年初以来，美国经济或已步入“衰退”区间，但美股却表现强劲，似乎与“美股在经济衰退期必有一跌”的历史规律相背离。历史回溯来看，这类反弹的持续性、“杀盈利”阶段美股免于下跌的可能性？本文分析，可供参考。
　　一问：“强现实”与“弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离
　　年初以来，美国市场风险偏好明显提振，美股表现强劲；美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入“衰退”的区间。1月6日以来，美国三大股指集体反弹，截至2月3日，道指、标普500、纳指分别上涨0.9%、6.2%、13.6%。与此同时，NBER观测的6个指标中已有3个出现了高点，从历史经验来看，2022Q4大概率会被定义为“衰退”。当下，新订单指数等领先指标均指向美国经济或难逃“衰退”；随着货币政策紧缩效应的强化，美国经济下行压力或将显现。
　　历史回溯来看，美股在美国经济衰退期的下跌从未“缺席”；本轮美股的反弹，似与历史规律“杀盈利”背离。1955年以来，美国经济共经历了10轮衰退，有两方面共性特征：1）历轮中，美股最低点均出现在衰退开始后；多数衰退周期中，标普500相对衰退起点回调约20%，美股最低点一般在步入衰退后1-2个季度时出现。2）历轮衰退中，美股均经历了EPS的回调，回调幅度通常在10%-20%间；“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度。
　　二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如1980、2001年，与当下环境大为不同
　　美股衰退初期的反弹并不多见；与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。1955年以来的10轮衰退中，发生在衰退初期的反弹并不多见。1980年1月，美国经济的昙花一现，工业生产指数一改下行趋势增长1.3%，提振了市场的风险偏好，标普500在30个交易日内反弹12%；2001年4月，美国一季度经济数据、3月PMI的超预期是美股反弹的主要驱动力，标普500在32个交易日内反弹18%。
　　1980年、2001年的反弹均未能延续；当下宏观形势可能更差，正式步入衰退的过程中，本轮美股或难逃一跌。1980年2月15日，美联储加息使反弹戛然而止，随后标普500回撤17%；2001年5月下旬，弱势的美股Q1业绩重新点燃市场悲观情绪，随后标普500大跌25%。当下，美国实际消费需求动能趋弱、“主动去库”更将加速经济下行；而且目前美股估值远高于1980年、通胀形势差于2001年，本轮美股的回调风险仍不容忽视。
　　三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下1960、2022年，本轮或难再现
　　“衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近10轮衰退周期中，仅1960年、2020年2次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。1960年7-12月，标普500指数EPS回调12.39%，但期间美联储大幅降低贴现率1个百分点，同时将股票交易保证比例由90%下调至70%；流动性宽松的驱动下，美股在1960年10月见底回升。2020年疫情期间，标普500指数EPS大幅回落16.08%，但在QE重启刺激下，美股也在2020年3月触底反弹。本轮美股“杀盈利”的压力即将显现；但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。截至2月5日，标普500指数EPS未现回调、剔除能源业后也仅回调1.6%。向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”压力即将显现。然而，Q4前“降息”几无可能，美债期限利差的倒挂空间也将制约10Y美债利率短期的快速走低。本轮“杀盈利”，美股或难逃一跌。
　　风险提示
　　美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期

研究报告全文：年初以来美国经济或已步入衰退区间但美股却表现强劲似乎与美股在经济衰退期必有一跌的历史规律相背离历史回溯来看这类反弹的持续性杀盈利阶段美股免于下跌的可能性本文分析可供参考一问强现实与弱规律年初以来美股强势反弹与历史规律相背离年初以来美国市场风险偏好明显提振美股表现强劲美股反弹的同时美国经济似乎却已迈入衰退的区间1月6日以来美国三大股指集体反弹截至2月3日道指标普500纳指分别上涨0962136与此同时NBER观测的6个指标中已有3个出现了高点从历史经验来看2022Q4大概率会被定义为衰退当下新订单指数等领先指标均指向美国经济或难逃衰退随着货币政策紧缩效应的强化美国经济下行压力或将显现历史回溯来看美股在美国经济衰退期的下跌从未缺席本轮美股的反弹似与历史规律杀盈利背离1955年以来美国经济共经