关于美国经济前景，一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。因为，美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。
　　美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。
　　美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。但是，不宜脱离加息周期的细节、经济状态和外生冲击，机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关键问题是：这次会不一样吗？
　　历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。
　　这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑着服务业消费。历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为，“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。
　　3次软着陆案例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！
　　在美联储加息背景下，1960年至今美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。比较而言，具备以下条件时，软着陆的概率更高：第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且上行动能偏弱时就提前加息。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.36%和2.52%，核心CPI通胀分别为1.23%、3.21%和2.79%。首次加息前通胀的斜率平均为2.8%，说明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。
　　第二，实际GDP增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环比（折年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。比较而言，4次浅衰退案例的均值为3.0%，5次深衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。
　　这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；
　　美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。
　　美联储计划加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依然为负，年内趋于上行；5年以上的中长端实际利率中枢为1.5%。货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。
　　联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，可综合刻画实体部门融资成本。2022年11月，代理利率的阶段性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百分点。
　　国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。
　　风险提示
　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速的放缓不达预期；

研究报告全文：关于美国经济前景一个似是而非的逻辑是紧张的劳动力市场有助于美国经济不衰退这是倒果为因也不符合历史经验因为美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后美联储加息背景下美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素1958至2021年美联储执导了12次加息周期其后美国经济共出现了9次硬着陆即衰退和3次软着陆或不衰退但是不宜脱离加息周期的细节经济状态和外生冲击机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率关键问题是这次会不一样吗历史上美国经济3次软着陆的共性是美联储逆风而行即在通胀压力兑现之前就加息这样才能尽早遏制通胀进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度助力经济软着陆同样重要的是美联储能否在经济放缓后果断降息基本面参数对着陆方式也有显著影响以高GDP增速高职位空缺率高期限利差偏高的失业率低居民杠杆率的变化率低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆其中最为关键的是通胀及其一阶导数这一次认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