事件：
　　3月1日，国家统计局公布2月PMI指数，制造业PMI指数录得52.6%、较上月提升2.5个百分点。
　　亮眼的PMI新出口订单，对出口的指示需谨慎看待
　　经济景气全面回升，PMI新出口订单表现亮眼、部分缘于“春节效应”。2月，制造业PMI指标继续回升，大部分指标都进入景气区间。其中，新出口订单较上月回升6.3个百分点、回升幅度仅次于生产。新出口订单变化，容易受到春节因素扰动，企业在节后寻找订单的积极性更高，过往经验显示，春节假期在1月份的年份，其2月新出口订单指数通常较高，与当前时间节点类似的2012年、2017年均是如此。
　　PMI新出口订单，对出口的指示意义在疫后明显减弱。2020年之前，PMI新出口订单与出口同步性较强、变化趋势大多较为类似，但疫情之后，PMI新出口订单与出口经常出现反向变化，不宜仅以PMI新出口订单回升就判断出口明显改善。近期高频指标显示，中国出口运价仍在持续回落，上海及欧美港口空箱堆积现象较为突出，指向出口承压。
　　PMI新出口订单更多反映数量的预期，而疫后出口受价格的扰动明显增强。从PMI统计构建来看，新出口订单反映的是预期出口订货数量的变化，与出口数量的关系较为紧密，但疫情之后两者变动背离明显增多；与此同时，疫后商品价格大幅波动，对出口金额影响较大，进一步导致PMI新出口订单对出口的指示减弱。
　　两者结构差异，也导致PMI新出口订单变化对出口的指示减弱。制造业PMI指数采用行业加权方式构建，权重居前的行业包括非金属制品(9.1%)、化学原料(7.3%)、计算机通信(6.6%)等；而出口行业相对集中，计算机通信出口交货值占比达43.6%，电气机械占比也较高(10.9%)，纺织服装等劳动密集消费品占比约15%。疫后供给扰动、中外经济“错位”等或放大两者结构性差异带来的偏误。
　　常规跟踪：景气修复延续，经济可以更乐观些
　　制造业PMI超预期回升，景气修复延续。2月，制造业PMI录得52.6%，较上月提升2.5个百分点，明显高于市场预期。其中，生产修复快于需求，生产指数和新订单分别较上月提升6.9和3.2个百分点至56.7%和54.1%。采购量较上月提升3.1个百分点至53.5%。从业人员指数较上月提升2.5个百分点至50.2%，站上枯荣线，指向企业招工回暖。高频数据显示，新兴产业相关招工旺盛。
　　中小企业修复快于大企业。2月，大、中、小型企业PMI均站上枯荣线，中型和小型企业分别提升3.4和4个百分点至52%和51.2%，大型企业PMI提升1.4个百分点至53.7%。中小型企业新订单分别提升4.6和5.9个百分点，新出口订单分别提升6.3和10.7个百分点，明显好于大型企业。
　　非制造业PMI继续修复，稳增长持续发力。非制造业PMI录得56.3%，较上月提升1.9个百分点。其中，建筑业PMI提升3.8个百分点至60.2%，建筑业新订单提升4.7个百分点至62.1%，指向稳增长“加力”，高频数据显示地产、基建相关开工均有所加快。值得关注的是，建筑业业务活动预期有所下降。服务业PMI较上月提升1.6个百分点至55.6%，服务业新订单提升3.1个百分点至54.7%。
　　重申观点：经济可以更加乐观些，新时代“朱格拉周期”已然启动。核心驱动包括：新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，疫后修复带来的消费增长等。
　　风险提示
　　政策落地效果不及预期，疫情反复。
　　

研究报告全文：事件3月1日国家统计局公布2月PMI指数制造业PMI指数录得526较上月提升25个百分点亮眼的PMI新出口订单对出口的指示需谨慎看待经济景气全面回升PMI新出口订单表现亮眼部分缘于春节效应2月制造业PMI指标继续回升大部分指标都进入景气区间其中新出口订单较上月回升63个百分点回升幅度仅次于生产新出口订单变化容易受到春节因素扰动企业在节后寻找订单的积极性更高过往经验显示春节假期在1月份的年份其2月新出口订单指数通常较高与当前时间节点类似的2012年2017年均是如此PMI新出口订单对出口的指示意义在疫后明显减弱2020年之前PMI新出口订单与出口同步性较强变化趋势大多较为类似但疫情之后PMI新出口订单与出口经常出现反向变化不宜仅以PMI新出口订单回升就判断出口明显改善近期高频指标显示中国出口运价仍在持续回落上海及欧美港口空箱堆积现象较为突出指向出口承压PMI新出口订单更多反映数量的预期而疫后出口受价格的扰动明显增强从PMI统计构建来看新出口订单反映的是预期出口订货数量的变化与出口数量的关系较为紧密但疫情之后两者变动背离明显增多与此同时疫后商品价格大幅波动对出口金额影响较大进一步导致PMI新出口订单对出口的指示减弱两者结构差异也导致PMI新出口订单变化对出口的指示减弱制造业PMI指数采用行业加权方式构建权重居前的行业包括非金属制品91化学原料73计算机通信66等而出口行业相对集中计算机通信出口交货值占比达436电气机械占比也较高109纺织服装等劳动密集消费品占比约15疫后供给扰动中外经济错位等或放大两者结构性差异带来的偏误常规跟踪景气修复延续经济可以更乐观些制造业PMI超预期回升景气修复延续2月制造业PMI录得526较上月提升25个百分点明显高于市场预期其中生产修复快于需求生产指数和新订单分别较上月提升69和32个百分点至567和541采购量较上月提升31个百分点至535从业人员指数较上月提升25个百分点至502站