货币政策仍是2023年不可低估的扰动项。年初以来，市场同时交易经济软着陆、货币政策提前转向和通胀一阶导数超预期。如果没有供给侧的持续修复，这三者是一个“三元悖论”，难以共存。
　　美联储：释放明确“鸽派”信号，从加息终点到降息起点有多“远”？
　　美联储2月例会继续放缓加息节奏（+25bp），并按计划缩表。声明中首次承认通胀压力“有所缓和”，且删除了驱动通胀的两因素（疫情冲击和能源、食品冲击），改变了对俄乌冲突的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滞胀”压力趋于平衡。
　　市场对本次会议的解读为鸽派，但非农数据发布后预期大幅修正。2月例会后，市场维持年内再加息25bp的预期不变，OIS隐含的利率曲线下移。但1月非农数据公布后，市场预期加息终点为500-525bp，但降息时点仍存在分歧。3月例会或是一次证实或证伪市场预测的会议，可能加剧风险资产价格的波动。降息的充分条件隐藏在SEP中，12月SEP给出四个门槛值分别为：实际GDP增速0.5%、失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%、核心PCE通胀率3.5%。
　　FOMC成员认为：1.通胀压力依然较大，风险趋于平衡，对下行趋势较乐观；2.紧张的劳动力市场兼具利弊，离工资增速合宜的水平（约3%）仍有一段距离；3.经济增速放缓是预期之内的，但对软着陆持乐观态度；4.利率已进入“有些紧缩”区间，还需加息至“充分紧缩”水平；5.准备金依然过剩，谈论结束缩表问题为时尚早。
　　欧央行：“鹰派”立场有所弱化，“坚持到底”的决心未改，“更长”而非“更高”
　　欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月开始缩减APP再投资规模。在加息指引中，ECB称继续以稳健的节奏大幅加息至“充分紧缩”水平，“打算”3月例会再加息50bp，5月之后的决定还需建立在数据和后续的评估基础上，认为“保持充分紧缩的利率水平”一段时间也能够压制通胀——意在“更长”（longer），而非“更高”（higher）。
　　与12月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。12月例会认为，经济增长存在“下行风险”，2月例会认为风险“更加平衡”。12月例会认为通胀“存在上行风险”，2月例会认为通胀风险“更加平衡”。这说明，在整体HICP通胀率快速下行和GDP增速连续超预期之下，欧央行对“滞胀”的担忧边际上有所缓解。
　　不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半年通胀下降到2%。
　　文献专栏：通胀动能的拆解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警
　　美国经济能否逃逸衰退？本次文献专栏提供三个思考的维度：1.美国核心PCE通胀已经由供给主导转向需求主导，货币政策较难兼容通胀和经济增长。需求侧看，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”。除非供给侧持续修复，否则市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的逻辑难以自洽。
　　2.货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分地体现。时滞（lags）是美联储2022年下半年例会声明中的高频词汇，是“紧缩过度”风险的来源。FOMC成员沃勒认为，紧缩效应约在9-12个月达到最大值。据此推算，2023H1才是紧缩效应才达到最大值。并且，联邦基金利率还低谷了紧缩效应的程度。
　　3.预测衰退有3类指标：金融（期限利差、信用利差）、领先（OECD领先指标）和基本面（通胀、失业率等）。依赖任意单一指标预测衰退都是不严谨的。因为，同一类型的指标，以及不同类型之间的预测步长都有差异。在2-4个季度的预测步长内，领先指标的预测效果好于期限利率和企业债信用利差。
　　风险提示
　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

研究报告全文：货币政策仍是2023年不可低估的扰动项年初以来市场同时交易经济软着陆货币政策提前转向和通胀一阶导数超预期如果没有供给侧的持续修复这三者是一个三元悖论难以共存美联储释放明确鸽派信号从加息终点到降息起点有多远美联储2月例会继续放缓加息节奏25bp并按计划缩表声明中首次承认通胀压力有所缓和且删除了驱动通胀的两因素疫情冲击和能源食品冲击改变了对俄乌冲突的描述将通胀上行风险和经济下行风险合并成全球不确定性表明美联储认可美国经济的滞胀压力趋于平衡市场对本次会议的解读为鸽派但非农数据发布后预期大幅修正2月例会后市场维持年内再加息25bp的预期不变OIS隐含的利率曲线下移但1月非农数据公布后市场预期加息终点为500-525bp但降息时点仍存在分歧3月例会或是一次证实或证伪市场预测的会议可能加剧风险资产价格的波动降息的充分条件隐藏在SEP中12月SEP给出四个门槛值分别为实际GDP增速05失业率46整体PCE通胀31核心PCE通胀率35FOMC成员认为1通胀压力依然较大风险趋于平衡对下行趋势较乐观2紧张的劳动力市场兼具利弊离工资增速合宜的水平约3仍有一段距离3经济增速放缓是预期之内的但对软着陆持乐观态度4利率已进入有些紧缩区间还需加息至充分紧缩水平5准备金依然过剩谈论结束缩表问题为时尚早欧央行鹰派立场有所弱化坚持到底的决心未改更长而非更高欧央行2月例会如期加息50bp决定从3月开始缩减APP再投资规模在加息指引中ECB称继续以稳健的节奏大幅加息至充分紧缩水平打算3月例会再加息50bp5月之后的决定还需建立在数据和后续的评估基础上认为保持充分紧缩的利率水平一段时间也能够压制通胀意在更长longer而非更高higher与12月例会比较欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加平衡12月例会认为经济增长存在下行风险2月例会认为风险更加平衡12月例会认为通胀存在上行风险2月例会认为通胀风险更加平衡这说明在整体HICP通胀率快速下行和GDP增速连续超预期之下欧央行对滞胀的担忧边际上有所缓解不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降但核心通胀的拐点尚未确立潜在通