场非常紧张因此失业率难以大幅上行可支撑着服务业消费历史经验并不支持这一逻辑衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后当前美国去通胀进程已有所放缓通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩因为牺牲率与去通胀呈非线性关系3次软着陆案例的比较这一次美国或不具备软着陆的条件在美联储加息背景下1960年至今美国共出现3次软着陆1965-67年1983-84年和1993-94年比较而言具备以下条件时软着陆的概率更高第一美联储逆风而言即在通胀水平较低且上行动能偏弱时就提前加息3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为17236和252核心CPI通胀分别为123321和279首次加息前通胀的斜率平均为28说明通胀上行的动能偏弱并且在通胀转向和经济放缓后快速降息第二实际GDP增速较高为紧缩政策提供了足够的安全边际在3次软着陆情景中加息前一季度的实际GDP环比折年率增速分别为9294和55均值8比较而言4次浅衰退案例的均值为305次深衰退案例的均值为18软着陆情景下反映经济前景的谘商会经济领先指标LEI也显著高于硬着陆从软着陆到深衰退的均值分别为5122和19这一次美国经济或不具备软着陆的条件第一美联储实质上放弃了逆风而行规则加息周期明显落后于通胀在加息周期启动时CPI核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值第二加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数虽然经济增速明显放缓但通胀水平仍高不确定性仍在何时启动降息周期还是未知数第三加息幅度40年之最大于12次加息周期的均值美联储货币政策紧缩程度为40年来新高美国经济较难逃逸衰退美联储计划加息至限制性水平以实现2通胀目标客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然或中性利率美联储估计的实际中性利率区间为05-1美国实际利率的现状是短期实际利率依然为负年内趋于上行5年以上的中长端实际利率中枢为15货币政策已进入紧缩区间紧缩程度趋于上行主要是短端联邦基金利率低估了货币紧缩程度选取12个反映公共部门和私人部门融资成本的指标合成得到代理利率可综合刻画实体部门融资成本2022年11月代理利率的阶段性高点64比当月的FFR高出26个百分点国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度利差倒挂幅度越大表明货币紧缩程度越高也预示着未来经济压力越大在本轮美联储加息周期中美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp历史上当利差超过100bp美国经济没有一次能够逃逸衰退风险提示俄乌冲突再起波澜大宗商品价格反弹工资增速的放缓不达预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告深度内容目录一美联储加息背景下美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件4一硬着陆的概率12次加息周期9次硬着陆3次软着陆4二软着陆的条件央行遵循逆风而行规则是软着陆的重要条件5三这次不一样就业韧性不是软着陆的充分条件或恰好相反7二美国经济是否具备软着陆的条件3次软着陆案例的比较研究9一案例一赤字通胀与1965-67年加息周期10二案例二通胀的二次反弹风险与1983-84年加息周期11三案例三通胀恐慌与1994-95年加息周期12三美联储货币政策有多紧美国能否逃逸衰退16一中性利率短期依然偏松中长期有些紧缩尚未达到充分紧缩水平16二代理利率FFR低估了紧缩程度实体经济综合融资成本上行幅度更高17三期限利差倒挂超过100bp12个月内衰退概率超过5018风险提示20图表目录图表1货币政策紧缩效应的传导4图表2这次不一样1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆5图表3加息的细节1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆5图表4软着陆和硬着陆的条件这次有什么不一样6图表5联邦基金利率与通胀痛苦指数出现倒挂7图表6美联储降息周期已经落后于曲线7图表7美国失业缺口为负值8图表8美国劳动力缺口仍处高位8图表9经验显示劳动力市场越紧张经济越有可能硬着陆9图表10不同的通胀率和失业率条件下经济衰退的概率9图表111965-67年加息周期中的政策利率10图表121965-67年加息周期中的通胀压力10图表131965-67年加息周期中的GDP和GDI11图表141965-67年加息周期中NBER6指标走势11图表151983-84年加息周期中的政策利率12图表161983-84年加息周期中的通胀压力12图表171983-84年加息周期中的GDP和GDI12敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告深度图表181983-84年加息周期中NBER6指标走势12图表191994-95年加息周期中的政策利率13图表201994-95年加息周期