事件：
　　3月9日，统计局公布2月物价数据：CPI同比上涨1%，预期涨1.8%，前值涨2.1%；PPI同比下降1.4%，预期降1.3%，前值降0.8%。
　　CPI通胀上半年无虞，下半年不排除超预期的可能、潜在扰动来自服务业供需紧平衡下涨价等
　　剔除春节因素后，CPI的低预期，与猪价拖累食品项超季节性回落、服务业价格走弱等。2月，CPI同比涨幅回落1.1个百分点至1%、低于市场预期的1.8%，往年春节在1月的年份、次月CPI食品、CPI非食品环比分别回落幅度的均值为2.1和0.5个百分点；2023年2月CPI食品环比回落4.8个百分点、非食品环比回落幅度与往年相差无几。细拆食品端，猪肉和鲜菜价格分别下降11.4%和4.4%、占CPI总降幅的一半以上；非食品中，旅游等服务分项拖累明显、或缘于年初基数较高，也可能和部分服务业价格并未纳入统计等有关。
　　年初两月服务价格的波动，更多是场景约束减弱带来的，未来还需关注需求修复推升供需矛盾下的涨价风险。伴随防疫优化，场景约束逐渐“松绑”，居民线下活明显增多。往后来看，居民收入边际改善带动消费回升、线下商务活动修复等，或进一步对服务业修复形成支撑。需求加快释放下，部分供给收缩严重的领域涨价风险需要留意。例如，服务业供给在疫情期间出现了普遍收缩、尤其以住宿餐饮为典型代表，产能较疫前缩减4成以上，修复或较难一蹴而就；此外，疫情期间累积的成本端压力向中下游传导等，也或推升服务价格。
　　猪肉等前期拖累的变量，也或随着需求回升而转向，关注下半年通胀超预期的潜在可能。当前猪价震荡偏弱，与生猪均重较高等有关，也受到疫病等因素影响。伴随猪价下行，生猪养殖利润依然处于亏损状态；目前价格下，屠宰场做库存、养殖户二次育肥的动力减弱，叠加部分省市疫病等，或扰动下半年生猪供给。节奏上看，预计猪价将在一季度维持成本线以下；二季度为消费传统淡季，随着出栏量环比增长，二季度生猪价格或提升有限，养殖端处于亏损的时间可能拉长，从而利好长期猪价表现。综合来看，中性情景下，CPI高点或在年底（详情参见《低估的“通胀”风险》）。
　　常规跟踪：CPI涨幅回落，食品、非食品均有拖累；PPI超预期回落、主因基数拖累等
　　CPI同比上涨，食品、非食品均有拖累。2月，CPI同比涨幅回落1.1个百分点至1%、低于市场预期的1.8%；环比由正转负至-0.5%；核心CPI同比涨幅回落0.4个百分点至0.6%。分项中，食品环比转负至-2%、原地与往年同期的2.8%，主因猪肉和鲜菜拖累；非食品环比-0.2%，交通通信、文教娱等分项回落明显，与季节性因素等有关。
　　PPI超预期回落、主因基数拖累，与成本端涨价传导放缓等也有关。2月，PPI同比降幅扩大0.6个百分点至-1.4%，环比走平。大类环比中，生产资料环比转正至0.1%，采掘、加工环比降幅收窄，原材料环比转正；生活资料环比降幅扩大0.1个百分点至-0.3%，食品环比延续回落至-0.5%，耐用消费品环比转负至-0.2%。
　　分行业来看，原油、黑色等上游价格企稳，中下游行业涨价回落。行业环比中，石油开采、石油加工环比转正至1.7%和0.6%；黑色矿采、有色矿采环比涨幅分别扩大0.5和1.6个百分点；中下游制造业环比多数为负，其中，非金属矿物、食品制造等环比降幅扩大0.2个百分点以上。
　　风险提示
　　猪价大幅反弹，疫情反复。
　　

研究报告全文：事件3月9日统计局公布2月物价数据CPI同比上涨1预期涨18前值涨21PPI同比下降14预期降13前值降08CPI通胀上半年无虞下半年不排除超预期的可能潜在扰动来自服务业供需紧平衡下涨价等剔除春节因素后CPI的低预期与猪价拖累食品项超季节性回落服务业价格走弱等2月CPI同比涨幅回落11个百分点至1低于市场预期的18往年春节在1月的年份次月CPI食品CPI非食品环比分别回落幅度的均值为21和05个百分点2023年2月CPI食品环比回落48个百分点非食品环比回落幅度与往年相差无几细拆食品端猪肉和鲜菜价格分别下降114和44占CPI总降幅的一半以上非食品中旅游等服务分项拖累明显或缘于年初基数较高也可能和部分服务业价格并未纳入统计等有关年初两月服务价格的波动更多是场景约束减弱带来的未来还需关注需求修复推升供需矛盾下的涨价风险伴随防疫优化场景约束逐渐松绑居民线下活明显增多往后来看居民收入边际改善带动消费回升线下商务活动修复等或进一步对服务业修复形成支撑需求加快释放下部分供给收缩严重的领域涨价风险需要留意例如服务业供给在疫情期间出现了普遍收缩尤其以住宿餐饮为典型代表产能较疫前缩减4成以上修复或较难一蹴而就此外疫情期间累积的成本端压力向中下游传导等也或推升服务价格猪肉等前期拖累的变量也或随着需求回升而转向关注下半年通胀超预期的潜在可能当前猪价震荡偏弱与生猪均重较高等有关也受到疫病等因素影响伴随猪价下行生猪养殖利润依然处于亏损状态目前价格下屠宰场做库存养殖户二次育肥的动力减弱叠加部分省市疫病等或扰动下半年生猪供给节奏上看预计猪价将在一季度维持成本线以下二季度为消费传统淡季随着出栏量环比增长二季度生猪价格或提升有限养殖端处于亏损的时间可能拉长从而利好长期猪价表现综合来看中性情景下CPI高点或在年底详情参见低估的通胀风险常规跟踪CPI涨幅回落食品非食品均有拖累