所谓二次探底是只市场在首次下跌至阶段性底部区间后经历短期反弹之后市场再次下行触底历史上A股二次探底的间隔时间基本在半年以内2010年以来的5次二次探底分别是2012年底-2013年中间隔6个月2015年8月-2016年1月间隔3个月2018年10月-2019年初间隔2个月2020年2月-2020年3月间隔1个月2022年4月-2022年10月间隔6个月二次探底后短期小牛市发生在2019年初和2020年中的快速大幅反转行情中二次探底后中期慢牛生在2013年以来科技成长牛市和2016-2017年大盘蓝筹慢牛行情中去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段以史为鉴本轮反弹是短期小牛市还是中期慢牛我们认为大概率是短期小牛市当前并不具备类似2016-2017年中期慢牛的宏观基础2016-2017年在国内供给侧改革之下经济开启新一轮上行周期而期间海外国家经济也都处在向上阶段当前美国为代表的海外国家经济下行阶段国内经济难有大增长弹性此外当前也不具备类似2013年开启的科技成长新一轮牛市行情2013年后的科技成长行情一直延续到2015年其中最大的产业基础是移动互联网的兴起而当前也并不具备类似的产业条件当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转市场情绪持续升温触发2019年1-4月向上行情的逻辑是宽信用和贸易战真空期触发2020年4-7月向上行情的逻辑是流动性宽松和疫情缓去年11月以来的详细行情核心逻辑来自国内政策红利地产和防疫政策等和海外紧缩缓和当前行情远未结束仍处在短期小牛市的中段复盘2019年1-4月和2020年4-7月的行情是如何见顶的12019年4月中旬在强劲的经济金融数据之下央行季度货币政策委员会重提把好货币政策的总闸门随后货币政策信用环境均有所边际收紧叠加此后中美贸易再生事端在经历了过去三个月大幅反弹后市场见顶回落22020年7-8月市场阶段性见顶横盘震荡格局延续至年底市场经历了6月底和7月初的快速拉升后随着市场情绪的降温叠加市场对流动性收紧的担忧A股进入横盘震荡阶段由此可见二次探底后行情见顶的原因都是来自对触发反弹核心逻辑的担忧比如2019年4月对货币政策边际转紧的担忧和后续贸易战再起波澜2020年7月对流动收紧的担忧当前驱动市场向上的核心逻辑国内政策红利海外紧缩缓和仍在演绎当中两会前后的政策预期仍将延续特别是产业政策等方向海外紧缩缓和的逻辑将延续到3月底或5月初的最后一次加息阶段11月以来的反弹刚进入中段此前大盘价值的估值修复行情将过度到中小成长的高增长行情下半场行情有望加速国内政策红利期海外紧缩预期缓和期双期叠加内外共振A股市场或有望重演反转级别的行情进击中小成长尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大但随着美国经济持续下行和通胀回落紧缩缓和大势所趋这将持续成为市场交易主线A股做多窗口或延续至2023年一季度末和二季度初一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或5月初的议息会议重视券商与贵金属板块投资机会布局产业政策和产业趋势共振的机会推荐1券商黄金2计算机通信光伏储能经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件敬请参阅最后一页特别声明1股票投资策略简报内容目录一历史上A股二次探底后的市场都呈现短期小牛市或中期慢牛3二当前A股处在二次探底后短期小牛市的中段4三市场观点行情下半场进击中小成长5四行业配置券商黄金计算机通信光伏储能6重要事件前瞻7风险提示7图表目录图表1A股历史上的5次二次探底3图表2当前换手率仍处在较低水平4图表3本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量5图表4美股呈现成长反击5图表5历年春节前后上证50中证1000的走势6图表6重要事件前瞻7敬请参阅最后一页特别声明2股票投资策略简报2010年以来A股市场呈现过5次二次探底的特征二次探底后的市场都呈现短期小牛市或中期慢牛所谓二次探底是只市场在首次下跌至阶段性底部区间后经历短期反弹之后市场再次下行触底历史上A股二次探底的间隔时间基本在半年以内2010年以来的5次二次探底分别是2012年底-2013年中间隔6个月2015年8月-2016年1月间隔3个月2018年10月-2019年初间隔2个月2020年2月-2020年3月间隔1个月2022年4月-2022年10月间