中的通胀压力13图表211994-95年加息周期中的GDP和GDI14图表221994-95年加息周期中NBER6指标走势14图表2313次加息周期的比较加息周期的长度和加息幅度14图表24美联储12次加息周期与3种不同的着陆方式15图表25短端实际利率仍然为负3月加息后或转正5月加息后或进入紧缩区间17图表26中长端实际利率已经进入紧缩区间17图表27期限利差显示美联储货币政策紧缩程度为40年来新高19图表281960年以来当期限利差倒挂超过100bp时美国没有一次逃逸衰退19图表29有效联邦基金利率低估了货币政策的紧缩程度约2-318敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告深度美联储加息的影响正在从资本市场的金融压力扩展到商业银行的信用供给从房地产等利率敏感性行业扩散到非利率敏感性行业基于对过去60多年美联储12次加息周期的分析我们认为美国经济或不具备软着陆或不衰退的条件只是时点后置而言一美联储加息背景下美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件关于硬着陆或软着陆讨论大多是在美联储加息的背景下来展开的在传统的菲利普斯曲线框架下美联储加息在压制通胀的同时也会提高失业率致使经济硬着陆当前之所以存在分歧部分原因是上世纪90年代以来菲利普斯曲线趋于平坦化了即消失了此外还与美国劳动力市场非常紧张的状态有关这些不一样的特征事实足以解释这次不一样吗一硬着陆的概率12次加息周期9次硬着陆3次软着陆美联储加息与美国经济衰退存在一定的领先-滞后关系如1973-75年1981-82年2001年2008-2009年衰退前都经历了加息周期这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系美联储加息会抬升风险溢价和实体经济融资成本收紧融资条件压制住宅等利率敏感性部门的投资和风险资产的估值通过财富效应或企业劳动力需求间接作用于消费过度紧缩会扭转经济-金融的正反馈循环使实体经济从加杠杆到去杠杆进而导致经济衰退所以美联储经常被指责为衰退的罪魁祸首图表1货币政策紧缩效应的传导来源国金证券研究所在我们考察的样本期内1958至2021年美联储共执导了12次加息周期同期美国经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆1965年1983-84年和1993-95年为了考察衰退的深浅问题可进一步将9次硬着陆分为4次浅衰退1960-6119701990-91和2001和5次深衰退1973-7519801981-822008-09和20201仅从统计层面而言硬着陆和软着陆的概率分别为75和2511980年和2020年衰退期都比较短主要根据深度来定义若非深度够深NBER也不会将其定义为衰退敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告深度图表2这次不一样1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆来源Wind国金证券研究所这显然低估了软着陆的概率不宜脱离加息的细节经济的状态或其它外生冲击而将衰退都归因于货币紧缩假如2020年没有新冠疫情冲击2015-2019年加息周期可能对应着一次软着陆仅考虑这一案例衰退和软着陆的次数就分别修正为8和4概率为67和33如果再考虑2001年案例一次浅衰退叠加了911事件冲击次数将被修正为7和5概率为58和42那么在尚未结束的第13次加息周期中美国能否逃逸衰退如果不能是深衰退还是浅衰退二软着陆的条件央行遵循逆风而行规则是软着陆的重要条件问题的关键不在于是否加息而在于加息的细节和基本面条件这在一定程度上又取决于中央银行的行为美国历史上3次软着陆的共性是美联储遵循逆风而行leanagainstthewind规则即在通胀压力兑现之前就加息这样才能尽早遏制通胀进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度助力经济软着陆同样重要的是美联储能否在经济放缓后果断降息这表现为利率维持在高位的时间均比较短图表3加息的细节1958年来美联储的12次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆序号加息周期周期长度月起点利率终点利率加息幅度bps衰退的起点衰退的终点加息起点到衰退月降息起点到衰退月衰退周期长度月实际GDP降幅GDP负增长季1195809-19600824350500150196005Q3196102Q124310-134232196512-19670114450600150------软着陆3196711-19700329550850300197001Q1197011Q429211-066354197204-19731019475100052519731274Q1197503Q122-216-314455197705-1980043662520001375198002Q2198007Q33426-218226198008-1980125110021501050198108Q4198211Q412-816-263357198308-1984091410501300250------软着陆8198805-198906148501150300199008Q4199103Q119-148