历了10轮衰退有两方面共性特征1历轮中美股最低点均出现在衰退开始后多数衰退周期中标普500相对衰退起点回调约20美股最低点一般在步入衰退后1-2个季度时出现2历轮衰退中美股均经历了EPS的回调回调幅度通常在10-20间杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始持续约2个季度二问衰退初期反弹的历史案例典型如19802001年与当下环境大为不同美股衰退初期的反弹并不多见与当下类似1980年初2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温1955年以来的10轮衰退中发生在衰退初期的反弹并不多见1980年1月美国经济的昙花一现工业生产指数一改下行趋势增长13提振了市场的风险偏好标普500在30个交易日内反弹122001年4月美国一季度经济数据3月PMI的超预期是美股反弹的主要驱动力标普500在32个交易日内反弹181980年2001年的反弹均未能延续当下宏观形势可能更差正式步入衰退的过程中本轮美股或难逃一跌1980年2月15日美联储加息使反弹戛然而止随后标普500回撤172001年5月下旬弱势的美股Q1业绩重新点燃市场悲观情绪随后标普500大跌25当下美国实际消费需求动能趋弱主动去库更将加速经济下行而且目前美股估值远高于1980年通胀形势差于2001年本轮美股的回调风险仍不容忽视三问衰退阶段市场较早反转的历史案例宽松转向下19602022年本轮或难再现衰退周期的杀盈利阶段货币政策的大幅宽松或能使美股免于下跌近10轮衰退周期中仅1960年2020年2次美股在杀盈利阶段不跌反涨1960年7-12月标普500指数EPS回调1239但期间美联储大幅降低贴现率1个百分点同时将股票交易保证比例由90下调至70流动性宽松的驱动下美股在1960年10月见底回升2020年疫情期间标普500指数EPS大幅回落1608但在QE重启刺激下美股也在2020年3月触底反弹本轮美股杀盈利的压力即将显现但有别于19602020年当下美联储加息周期仍未结束宽松周期或难快速开启截至2月5日标普500指数EPS未现回调剔除能源业后也仅回调16向后看劳动力供求紧张推升人力成本前期商品价格高位补库推升生产成本发行利率飙升推高融资成本杀盈利压力即将显现然而Q4前降息几无可能美债期限利差的倒挂空间也将制约10Y美债利率短期的快速走低本轮杀盈利美股或难逃一跌风险提示美联储货币政策收紧超预期海外经济衰退超预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告内容目录一强现实与弱规律年初以来美股强势反弹与历史规律相背离4二问衰退初期反弹的历史案例典型如19802001年与当下大为不同6三问衰退阶段市场较早反转的历史案例宽松转向下的19602022年本轮或难再现8风险提示12图表目录图表11月以来美国股市明显反弹4图表2标普500多数行业均现明显反弹4图表3美债收益率的走势与美股相背离4图表4市场对低预期数据不悲观高预期数据更乐观4图表5NBER周期月频评估中的6个指标来看美国经济已步入衰退5图表6领先指标来看美国经济还将继续下滑5图表7货币政策的紧缩效应尚未充分体现5图表8历轮衰退中美股最低点均出现在衰退开始后6图表9衰退前后美股杀盈利持续时长6图表10历史上美股步入衰退后的反弹仅出现过两次6图表11经济衰退初期美股反弹的持续性6图表121980年初美股的反弹发生在加息周期之中7图表131980年初美国经济昙花一现7图表142001年初美国降息预期阶段性放缓7图表152001年4月美国经济数据相继超预期7图表161980年2001年美股均为逃逸下跌8图表171980年2001年短期反弹后市场补跌8图表18相较1980当下估值更高8图表19相较2001当下通胀更高8图表20美股下跌通常经历杀估值杀盈利两阶段9图表2119602020年盈利回调阶段美股并未下跌9图表221960年美联储多次降息下美债利率大幅回落9图表232020年美联储重新启动量化宽松9图表24当下标普500指数EPS仍未现明显回调10图表25近期对经济敏感的行业反弹更为剧烈10图表26前期美国企业填补库存的价格普遍较高10敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告图表27美国企业融资成本显著抬升10图表28联邦利率期货市场已经在定价Q4的降息11图表29国债市场已在计入降息预期11图表30美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大11图表31当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位11敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告年初以来美国经济或已步入衰退区间但美股表现强劲似与美股经济衰退期必有一跌的规律背离历史上类似反弹持续性杀盈利但免于下跌的可能本文分析供参考一强现实与弱规律年初以来美股强势反弹与历史规律相背离年初以来美国经济衰退担忧缓和市场风险偏好明显提振美股表现