前言：针对近期看似有韧性的美国就业等数据，以及硅谷银行破产事件，我们该如何定价？透过现象看本质：1）硅谷银行是一场没有违约的挤兑，是公司风险管理问题，无非这公司刚好是一家银行罢了；2）美国劳动力市场相关指标是滞后于经济周期的，劳动生产率下降背景下，周期持续向下，滞后指标终将反映周期的力量。
　　一、硅谷银行是一场是没有违约的挤兑
　　现代金融体系之下，系统性风险的本质是违约，风险常表现为不同市场的挤兑引发流动性危机。具体而言：1）2008年金融危机的本质是美国房价下跌引发居民房贷违约，危机表现为回购市场的挤兑，MBS风险敞口较大的雷曼兄弟等金融机构出现流动性危机；2）1997年亚洲金融危机的本质是东南亚政府外债违约，危机表现为外汇市场的挤兑，外债风险敞口较高的国家出现资金外逃的流动性风险；3）80年代末90年代初美国储贷危机的本质是美国房地产市场景气下行引发房企信用贷款违约，危机表现为中小型储贷银行的挤兑，银行出现流动性危机。
　　那这次硅谷银行事件呢？可能只是公司自身风险管理问题，就类似2019年我国包商银行事件。硅谷银行事件只有挤兑，没有违约。首先，挤兑导致硅谷银行出现流动性危机；其次，挤兑为何发生？这和硅谷银行单一依赖于硅谷初创企业和创投企业的客户存款息息相关，和其他传统银行不同，硅谷银行的单一客户存款规模明显更大，客户属性同质化明显；最后，为何出现流动性风险？这和硅谷银行激进的风险管理息息相关。作为一家“银行”，持有大量利率债，但基本没有任何风险对冲，利率风险敞口如此之大，这是极不正常的。2022年其对冲的可供出售金融资产的规模占比只有不到2%，而以JPMorgan为代表的大型银行比重达41%。
　　二、美国劳动力市场相关指标滞后于经济周期
　　美国经济是“软着陆”还是“硬着陆”，这是后续美联储政策和资产走势的关键。2月以来，披露的非农数据、通胀数据等均超市场预期，市场对美国经济有韧性，美联储紧缩预期明显升温。但是，美国经济的本质在于周期是否持续向下，劳动力市场是经济周期的滞后指标。
　　美国是出清之年，美联储政策由紧转松的趋势明确。美国经济周期向下，无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段。但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化，因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费、服务通胀的核心原因。就业是经济周期比较滞后的变量，在长新冠等因素影响下，美国劳动生产率持续下降，当前制造业PMI还在荣枯线附近，这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因。后续随着经济周期继续向下，劳动生产率下降的背景下，看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快，相应的服务消费和服务通胀也将明显下行。
　　三、市场观点:行情有望更上一层楼,科技成长是主线
　　1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。
　　去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特别是从国内和海外精进政策环境来看，当前更像2019年1-4月的情形。
　　四、行业配置
　　布局产业政策和产业趋势共振的机会,重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。推荐：1）计算机、通信、光伏、储能；2）券商、黄金。
　　风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

研究报告全文：2023年03月12日策略谋势股票投资策略简报证券研究报告策略组分析师艾熊峰执业S1130519090001aixiongfenggjzqcomcn抓住本质调整是短暂的前言针对近期看似有韧性的美国就业等数据以及硅谷银行破产事件我们该如何定价透过现象看本质1硅谷银行是一场没有违约的挤兑是公司风险管理问题无非这公司刚好是一家银行罢了2美国劳动力市场相关指标是滞后于经济周期的劳动生产率下降背景下周期持续向下滞后指标终将反映周期的力量现代金融体系之下系统性风险的本质是违约风险常表现为不同市场的挤兑引发流动性危机具体而言12008年金融危机的本质是美国房价下跌引发居民房贷违约危机表现为回购市场的挤兑MBS风险敞口较大的雷曼兄弟等金融机构出现流动性危机21997年亚洲金融危机的本质是东南亚政府外债违约危机表现为外汇市场的挤兑外债风险敞口较高的国家出现资金外逃的流动性风险380年代末90年代初美国储贷危机的本质是美国房地产市场景气下行引发房企信用贷款违约危机表现为中小型储贷银行的挤兑银行出现流动性危机那这次硅谷银行事件呢可能只