-137229199403-19950717600900300------软着陆10199907-20001217775950175200104Q2200111Q427-48-0332311200407-20070939400825425200801Q1200906Q243-418-4005612201512-20190744325550225202003Q1202004Q251-82-9562213202203-20325850525均值前12次227631064354290-3711-196688中位数前12次18058933000270-4010-178软着陆15070932333浅衰退21063862313248-33深衰退248651498438278-30来源WindNBER国金证券研究所说明加息周期的划分参考优惠贷款利率BankPrimeLoanRate敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告深度跨国比较研究的结论与美国经验基本一致国际货币基金组织BIS基于对19个发达经济体和6个新兴经济体的70次加息周期的比较研究发现1加息周期的特征在其他条件相同的情况下加息幅度越小实际利率越低负实际利率缺口持续时间越短和节奏前置front-loaded前两个季度累计加息的幅度占比超过50都有助于经济软着陆2开始加息前的经济状态比较而言以高GDP增速高职位空缺率高期限利差而非倒挂偏高的失业率低居民杠杆率的变化率低通胀和低通胀斜率通胀的一阶导为负为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆图表4软着陆和硬着陆的条件这次有什么不一样来源BoissayDeFioreandEnisseKharroubi2022HardorsoftlandingBISBulletinNo59国金证券研究所国金证券研究所这一次美联储加息周期明显落后于通胀降息周期则明显落后于经济基本面通胀压力指数inflationmiseryIndexIMI等于通胀减失业率经验上FFR与IMI保持着较好的正相关关系但存在一定的错位本次加息周期明显滞后于IMI曲线2022年Q2以来随着通胀上行斜率的平坦化IMI持续下降去年11月与FFR开始出现倒挂表明美联储降息周期再次落后于曲线过去60年间共出现过11次倒挂不包含本次对应着9次衰退和2次软着陆这次会不一样吗敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告深度图表5联邦基金利率与通胀痛苦指数出现倒挂来源美联储Wind国金证券研究所图表6美联储降息周期已经落后于曲线来源Wind国金证券研究所说明通胀痛苦指数核心PCE6个月环比增速-失业率三这次不一样就业韧性不是软着陆的充分条件或恰好相反软着陆与硬着陆的一个重要区分标准是失业率是否上行当前软着陆派的一条核心逻辑是在劳动力市场非常紧张的状态下美国失业率的上行将非常有限服务业工敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告深度资增速更具粘性进而支撑着服务业消费这是国民经济的基本盘占比441这实际上是一个误区因为经验显示劳动力市场越紧张经济越有可能衰退美国劳动力市场有多紧张理论界一般采用失业缺口实际失业率-自然失业率度量劳动力市场紧张程度缺口大于零表示松弛slack小于零时表示紧张绝对值大小表示程度美联储和美国国会预算办公室CBO都认为当前美国的自然失业率为402023年1月失业率为34失业缺口为-06紧张程度略高于2020年2月-05这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张状况自然失业率无法直接观测其估计一直都是理论难题如果自然失业率被低估了相同的失业率对应的失业缺口会更大工资上涨动能也会更强那么关键问题是新冠大流行会如何影响自然失业率IMF前首席经济学家布兰查德Blanchard的研究认为由于疫后劳动力市场匹配效率下降自然失业率相比疫情之前提高了13个百分点2所以实际失业缺口可能达到-19从空缺岗位数每位失业者对应的空缺岗位数量供求缺口等维度进行比较当前美国劳动力市场的紧张程度也处于历史高分位水平例如劳动缺口为530万空缺岗位数约为1100万2023年12月每位失业者对应的空缺岗位数量为19图表7美国失业缺口为负值图表8美国劳动力缺口仍处高位来源CBOWind国金证券研究所来源BLSWind国金证券研究所但是就业韧性并非软着陆的论据而是相反二战结束以来的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之后基于Probit模型预测的结果显示失业率越低美国经济未来1年或2年内经济衰退的概率就越高2年预测效果更好3所以紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件反而是衰退的领先指标背后的逻辑是劳动力市场越紧张工资和通胀压力越大货币政策就越有可能收紧12022年底的数据2Blanchardetal2022WhyIWorryAboutInflationInterestRatesAndUnemploymentPIIE3参考央行笔记系列二货币政策矫枉过正的风险有多大敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告