强劲1月6日以来美国三大股指集体反弹截至2月17日道指标普500纳指分别上涨0647115非必需消费信息技术通信设备等行业领涨分别上涨16481537和1096这一期间美股紧缩预期再度升温10Y美债利率由1月5日的355大幅回升27bp至2月17日的382衰退担忧缓和的分子端影响是本轮美股的主要支撑10月的美股反弹中衰退担忧下超预期的经济数据并未驱动市场的上涨反而是低预期的数据会激起市场的下跌本轮美股反弹则恰恰相反图表11月以来美国股市明显反弹图表2标普500多数行业均现明显反弹标普500与纳斯达克指数美股标普500成分股的行业表现470015000201648153745001400015109643001300010752410045847149812000539000370011000-029-5-258-203-197350010000能源医疗材料工业金融房地产公共事业必需消费通信设备信息技术2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01标普500纳斯达克指数右轴非必需消费来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表3美债收益率的走势与美股相背离图表4市场对低预期数据不悲观高预期数据更乐观4500标普500与10Y美债收益率2512美国经济数据发布后10分钟内的市场反应1008430030060441000235003900-02-0440-063700-0835004501-1602-1308-1508-2909-1209-2610-1010-2411-0711-2112-0512-1901-0201-30标普50010Y美债收益率逆序右轴来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所注蓝色表示经济数据超预期灰色表示经济数据低预期美股反弹的同时美国经济似乎却已迈入衰退的区间截止到2022年底NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点技术上已满足定义为衰退的条件批发与零售在2022年4月见顶截至12月已累计回撤27工业生产于2022年9月见顶已累计回敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告撤14个人收入的顶点出现在10月份已连续两个月下降从历史经验来看2022年4季度大概率会被定义为1960年来第10次衰退的顶点当前新订单指数等领先指标也指向美国经济难逃衰退随着货币政策紧缩效应的强化经济下行压力或将显现图表5NBER周期月频评估中的6个指标来看美国经济已步入衰退2020年衰退3-4月1125实际个人收入非农薪资就业家庭调查就业实际个人消费支出批发与零售实际销售额工业生产指数6指标均值1201151101051009590截止到2022年底非农就业家庭就业和个人消费更新到11月仍在创新高个人收入852022年的走势是前低后高截止到11月已基本回到前期高点位置工业生产的高点出现在2022年9月10-12月延续下行态势累计回撤14批发与零售6-10月已累计回撤15800T-12T-10T-8T-6T-4T-2TT2T4T6T8T10T12T14T16T18T20T22T24T26T28T30T32来源NBERWind国金证券研究所图表6领先指标来看美国经济还将继续下滑图表7货币政策的紧缩效应尚未充分体现美联储加息与美国经济周期美国制造业PMI新订单与GDP走势251801512345678961980-4次浅衰退811207bp有效联邦基金70102051977-801568bp5次深衰退优惠贷款利率6053次软着陆1983-84289bp15软着陆50041972-71989-741018bp89381bp1993-95810375bp40-5软着陆1031967-69625bp1999-92000279bp19651330-10162bp11软着陆22004-06426bp511958-6020-15387bp122015-19232bp19481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美国PMI新订单指数滞后6个月00美国GDP同比右轴1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720201957来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所历史规律显示美股在美国经济衰退期的下跌从未缺席杀盈利阶段或虽迟但到1955年以来美国经济共经历了10轮衰退有两方面共性特征1历轮中美股最低点均出现在经济步入衰退开始后多数经济衰退期中标普500相对衰退起点回调约20美股最低点一般在经济步入衰退后1-2个季度时出现2历轮衰退中美股均出现了EPS的回调回调幅度通常在10-20间美股杀盈利阶段美股多数下跌杀盈利通常在衰退起点前后2个月内开始持续期约2个季度敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告图表8历轮衰退中美股最低点均出现在衰退开始后图表9衰退前后美股杀盈利持续时长月月历轮衰退中美股最低点均出现在衰退开始后月53000425-10175329203053652-2061511572695-3010010-1-401165515-21415-50159-30-602019571960196919731980198119902001200720201957-081960-041969-121973-111980-011981-071990-072001-032007-12衰退开始后美股继续下跌月数右轴2020-02衰退开始后美股继续下跌幅度EPS顶点距离衰退起点EPS回落持续时长来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所二问衰退初期反弹的历史案例典型如19802001年与当下大为不同历史回溯来看美股衰退初期的反弹并不多见近10轮衰退中仅在1980年1月2001年4月美股曾出现过短暂反弹1955年以来的10轮衰退中美股均呈现V型走势衰退后程在流动性宽松驱动经济复苏曙光初现下美股将趋势性反转但发生在衰退初期的反弹并不多见1980年1-2月标普500在30个交易日内反弹122001年4-6月标普500在32个交易日内反弹18而本轮中标普500也在21个交易日内反弹了11图表10历史上美股步入衰退后的反弹仅出现过两次图表11经济衰退初期美股反弹的持续性月14美国经济步入衰退后标普500指数走势20经济衰退初期美股的反弹201215151008101006505040306090120150180-90-60-30210240270300330360390-270-240-210-180-150-120-3000001953-071957-081960-041969-121980-012001-032022-121973-111980-011981-071990-07衰退初期反弹幅度衰退初期反弹持续性右轴2001-032007-122020-022022-12来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所与当下类似1980年初2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温1980年1月美联储仍处于加息周期之中10Y美债收益率仍在上行但经济的昙花一现提振了市场的风险偏好驱动了美股的短期反弹工业生产指数一改下行趋势增长13制造业PMI也回升了14个百分点2001年4月美国通胀阶段性升温使得市场的降息预期阶段性放缓美股的反弹同样发生在美债收益率上行环境下一季度经济数据PMI的超预期是美股反弹的主要驱动力向好的经济数据使得市场开始提前定价基本面见底敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告图表121980年初美股的反弹发生在加息周期之中图表131980年初美国经济昙花一现1980年初的反弹仍处在加息周期之中1980年初美国经济昙花一现1517107014651315560125513110501011459-54089357-1030671978-011978-051978-091979-011979-051979-091980-011980-051980-091981-011981-051981-091982-011982-051982-091983-011983-051983-091978-011978-051978-091979-011979-051979-091980-011980-051980-091981-011981-051981-091982-011982-051982-091983-011983-051983-09贴现率10Y美债收益率右轴美国工业生产指数同比美国制造业PMI右轴来源FedWind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表142001年初美国降息预期阶段性放缓图表152001年4月美国经济数据相继超预期2001年通胀拐头向上降息预期阶段性放缓32001年2季度美国经济超预期43570404306535260304252552542050201454151540141035100405预期值实际值2000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-092002-112001年一季度GDP2001年3月PMI右轴10Y国债收益率美国CPI右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所短期反弹后1980年2001年美股均重归跌势当下美股估值远高于1980年通胀形势远差于2001年正式步入衰退的过程中美股或难逃一跌1980年2月15日美联储最后一次加息使得美股反弹戛然而止随后标普500回撤172001年5月下旬弱势的美股Q1业绩也重新点燃了市场的悲观情绪标普500大跌25当下美国实际工资负增长超额储蓄持续下降或导