PPI超预期回落主因基数拖累等CPI同比上涨食品非食品均有拖累2月CPI同比涨幅回落11个百分点至1低于市场预期的18环比由正转负至-05核心CPI同比涨幅回落04个百分点至06分项中食品环比转负至-2原地与往年同期的28主因猪肉和鲜菜拖累非食品环比-02交通通信文教娱等分项回落明显与季节性因素等有关PPI超预期回落主因基数拖累与成本端涨价传导放缓等也有关2月PPI同比降幅扩大06个百分点至-14环比走平大类环比中生产资料环比转正至01采掘加工环比降幅收窄原材料环比转正生活资料环比降幅扩大01个百分点至-03食品环比延续回落至-05耐用消费品环比转负至-02分行业来看原油黑色等上游价格企稳中下游行业涨价回落行业环比中石油开采石油加工环比转正至17和06黑色矿采有色矿采环比涨幅分别扩大05和16个百分点中下游制造业环比多数为负其中非金属矿物食品制造等环比降幅扩大02个百分点以上风险提示猪价大幅反弹疫情反复敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济点评内容目录1通胀会否再起波澜32常规跟踪CPI涨幅回落基数拖累PPI超预期回落5风险提示7图表目录图表1节后食品超季节性回落拖累CPI低预期3图表2猪价自年初以来持续震荡偏弱3图表3服务价格从高位明显回落3图表4CPI旅游分项在年初的高基数下环比明显走弱3图表5商务活动修复或成为下一步消费修复重要支撑4图表6社会集团消费有较大的修复空间4图表7疫后酒店等服务设施锐减4图表8疫后海底捞餐厅数量明显减少4图表9生猪屠宰量依然处于高位5图表10生猪出栏体重维持高位5图表112月CPI同比回落至15图表122月CPI食品环比远低于季节性5图表13食品中鲜菜猪肉环比拖累明显6图表14非食品中文教娱交通通信环比明显回落6图表152月PPI同比降幅扩大至-146图表16大类环比中耐用消费品等回落明显6敬请参阅最后一页特别声明2宏观经济点评1通胀会否再起波澜剔除春节因素后CPI的低预期与猪价拖累食品项超季节性回落服务业价格走弱等2月CPI同比涨幅回落11个百分点至1低于市场预期的18往年春节在1月的年份次月CPI食品CPI非食品环比分别回落幅度的均值为21和05个百分点2023年2月CPI食品环比回落48个百分点非食品环比回落幅度与往年相差无几细拆食品端猪肉和鲜菜价格分别下降114和44占CPI总降幅的一半以上非食品中旅游等服务分项拖累明显或缘于年初基数较高也可能和部分服务业价格并未纳入统计等有关图表1节后食品超季节性回落拖累CPI低预期图表2猪价自年初以来持续震荡偏弱个省市平均价生猪4522节后一个月物价环比回落幅度元千克年份春节日期CPICPI食品CPI非食品3720231月22日-13-48-052920201月25日-06-01-082120171月28日-12-29-081320141月31日-05-08-0320121月23日-16-45-025最近4次均值-10-21-052015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表3服务价格从高位明显回落图表4CPI旅游分项在年初的高基数下环比明显走弱CPI服务环比10CPI教育文化和娱乐旅游0806704402100-2-02-5-04-81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202120222023来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所年初两月服务价格的波动更多是场景约束减弱带来的未来还需关注需求修复推升供需矛盾下的涨价风险伴随防疫优化场景约束逐渐松绑居民线下活明显增多往后来看居民收入边际改善带动消费回升线下商务活动修复等或进一步对服务业修复形成支撑需求加快释放下部分供给收缩严重的领域涨价风险需要留意例如服务业供给在疫情期间出现普遍收缩住宿餐饮尤其典型产能较疫前缩减4成以上修复或较难一蹴而就此外疫情期间累积的成本端压力向中下游传导等也或推升服务价格敬请参阅最后一页特别声明3宏观经济点评图表5商务活动修复或成为下一步消费修复重要支撑图表6社会集团消费有较大的修复空间消费累计同比及社会集团消费占比16旅客出行意愿指数072060140610120555100040803-1006500402-2002010000-30452021-122022-122014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062022-062022-062022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02商品社零居民商品消费商务出行意愿指数旅游出行意愿指数右轴社会集团商品消费社会集团商品消费占比右轴来源中国酒店业发展报告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7疫后酒店等服务设施锐减图表8疫后海底捞餐厅数量明显减少65万家万间200055百家海底捞现有餐厅数量60190050551800455017004