深度图表9经验显示劳动力市场越紧张经济越有可能硬着陆来源Richteretal2023JobvacancyunemploymentrelationshipcloudssoftlandingprospectsFederalReserveBankofDallas国金证券研究所说明时间截止到2022年底图表10不同的通胀率和失业率条件下经济衰退的概率来源AlexDomashLawrenceHSummers2022OverheatingconditionsindicatehighprobabilityofaUSrecessionCEPR国金证券研究所二美国经济是否具备软着陆的条件3次软着陆案例的比较研究2023年1季度美国基本面数据全面超预期这是走向硬着陆过程中的一次扰动难以改变向下的方向通过对历史上的3次软着陆的比较研究发现本次加息周期下美国经敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告深度济或不具备软着陆的条件一案例一赤字通胀与1965-67年加息周期1加息的背景20世纪60年代越南战争和民权运动致使美国社会分裂情绪高涨美国政府内部达成的共识是必须保持经济较快增长和充分就业以缓和阶级矛盾将经济增速提高到4以上或失业率降到4左右已经成为政治任务1在伟大社会TheGreatSociety的旗帜下约翰逊政府实施了扩张的财政政策在经济学领域凯恩斯学派如日中天其需求侧管理的政策主张正好满足了政治上的需要但也埋下了通胀的种子2加息的细节1965年12月美国失业率已降至4表明经济已不再处于过剩状态时任美联储主席马丁越来越担心财政赤字和银行信贷的扩张会产生通胀12月美联储将优惠贷款利率从45提高到5当月CPI同比仅为1922虽然相对于年初已经上行了08个百分点但仍处于低位所以可视本次加息周期是逆风而行的1965年12月到1966年8月美联储共加息4次50bp50bp25bp和25bp累计加息150bp优惠贷款利率从35上升至5周期长度14个月31966年10月通胀见顶回落381967年1月在经济放缓和通胀连续3个月回落后CPI同比32美联储开始降息5的终点利率仅维持了5个月3经济软着陆在加息周期早期美国经济还处于加速扩张阶段后期明显放缓1965年4季度实际GDI环比增速高达95折年率前值911966年1季度升至101但1966年2季度骤降至13而后连续3个季度维持在3上下在整个加息周期内在NBER关注的6个指标中仅批发与零售出现了回撤其它5个指标均延续上行趋势从暂停加息到降息期间批发与零售开始修复工业生产有所回落图表111965-67年加息周期中的政策利率图表121965-67年加息周期中的通胀压力来源Wind国金证券研究所说明优惠贷款利率的下降略滞后于联邦基金利率下同为了保持一致本文均以联邦基金利率为参照划分加息和降息周期1参考黑泽尔美联储货币政策史p1042前值173从首次加息的时间点至首次降息的时间点敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告深度图表131965-67年加息周期中的GDP和GDI图表141965-67年加息周期中NBER6指标走势来源Wind国金证券研究所说明阴影部分表示加息周期下同二案例二通胀的二次反弹风险与1983-84年加息周期1加息的背景沃尔克冲击使美国在1981-82年经历了一次深衰退实际GDP累计回撤26时长16个月这是压制通胀的必要代价截止到1982年12月CPI已经下降至381980年4月为146但失业率却升到了108高位1982年初开始美联储稳步下调利率1983年1季度随着经济进入复苏阶段国债收益率触底反弹沃尔克决定提前加息遏止通胀的反弹此时的美联储已经采用了通胀预期产出缺口规则当债券收益率通胀预期的代理变量上行时或产出缺口转正时FOMC就会提高利率2加息的细节本次加息周期始于1983年8月终于1884年9月长14个月共加息5次累计加息250bp在8月首次加息时CPI同比已降至24且没有反弹的迹象事后看沃尔克的预判是正确的1984年3月CPI已反弹至498月在CPI同比连续5个月回落后43沃尔克又果断降息并且降息的斜率更陡节奏更快幅度更大截止到1984年底优惠贷款利率已经下降到105累计降息250bp与加息幅度相等3经济软着陆在加息周期的后半段经济速度明显放缓GDP环比折年率从1983年2季度的94下降到1984年4季度的33GDI下行期略滞后在1984年1季度达到114峰值后快速回落至1985年2季度下降到29在NBER底层的6个指标中批发与零售在加息尾声开始回落工业生产在降息阶段出现停滞其它4个指标均未出现回撤在整个加息周期内失业率都维持下降态势从95下降到73且直到1990年中都保持在55以下所以这是一次非常典型的软着陆敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告深度图表151983-84年加息周期中的政策利率图表161983-84年加息周期中的通胀压力来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表171983-84年加息周期中的GDP和GDI图表181983-84年加息周期中NBER6指标走势来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所说明阴影部分为1981-82年衰退说明阴影部分为加息周期三案例三通胀恐慌与