胀上行的趋势还未扭转工资通胀还在上行ECB预计到2025年下半年通胀下降到2文献专栏通胀动能的拆解货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警美国经济能否逃逸衰退本次文献专栏提供三个思考的维度1美国核心PCE通胀已经由供给主导转向需求主导货币政策较难兼容通胀和经济增长需求侧看经济软着陆通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个三元悖论除非供给侧持续修复否则市场同时定价软着陆货币政策提前转向和通胀超预期缓和的逻辑难以自洽2货币政策紧缩效应或被低估滞后效应今年上半年或有更充分地体现时滞lags是美联储2022年下半年例会声明中的高频词汇是紧缩过度风险的来源FOMC成员沃勒认为紧缩效应约在9-12个月达到最大值据此推算2023H1才是紧缩效应才达到最大值并且联邦基金利率还低谷了紧缩效应的程度3预测衰退有3类指标金融期限利差信用利差领先OECD领先指标和基本面通胀失业率等依赖任意单一指标预测衰退都是不严谨的因为同一类型的指标以及不同类型之间的预测步长都有差异在2-4个季度的预测步长内领先指标的预测效果好于期限利率和企业债信用利差风险提示俄乌冲突再起波澜大宗商品价格反弹工资增速放缓不达预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告深度内容目录一美联储释放明确鸽派信号从加息终点到降息起点有多远4一2月例会加息节奏放缓但尚未终结认可滞胀风险下行4二市场解读典型的宽松交易OIS隐含的利率曲线下移风险偏好上行5三FOMC成员观点对通胀谨慎乐观软着陆预期强化多数支持加息至5以上7二欧央行鹰派立场有所弱化宁愿更长而非更高13一2月例会如期加息50bp打算再加50bp滞胀担忧有所缓解13三市场解读风险偏好回升长债利率和欧元下行吗利率曲线下移15三道阻且长不宜低估欧元区通胀压力和欧央行抗通胀的决心16三文献专栏通胀动能的拆解货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警19一美国核心PCE通胀已经由需求侧主导货币政策较难兼容通胀和经济增长19二货币政策紧缩效应或被低估滞后效应今年上半年或有更充分体现19三经济衰退预测的比较期限利差信用利差领先指标和经济状态变量20风险提示21图表目录图表1美联储2月会议声明Statement4图表2鲍威尔在新闻发布会中的发言5图表3联储发布声明后市场下修2023年FFR路径5图表4例会声明发布后美元和10年美债利率下行5图表5例会声明发布后美股大幅上扬6图表6例会声明发布后黄金价格显著上扬6图表7芝商所期货交易中隐含的加息路径及概率6图表82022年12月经济预测摘要隐含的降息条件6图表9美国劳动力市场供求关系和劳动缺口7图表102022年12月劳动缺口高达530万人7图表11FOMC成员8图表12CPI通胀实时预测领先2个月9图表13核心CPI通胀实时预测领先2个月9图表14房价和房租的领先-滞后关系10图表15渐行渐近的租金通胀的拐点10图表16美国劳动生产率增速持续放缓11图表17美国制造业劳动生产率增速持续放缓11敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告深度图表18SEP对美国GDP增速的预测11图表19专家预测调查对GDP增速的预测11图表20实际联邦基金利率即将转正12图表21缩表的终点准备金从过剩到充足的分水岭13图表22欧央行2022年2月例会决议内容13图表23欧央行资产负债表规模开始缩减14图表24信贷机构提前偿还欧央行贷款14图表25欧央行2022年2月例会声明对经济和金融环境的看法错误未定义书签图表26OIS隐含的ECB加息路径2022年12月底15图表27OIS隐含的ECB加息路径2月例会前后15图表28欧元贬值10年德债下行发布会当日15图表29斯托克指数大幅上行发布会当日15图表30欧元区整体通胀快速下行至8516图表31欧元区HICP通胀的结构16图表32欧元区HICP通胀的结构16图表33欧元区HICP通胀的结构扩散指数17图表34欧元区HICP通胀的结构占比17图表352023年HICP通胀预期抬升至582024年预期略高于2目标18图表36欧央行行长拉加德我们的决心不容置疑18图表37美国整体PCE通胀的分解19图表38美国核心PCE通胀的分解19图表39有效联邦基金利率低估了货币政策的紧缩效应约2-320图表40三类指标预测衰退的有效性的比较21敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告深度货币政策仍是2023年不可低估的扰动项一方面2022年全球竞争性加息的滞后效应尚未充分体现强度的大小和时滞的长短尚不确定另一方面市场不断地强化政策提前转向的预期下修政策利率路径与官方立场存在一定的偏离这又源于市场对通胀下行的斜率比货币当局更乐观通胀决定了预期差修正的方向一旦通胀粘性超预期基本面的韧性反而会成为货币当局追求充分紧缩立场的底气风险资产价格也将面临重估风险一美联储释放明确鸽派信号从加息终点到降息起点有多远1月大超预期的非农就业数据使市场对美联储会否在5月停止加息并在年底降息的预期上出现松动CMEFedWatch显示5月再加息25bp的概率升至621月底为41终点利率随之上行13bp至502截止到2月6日市场对联邦基金利率FFR终点的预测已与美联储收敛500-525bp但却将降息的时点从此前的11月提前至9月更高更短higherbutshorter而美联储的指引一直是更高更长higherforlonger如果后续就业或通胀数据再超预期联储可能在更高或更长方面做出修正一2月例会加息节奏放缓但尚未终结认可滞胀风险下行美联储在2月例会中决定加息25bp将FFR目标区间提升至450-475bp继续放缓加息节奏并按计划继续缩表在加息的前瞻指引方面美联储认为继续加息是合适的这些行为均符合市场预期鸽派信号主要来自于对通胀的描述美联储首次承认通胀的压力有所缓和easedsomewhat而在此前的连续多次会议中只是单方面地强调通胀压力仍然很高remainselevated此外此前的声明都会指出通胀压力的3个来源1与大流行病有关的供需不平衡2食品能源及更广泛的价格压力3俄乌战争本次声明删除了1和2改变了对俄乌战争的描述将通胀上行风险和经济下行风险合并成全球不确定性elevatedglobaluncertainty说明美联储对滞胀风险的担忧有所弱化图表1美联储2月会议声明Statement段落模块具体内容2023年2月2022年12月11月增长家庭支出和生产温和增长家庭支出和生产温和增长家庭支出和生产温和增长宏观承认通胀压力有所缓解但仍然很高俄乌战争的影响删通胀仍然很高原因1与大流行病有关的供需不平通胀仍然很高原因1与大流行病有关的供需不平一物价经去通胀上行压力保留经济增长的不确定性衡2食品能源及更广泛的价格压力3俄乌战争衡2食品能源及更广泛的价格压力3俄乌战争济就业1就业增长保持稳健2失业率仍然很低1就业增长保持稳健2失业率仍然很低1就业增长保持稳健2失业率仍然很低FFR25bp目标利率区间提高到450-475FFR50bp目标利率区间提高到425-45FFR75bp目标利率区间提高到375-41IORB提高到4651IORB提高到441IORB提高到39政利率2隔夜回购利率提高到45总规模上限5000亿2隔夜回购利率提高到4总规模上限5000亿策2隔夜回购利率提高到475总规模上限5000亿3隔夜逆回购利率提高到43每交易方规模上限3隔夜逆回购利率提高到38每交易方规模上限1600二亿日决3隔夜逆回购利率提高到455每交易方规模上限1600亿日1600亿日定QT总上限950亿美元月1国债减持上限为600亿月2政府QT总上限950亿美元月1国债减持上限为600亿QT总上限950亿美元月1国债减持上限为600亿QT机构债或MBS减持上限为350亿美元月月2政府机构债或MBS减持上限为350亿美元月月2政府机构债或MBS减持上限为350亿美元月继续加息是合适的以到达足够紧缩的水平加息节奏会考虑1紧缩政策的累计效应2货币政策的滞后效应3经济金融市场继续加息是合适的以到达足够紧缩的水平加息节奏会考继续加息是合适的以到达足够紧缩的水平利率虑1紧缩政策的累计效应2货币政策的滞后效应3加息节奏会考虑1紧缩政策的累计效应2货币政策前的运行经济金融市场的运行的滞后效应3经济金融发展瞻不再提加息的节奏pace而是幅度extent三指QT继续按计划缩表继续按计划缩表继续按计划缩表引1任何影响货币政策目标实现的风险1任何影响货币政策目标实现的风险转向的1任何影响货币政策目标实现的风险2广泛的信息劳动力市场条件通胀压力和通胀预期金融市场2广泛的信息公共卫生状况劳动力市场条件通胀压力2广泛的信息公共卫生状况劳动力市场条件通胀压条件和海外环境删除公共卫生状况和通胀预期金融市场和海外环境力和通胀预期金融市场和海外环境投票四支持反对全票通过票委成员变更全票通过全票通过结果来源bloomberg国金证券研究所在新闻发布会环节鲍威尔开场依然强调美联储的2通胀目标鲍威尔认为2022年1的经济增速已低于潜在增速美联储对潜在增速的预测为18略低于2022年9月预测的12明显高于12月预测的051关于通胀鲍威尔认为需要更多证据证实通胀的下行是可持续的对劳动市场的描述不变依然非常紧张remainsextremelytight认为趋势依然朝着供求平衡的方向演绎鲍威尔解释道由于需要更多数据来评估充分紧缩sufficientlyrestrictive政策的边界及其效果故进一步放缓加息节奏1参考9月和12月经济预测摘要敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告深度图表2鲍威尔在新闻发布会中的发言来源bloomberg国金证券研究所二市场解读典型的宽松交易OIS隐含的利率曲线下移风险偏好上行市场对本次会议的解读为鸽派金融市场维持年内再加息25bp的预期不变终点利率依然落在475-500bp区间OIS隐含的利率曲线有所下移投资者风险偏好上行美股整体收涨纳斯达克收涨2标普500涨105道指涨002美元汇率日内最大跌幅接近100bp收至101210年期美债收益率与美元汇率同步下行收至342黄金开盘价为1947美元盎司收盘涨至1967美元盎司图表3联储发布声明后市场下修2023年FFR路径图表4例会声明发布后美元和10年美债利率下行来源bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告深度图表5例会声明发布后美股大幅上扬图表6例会声明发布后黄金价格显著上扬来源bloomberg国金证券研究所但是1月非农数据发布后市场修正了对联邦基金利率的预测预期加息终点将从475-500bp提升到500-525bp但降息时点从11月提前到9月关于从加息结束到降息起点的时间长度市场与联储之间仍存在较大分歧关键在于25bp的加息幅度对于降低通胀下行斜率有多大效用美联储3月例会非常关键这可能是一次证实或证伪市场预测的会议从而可能加剧风险资产价格的波动率在3月例会上美联储是否会释放暂停加息的信号是明确的还是模糊的是否会删去继续加息是合适的表述3月经济预测摘要是否会下调2023年整体与核心PCE通胀率的预期是否会上调经济增长预期下调失业率预期降息的条件隐藏季度例会的经济预测摘要SEP中SEP中经济基本面预测和联邦基金利率预测是相互依赖的关系2022年12月SEP认为降息的时点位于2024年比较2023和2024年的基本面预测可知降息的四个门槛值threshold分别为实际GDP增速05失业率46整体PCE通胀31和核心PCE通胀率35如果3月SEP认为美国2023年基本面弱于预期或核心PCE低于35那么降息前置的条件或是充分的一般而言鲍威尔对利率的前瞻指引和经济预测摘要隐含的信息是一致的图表7芝商所期货交易中隐含的加息路径及概率图表82022年12月经济预测摘要隐含的降息条件来源CME更新到2月6日美联储国金证券研究所在美联储3月例会前除了要关注1月和2月的CPI数据2月的非农数据和2月的会议纪要例会3周后发布之外还应关注两方面信息1FOMC成员的公开发言尤其是票委成员2022年12月点阵图显示支持加息至5以上的成员数为17人总共19人截止到2月例会的禁声期之前FOMC多数成员依然认为应加息至5以上与2022年12月例会的表态保持一致3月例会之前成员态度的边际变化异常关键这将体现在3月的利率点阵图中从而是5月是否加息的一个关键指引敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告深度2劳动力市场状况非常紧张的劳动力市场是美联储紧缩不足的主要担忧也当下风险管理的主要矛盾虽然工资增速依然处在下降趋势中但中长期中枢水平是多少是未知的2022年12月的空缺岗位数和1月的非农数据均显示劳动力市场非常紧张的状态有所强化12月美国非农空缺岗位数重回1100万空缺率回升至67每位失业者对应的空缺岗位数反弹至19劳动缺口回升至530万人接近2022年5月水平图表9美国劳动力