中国会否出现疫后“大通胀”，潜在风险点或在哪些领域，对投资有何指示意义？本文梳理，共参考。
　　中国会否出现疫后“大通胀”？供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意
　　疫后海外掀起“大通胀”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危机等供给冲击的“推波助澜”。疫后海外经济体CPI陡升，以美国为例，CPI同比一度创40年新高、达9.1%；节奏上，商品涨价先行、服务涨价“接力”，推动通胀“高烧不退”。究其原本，海外疫后通胀起于需求端的放水刺激，也面临能源、粮食危机等冲击。其中，多轮大规模财政刺激下，居民收入快速修复带动商品消费大幅反弹；以原油为代表的能源品涨价压力等，带动CPI能源项等大幅上行。
　　国内通胀形成机理与海外大为不同，部分供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意。以美国为例，能源相关和住房是CPI主要权重项、也是推升通胀主要贡献项；中国CPI中与能源直接相关的占比较小，猪肉、服务等，是近年来CPI波动的主要来源。疫情反复下，部分供给收缩严重的领域，容易在需求修复过程中涨价；高频数据显示，部分流通领域已经开始释放涨价信号，例如，快递单票价格、酒店均价多有上涨。
　　若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？食品端关注猪肉，非食品端留意服务
　　逻辑一：猪肉等供给或存在缺口、叠加疫后线下消费回升等，或放大涨价压力。去年11月以来，猪价快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，连续两个月跌破成本线。猪价下跌、饲料成本高位下，外购仔猪等生猪养殖利润自12月中旬以来持续为负、一度下探至亏损440元/头以上。此前，2021年中至2022年中，已经历一轮长达13个月的亏损，时隔半年养殖利润的再度转负，或使得本轮生猪补栏节奏被明显“压窄”；同时，年底年初生猪屠宰的大规模放量，也加大了供给端冲击。疫后消费场景修复、带动消费量回升，或放大涨价压力。
　　逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就、加大结构性涨价风险。疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐饮为代表。其中，全国住宿业设施总数，自2019年的60.8万家锐减至2021年的36.1万家；部分大中型连锁企业也大幅削减门店，例如，2022年中海底捞线下门店仅为疫前6成左右。服务业供给等缩减下，相关从业人员明显减少、外出务工劳动力人数远低于趋势水平；部分省市服务业劳动力短缺现象更明显，北京、上海等批发零售和住宿餐饮就业人数自2019年以来持续下降、降幅达5%以上。此外，原先积累的成本压力向中下游传导等，也可能推升服务价格。
　　透过通胀，如何把握市场机遇与风险？股市关注中下游机会，债市或存超调风险
　　供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈“耐克型”、高点或破3%。伴随防疫优化，场景约束逐渐“松绑”，居民线下活明显增多。往后来看，居民收入边际改善带动消费回升、线下商务活动修复等，或进一步对服务业修复形成支撑。需求修复下，阶段性供需缺口或放大涨价压力，中性情景下，考虑到生猪供给或阶段性承压、服务业供给修复难一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中枢抬升至2.3%，高点或在年底、3%左右，不排除破4%的可能。
　　通胀升温下，股市关注中下游消费服务等链条机会，债市或存超调风险。经济回归“新稳态”过程中，资金风险偏好抬升、大环境利好，叠加中下游消费服务链条“量价齐升”等、关注相关投资机会，同时也需警惕部分成长板块的估值压制；债市方面，货币政策调控更加注重稳定市场预期下，通胀升温、阶段性超调等，或成为债市调整的又一推手。
　　风险提示
　　猪价大幅反弹，疫情反复。

研究报告全文：宏观基本面之一中国会否出现疫后大通胀潜在风险点或在哪些领域对投资有何指示意义本文梳理共参考中国会否出现疫后大通胀供给收缩严重的领域涨价压力需要留意疫后海外掀起大通胀浪潮主因需求端放水刺激也受能源危机等供给冲击的推波助澜疫后海外经济体CPI陡升以美国为例CPI同比一度创40年新高达91节奏上商品涨价先行服务涨价接力推动通胀高烧不退究其原本海外疫后通胀起于需求端的放水刺激也面临能源粮食危机等冲击其中多轮大规模财政刺激下居民收入快速修复带动商品消费大幅反弹以原油为代表的能源品涨价压力等带动CPI能源项等大幅上行国内通胀形成机理与海外大为不同部分供给收缩严重的领域涨价压力需要留意以美国为例能源相关和住房是CPI主要权重项也是推升通胀主要贡献项中国CPI中与能源直接相关的占比较小猪肉服务等是近年来CPI波动的主要来源疫情反复下部分供给收缩严重的领域容易在需求修复过程中涨价高频数据显示部分流通领域已经开始释放涨价信号例如快递单票