是公司自身风险管理问题就类似2019年我国包商银行事件硅谷银行事件只有挤兑没有违约首先挤兑导致硅谷银行出现流动性危机其次挤兑为何发生这和硅谷银行单一依赖于硅谷初创企业和创投企业的客户存款息息相关和其他传统银行不同硅谷银行的单一客户存款规模明显更大客户属性同质化明显最后为何出现流动性风险这和硅谷银行激进的风险管理息息相关作为一家银行持有大量利率债但基本没有任何风险对冲利率风险敞口如此之大这是极不正常的2022年其对冲的可供出售金融资产的规模占比只有不到2而以JPMorgan为代表的大型银行比重达41美国经济是软着陆还是硬着陆这是后续美联储政策和资产走势的关键2月以来披露的非农数据通胀数据等均超市场预期市场对美国经济有韧性美联储紧缩预期明显升温但是美国经济的本质在于周期是否持续向下劳动力市场是经济周期的滞后指标美国是出清之年美联储政策由紧转松的趋势明确美国经济周期向下无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费服务通胀的核心原因就业是经济周期比较滞后的变量在长新冠等因素影响下美国劳动生产率持续下降当前制造业PMI还在荣枯线附近这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因后续随着经济周期继续向下劳动生产率下降的背景下看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快相应的服务消费和服务通胀也将明显下行1方向海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变2位置行情刚至中段从私募仓位大股东增减持规模指数换手率等三类市场结构指标来看当前市场温度并不高3风格进击中小成长经济没有上行风险的情况下中小成长将是超额收益核心主线去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段以史为鉴历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市要么演绎中期慢牛当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情特别是从国内和海外精进政策环境来看当前更像2019年1-4月的情形布局产业政策和产业趋势共振的机会重视券商与贵金属板块投资机会而对于国企改革相关主题性机会仍需以行业和公司的边际变化为核心推荐1计算机通信光伏储能2券商黄金经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件敬请参阅最后一页特别声明1股票投资策略简报内容目录一硅谷银行是一场是没有违约的挤兑3二美国劳动力市场相关指标滞后于经济周期4三市场观点行情有望更上一层楼科技成长是主线4四行业配置计算机通信光伏储能券商黄金5重要事件前瞻6风险提示6图表目录图表1硅谷银行客户资金流出明显3图表22022年SVB硅谷银行对其可供出售金融资产AFS基本没有对冲4图表3美国经济周期持续向下4图表4美国劳动生产率下降明显4图表5A股历史上的5次二次探底5图表6重要事件前瞻6敬请参阅最后一页特别声明2股票投资策略简报前言2月以来全球股票市场在美联储紧缩预期升温的背景下波动加大叠加近期硅谷银行破产事件美股在内的全球股票市场调整明显针对近期看似有韧性的美国就业等数据以及硅谷银行破产事件我们该如何定价透过现象看本质1硅谷银行是一场没有违约的挤兑是公司风险管理问题无非这公司刚好是一家银行罢了2美国劳动力市场相关指标是滞后于经济周期的劳动生产率下降背景下周期持续向下滞后指标终将反映周期的力量在我们看来坚定看空美国经济但硅谷银行破产是个例事件美联储紧缩缓和趋势仍是接下来全球市场的核心交易逻辑现代金融体系之下系统性风险的本质是违约风险常表现为不同市场的挤兑引发流动性危机具体而言12008年金融危机的本质是美国房价下跌引发居民房贷违约危机表现为回购市场的挤兑MBS风险敞口较大的雷曼兄弟等金融机构出现流动性危机21997年亚洲金融危机的本质是东南亚政府外债违约危机表现为外汇市场的挤兑外债风险敞口较高的国家出现资金外逃的流动性风险380年代末90年代初美国储贷危机的本质是美国房地产市场景气下行引发房企信用贷款违约危机表现为中小型储贷银行的挤兑银行出现流动性危机那这次硅谷银行事件呢可能只是公司自身风险管理问题就类似2019年我国包商银行事件硅谷银行事件只有挤兑没有违约在美国经济还没有加速下行背景下违约事件短期或不会大规模发生金融系统不存在大的风险但后续如果经济加速下行相关主体无论是居民还是企业违约风险需要重视展开来说首先挤兑导致硅谷银行出现流动性危机其次挤兑为何发生这和硅谷银行单一依赖于硅谷初创企业和创投企业的客户存款息息相关和其他传统银行不同硅谷银行的单一客户存款规模明显更大客户属性同质化明显最后为何出现流动性风险这和硅谷银行激进的风险管理息息相