隔6个月二次探底后短期小牛市发生在2019年初和2020年中的快速大幅反转行情中二次探底后中期慢牛生在2013年以来科技成长牛市和2016-2017年大盘蓝筹慢牛行情中12012年底-2013年中2012年经济衰退之下企业盈利大幅下行A股呈现单边下跌行情年底刺激房地产等政策密集出台市场见底反弹2013年2月地产新国五条出台市场反弹阶段性见顶而2013年6月首次钱慌导致市场快速下跌迎来二次探底二次探底后市场企稳回升尽管上证指数反弹幅度并不明显但以创业板为代表的科技成长板块开启新一轮牛市22015年8月-2016年1月2015年中股灾后去杠杆促使A股大幅调整随着国家队等稳定市场政策出台市场于8月底阶段性止跌而2016年1月熔断事件终结了反弹趋势A股市场于2016年1月底完成二次探底二次探底后市场开启了2016-2017年的慢牛行情32018年10月-2019年初2018年贸易战和金融去杠杆紧信用导致市场单边下跌10月下旬金委会和11月初民企座谈会召开叠加12月初中美元首会晤市场情绪企稳回升但年底华为CFO被扣留事件再次引发A股大跌2019年初A股结束二次探底随着信用宽松2019年1-4月A股迎来短期小牛市42020年2月-2020年3月2020年春节前国内疫情爆发春节后A股迎来大幅下跌充分调整后市场深V反弹但随着3月全球疫情爆发全球市场暴跌A股迎来二次探底二次探底后2020年4-7月A股迎来短期小牛市行情52022年4月-2022年10月2022年以来市场先后受到美联储紧缩缓和俄乌战争和上海疫情爆发等因素影响4月底A股首次探底随时上海解封和国内稳定经济政策密集出台市场于5-6月迎来反弹随着疫情反复和政策节奏趋缓市场开始进入二次调整10月随着外资风险偏好急剧下降大幅流出A股于10月底完成二次探底当前市场行情仍处在二次探底后阶段图表1A股历史上的5次二次探底来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3股票投资策略简报去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段以史为鉴本轮反弹是短期小牛市还是中期慢牛我们认为大概率是短期小牛市当前并不具备类似2016-2017年中期慢牛的宏观基础2016-2017年在国内供给侧改革之下经济开启新一轮上行周期而期间海外国家经济也都处在向上阶段当前美国为代表的海外国家经济下行阶段国内经济难有大增长弹性此外当前也不具备类似2013年开启的科技成长新一轮牛市行情2013年后的科技成长行情一直延续到2015年其中最大的产业基础是移动互联网的兴起而当前也并不具备类似的产业条件当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转市场情绪持续升温触发2019年1-4月向上行情的逻辑是宽信用和贸易战真空期触发2020年4-7月向上行情的逻辑是流动性宽松和疫情缓去年11月以来的详细行情核心逻辑来自国内政策红利地产政策防疫政策等和海外紧缩缓和当前行情远未结束仍处在短期小牛市的中段复盘2019年1-4月和2020年4-7月的行情是如何见顶的12019年4月中旬在强劲的经济金融数据之下央行季度货币政策委员会重提把好货币政策的总闸门随后货币政策信用环境均有所边际收紧叠加此后中美贸易再生事端在经历了过去三个月大幅反弹后市场见顶回落22020年7-8月市场阶段性见顶横盘震荡格局延续至年底市场经历了6月底和7月初的快速拉升后随着市场情绪的降温叠加市场对流动性收紧的担忧A股进入横盘震荡阶段由此可见二次探底后行情见顶的原因都是来自对触发反弹核心逻辑的担忧比如2019年4月对货币政策边际转紧的担忧和后续贸易战再起波澜2020年7月对流动收紧的担忧当前驱动市场向上的核心逻辑国内政策红利海外紧缩缓和仍在演绎当中两会前后的政策预期仍将延续特别是产业政策等方向海外紧缩缓和的逻辑将延续到3月底或5月初的最后一次加息阶段11月以来的反弹刚进入中段此前大盘价值的估值修复行情将过度到中小成长的高增长行情下半场行情有望加速从微观数据来看也验证了当前市场处在行情中段的判断1首先尽管市场明显反弹但换手率水平仍处在低位行情并未进入情绪高涨阶段类比2019年年初行情当前市场处在向上行情中段行情高点远未到达历史经验来看中期底部去年4月和10月底两次探底向上行情换手率的警示区域往往在1以上去年5-6月的小级别反弹高点换手率达到11左右2019年年初和2020年年中大级别反弹高点换手率达到16左右2其次大股东增减持往往是企业内部人对当前市场情绪的反映在本轮市场反弹过程中大股东减持规模并未