价格酒店均价多有上涨若国内通胀超预期或发生在哪些链条上食品端关注猪肉非食品端留意服务逻辑一猪肉等供给或存在缺口叠加疫后线下消费回升等或放大涨价压力去年11月以来猪价快速下跌近38至2月中旬的15元千克连续两个月跌破成本线猪价下跌饲料成本高位下外购仔猪等生猪养殖利润自12月中旬以来持续为负一度下探至亏损440元头以上此前2021年中至2022年中已经历一轮长达13个月的亏损时隔半年养殖利润的再度转负或使得本轮生猪补栏节奏被明显压窄同时年底年初生猪屠宰的大规模放量也加大了供给端冲击疫后消费场景修复带动消费量回升或放大涨价压力逻辑二服务业供给修复难一蹴而就加大结构性涨价风险疫情期间服务业供给普遍出现明显收缩尤以住宿餐饮为代表其中全国住宿业设施总数自2019年的608万家锐减至2021年的361万家部分大中型连锁企业也大幅削减门店例如2022年中海底捞线下门店仅为疫前6成左右服务业供给等缩减下相关从业人员明显减少外出务工劳动力人数远低于趋势水平部分省市服务业劳动力短缺现象更明显北京上海等批发零售和住宿餐饮就业人数自2019年以来持续下降降幅达5以上此外原先积累的成本压力向中下游传导等也可能推升服务价格透过通胀如何把握市场机遇与风险股市关注中下游机会债市或存超调风险供给紧平衡下需求加快释放或推动通胀超预期全年CPI或呈耐克型高点或破3伴随防疫优化场景约束逐渐松绑居民线下活明显增多往后来看居民收入边际改善带动消费回升线下商务活动修复等或进一步对服务业修复形成支撑需求修复下阶段性供需缺口或放大涨价压力中性情景下考虑到生猪供给或阶段性承压服务业供给修复难一蹴而就等CPI呈耐克型中枢抬升至23高点或在年底3左右不排除破4的可能通胀升温下股市关注中下游消费服务等链条机会债市或存超调风险经济回归新稳态过程中资金风险偏好抬升大环境利好叠加中下游消费服务链条量价齐升等关注相关投资机会同时也需警惕部分成长板块的估值压制债市方面货币政策调控更加注重稳定市场预期下通胀升温阶段性超调等或成为债市调整的又一推手风险提示猪价大幅反弹疫情反复敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告深度内容目录一中国是否会出现疫后大通胀4一海外疫后大通胀主因需求刺激供给冲击共振4二国内通胀机理与海外不同供给收缩严重领域涨价压力需留意6二若国内通胀超预期或发生在哪些链条上8一逻辑一猪肉等食品供给或存在阶段性短缺的可能8二逻辑二服务业供给修复难一蹴而就加大涨价风险10三透过通胀如何把握市场机遇与风险12一供给紧平衡下需求加快释放或推动通胀阶段性超预期12二股市关注中下游消费服务链条机会债市或存超调风险14图表目录图表1疫后海外大通胀美国等CPI创新高4图表2本轮美国通胀上行速度堪比1970年代4图表3美国CPI中商品涨价先于服务4图表4美国部分服务项CPI延续上行4图表5疫后美国放水刺激需求5图表6疫后海外大规模财政刺激法案出台提振经济5图表7大规模放水刺激下居民消费反弹回升5图表8能源危机下能源等CPI同比创近年新高5图表9美国CPI主要分为核心CPI及能源食品项6图表10能源和住宅是美国CPI波动主要来源6图表11中国CPI构成中食品烟酒占比最高6图表12食品项是中国CPI的主要波动来源6图表13疫情反复下企业经营状况堪忧尤其服务业7图表14持续亏损或使得部分企业退出市场7图表15疫后失业率持续高位7图表16部分行业就业人员数量尚未回到疫情前7图表17快递单票收入较疫前明显上涨8图表18近月部分省市酒店均价延续回升8图表19去年底以来猪肉价格持续下行跌破成本线8图表202月初猪粮比进入过度下跌一级预警区间8图表21年底年初生猪屠宰超季节性放量9图表22年底年初生猪出栏体重也处于高位9图表23养殖利润再度进入亏损区间9图表24行业数据显示能繁母猪年底存栏环比下降9图表25餐饮收入尚未修复至疫前也低于整体水平10图表26餐饮恢复强度有所回升10图表27猪肉线下消费占比近2成10图表28外出餐饮消费浪费现象较为明显10敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告深度图表29疫后酒店等服务设施锐减11图表30疫后海底捞餐厅数量明显减少11图表31疫后农民工务工人员低于趋势线11图表32近年来逆城市化现象愈加凸显11图表33部分省市服务行业劳动力明显短缺12图表34部分大城市2023年春节后返工不如疫前12图表35部分省市上调电价上浮比例12图表36餐饮成本中原材料和人工费用明显抬升12图表37场景约束下服务消费尚未修复至疫前13图表382023开年全国迁徙规模指数明显回升13图表39商务活动修复或成为下一步消费修复重要支撑13图表40社会集团消费有较大的修复空间13图表41企业消费主要包括商务服务零售餐饮等14图表42中性情景下全年CPI呈耐克型高点或破314图表43当前股票相对债券性价比处历史极值水平15图表44价格传导向中下游延续15图表45自全年以来政策对通胀的关注度一直很高15图表46通胀阶段性超预期或掣肘货币政策操作15图表47流动性逐步回归常态16图表48债市或存在超调的风险16敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