关作为一家银行持有大量利率债但基本没有任何风险对冲利率风险敞口如此之大这是极不正常的2022年其对冲的可供出售金融资产的规模占比只有不到2而以JPMorgan为代表的大型银行比重达41图表1硅谷银行客户资金流出明显来源SVB国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3股票投资策略简报图表22022年SVB硅谷银行对其可供出售金融资产AFS基本没有对冲2022年有衍生品对冲的AFS规模占比454035302520151050SVBJPMorgan来源Bloomberg国金证券研究所美国经济是软着陆还是硬着陆这是后续美联储政策和资产走势的关键2月以来披露的非农数据通胀数据等均超市场预期市场对美国经济有韧性美联储紧缩预期明显升温但是美国经济的本质在于周期是否持续向下劳动力市场是经济周期的滞后指标美国是出清之年美联储政策由紧转松的趋势明确美国经济周期向下无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费服务通胀的核心原因就业是经济周期比较滞后的变量在长新冠等因素影响下美国劳动生产率持续下降当前制造业PMI还在荣枯线附近这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因后续随着经济周期继续向下劳动生产率下降的背景下看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快相应的服务消费和服务通胀也将明显下行图表3美国经济周期持续向下图表4美国劳动生产率下降明显来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所方向海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变1海外出清之年美国经济周期向下劳动生产率明显下降看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转敬请参阅最后一页特别声明4股票投资策略简报美联储紧缩缓和趋势明显2国内过渡之年经济趋势向上但弹性有限两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好位置行情刚至中段从私募仓位大股东增减持规模指数换手率等三类市场结构指标来看当前市场温度并不高私募仓位处在历史中位大股东净减持规模处在历史较低位指数换手率也远未到经验性警示区间风格进击中小成长经济没有上行风险的情况下中小成长将是超额收益核心主线2019年以来每年年初市场都对政策预期有较强预期但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验消费地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期仍存在较大的不确定性去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段以史为鉴历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市要么演绎中期慢牛本轮大概率是短期小牛市当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势移动互联网浪潮和2016-2017年中期慢牛的经济基础经济高弹性恢复当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转市场情绪持续升温特别是从国内和海外精进政策环境来看当前更像2019年1-4月的情形图表5A股历史上的5次二次探底来源Wind国金证券研究所布局产业政策和产业趋势共振的机会重视券商与贵金属板块投资机会而对于国企改革相关主题性机会仍需以行业和公司的边际变化为核心主线1计算机通信光伏储能计算机政策持续加码业绩持续验证通信低估值安全垫业绩在持续改善光伏储能板块基本面和政策面均呈现积极向上变化整体板块业绩仍维持高景气主线2券商黄金券商在市场向上阶段有望演绎beta性行情此外主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强贵金属板美国经济下行美元实际利率下行支撑贵金属价格此外美联储紧缩预期缓和是大概率事件敬请参阅最后一页特别声明5股票投资策略简报图表6重要事件前瞻来源Wind国金证券研究所全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险敬请参阅最后一页特别声明6股票投资策略简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告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