致实际消费需求动能趋弱主动去库或将加速美国经济下行衰退担忧再度升温后美股或再度转跌而相较于1980年当下美股估值更高相较于2001年当下通胀厚尾担忧仍存也将对货币政策构成制约本轮下跌不容忽视敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告图表161980年2001年美股均为逃逸下跌图表171980年2001年短期反弹后市场补跌月美国经济步入衰退后标普500指数走势反弹后美股下跌深度12000115-51110-101052100-150953-200904085-25080-3050204060801980-012001-03-80-60-40-20100120140160180200-120-1001980-012001-032022-12反弹之后美股回撤幅度反弹后美股下调持续期右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表18相较1980当下估值更高图表19相较2001当下通胀更高倍美股估值水平美国CPI与核心CPI50154010305201000-5197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021标普500市盈率标普500席勒市盈率美国CPI美国核心CPI来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所三问衰退阶段市场较早反转的历史案例宽松转向下的19602022年本轮或难再现历史经验显示衰退周期的杀盈利阶段货币政策的大幅宽松或能使美股免于下跌衰退周期中美股的下跌通常会经历杀估值杀盈利两个阶段近10轮衰退周期中仅1960年2020年这2次美股在杀盈利阶段不跌反涨1960年7-12月标普500指数EPS回调1239但期间美联储大幅降低贴现率1个百分点同时将股票交易保证比例由90下调至70流动性的宽松使得美股免于下跌并于10月开启新一轮的反弹2020年疫情期间标普500指数EPS大幅回落161但在QE重启刺激下标普500估值显著抬升驱动美股在3月23日开启反弹杀盈利阶段美股上涨146敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告图表20美股下跌通常经历杀估值杀盈利两阶段图表2119602020年盈利回调阶段美股并未下跌230美股通常经历杀估值和杀盈利两个阶段40历轮衰退期中标普500EPS回调情况20210190351017015030013025-101109020-2070-30501530-401010199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221957-081960-041969-121973-111980-011981-071990-072001-032007-122020-02每股收益TTM市盈率右轴EPS回调幅度EPS回调期间标普500跌幅来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表221960年美联储多次降息下美债利率大幅回落图表232020年美联储重新启动量化宽松万亿美元1960年美联储多次降息下10Y美债利率大幅回落60002020年的QE天量放水支撑了标普500指数1045485000百万84043400035630383000425200033202100015280020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231958-011958-051958-091959-011959-051959-091960-011960-051960-091961-011961-051961-091962-011962-051962-091963-011963-051963-09贴现率10Y美债收益率右轴标普500美联储总资产右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所当下标普500指数EPS尚未回调劳动力供求紧张推升人力成本前期商品价格高位补库推升生产成本发行利率飙升推高融资成本杀盈利的压力即将显现截至2月17日标普500指数EPS未现回调剔除能源业后也仅回调16向后看杀盈利压力即将显现1劳动力市场供求缺口依然高企或将推动人力成本维持高位2前期补库阶段美国企业填补库存的购入价格普遍较高去库阶段恰逢商品价格的回落或将进一步冲击企业盈利3美债利率上行信用利差走阔企业融资成本也显著抬升敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告图表24当下标普500指数EPS仍未现明显回调图表25近期对经济敏感的行业反弹更为剧烈亿人当下标普500盈利回调幅度劳动供求和缺口2020年至今百万人18200劳动缺口劳动供给劳动需求-2千-41715-610000x-8-101610-12-14-161505-18-201400500工业能源材料金融房地产13-05标普公用事业信息技术必需消费医疗