告深度一中国是否会出现疫后大通胀一海外疫后大通胀主因需求刺激供给冲击共振疫后海外掀起大通胀浪潮美国等国CPI通胀率刷新近40年新高2020年以来海外经济体CPI通胀陡升屡创新高通胀上行幅度速度都明显高于以往以美国为例CPI同比读数一度达91并在85以上的历史高位停留超过半年之久欧元区CPI同比甚至一度飙升至106创历史新高除发达经济体外部分新兴市场国家如俄罗斯CPI通胀率V型反转大幅反弹至至近年高点图表1疫后海外大通胀美国等CPI创新高图表2本轮美国通胀上行速度堪比1970年代117CPI通胀率各轮美国通胀上行期CPI同比变动对比1595731051351-1-1-300102030405060708090100196110-1970719727-197411197612-19803200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022198611-19901119946-1997219983-200011欧元区美国日本右轴20026-20065200610-2008820097-2011920151-2018720204至今来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所商品涨价先行服务涨价接力推动通胀高烧不退以美国为例疫后商品消费率先修复带动CPI商品不含食品和能源自2020年中触底回升由-11一度上升至124约8个月后2021年初服务价格开始明显修复CPI服务分项同比增速重回上行通道自11左右的低位不断攀升创新高2022年以来商品涨价虽已见顶但在住房运输等服务涨价的支撑下CPI通胀率依然保持较高粘性图表3美国CPI中商品涨价先于服务图表4美国部分服务项CPI延续上行9141027美国CPI分项同比12819710861156443322-501-20-132019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12服务不含房租服务不含能源服务服务不含住房住宅商品不含食品能源右轴医疗交运右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告深度海外通胀主因需求刺激能源危机等供给冲击也在推波助澜以美国为例多轮财政刺激法案大幅降息量宽扩表等提供大量流动性支持带动美国M2同比增速一度上破26创历史新高对企业和居民部门实施大规模援助下居民消费迅速反弹回升除需求刺激外疫后还面临着以原油为代表的能源品涨价压力及气候异常导致的粮价飙涨带动CPI相关分项大幅上行例如CPI能源同比一度创近40年新高至416详情参见50年大轮回通胀的变与不变图表5疫后美国放水刺激需求图表6疫后海外大规模财政刺激法案出台提振经济281025财政盈余占GDP比重2480120166-2-3124-4-782-6-11400-8-15199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美国M2同比季调美国联邦基金目标利率右轴欧元区美国右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7大规模放水刺激下居民消费反弹回升图表8能源危机下能源等CPI同比创近年新高美国居民收入与支出当季增速5015994美元桶两年复合15MMA4013937301192209951107930059-11-1039-2-2019-1-3-30-12000200220042006200820102012201420162018202020222015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12美国能源布伦特油价右轴可支配收入私人消费支出右轴CPI来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告深度二国内通胀机理与海外不同供给收缩严重领域涨价压力需留意与海外通胀形成机理不同的是近年国内物价走势更多受供给端影响以美国为例能源相关和住房是CPI主要权重项也是推动美国疫后CPI大幅攀升的主要贡献项与美国不同的是中国CPI中与能源直接相关的项目占比相对较小食品烟酒最高尤其是细分项中的猪肉是CPI波动的主要来源回溯近20年来物价走势传统周期下CPI上行阶段均有较好的需求支撑近年来更多受供给端影响非洲猪瘟供给侧改革等即为典型详情参见通胀潜在的风险点图表9美国CPI主要分为核心CPI及能源食品项图表10能源和住宅是美国CPI波动主要来源11美国及其分项同比50美国CPI分项构成及权重CPI核心CPI7994030能源食品217美国CPI核心分项构成及权重205住宅4210交通运输1630食品饮料151-10医疗保健9教育通信7-1-20201020112012201320142015201620172018201920202021娱乐62022其他商品与服务3CPICPI住宅CPI能源右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表11中国CPI构成中食品烟酒