上枯荣线指向企业招工回暖高频数据显示新兴产业相关招工旺盛中小企业修复快于大企业2月大中小型企业PMI均站上枯荣线中型和小型企业分别提升34和4个百分点至52和512大型企业PMI提升14个百分点至537中小型企业新订单分别提升46和59个百分点新出口订单分别提升63和107个百分点明显好于大型企业非制造业PMI继续修复稳增长持续发力非制造业PMI录得563较上月提升19个百分点其中建筑业PMI提升38个百分点至602建筑业新订单提升47个百分点至621指向稳增长加力高频数据显示地产基建相关开工均有所加快值得关注的是建筑业业务活动预期有所下降服务业PMI较上月提升16个百分点至556服务业新订单提升31个百分点至547重申观点经济可以更加乐观些新时代朱格拉周期已然启动核心驱动包括新时代朱格拉周期带来的制造业投资强劲稳增长加力带来的基建投资韧性疫后修复带来的消费增长等风险提示政策落地效果不及预期疫情反复敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济点评内容目录1亮眼的PMI新出口订单对出口的指示需谨慎看待32常规跟踪景气修复延续经济可以更乐观些5风险提示6图表目录图表12月新出口订单表现亮眼3图表21月春节效应或推高新出口订单指数3图表3新出口订单的指示意义减弱3图表4CCFI综合指数仍在回落3图表5上海港口集装箱可用指数明显高于去年同期4图表6洛杉矶港口集装箱可用指数远超国内港口4图表7新出口订单和出口数量背离增多4图表82021年以来出口价格波动变大4图表9制造业中上游行业增加值占比高5图表10出口集中于计算机通信电气机械等行业5图表11制造业PMI超季节性上升5图表12制造业PMI主要分项均扩张5图表13大中小型企业均进入扩张区间6图表14中小企业修复快于大企业6图表15建筑业PMI持续较快提升6图表16建筑业需求旺盛但业务活动预期有所下降6敬请参阅最后一页特别声明2宏观经济点评1亮眼的PMI新出口订单对出口的指示需谨慎看待经济景气全面回升PMI新出口订单表现亮眼部分缘于春节效应2月制造业PMI指标继续回升大部分指标都进入景气区间其中新出口订单较上月回升63个百分点回升幅度仅次于生产新出口订单变化容易受到春节因素扰动企业在节后寻找订单的积极性更高过往经验显示春节假期在1月份的年份其2月新出口订单指数通常较高与当前时间节点类似的2012年2017年均是如此图表12月新出口订单表现亮眼图表21月春节效应或推高新出口订单指数602月PMI分项变化516526851050150249949050349250650250635744023002010生产进口新订单采购量0在手订单从业人员新出口订单产成品库存原材料库存201220132014201520162017201820192020202120222023供货商配送时间2月PMI生产指数2月PMI生产指数历史均值生产经营活动预期主要原材料购进价格来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所PMI新出口订单对出口的指示意义在疫后明显减弱2020年之前PMI新出口订单与出口同步性较强变化趋势大多较为类似但疫情之后PMI新出口订单与出口经常出现反向变化不宜仅以PMI新出口订单回升就判断出口明显改善近期高频指标显示中国出口运价仍在持续回落上海及欧美港口空箱堆积现象较为突出指向出口承压图表3新出口订单的指示意义减弱图表4CCFI综合指数仍在回落CCFI综合指数400080PMI新出口订单的指示意义2535006020300040152025001002000-20051500-400010005002008-022009-022011-022012-022014-022017-022020-022023-022010-022013-022015-022016-022018-022019-022021-022022-022007-020出口金额当月同比3MMA1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023PMI新出口订单指数同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3宏观经济点评图表5上海港口集装箱可用指数明显高于去年同期图表6洛杉矶港口集装箱可用指数远超国内港口上海港口集装箱可用指数洛杉矶港口集装箱可用指数0750920709088065086060840820550805078周数0450761357911131517192123252729313335373941434547495112345672022202320222023来源ContainerxChange国金证券研究所来源ContainerxChange国金证券研究所国金证券研究所PMI新出口订单更多反映数量的预期而疫后出口受价格的扰动明显增强从PMI统计构建来看新出口订单反映的是预期出口订货数量的变化与出口数量的关系较为紧密但疫情之后两者变动背离明显增多与此同时疫后商品价格大幅波动对出口金额影响较大进一步导致PMI新出口订单对出口的指示减弱图表7新出口订单和出口数量背离增多图表82021年以来出口价格波动变大中国名义和不变价出口额增速2021基数调整5MMA出口数量和新出口订单25150552013050151011045509040-57