呈现明显放量历史上来看大股东基本都是呈现净减持情形而且在市场上行阶段往往减持规模会有所放量而在市场情绪较弱阶段往往缩减减持规模自去年11月市场反弹以来大股东净减持规模维持相对稳定平均每周在10亿左右明显是历史低位水平这也反映了企业内部人的情绪并未达到极高位置图表2当前换手率仍处在较低水平来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4股票投资策略简报图表3本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量净增持金额亿元上证综指点位右轴60380040360020340003200-203000-402800-60-802600-100240020180921201907122021032620211231201804042018060120180727201811232019011820190322201905172019090620191101201912272020022820200424202006192020081420201009202012042021012920210521202107162021091020211105202203042022042920220624202208192022102120221216来源Wind国金证券研究所国内政策红利期海外紧缩预期缓和期双期叠加内外共振A股市场或有望重演反转级别的行情尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大但随着美国经济持续下行和通胀回落紧缩缓和大势所趋这将持续成为市场交易主线A股做多窗口或延续至2023年一季度末和二季度初一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或5月初的议息会议后续交易逻辑需要更侧重基本面一阶拐点进击中小成长实际上2019年以来每年年初市场都对政策预期有较强预期但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验消费地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期仍存在较大的不确定性海外市场也开始演绎成长股的反击尽管高频数据对紧缩缓和预期造成一定扰动但这也正说明市场仍未形成强的一致预期紧缩预期缓和交易主线仍在延续新的变化或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退去年四季度纳斯达克上市公司受业绩影响较大市场表现相对落后但近期随着业绩预期的消化科技成长股在紧缩缓和之下重新走强图表4美股呈现成长反击来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5股票投资策略简报过去五年每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格核心原因是过去五年政策预期强但经济基本面实际并不强核心催化方面首先聚焦2月中旬披露的金融数据社融超预期对中小成长板块形成支撑其次关注3月美联储政策边际变化全球流动性宽松是大势所趋最后跟踪各大新兴成长产业政策特别是安全发展大战略下的政策催化除了政策预期和催化之外核心的变化在于相关板块的基本面变化计算机通信等自主可控相关行业基本面处在触底回升阶段业绩逐步改善或持续支撑市场行情图表5历年春节前后上证50中证1000的走势来源Wind国金证券研究所重视券商与贵金属板块投资机会布局产业政策和产业趋势共振的机会主线1券商黄金券商在市场向上阶段有望演绎beta性行情此外主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强贵金属板美国经济下行美元实际利率下行支撑贵金属价格此外美联储紧缩预期缓和是大概率事件主线2计算机通信光伏储能计算机政策持续加码业绩持续验证通信低估值安全垫业绩在持续改善光伏储能板块基本面和政策面均呈现积极向上变化整体板块业绩仍维持高景气敬请参阅最后一页特别声明6股票投资策略简报金策略图表6重要事件前瞻期元指月日月日月日月日月日月日报日来源Wind国金证券研究所策略全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险敬请参阅最后一页特别声明7股票投资策略简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明8