占比最高图表12食品项是中国CPI的主要波动来源25CPI权重2021年02472068食品烟酒15300居住10112文教娱交通通讯5医疗保健0113衣着-5生活服务201020112012201320142015201620172018201920202021其他2022137221CPICPI食品CPI非食品来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告深度物价易受供给端扰动下供给收缩严重领域的涨价风险需关注相较于海外大规模需求刺激国内政策力度相对克制但通胀也可能存在较大压力原材料成本涨价叠加疫情反复等使得企业经营状况持续低迷9成以上行业的亏损企业占比超过疫前部分行业亏损企业占比抬升甚至超过12个百分点持续的亏损下部分企业不堪重负甚至退出市场相关行业劳动力也明显减少例如2021年城镇非私营单位中批发零售交运仓储的就业人员较2019年分别下降4和2图表13疫情反复下企业经营状况堪忧尤其服务业图表14持续亏损或使得部分企业退出市场2057上市公司利润总额增速两年复合百分点52601540471020420537-20032-4027-60-522-80-1017-100-1512开黑化黑水汽石电资电电运燃仪煤专纸采有有电非家食纺印农纺医通金金橡化娱其非酒石皮烟木采色学色生车油子源燃热输气器炭用制矿色色器金具品织刷副织药用属属胶学乐他金饮油革草材辅矿纤冶产制加设利水供设供仪开设品业矿冶器属制制业复食服制设制制塑原用制属料开羽制加助采维炼造工备用应备应表采备采炼材矿造造制品装造备品品料料品造矿制采毛品工2016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09制物加制采造造工品批发零售住宿餐饮其他行业亏损企业占比较2019年变化2022年前11月亏损企业占比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表15疫后失业率持续高位图表16部分行业就业人员数量尚未回到疫情前城镇调查失业率4000城镇非私营单位就业人员数2064万人62320010600240058-10561600-2054800-30520-4050信卫房科水教租电文住制公居金交批采建农息生地学利育赁热体宿造管民融运发矿筑林48软社产技环商燃娱餐业社服业仓零业业牧1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月件会术境务饮保务储售渔20192020202120222021年就业人员数较2019年变化右轴来源Wind国金证券研究所来源中国统计年鉴国金证券研究所部分供给端受冲击的领域已开始释放涨价信号疫情反复等影响下部分中小企业推出相关从业人员减少叠加部分交通物流受限等使得相关流通领域的价格已有明显上涨例如2022年底快递业务单价自92元上涨至96元以上中通快递单票收入也明显上台阶除快递外与出行相关的酒店价格自2022年下半年以来加速上涨2月北京上海tHPI酒店均价涨幅分别达8和10敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告深度图表17快递单票收入较疫前明显上涨图表18近月部分省市酒店均价延续回升3814tHPI酒店平均价格9MMA元元10101000元元341396092012910308401186026810107607602268097101886606002019-032019-062020-122021-032022-092022-122019-092019-122020-032020-062020-092021-062021-092021-122022-032022-062018-082020-082015-082016-022016-082017-022017-082018-022019-022019-082020-022021-022021-082022-022022-082023-02申通快递单票收入快递业务单价右轴上海北京右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二若国内通胀超预期或发生在哪些链条上一逻辑一猪肉等食品供给或存在阶段性短缺的可能去年11月以来猪价持续下跌已连续两个月跌破行业成本线与年底年初生猪屠宰超季节性放量等有关22省市生猪均价自2022年11月初的163元千克持续下行至2月中旬的148元千克低于行业成本线的17元千克左右猪价下行主因年底年初生猪供给增多2022年12月生猪定点屠宰企业屠宰量达3090万头较近3年均值多增近45大体重猪占比也相对较高出栏均重较去年同期多增38公斤头图表19去年底以来猪肉价格持续下行跌破成本线图表202月初猪粮比进入过度下跌一级预警区间22省市生猪平均价21元千克3145元公斤182838152531122292461917316101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-0220192020202120222023猪粮比价22省市玉米均价右