市场供求关系和劳动缺口图表102022年12月劳动缺口高达530万人来源BLSwind国金证券研究所说明劳动供给为劳动力人数劳动需求为就业人数空缺岗位数劳动缺口等于劳动供给-劳动需求劳动力短缺使工资增速较难回到与2通胀目标相适宜的水平2012-2019年美国劳动生产率增速约为1与2通胀目标匹配的工资增速约为3如果非常紧张的状况在3月例会之前继续强化那么美联储的鹰派立场很可能会超市场预期因为工资增速的中枢决定了核心PCE通胀的中枢详见美国通胀的长期中枢是多少三FOMC成员观点对通胀谨慎乐观软着陆预期强化多数支持加息至5以上联邦公开市场委员会FOMC共有19名成员由联邦理事会Board成员7名和12家联储分行行长构成每次只有12名成员有投票权包括理事会的7名理事纽约联储分行行长其余11家分行行长中的4位4名分行票委成员也有较大变动分别为芝加哥联储行长古尔斯比Goolsbee费城联储哈克Harker明尼阿波利斯联储行长卡什卡利Kashkari和达拉斯联储行长洛根Logan美联储理事会成员近期或面临较大变动华尔街日报1月26日1称白宫正考虑美联储副主席布雷纳德Brainard接任国家经济委员会NationalEconomicCouncilNEC主任一职相当于白宫首席经济顾问这意味着白宫还需提名一位成员接任布雷纳德的职位大概率来自分行行长布雷纳德还被认为是接替财政部长耶伦的人选1白宫考虑由美联储副主席布雷纳德出任最高经济顾问WSJ中文网2023年1月26日敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告深度图表11FOMC成员来源美联储国金证券研究所FOMC成员的公开发言是美联储研究者的必修课它是例会的自然延伸成员会对例会的决议作进一步解读其中会包含一些比较重要的细节信息例如加息终点的一些参照系如实际FFR达到1左右合宜的工资增速3-35等等更重要的是对下次例会的前瞻截止到1月21日1FOMC成员对美国经济金融和货币政策的最新看法可概括如下1通货膨胀谨慎乐观认为物价-工资螺旋形成的概率较低整体而言FOMC成员虽然都认可当前通胀压力依然较大实现2通胀目标的任务道阻且长但通胀的风险正趋于平衡对下行趋势较为乐观在2月7日华盛顿经济俱乐部的演讲中鲍威尔称整体去通胀disinflation进程已经开始但服务业去通胀仍需观察对于1月异常的非农数据鲍威尔并未过多展开而是强调就业也是美联储的政策目标乐见就业增长与通胀回落并存强劲的就业增长是否是通胀下行途中的拦路虎关键在于其是否会转化成高工资美联储需要更多的实际数据来验证1每次例会前都有10天左右的禁声期敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告深度图表12鲍威尔2月7日演讲主要观点来源美联储国金证券研究所图表13CPI通胀实时预测领先2个月图表14核心CPI通胀实时预测领先2个月来源美联储克利夫兰分行国金证券研究所1月20日FOMC理事沃勒Waller在外交关系委员会CFR发表了题为谨慎乐观的理由1的演讲主观是美国通胀的现状和前景需要强调的是沃勒想强调的是谨慎而非乐观1月18日美联储副主席布雷纳德Brainard在芝加哥大学布斯商学院发表题为坚持降低通货膨胀演讲2布雷纳达对通胀进行了庖丁解牛式的分析结论是核心商品和非住房服务的价格趋势工资放缓的初步迹象锚定预期的证据以及利润率压缩的空间可以让我们确信mayprovidesomereassurance我们目前没有经历上世纪70年代式的工资-价格螺旋上升当然布雷纳德也强调通胀依然过高不确定性依然存在1月6日美联储理事库克Cook在2023年联合社会科学协会ASSA的年会上发表了题为供给约束经济下关于通货膨胀的思考的演讲3库克将通胀分解成3个部分核心商品通胀住房服务通胀和非住房核心服务三类通胀在过去一段时间的状态分别是持1httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechwaller20230120ahtm2httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechbrainard20230119ahtm3httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechcook20230106ahtm敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告深度续下降屡创新高和走平三种状态核心商品通胀取决于供应链情况库克比较关注企业的产能利用率情况即企业是否因为原材料或劳动短缺以及交通运输问题影响开工借助对企业的微观调查数据库克了解到2022年来供应链状况确有所缓解但仍显著高于疫情前的水平言外之意供给侧的进一步改善仍将对核心商品通胀的下行做出贡献关于住房通胀由于租金价格指数既考虑存量租约和续约又考虑新租约故住房服务通胀滞后于租金的边际变化新租金同比2022年来持续下行意味着住房通胀的拐点也渐行渐近下文达拉斯联储主席洛根引用的研究表明拐点可能在2023年5-6月考虑到本轮房价和房租下行斜率较陡峭拐点时间或略有提前图表15房价和房租的领先-滞后关系图表16渐行渐近的租金通胀的拐点来源美联储wind国金证券研究所关于非住房核心服务如旅行住宿娱乐法律医疗等价格库克认为应该关注劳动力市场和工资涨幅最新数据持续确认劳动力市场依然非常紧张但最紧张的时候已经过去虽然劳动供给缺乏弹性但劳动需求在明显放缓供求缺口在缩小工资涨幅的峰值也已经过去这是非住房核心服务通胀压力也将趋缓的证据2劳动力市场紧张的劳动力市场兼具利弊工资增速离合宜水平仍有一段距离2022年8-11月美国劳动力短缺似乎进入到一种稳态供求缺口平均为450万但12月空缺岗位数公布之后缺口再次上升到530万接近2022年5月水平虽然ECI环比或平均时薪增速同比与环比仍显示工资通胀压力在下降但供给受限短缺加剧和工资增速放缓的现象较难在长期内维持在1月20日的演讲中沃勒认为紧张的劳动力市场兼有利弊一方面美联储可专注于抗通胀另一方面它又是通胀下行过程中的绊脚石可持续的工资增速劳动生产率增速2通胀目标约为3-35正是基于劳动力市场的视角沃勒对CPI数据中的积极信号持谨慎态度敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告深度图表17美国劳动生产率增速持续放缓图表18美国制造业劳动生产率增速持续放缓来源Wind国金证券研究所3经济增长放缓是预期之内的但对软着陆持乐观态度