保健通讯服务非必需消费除能源12-10500标普来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表26前期美国企业填补库存的价格普遍较高图表27美国企业融资成本显著抬升美国库存周期与工业原料指数高收益债平均发行利率远高于存量债务平均票息率CRB11750201070015650910600855057500604505-54004350-1032010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12CRB现货指数工业原料美国库存同比存量债务平均票息率平均发行利率来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所但有别于19602020年当下美联储加息周期仍未结束降息周期前三个季度或难开启美债10Y-2Y期限利差的历史低位10Y美债利率短期或难快速走低从联邦利率期货市场与美债市场来看市场已在定价年内降息但从美联储官员言论看美国或仍有1-2次加息使19602020年美股逃逸下跌的宽松在Q4前几无可能截至2月17日10Y-2Y美债期限利差已至-078接近历史极值位置利差继续倒挂的空间受限另一方面当下终点利率与10Y美债利率已现较大缺口也不利于短期10Y美债利率的快速走低货币政策未到转向时刻10Y美债短期难现大幅回落此轮杀盈利美股或难逃下跌敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告图表28联邦利率期货市场已经在定价Q4的降息图表29国债市场已在计入降息预期美联储议息会议OIS隐含加息路径变动市场已经在计入降息预期50554950484547404635453044254302-0103-2205-0306-1407-2609-2011-0112-132024年1月利率2023年6月利率会议前OIS隐含政策利率会议后OIS隐含政策利率2Y美债利率10Y美债利率来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表30美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大图表31当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位美联储加息终点利率与10Y国债收益率美债期限利差6420531542310211500-102015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-111982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202010Y国债利率联邦基金目标利率2022期限利差10Y美债利率右轴2Y美债利率右轴点阵图预期终点利率市场预期终点利率来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所经过研究我们发现1年初以来美国经济衰退担忧缓和市场风险偏好明显提振美股表现强劲1月6日以来美国三大股指集体反弹截至2月3日道指标普500纳指分别上涨0647115美股反弹的同时美国经济却已迈入衰退的区间NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点从历史经验来看2022Q4大概率会被定义为衰退历史回溯来看1955年以来美国经济共经历了10轮衰退美股衰退期的下跌从未缺席本轮美股的反弹似与历史规律杀盈利背离21955年以来的10轮衰退中美股衰退初期的反弹并不多见与当下类似1980年初2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温两轮中标普500分别反弹1218持续约30个交易日后转跌当下宏观形势可能更差正式步入衰退过程中美股或难逃一跌当下美国实际消费需求动能趋弱主动去库更将加速经济下行而且目前美股估值远高于1980年通胀形势差于2001年本轮美股的回调风险仍不容忽视敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告3衰退周期的杀盈利阶段货币政策的大幅宽松或能使美股免于下跌近10轮衰退周期中仅1960年2020年2次美股在杀盈利阶段不跌反涨本轮美股杀盈利的压力即将显现但有别于19602020年当下美联储加息周期仍未结束宽松周期或难快速开启截至2月17日标普500指数EPS未现回调剔除能源业后也仅回调16向后看劳动力供求紧张推升人力成本前期商品价格高位补库推升生产成本发行利率飙升推高融资成本杀盈利压力即将显现然而前三季度降息几无可能本轮杀盈利美股或难逃一跌风险提示1美联储货币政策收紧超预期通胀率高居不下就业市场韧性仍在可能会导致美联储货币政策收紧超预期持续大幅度加息2海外经济衰退超预期持续大幅加息可能带来海外经济体需求的快速恶化叠加能源价格居高不下经济步入深度衰退敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明13