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告深度图表21年底年初生猪屠宰超季节性放量图表22年底年初生猪出栏体重也处于高位3500生猪定点屠宰企业屠宰量140生猪出栏体重万头公斤3100135270023001301900125150012011007001151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所伴随猪价持续下跌生猪养殖利润再度转负使得本轮补栏节奏相对局促叠加年底年初淘汰母猪增多等或加大生猪阶段性供给短缺的可能猪价持续下跌叠加饲料成本高位下带动外购仔猪等生猪养殖利润自12月中旬以来持续为负一度下探至亏损440元头以上此前2021年中至2022年中已经历一轮长达13个月的亏损时隔半年养殖利润的再度转负或使得本轮生猪补栏节奏被明显压窄加大生猪供给端压力2022年底能繁母猪存栏量环比下探至-11详情参见通胀潜在的风险点图表23养殖利润再度进入亏损区间图表24行业数据显示能繁母猪年底存栏环比下降13063600元头生猪养殖利润万头270012541800120290011500110-2-900105-4-1800100-62011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12自繁自养外购仔猪全国能繁母猪存栏量环比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所疫后线下消费场景修复等带动猪肉消费量回升或放大涨价压力疫情反复等约束线下消费场景社零中的餐饮收入分项修复一波三折大多处于同比负增区间远低于疫前和社零整体水平线下餐饮消费低迷下猪肉的消费量也明显减少从2019年的4487万吨一度降至历史低点2020年的4152万吨伴随疫后消费活动回归常态猪肉等消费量也或有所回升阶段性加大供需压力拉升涨价弹性敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告深度图表25餐饮收入尚未修复至疫前也低于整体水平图表26餐饮恢复强度有所回升20社零及分项当月同比2021年基数调整各线城市餐饮恢复强度同比1075055-1035-20-3015-40-5-50-252月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2019-042020-042022-082019-082019-122020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-12一线城市新一线城市二线城市三线及三线以下商品零售餐饮收入社零来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表27猪肉线下消费占比近2成图表28外出餐饮消费浪费现象较为明显国内猪肉消费渠道占比餐饮食物消费12无限定目的76农贸市场167家庭聚会酒店及餐厅现代零售商公务商务消费零售店其他朋友聚会184克人餐561020406080100120来源Wind国金证券研究所来源2018年中国城市餐饮食物浪费报告国金证券研究所二逻辑二服务业供给修复难一蹴而就加大涨价风险疫情期间服务业供给普遍出现明显收缩尤以住宿餐饮为代表餐饮批发零售等服务业以中小企业和个体为主对现金流依赖度较高受疫情反复等干扰使得经营更加困难甚至退出市场全国住宿业设施总数自2019年的608万家锐减至2021年的361万家降幅超过4成部分大中型连锁餐饮企业也大幅削减门店数量例如2022年中的海底捞线下门店仅为疫前的6成左右详情参见通胀的序章敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告深度图表29疫后酒店等服务设施锐减图表30疫后海底捞餐厅数量明显减少65万家万间200055百家海底捞现有餐厅数量60190050551800455017004045160035403035150025301400201920202021住宿设施总数客房总数右轴2018-062018-122019-122020-062020-122021-062021-122022-062019-06来源中国酒店业发展报告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所部分服务设施人员的供给缺口弥补或难一蹴而就或加大结构性涨价压力疫情反复餐饮酒店等缩减下相关从业人员明显减少从外出务工的劳动力看疫后虽有修复但尚未回到疫前水平近4个季度稳定在178亿人左右远低于趋势水平进一步加剧逆城市化服务业劳动力短缺的现象也存在明显的区域差异例如北京上海等省市批发零售和住宿餐饮的就业人数自2019年以来持续下降降幅达5以上高频数据显示广东等地春节后人口回流情况也明显弱于2019年图表31疫后农民工务工人员低于趋势线图表32近年来逆城市化现象愈加凸显185农村外出务工劳动力人数4QMA亿人1801751701651602015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告深度图表33部分省市服务