035-10-1550302016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10中国出口增速CPB中国出口增速Wind2018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02中国出口增速CPB不变价出口数量指数环比PMI新出口订单来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所两者结构差异也导致PMI新出口订单变化对出口的指示减弱制造业PMI指数采用行业加权方式构建整体分布比较均匀权重居前的行业包括非金属制品91化学原料73计算机通信66等而出口行业相对集中计算机通信出口交货值占比达436电气机械占比也较高109纺织服装等劳动密集消费品占比约15疫后供给扰动中外经济错位等或放大两者结构性差异带来的偏误敬请参阅最后一页特别声明4宏观经济点评图表9制造业中上游行业增加值占比高图表10出口集中于计算机通信电气机械等行业制造业增加值占比前大行业年出口交货值占比前大行业年1015202050152022945840735630542532021511005非化计黑汽金农通电有石专橡医废0金学算色车属副用气色油用胶药弃计电通汽化专金橡文服纺皮医运农属原机加制食设机加煤设和资算气用车学用属胶教装织革药输副制料通工品品备械工炭备塑源机机设原设制和工服制设食品信加料通械备料备品塑体饰鞋备品工信料娱来源国家统计局国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2常规跟踪景气修复延续经济可以更乐观些制造业PMI超预期回升景气修复延续2月制造业PMI录得526较上月提升25个百分点明显高于市场预期其中生产修复快于需求生产指数和新订单分别较上月提升69和32个百分点至567和541采购量较上月提升31个百分点至535从业人员指数较上月提升25个百分点至502站上枯荣线指向企业招工回暖高频数据显示新兴产业相关招工旺盛图表11制造业PMI超季节性上升图表12制造业PMI主要分项均扩张制造业PMI分项及变化百分点季节性53PMI制造业PMI255769从业人员55生产522553515149原材料库存新订单4732500245434946进口新出口订单63481月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月采购量在手订单2018201948313420212023产成品库存2023-022023-01来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所中小企业修复快于大企业2月大中小型企业PMI均站上枯荣线中型和小型企业分别提升34和4个百分点至52和512大型企业PMI提升14个百分点至537中小型企业新订单分别提升46和59个百分点新出口订单分别提升63和107个百分点明显好于大型企业敬请参阅最后一页特别声明5宏观经济点评图表13大中小型企业均进入扩张区间图表14中小企业修复快于大企业PMI百分点不同企业PMI3MMA分企业类型545060125358104956525485148526504504748249464644048PMIPMIPMI生产生产4745生产新订单新订单新订单新出口订单新出口订单新出口订单2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-122023-012023-022022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11大型企业中型企业小型企业大型企业中型企业小型企业右轴2023-02较上月变化右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所非制造业PMI继续修复稳增长持续发力非制造业PMI录得563较上月提升19个百分点其中建筑业PMI提升38个百分点至602建筑业新订单提升47个百分点至621指向稳增长加力高频数据显示地产基建相关开工均有所加快值得关注的是建筑业业务活动预期有所下降服务业PMI较上月提升16个百分点至556服务业新订单提升31个百分点至547图表15建筑业PMI持续较快提升图表16建筑业需求旺盛但业务活动预期有所下降596165726054596067585749556256554454505753395245522021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02建筑业新订单建筑业PMI右轴非制造业PMI服务业PMI建筑业PMI右轴建筑业业务活动预期右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所重申观点经济可以更加乐观些新时代朱格拉周期已然启动核心驱动包括新时代朱格拉周期带来的制造业投资强劲稳增长加力带来的基建投资韧性疫后修复带来的消费增长等风险提示1政策落地效果不及预期债务压制项目质量等拖累政策落地资金滞留金融体系等2疫情反复国内疫情反复对项目开工线下活动等抑制加强敬请参阅最后一页特别声明6宏观经济点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明7