大量美联储理事会成员和分行行长对软着陆softlanding依然保持乐观美联储副主席布雷纳德引用Waller理事及合作者的研究1从贝弗里奇曲线出发认为总需求的持续放缓仍有可能促进劳动力市场的持续宽松和通胀的降低而不会造成就业的重大损失波士顿联储主席柯林斯在1月19日的演讲2中称尽管我对风险和不确定性持现实态度但我仍然合理乐观地认为有办法在不出现重大经济衰退的情况下降低通胀我看到了经济持续的弹性许多公司持续的招聘计划家庭和企业支出相对良好亚特兰大联储主席博斯蒂克Bostic重申经济衰退并非已成定局3图表19SEP对美国GDP增速的预测图表20专家预测调查对GDP增速的预测来源美联储国金证券研究所4利率FFR已位于有些紧缩区间暂停加息不等于不再加息多数成员认为在2022年12月加息之前FFR就已经到了有些紧缩的区间下一步就是从紧缩到充分紧缩sufficientlyrestrictive然后保持一段时间确保通胀向2目标收敛在1月18日的演讲中布雷纳德认为货币政策已经进入紧缩区间restrictiveterritory放缓加息可为经济评估工作腾出时间更好地在双重使命间进行平衡沃勒也认为在12月例会之前货币政策已经有点偏紧slightlyrestrictive故支持放慢加息速度12月50bp并支持在1月底的例会中再25bp除此之外我们距离2的通胀目标还有很长的路要走我预计会支持继续收紧货币政1httpswwwfederalreservegoveconresnotesfeds-noteswhat-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-20220729html2httpswwwbostonfedorgnews-and-eventsspeeches2023the-national-and-regional-economy-navigating-near-term-changes-and-long-term-challengesaspx3httpswwwatlantafedorgaboutatlantafedofficersexecutiveofficebostic-raphaelmessage-from-the-president20221115long-and-variable-lags-in-monetary-policy敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告深度策1月18日达拉斯联储主席洛根LorieLogan票委成员在德克萨斯大学奥斯汀麦库姆斯商学院发表演讲讨论了通胀就业利率和缩表问题1在这场演讲中洛根认为货币政策应兼顾弹性和稳定性flexibleandrobust参照中性实际利率低于1洛根认为中长端利率已经进入偏紧缩的区域未来越来越需要处理好紧缩不足和紧缩过度的风险洛根比喻称如同在迷雾中前行放慢加息的节奏也是必要的这有助于根据最新数据灵活调整政策但洛根强调这种灵活性是双向的当数据支持紧缩时可以继续加息反之当数据支持宽松时也不用迫切地转向决定性因素依然是通货膨胀洛根认为当前的通胀还是太高了muchtoohigh未来需要看到通胀向2收敛的令人信服的证据这不仅指CPI或PCE还包括工资假定劳动生产率为1252012-2019年平均值与2通胀目标相适应的工资增速就是325这意味着工资仍有2个百分点左右的下降空间参照达拉斯联储的研究洛根认为住房通胀的高点或位于2023年5-6月2图表21实际联邦基金利率即将转正来源Wind国金证券研究所5缩表准备金仍然过剩讨论结束缩表为时尚早终点取决于准备金需求关于缩表的进度达拉斯联储主席洛根认为目前银行的准备金水平远是过剩的超过了充足水平farmorethanample何况还有25万亿美元的逆回购超额流动性excessliquidity她认为即使货币市场利率的波动性有所加剧也不应将其解释为流动性短缺这是资金再分配过程中的正常现象关于缩表的终点洛根认为这取决于现金和准备金需求美联储的负债洛根在2022年8月之前是公开市场账户的经理和纽约联储的执行副总裁其关于美国货币市场和公开市场操作详见纽约联储官网的演讲或科普文都是很好的学习资料关于缩表的终点沃勒提供了一个参照系在2022年2月的一次演讲3中沃勒参照2017-2019年缩表的经验认为缩表至准备金GDP约等于8-9是比较合适的当时对应的是2019年初的水平2019年9月出现回购市场危机时准备金GDP已经跌至7以下在2023年1月20日的这次演讲中沃勒做出了一些修正认为银行的增长速度更快因此储备金GDP的目标应该是11到12我们可能会在我们到达那里之前开始减速按照当前的缩表进度推进缩表结束的时间或落在2024年Q2-Q3广义准备金GDP约为11-121httpswwwdallasfedorgnewsspeecheslogan2023lkl2301182httpswwwdallasfedorgresearcheconomics202208163httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechwaller20220224ahtm敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告深度图表22缩表的终点准备金从过剩到充足的分水岭来源美联储Wind国金证券研究所说明广义流动性准备金逆回购二欧央行鹰派立场有所弱化宁愿更长而非更高一2月例会如期加息50bp打算再加50bp滞胀担忧有所缓解欧央行ECB2月例会如期加息50bp主要再融资利率边际借款利率和存款便利利率分别升至300325和2502022年7月至今ECB已累计加息300bp在前瞻指引中ECB强调继续以稳健的节奏steadypace大幅地significant加息至充分紧缩sufficientlyrestrictive水平打算intend3月例会再加息50bp5月之后是否加息还需建立在数据和后续的评估基础上认为保持充分紧缩的利率水平一段时间也能够压制通胀在答记者问环节拉加德强调打算不等于100的承诺但确实是一个非常强strong的词汇站在当前时点看理由非常充分图表23欧央行2022年2月例会决议内容具体内容2022年12月10月3大关键利率50bp主要再融资利率300边际借款利率3大关键利率50bp主要再融资利率250边际借款利率275325存款便利利率250存款便利利率2003大关键利率75bp主要再融资利率200边际借款利率前瞻指引继续大幅significant地和稳步steadypace地前瞻指引进一步