行业劳动力明显短缺图表34部分大城市2023年春节后返工不如疫前30城镇非私营单位就业人员数批发零售住宿餐饮160万人14020120101008006040-1020-200海浙福河广山上江天北江湖山河安湖四甘西贵广新宁云陕内青重黑辽吉南江建北东东海苏津京西南西南徽北川肃藏州西疆夏南西蒙海庆龙宁林古江东部中部西部东北较2019年变化行业平均水平2021右轴来源国金数字未来Lab国金证券研究所来源国金数字未来Lab国金证券研究所此外持续积累的成本压力也可能推升服务业价格煤炭等涨价推升电力成本等部分省市已纷纷上调工商业电价的上浮比例电价上涨通过影响产品的量价进而传导至终端消费品也可能推升相关服务成本从上市餐饮公司的成本构成中可以找到线索例如2021年同庆楼餐饮服务成本占营业收入的比重较2019年抬升30个百分点其中直接人工和燃料耗用金额较2019年均翻了两倍不止远高于总成本涨幅的82图表35部分省市上调电价上浮比例图表36餐饮成本中原材料和人工费用明显抬升同庆楼餐饮服务成本构成年75工商业电价上浮比例5020213006040250200453015030201001510500江海山重江山天甘云黑贵陕广00苏南西庆西东津肃南龙州西东直接材料直接人工燃料及耗用江高峰尖峰2021年占比本期金额较2019年变动右轴来源各省市发改委国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三透过通胀如何把握市场机遇与风险一供给紧平衡下需求加快释放或推动通胀阶段性超预期伴随防疫优化线下消费活动修复正在加速进行中防疫优化下线下消费受场景约束的情况明显缓解从出行角度上看国内国际航班执行数量持续回升由去年底的日均05万架次和119架次抬升至2月初的12万架次和203架次就线下消费来说春节假期城市连锁餐饮流水恢复强度达126旅游消费恢复强度达118详情参见春节假期消费图鉴疫后消费修复的三大误区敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告深度图表37场景约束下服务消费尚未修复至疫前图表382023开年全国迁徙规模指数明显回升居民人均消费支出增速1200历年春运期间全国迁徙规模指数152021年基数调整10001080056000400200-50腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊正正正正正正正正正正-10月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月20142015201620172018201920202021初十十十十二廿廿廿廿三初初初初初十十十十二十二四六八十二四六八十二四六八十二四六八十服务消费支出增速商品消费支出增速20192020202120222023来源Wind国金证券研究所来源百度地图国金证券研究所场景约束减弱居民收入改善等或支撑消费动能加速释放年初以来的消费修复或主要来自于防疫优化下的线下活动增多等往后来看消费需求释放或仍有支撑一是伴随经济企稳等带动居民收入改善或进一步支撑居民消费回升二是节后线下商务活动等的修复或进一步对服务业修复形成支撑以企业差旅为例2021年上市企业平均差旅费用仅504万元远低于疫前的680万元以上图表39商务活动修复或成为下一步消费修复重要支撑图表40社会集团消费有较大的修复空间消费累计同比及社会集团消费占比16旅客出行意愿指数072060140610120555100040803-1006500402-2002010000-30452014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02商品社零居民商品消费商务出行意愿指数旅游出行意愿指数右轴社会集团商品消费社会集团商品消费占比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告深度图表41企业消费主要包括商务服务零售餐饮等企业消费主要构成基于年投入产出表25202020151050批发零售餐饮住宿娱乐饮料家具纸制品农产品计算机精制茶商务服务通信设备烟草制品酒精和酒汽车零部件印刷和记录城市公共交文教体育纺织服装服饰航空旅客运输铁路旅客运输木材加工制品来源Wind国金证券研究所供给紧平衡下需求加快释放或推动通胀超预期全年CPI或呈耐克型高点或破3考虑到生猪供给或阶段性承压服务业供给修复难一蹴而就等部分时段或存在较大的涨价压力若疫情防控更加精准后消费动能加速释放或放大涨价压力中性情景下2023年CPI呈耐克型中枢抬升至23左右高点或在年底3左右悲观情景下服务业等涨价超预期或推动CPI年底破4图表42中性情景下全年CPI呈耐克型高点或破36CPI同比分情景分析543210-12020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11202301F202303F202305F202307F202309F202311FCPI同比中性悲观乐观来源Wind国金证券研究所二股市关注中下游消费服务链条机会债市或存超调风险股市方面量价齐升下关注中下游消费服务等链