1994-95年加息周期1加息的背景1988-89年加息周期叠加1990-91年海湾战争导致美国在1990-91年经历了一次为期8个月的浅衰退1991年2季度经济企稳但动能偏弱是一次无就业复苏CPI同比全年维持下行态势至年底降至3以下但是大滞胀时代的教训依然印刻在美联储的记忆里货币政策遵循逆风而行规则时任美联储主席格林斯潘特别重视长期国债利率对通胀预期的含义格林斯潘认为把长期利率降至适度水平的目标特别重要1这表示市场相信通胀会下降1993年10月10年期美债利率跌至53后反弹至1994年11月升至8高位反映资源紧张程度的各项指1参考黑泽尔美联储货币政策史第15章敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告深度标如产能利用率PMI交付时间失业率均显示经济正在超负荷运行预示着通胀压力也将上行2加息的细节本次加息始于1994年3月终于1995年7月时长17个月共加息6次优惠贷款利率从6抬升至9累计300bp初期通胀压力尚未显现1994年3月CPI与核心CPI同比均低于3且还处在下行趋势中所以这依然是一次逆风而行的加息周期1994年2季度通胀开始温和上行直到1995年4月CPI同比才升至31而在1994年12月10年期国债利率已经开启了下行趋势1995年7月即通胀连续下行仅两个月后美联储开始降息13经济软着陆1993年4季度美国实际GDP和GDI环比增速折年率分别为56和8同比增速分别为26和30且处于上行趋势中货币紧缩增加了经济下行压力GDP和GDI环比增速持续下行但并未出现负增长NBER周期的6个底层指标在加息周期内及之后都维持上行态势仅工业生产和批发与零售在后期有所波动加息周期内失业率从66下降到54堪称一次非常完美的软着陆图表191994-95年加息周期中的政策利率图表201994-95年加息周期中的通胀压力来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1降息生效的时间点为1995年7月7日美联储最多只能知道5月和6月的通胀数据敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告深度图表211994-95年加息周期中的GDP和GDI图表221994-95年加息周期中NBER6指标走势来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所总结而言当具备以下条件时经济软着陆的概率更高1美联储遵守逆风而行规则即在通胀压力兑现之前开始加息如10年期国债收益率反弹产出缺口转正产能利用率偏高或失业率偏低等这有助于压缩加息周期的长度和加息的幅度相反硬着陆尤其是深衰退往往对应着更长的加息周期和更大的加息幅度这往往指向美联储行动的迟缓或迟疑具体而言3次软着陆之前的加息周期平均时长为15个月而12次加息周期的均值为20个月其中5次深衰退的均值为22个月所有时长超过18个月中位数的加息周期都对应着经济硬着陆3次软着陆之前的加息周期的幅度平均为233bp4次浅衰退的均值为231bp12次加息周期的均值为367bp其中5次深衰退的均值为638bp图表2313次加息周期的比较加息周期的长度和加息幅度来源Wind国金证券研究所2通胀水平较低且上行动能偏弱3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为17236和252核心CPI通胀分别为123321和279首次加息前通胀的敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告深度斜率为28说明通胀上行的动能偏弱4次浅衰退的起点CPI通胀的均值为27核心CPI为29斜率为28深衰退分别为5452和553实际GDP增速较高紧缩政策有较足够的安全边际在3次软着陆情景中加息前一季度的实际GDP环比折年率增速分别为9294和55均值84次浅衰退的均值为305次深衰退均值为18软着陆情景下反映经济前景的谘商会ConferenceBoard经济领先指标LEI也显著高于硬着陆从软着陆到深衰退的均值分别为5122和194在通胀转向和经济放缓后快速降息在1965-67年1983-84年和1993-94年这3次加息周期中利率维持高位的时间长度分别为5个月3个月和5个月图表24美联储12次加息周期与3种不同的着陆方式来源Wind国金证券研究所说明LEI为咨商会经济领先指标6个月环比增速期限利差为10y-1y通胀斜率为过去6个月CPI环比折年率的均值实际利率1为FFR-CPI实际利率2为FFR-核心CPI显然本轮加息周期并不符合上述特征1美联储实质上放弃了逆风而行规则1后疫情时代部分由于数据的噪声较大部分由于货币政策框架的变化更强调最大就业目标实施了平均通胀目标美联储放弃了逆风而行规则而是依赖于数据data-dependent在2021年追求就业的实质性改善误判了通胀的持续性导致正常化进程显著落后于经济基本面在2022年5月的一次采访中鲍威尔也承认如果提前行动紧缩的经济损失会更小2考虑到货币政策的滞后效应放弃逆风而行规则的结果就是时间非一致性timeinconsistency即第t期为第ti期制定的方案在第ti期到来时已不再是最优方案通胀回归2所需的时间越长货币政策越可能矫枉过正2加息周期明显落后于通胀非常规政策的退出有一定的次序一般需要先结束扩表而后才是加息在11月开始缩减资产购买规模Taper时CPI和核心