加息首提大幅significant稳步steady225存款便利利率1503大关键利率加息至充分紧缩sufficientlyrestrictive水平打算3pace加息至充分紧缩sufficientlyrestrictive水平保持前瞻指引预计会进一步加息以使通胀尽早回归中期目标月再加息50bp5月之后的决定需建立在数据和评估基础上认为充分紧缩的利率水平一段时间以使通胀尽早回归中期目标2防止通胀预期持续上行保持充分紧缩的利率水平一段时间也能够压制通胀2防止通胀预期持续上行1讨论了资产负债表正常化的原则计划从2023年3月开始以预先规划1决定2023年3-6月每月平均减持150亿欧元APP组合7月之后的规和可以预测的方式缩减APP组合到期本金再投资的规模1到期本金全部再投资启动加息后维持本金再投资一段时间2本次会议决定2023年3-6月每月平均减持150亿欧元APP组合7月之APP模待定超出上限的剩余再投资金额按赎回组合的比例进行分配2只要有必要保持充足的流动性条件和适当的货币政策立场都会后的规模待定但细节要到2022年2月会议公布2购买公司债时会倾向于在脱碳方面表现好的公司3前瞻指引2023年底评估操作框架届时会提供资产负债表正常化终继续实施点的相关信息QT1到期本金再投资直到2024年底保留投资的弹性1到期本金再投资直到2024年底保留投资的弹性1到期本金再投资直到2024年底保留投资的弹性PEPP2在未来退出PEPP投资组合时原则是避免对货币政策形成干扰2在未来退出PEPP投资组合时原则是避免对货币政策形成干扰2在未来退出PEPP投资组合时原则是避免对货币政策形成干扰1TLTROIII操作利率与欧洲央行适用的关键平均利率挂钩再融资信用机构正在偿还借款ECB会经常评估其影响信用机构正在偿还TLTROII项目下的借款会经常评估其影响2为银行提供额外的自愿提前还款日期来源美联储Wind国金证券研究所欧央行已提前进入被动缩表进程本次会议决定主动缩表例会关于缩表的决定基本延续了2022年12月例会的规划3-6月每月减持APP再投资规模150亿欧元明确敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告深度剩余再投资组合按赎回组合的结构按比例分配其中公司债的再投资会倾向于在脱碳方面有更好表现的公司流行病紧急购买计划PEPP项目下的到期本金全额再投资将延续到2024年底自去年10月例会决定向信用机构增加自愿提前还款日后欧央行欧元区信贷机构的贷款规模大幅收缩从去年10月底的21万亿欧元下降到1月底的125万亿降幅085万亿规模的收缩主要发生在前两个月1月降幅有所放缓图表24欧央行资产负债表规模开始缩减图表25信贷机构提前偿还欧央行贷款来源ECB国金证券研究所相比2022年12月例会欧央行认为欧元区经济增长和通胀的风险都更加平衡12月例会认为经济增长存在下行风险尤其是短期原因包括俄乌冲突的长期化经济主体信心的缺失供应链冲击以及海外经济增长的拖累2月例会认为风险已变得更加平衡虽然俄乌冲突仍然没有终结但欧央行对能源冲击的消退较有信心欧央行还认为通胀的风险也变得更加平衡12月例会认为存在上行风险图表26欧央行2022年2月例会声明对经济和金融环境的看法段落主题具体内容2023年2月2022年12月10月1趋势下行欧元区2022Q4世纪GDP环比增速01虽高于ECB的预Q3经济增增速或大幅回落并预计Q4和2023年初会进一步回落高通胀欧元区Q3环比增速03归因于高通胀和趋紧的金融条件全球经济测但预计短期内经济动能仍然偏弱尤其是制造业生产俄乌冲突压制支出和生产消费者和企业信心不足服务需求下降PMI制造业新增长放缓归因于俄乌冲突和金融条件的收紧欧元区贸易条件恶化降通胀压力和金融压力是3个主要解释订单指数下降受地缘政治影响全球经济活动放缓贸易条件恶化产低居民实际购买力一经济活动2边际好转供应链服务业实际收入等生负收入效应12月底失业率位于66低位预计未来几个季度内就业增长会放Q3就业环比增长03个百分点失业率降至65创历史新低预计Q3运行良好失业率为66继续保持在历史地位预计随着经济的走劳动缓失业率会上升未来几个季度内就业增长会放缓失业率会上升弱失业率会上升太高了fartoohigh会在一段时间内extendedperiod内高于定性判断仍然太高remainstrong太高了fartoohigh会长时间fortoolong内高于222023年1月HCIP通胀85前值92能源价格下降是HICP下降的主9月HCIP通胀99涨价是全面的能源同比407天然气和电力贡献HICP要原因核心HICP通胀维持在52高位食品通胀仍高达141原11月HCIP通胀10前值10811月核心HICP5前值5提升食品通胀118核心HICP489月因是能源和其它原材料价格的上涨仍在传导尽管供应瓶颈正在逐渐缓解但其延迟效应仍在推高商品价格通胀能源通胀下降服务业通胀也有所放缓供应链压力急需减弱但仍供应瓶颈正在逐渐缓解尽管其滞后影响仍在推动通胀被压抑的需求原因取消与大流行相关的限制也是如此被压抑的需求的影响虽然减弱是商品通胀的原因重新开放政策释放出的需求动能下降但仍是服的影响虽然减弱但仍在推高服务业的价格欧元贬值加剧了通胀压力但仍在推高价格尤其是在服务业务业通胀的来源贸易条件恶化依然是输入性通胀压力的来源二通货膨胀其它通胀指标潜在通胀指标依然很高潜在通胀指标依然很高潜在通胀指标处于较高水平在强劲的劳动力市场的支持下工资增长更快在一定程度上追赶高受稳健的劳动力市场的支撑工资涨幅仍在提升部分反映工资对物工资增速上行受通胀拉动即将公布的工资数据和最近的合同工资表工资通胀成为工资谈判的主题与此同时最近的工资动态数据与去年12价的追赶效应预计工资增速会显著高于历史均值从而在中期明工资增长可能还在加快月欧元体系的工作人员预测相符内抬升通胀预期多数较长期通胀预期指标目前仍维持在2左右但部分指标向上修正多数较长期通胀预期指标目前仍维持在2左右但部分指标向上修正值通胀预期多数较长期通胀预期指标目前仍维持在2左右需继续关注值得关注得关注经济增长经济增长前景面临的风险已变得更加平衡俄乌冲突的影经济增长存在下行风险特别是短期俄乌战争长期化仍是一个重经济增长存在下行风险特别是短期俄乌战争长期化仍是一个重大响仍不确定疫情再起风险相信能源冲击会很快解除大风险信心可能进一步恶化供应链可能再次恶化世界经济走弱风险信心可能进一步恶化供应链可能再次恶化世界经济走弱可能三风险通胀前景通胀前景的风险也变得更加平衡尤其是在近期上行风可能会进一步拖累欧元区增长会进一步拖累欧元区增长险来自价格的二次传导中国对大宗商品的需求以及工资的追赶