条的投资机会警惕部分成长板块的估值压制经济回归新稳态过程中资金风险偏好抬升大环境更加利好股票受益于成本端压力缓解及需求端边际改善等中下游行业尤其是消费服务链条在盈利驱动下或存在结构性机会同时通胀升温或引发货币收紧担忧对成长板块或有一定压制详情参见制造业景气跟踪来自信贷的视角敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告深度图表43当前股票相对债券性价比处历史极值水平图表44价格传导向中下游延续151006012559806503604504040-335-62030-9025-1220102014201820222011201220132015201620172019202020212019-082020-042021-022021-122022-102019-062019-102019-122020-022020-062020-082020-102020-122021-042021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-12创业板指风险溢价分位数沪深300风险溢价分位数2019-0410年国开债收益率右轴CPI-PPICPIPPI来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所通胀升温阶段性超调等或对货币政策产生一定掣肘近年CPI通胀波动率虽整体下降但猪肉服务等分项涨价或引发通胀预期升温货币政策调控更加注重稳定市场预期下在实际操作中多会加强引导当下政策对通胀的关注度较高自去年下半年以来多次强调警惕通胀反弹压力年底的中央经济工作会议也定调要突出做好稳物价工作等图表45自全年以来政策对通胀的关注度一直很高图表46通胀阶段性超预期或掣肘货币政策操作时间会议公告主要内容1062022年金融统计数稳健的货币政策精准有力兼顾短期和长期经济2023年1月据新闻发布会增长和物价稳定内部均衡和外部均衡85要着力稳增长稳就业稳物价及时有效缓解结构性2022年12月中央经济工作会议64物价上涨物价涨幅总体温和但要警惕未来通胀反弹压力43预计年内将维持低位运行高度重视未来通胀升温三季度货币政策执222022年11月的潜在可能性外部输入性通胀压力依然存在行报告一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需01求进一步复苏升温可能带来滞后效应-20国内结构性通胀压力可能加大输入性通胀压力200420052006200820092010201120132014201520162018201920202021二季度货币政策执依然存在预计下半年CPI涨幅将有所上行中20232022年8月行报告枢较上半年水平抬升一些月份涨幅可能阶段性突CPI同比1年期定期存款利率右轴破3加强监测研判警惕通胀反弹压力R0075MMA右轴来源中国人民银行国金证券研究所来源Wind国金证券研究所债市调整可能比市场预期要早或存在阶段性超调风险政策底夯实经济最差的阶段或已过去修复趋势或在3月前后更加明朗流动性环境也随之逐步收敛债市或面临来自基本面的多重压力若通胀升温阶段性超预期等或成为债市调整的又一推手详情参见2023年新时代朱格拉周期元年敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告深度图表47流动性逐步回归常态图表48债市或存在超调的风险4867445644053364232312280124-12013-022020-062013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102021-022021-102022-062023-022018-062018-022018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02R007DR0077天逆回购利率7天SLF利率10年国债收益率CPI同比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所经过研究我们发现1后海外掀起大通胀浪潮主因需求端放水刺激也受能源危机等供给冲击的推波助澜国内通胀形成机理与海外大为不同部分供给收缩严重的领域涨价压力需要留意2若国内通胀超预期可能会发生在两个链条上一是猪肉等供给或阶段性短缺叠加疫后线下消费回升等或放大涨价压力二是服务业供给修复难一蹴而就加大结构性涨价风险3供给紧平衡下需求加快释放或推动通胀超预期全年CPI或呈耐克型高点或破3通胀升温下股市关注下游消费服务等链条机会债市或存超调风险风险提示1猪价大幅反弹能繁母猪产能去化速度超预期猪肉价格大幅反弹2疫情反复变异毒株加大防控难度不排除疫情局部反复的可能敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告深度特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903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