045160035403035150025301400201920202021住宿设施总数客房总数右轴2018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06来源中国酒店业发展报告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所猪肉等前期拖累的变量也或随着需求回升而转向关注下半年通胀超预期的潜在可能当前猪价震荡偏弱与生猪均重较高等有关也受到疫病等因素影响伴随猪价下行生猪养殖利润依然处于亏损状态目前价格下屠宰场做库存养殖户二次育肥的动力减弱叠加部分省市疫病等或扰动下半年生猪供给节奏上看预计猪价将在一季度维持成本线以下二季度为消费传统淡季随着出栏量环比增长二季度生猪价格或提升有限养殖端处于亏损的时间可能拉长从而利好长期猪价表现综合来看中性情景下CPI高点或在年底详情参见低估的通胀风险敬请参阅最后一页特别声明4宏观经济点评图表9生猪屠宰量依然处于高位图表10生猪出栏体重维持高位样本生猪日度屠宰量32万头天生猪出栏体重走势图135公斤头28241312012716123128119411501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202220232020202120222023来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2常规跟踪CPI涨幅回落基数拖累PPI超预期回落CPI同比上涨食品非食品均有拖累2月CPI同比涨幅回落11个百分点至1低于市场预期的18环比由正转负至-05核心CPI同比涨幅回落04个百分点至06分项中食品环比转负至-2原地与往年同期的28主因猪肉和鲜菜拖累非食品环比-02交通通信文教娱等分项回落明显与季节性因素等有关图表112月CPI同比回落至1图表122月CPI食品环比远低于季节性686775645432843232932171614227441100-1-06-1-2-3-20201320142015201620172018201920202021202220232018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02核心CPI同比CPI同比2月CPI食品环比2月CPI食品环比近10年均值来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5宏观经济点评图表13食品中鲜菜猪肉环比拖累明显图表14非食品中文教娱交通通信环比明显回落20CPI食品项环比16CPI非食品项环比1214080280401000020103-04-01-01-05-03-4-15-12-08-36-44-12-08-10-59-16-114-16衣居生交教医其粮食鲜畜猪水蛋奶鲜着住活通文疗他食用菜肉肉产类类果服通娱保油类类类务信健2022-122023-012023-022022-122023-012023-02来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所PPI超预期回落主因基数拖累与成本端涨价传导放缓等也有关2月PPI同比降幅扩大06个百分点至-14环比走平大类环比中生产资料环比转正至01采掘加工环比降幅收窄原材料环比转正生活资料环比降幅扩大01个百分点至-03食品环比延续回落至-05耐用消费品环比转负至-02图表152月PPI同比降幅扩大至-14图表16大类环比中耐用消费品等回落明显3015PPI大类分项环比10072111050112700-0300-01-02033-05-03-03-05-10-06-1-15-15-5生采原加生食衣一耐产掘材工活品着般用资料资日消料料用费2021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02品品PPI环比PPI同比右轴2022-122023-012023-02来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分行业来看原油黑色等上游价格企稳中下游行业涨价回落行业环比中石油开采石油加工环比转正至17和06黑色矿采有色矿采环比涨幅分别扩大05和16个百分点中下游制造业环比多数为负其中非金属矿物食品制造等环比降幅扩大02个百分点以上敬请参阅最后一页特别声明6宏观经济点评图表17分行业来看原油黑色等上游价格企稳中下游行业涨价回落82月PPI分行业环比5百分点46342120-10-2-2-3煤通非纸木食印农纺橡酒石燃电有化黑石有黑炭信金制材品刷副织胶饮油气热色学色油色色开制属品加制复加业塑料加供供冶制冶开矿矿采造制业工造制工料工应应炼造炼采采采造环比靠后10环比靠前10较上月变化分项环比右轴来源Wind国金证券研究所风险提示1猪价大幅反弹能繁母猪产能去化速度超预期2疫情反复国内疫情反复对项目开工线下活动等抑制加强敬请参阅最后一页特别声明7宏观经济点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明8