效通胀前景存在上行风险短期能源和食品成本也可能持续高于预通胀前景存在上行风险能源和食品成本也可能持续高于预期应下行风险来自能源价格的下跌和内需的疲弱期中期关注通胀预期和工资增速1商业信贷收缩在一定程度上源于库存融资需求下降但也反映出量缩价涨银行融资成本在增加企业和家庭的借贷成本也变得更高银商业投资提供资金的贷款需求正在减弱量缩价涨银行融资成本在增加企业和家庭的借贷成本也变得更高银行对企业的贷款仍然强劲企业债与银行信用之间出现了替代家庭借款下降行对企业的贷款仍然强劲为投资融资的贷款需求继续下降2家庭借贷下降反映贷款利率上升信贷标准收紧以及抵押贷款需货币政策与金融稳定关系的评估自6月评估以来金融稳定环境恶化主权信用脆弱性上升四金融与货币条件求大幅下降收紧金融条件在中期内有助于防范金融脆弱性的积累和通胀的尾部风险但短期会增加系银行贷款调查报告三季度所有贷款类别的信贷标准都有所收紧因统风险降低经济增速非银金融机构流动性需求的上升会加剧波动但是银行资本金充足3货币增长迅速放缓包括隔夜存款在内的流动性最强的组成部分显率依然较高宏观审慎政策构筑了第一道防线为银行越来越担心经济前景不断恶化以及客户在当前环境下面临的风著下降险预计四季度信贷标准会进一步收紧来源ECB国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告深度三市场解读风险偏好回升长债利率和欧元下行吗利率曲线下移市场对欧央行例会的解读偏鸽派发布会当日德国10年期国债收益率和欧元汇率同步下行斯托克50和斯托克600指数大幅上行OIS市场隐含的欧央行加息路径是3月50bp5月25bp6月25bp相较1月底例会后OIS隐含的利率曲线略有下移终点利率从此前的34下降到33降幅为5bp相较于12月例会后下降了20bp图表27OIS隐含的ECB加息路径2022年12月底图表28OIS隐含的ECB加息路径2月例会前后来源BloombergECB国金证券研究所图表29欧元贬值10年德债下行发布会当日图表30斯托克指数大幅上行发布会当日来源BloombergECB国金证券研究所欧央行边际转鸽的背景是在能源价格和进口价格下行驱动下欧元区HICP通胀率从2022年10月的106高位快速下行至2023年1月的85连续3个月下降累计下降超2个百分点与美国比较欧元区HICP中商品能源和食品占均比较高商品占约6成能源食品占比约三分之一故整体下行斜率更大但值得注意的是核心HICP通胀和工资通胀的高点尚未确立1月核心HICP通胀依然维持在52高位与11月持平整个2023年不可低估2023年欧元区的通胀压力以及欧央行抗通胀的决心敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告深度图表31欧元区整体通胀快速下行至85图表32欧元区HICP通胀的结构来源BLSwind国金证券研究所说明核心HICP通胀更新到2022年12月三道阻且长不宜低估欧元区通胀压力和欧央行抗通胀的决心随着全球经济放缓和能源价格的持续回落欧元区整体HICP通胀的高点已经出现在2022年10月但核心HICP通胀已连续两个月维持在52受价格传导的二次效应和工资上涨的驱动服务通胀在核心通胀中的贡献率或稳步上行使整体通胀的粘性趋于强化欧洲通胀压力广泛分布于商品或服务的方方面面虽然高通胀科目数量有所下降但潜在通胀上行的趋势依然没有改变较为乐观的是长期通胀预期依然被锚定在略高于2的水平表明物价-工资螺旋的风险依然偏低图表33欧元区HICP通胀的结构来源欧盟统计局国金证券研究所欧元区通胀的贡献来自商品和服务的方方面面能源和食品贡献接近70商品和服务分项同比的高点都出现在10月贡献率最高的依然是能源其次是食品酒类和烟草两者合计在10月欧盟HICP通胀中贡献了约70俄乌冲突以来能源在通胀中的贡献持续下行同比涨幅的高点出现在2022年3月但下行斜率较小3月44311月415环比波动较大9-10月环比连续正增长10月相比3个月前和6个月前都是正增长食品酒类和烟草同比增速虽然远低于能源但其权重是能源的两倍21又由于食品价格动能及粘性更强故很可能在2023年成为欧盟通胀的主导因素敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告深度服务通胀的重要驱动因素是工资这又取决于劳动力市场结构欧洲劳动力市场供求矛盾趋于激化工资依然存在上涨动能2022年12月欧盟的失业率已经降至61欧元区为66为21世纪以来的最低水平说明欧盟也面临与美国类似的难题即劳动力短缺这会增加劳动者与雇主的议价能力谈判工资的上行提供了论据欧洲的名义工资增速虽然在提升但实际工资仍在负增长一方面会压制终端的实际购买力另一方面也存在工资追赶通胀的压力catch-upeffect及形成物价-工资螺旋的隐忧虽然大幅涨价的科目数有所下降但欧元区通胀压力的分布仍然广泛在欧盟HICP的93个细分科目中同比增速大于3大于5和大于10的科目占比或数量持续刷新1997年以来的记录2022年12月读数分别为846229即有27个科目的通胀率超过10环比而言3个月环比和6个月环比表现出相似的特征涨价科目占比仍处于高位占比位于80-90之间波动但涨幅大于2和5的科目数占比已经在下降说明通胀的分布肥尾特征在减弱图表34欧元区HICP通胀的结构扩散指数图表35欧元区HICP通胀的结构占比来源BLSwind国金证券研究所说明核心HICP通胀更新到2022年12月通胀上行的趋势依然没有改变欧央行2通胀目标是一个中期概念主要是为了排除短期或极端因素的干扰截尾平均trimmedmean是欧央行关注的一个潜在通胀指标分10首尾各5和30首尾各15两种截止到2022年12月底10截尾平均通胀还在创新高7430截尾平均通胀首次出现下行82通胀预期是工资-物价螺旋形成的关键变量最新数据显示欧元区通胀螺旋形成的概率依然偏低欧央行4季度专家SPF调查数据显示2023年HICP通胀预期的中枢进一步上升至58前值73核心HICP上升至39前值36但2024年依然被锚定略高于2的水平从分布上看认为2023年欧元区通胀大于5的调查者占比为55远高于2季度的93敬请参阅最后一页特别声明17宏观专题研究报告深度图表362023年HICP通胀预期抬升至582024年预期略高于2目标数据来源ECB国金证券研究所欧央行未明确5月加息指引市场将之解读为暂停加息的信号但实际上或只是加息幅度未能提前决定ECB行长拉加德在答记者问环节明确3月不会是加息的终点5月需要根据经济预测和评估决定加息的幅度目的都是及时实现中期2通胀目标拉加德明确当前欧元区通胀压力只是相对于12月更加