CPI同比分别为62和46在2022年3月首次加息时CPI和核心CPI同比已经升到了80和64均高于5次深衰退的均值通胀的斜率为885次深衰退的均值为553加息周期较长超过了3次软着陆的均值按市场一致预期3假定2023年12月降息本次加息周期长度约为20个月大于3次软着陆的均值15个月及12次加息周期的中位数18个月略低于12次均值22个月当前看降息后置的可能性更高加息周期也将延长通胀能否下降到3-35区间是美联储会否降息的首要条件其次是经济1参考Cecchettietal2023ManagingDisinflationsUSMonetaryPolicyForumdiscussionpaperFeb2httpswwwmarketplaceorg20220512fed-chair-jerome-powell-controlling-inflation-will-include-some-pain3芝商所CME期货交易隐含的加息路径敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告深度活动水平如GDP增速是否低于美联储预期的05或劳动力市场趋于均衡当然两者是相融的经济活动越强劲通胀回归2的时间就越长利率维持高位的时间就越长这是一个负反馈衰退迟早会兑现4加息幅度40年之最大于历史均值按市场一致预期联邦基金利终点目标区间为500-525bp累计加息500bp大于12次均值367bp和中位数300bp为1983年以来的7次加息周期的最大值仅比1972-74年和1977-79年加息周期分别少加25bp和50bp两次都对应着深衰退并且500bp可能只是加息幅度的最小值5即使通胀压力已明显缓解降息周期何时启动仍不确定除了就业和服务消费美国经济基本面已经在反映衰退2022年4季度已符合NBER周期顶点的最低要求1当前除服务业消费和就业仍保持韧性房地产制造业和批发贸易等均显示经济放缓我们从领先指标库存周期信用周期居民资产负债表产能等多个角度论证美国经济仍处在下行趋势中美国国债期限利差超额信用利差excessbondpremiumebp2OECD综合领先指标和通胀等经济状态指标在不同时期等均指向未来一段时间内美国经济会硬着陆三美联储货币政策有多紧美国能否逃逸衰退支持美国经济软着陆的主要论据有1居民部门资产负债表非常健康2紧张的劳动力市场支撑了就业服务业消费有较强的可持续过去60年的经验显示这两个条件均不足以让美国逃逸衰退因为居民资产负债表恶化或劳动力市场转弱往往都是结果一中性利率短期依然偏松中长期有些紧缩尚未达到充分紧缩水平在本轮加息周期的前瞻指引中美联储一直强调追求的是充分紧缩sufficientlyrestrictive的政策立场计划将联邦基金利率FFR抬升至限制性水平restrictivelevel而后维持一段时间sometime以确保通胀向2目标收敛其政策意图是希望凭借鹰派的口吻收缩金融条件压缩总需求实现去通胀disinflation技术性问题是何谓充分紧缩限制性的FFR是多少一段时间有多长加息只能代表货币政策趋于紧缩只有当利率达到一定水平后才可被称为充分紧缩主观上FOMC多数成员认为在2022年12月例会之前FFR已经有些紧缩slightlyrestrictive例如在12月例会之前美联储前副主席布雷纳德Brainard认为货币政策已经进入紧缩区间restrictiveterritoryFOMC理事沃勒Waller也认为FFR已经有些紧缩故支持放慢加息速度12月50bp3客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是与自然或中性利率的比较其现状是短端实际利率依然偏松中长端实际利率偏紧美联储经济预测摘要SEP中的长期联邦基金利率为25对应的实际中性FFR为05达拉斯联储主席洛根Logan票委成员认为中性实际利率略低于1所以中性利率区间大约为05-1截止到1月底名义FFR已经升值46名义利率缺口FFR-中性FFR为21表明货币政策偏紧但如果参照实际利率货币政策难言紧缩因为实际EFFR仍然为负值-01实际利率缺口为-063月例会前后实际EFFR或转正假设5月结束加息EFFR升至51而后保持不变核心PCE继续下降届时短端实际利率也将进入紧缩区间所以下半年货币紧缩程度仍趋于上行1参考周期的力量系列一美国经济能逃逸衰退吗2参考GiovanniFavaraetal2016RecessionRiskandtheExcessBondPremiumFEDNoteshttpswwwfederalreservegoveconresnotesfeds-notesupdating-the-recession-risk-and-the-excess-bond-premium-20161006html3详见央行笔记系列二货币政策矫枉过正的风险有多大敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告深度图表25短端实际利率仍然为负3月加息后或转正5月加息后或进入紧缩区间来源Wind国金证券研究所图表26中长端实际利率已经进入紧缩区间来源Wind国金证券研究所二代理利率FFR低估了紧缩程度实体经济综合融资成本上行幅度更高第二种方式是借助代理利率proxyrate或影子利率shadowrate的概念来刻画真实的紧缩程度由于非常规货币政策工具也具有紧缩效应仅考虑FFR可能低估了货币紧缩程度圣路易斯联储的一项研究表明12022年11