平衡而非已经平衡抗通胀的任务道阻且长ECB副行长路易斯金多斯LuisdeGuindos在12月27日的发言中认为实现2通胀目标的时间要迟至2025年下半年图表37欧央行行长拉加德我们的决心不容置疑来源ECB国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18宏观专题研究报告深度三文献专栏通胀动能的拆解货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警一美国核心PCE通胀已经由需求侧主导货币政策较难兼容通胀和经济增长过去半年来美国通胀下行能在多大程度上归功于美联储加息或者说货币紧缩能够压制通胀吗有效性取决于什么回答这个问题的一个思路是对的通胀驱动力进行分解供给侧还是需求侧暂时的还是持久的美联储2021年曾误判通胀的持续性致使加息周期滞后于通胀也导致降息周期滞后于经济周期市场常常从物价的篮子分析通胀的结构但它们实际上有共同的因子即供给和需求美国个人消费支出PCE的量和价的数据都比较完整拆解的思路是利用量价的变化就能区分供给主导和需求主导当然还存在一个模糊区间即量价的同向变化或反向变化都不显著美国的通胀主要是由供给驱动还是需求驱动是暂时的还是持久的该问题的答案也决定了美联储加息能在多大程度上降低通胀我们曾引用旧金山联储经济学家夏皮罗Shapiro的研究1说明美联储加息的紧缩效应在2023年会更快体现原因之一是从2022年4季度开始美国核心通胀的主要驱动力已经从供给转为需求政策含义是货币政策较难兼顾经济软着陆和通胀目标图表38美国整体PCE通胀的分解图表39美国核心PCE通胀的分解来源美联储2国金证券研究所需求侧看经济软着陆通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个三元悖论如果需求下降是通胀放缓的主要驱动力对应的应该是硬着陆所以除非供给侧持续修复否则市场同时定价软着陆货币政策提前转向和通胀超预期缓和的交易逻辑是难以自洽的本次推荐波士顿联储的一项研究在区分供给驱动和需求驱动的基础上作者进一步区分了持续性和临时性冲击结论与Shapiro一致即在本轮通胀中供应冲击比需求冲击发挥了更大的作用然而在大部分时间里需求冲击具有相对高的持续性供应冲击则表现出暂时性两个重要启示是首先随着暂时性供应冲击的消散软着陆将更容易其次持续性的需求冲击需要比短暂的需求冲击要求更有力的政策反应参考文献Sheremirov2022AretheDemandandSupplyChannelsofInflationPersistentEvidencefromaNovelDecompositionofPCEInflationFederalReserveBankofBostonCurrentPolicyPerspectivesNovember4二货币政策紧缩效应或被低估滞后效应今年上半年或有更充分体现时滞lags多长时间后货币政策效应才能充分发挥出来是美联储2022年下半年例会纪要或声明中的高频词汇是紧缩过度morethannecessary风险的来源美联储放慢加息节奏一是不清楚充分紧缩的边界在哪里需要更多数据来验证二是不清楚时滞有多长累计效应有多大所谓的longandvariable因为时滞和持1httpswwwfrbsforgeconomic-researchindicators-datasupply-and-demand-driven-pce-inflation2httpswwwfrbsforgeconomic-researchindicators-datasupply-and-demand-driven-pce-inflation敬请参阅最后一页特别声明19宏观专题研究报告深度续性并不是固定不变的它依赖于时间空间早期的研究一般认为时滞长达18-24个月一个共识是2008年大危机以来时滞缩短了因为美联储加强了与市场的沟通信息传递速度也更快金融市场定价效率更高FOMC成员沃勒认为现在的时滞应该是9-12个月1据此2023H1才是紧缩效应充分体现的时候即使美联储暂停加息紧缩效应也在增强还因为实际利率上行不应忽视非常规政策工具的作用FFR是美联储的主要政策工具但不是唯一工具2008-09年大危机后联储工具箱中增加了前瞻指引和资产负债表两项非常规工具它们能够发挥类似于利率的效应沃勒认为本轮美联储缩表的效果相当于加息75-125bp1万亿美元约等于25bp例如在名义利率受到零下限约束时QE和前瞻指引可将影子利率降到负值反之也可以将影子利率提高到FFR上方金融市场对联储行为的定价不是在其实施期间而是在宣布日前后如此一来多措并举也会压缩时滞本次推荐圣路易斯联储的一项研究这一指标利用公共和私人部门的借款利率和息差来推断货币政策的更广泛立场该指标使用12个金融变量包括国债利率抵押贷款利率和借款息差来评估更广泛的货币政策立场利用主成分提取了12个金融变量之间的共同运动然后将前三个主要组成部分映射到联邦基金利率的水平其中映射反映了它们之间在2008年之前的相关性直到2008年12月地图的构造几乎是精确的2008年之后从金融状况到基金利率的映射出现了背离这种分离显示了代理基金利率如何响应前瞻性指引和资产负债表操作等金融状况的发展参考文献JasonChoietal2022MonetaryPolicyStanceIsTighterthanFederalFundsRateFRBSFEconomicLetterNovember7图表40有效联邦基金利率低估了货币政策的紧缩效应约2-3来源美联储Wind国金证券研究所三经济衰退预测的比较期限利差信用利差领先指标和经济状态变量周期的拐点对资产配置的含义毋庸赘述但在实践中由于金融市场的定价往往是领先的和瞬时的同步跟踪经济周期的运行本身就有难度拐点又是事后确立的所以必须结合领先指标通过建模预测衰退或扩张的概率期限利差常被用来预测经济未来12个月衰退的概率历史回溯看有效性较高但它只是众多金融指标中的一种可将预测指标可分为三类金融指标领先指标和经济状态指标同一类型内部以及不同类型之间的预测步长都有差异搭配使用的效果更好还可以发现金融资产定价中的偏差本次推荐美联储2023年的一篇文献作者对这3类预测方法进行了归纳和比较结论认为首先金融市场中的资产价格经济活动的领先指标和经济状态指标如失业通胀等都有助于预测衰退专注于其中一个子集可能会产生误导其次如果不考虑其他因1httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechwaller20230120ahtm敬请参阅最后一页特别声明20