月代理联邦基金利率的阶段性高点64比当月的FFR高出26个百分点表明实体经济部门的融资成本上行的幅1JasonChoietal2022MonetaryPolicyStanceIsTighterthanFederalFundsRateFRBSFEconomicLetterNovember7敬请参阅最后一页特别声明17宏观专题研究报告深度度远高于美联储加息的幅度图表27有效联邦基金利率低估了货币政策的紧缩程度约2-3来源JasonChoietal2022MonetaryPolicyStanceIsTighterthanFederalFundsRateFRBSFEconomicLetterNovember7国金证券研究所说明代理联邦基金利率底层包含12个变量涵盖公共和私人部门的融资利率利差如国债利率抵押贷款利率和借款息差等三期限利差倒挂超过100bp12个月内衰退概率超过50第二种度量货币政策紧缩程度的方式是期限利差10y-3m10y-1y或10y-2y期限利差常被用来预测未来12个月经济衰退的概率6个月的预测步长内也比较有效1本质上反映的是短期利率与长期经济前景的比较2利差倒挂短端利率高于长端利率表明货币政策相对于基本面而言偏紧倒挂越严重紧缩程度越高预示着未来经济压力越大过去60多年间美国国债10y-1y利差共出现过10次倒挂不包2022年其中9次都对应着衰退唯一例外是1965-66年对应的是软着陆如同前文的分析本次加息周期中美联储遵循了逆风而行规则并且在伟大社会旗帜下约翰逊政府的财政是积极的显然始于2022年的第11次加息周期并不满足这两个条件从利差倒挂的程度看本轮加息周期中10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp历史上当倒挂幅度超过100bp美国经济没有一次能够逃逸衰退1参考央行笔记系列二央行矫枉过正的风险有多大2参考达拉斯联储的研究httpswwwdallasfedorgresearcheconomics20190212敬请参阅最后一页特别声明18宏观专题研究报告深度图表28期限利差显示美联储货币政策紧缩程度为40年来新高来源美联储Wind国金证券研究所图表291960年以来当期限利差倒挂超过100bp时美国没有一次逃逸衰退来源Wind国金证券研究所所以无论从哪个角度衡量美联储货币政策都是偏紧的而且还将更紧短端实际利率还将上行在基本面保持韧性和风险管理riskmanagement思维主导下美联储更担心的是提前放弃充分紧缩立场而产生的风险中长期通胀预期脱锚如同美联储前主席伯恩斯在1973年10月-1974年3月选择降息应对经济放缓压力一样所以不宜低估美联储抗通胀的决心也不宜低估货币政策矫枉过正的风险11参考央行笔记系列二货币政策矫枉过正的风险有多大敬请参阅最后一页特别声明19宏观专题研究报告深度经过研究我们发现1美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素1958至2021年美联储执导了12次加息周期其后美国经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆但不宜脱离加息的细节去讨论本次加息周期下美国经济衰退的概率2软着陆的共性是美联储逆风而行即在通胀压力兑现之前就加息这样才能尽早遏制通胀进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度助力经济软着陆同样重要的是美联储能否在经济放缓后果断降息3次软着陆场景中联邦基金利率维持在高位的时间均比较短3基本面参数对着陆方式有显著影响以高GDP增速高职位空缺率高期限利差偏高的失业率低居民杠杆率的变化率低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆其中最为关键的是通胀及其一阶导数4这一次美国经济或不具备软着陆的条件1美联储实质上放弃了逆风而行规则2加息大幅落后于通胀3加息周期较长超过了3次软着陆的均值4加息幅度40年之最大于12次加息周期的均值5即使通胀压力已明显缓解降息周期何时启动仍不确定5不容乐观的是美联储货币政策紧缩程度为40年来新高本轮加息周期中10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp历史上当倒挂幅度超过100bp美国经济没有一次能够逃逸衰退6这次没什么不一样软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场非常紧张失业率难以大幅上行工资有粘性进而支撑着服务业消费但是历史经验并不支持这一逻辑衰退多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后美国去通胀有所放缓通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩因为牺牲率与去通胀是非线性关系风险提示1俄乌冲突再起波澜2023年1月美德继续向乌克兰提供军事装备俄罗斯称视此举为直接卷入战争2大宗商品价格反弹近半年来海外总需求的韧性持续超市场预期中国重启或继续推升全球大宗商品总需求3工资增速放缓不达预期与2通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速2在全球性劳动力短缺的情况下美欧2023年仍面临超额工资通胀压力敬请参阅最后一页特别声明20