事件：
　　3月17日，央行宣布于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金的金融机构）。
　　超预期的降准，强化政策靠前发力，补充基础货币助力实体融资
　　本次降准时点超预期、幅度与前期操作相当，预计或释放长期资金近9000亿元。3月17日央行宣布，将于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。降准时点略超预期，过去几年经验规律，央行宣布降准前总理基本会在国常会等会议上提前提及降准。本次普降0.25个百分点、幅度与2022年4月、12月一致，预计或释放近6000亿元中长期资金，叠加MLF超额续作，合计投放中长期资金近9000亿元。
　　当前时点降准，响应“打好宏观政策组合拳”、强化政策靠前发力。3月中旬，总理在记者会上指出，短期经济目标实现要打好“组合拳”；央行降准公告中也明确指出，降准以“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”等。在此之前，央行行长也提及“用降准的办法来提供长期流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。
　　降准补充基础货币，进一步助力稳增长与实体融资。年初以来，信贷增长强劲，前2月新增贷款超6.7万亿元、占去年全年比重超31%，“天量”的信贷推升银行中长期负债压力。为此，银行加大长期限存单发行补充资金，1年存单发行占比自去年底的20%抬升至2月的近60%、1年期国股存单发行利率自年初上涨超过40BP；同时，央行通过每月超额续作MLF为银行提供一定的中长期资金支持，降准一次性释放大规模低成本长期资金，加快缓解银行负债压力。
　　降准之后，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主
　　货币政策“精准有力”下，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主。过往经验，降准对银行负债成本的降低不足以引导LPR的降低，央行行长近期也表示“要巩固实际贷款利率下降的成果”、弱于此前“推动综合融资成本下降”表态。结合四季度货币政策执行报告、“两会”来看，今年稳增长或延续财政主导、货币配合思路，货币政策更加侧重结构性引导，运用再贷款等结构性工具，配合基建稳增长的同时，加大对制造业、科技创新等领域支持。
　　伴随政策效果逐步显现，信用修复或将延续，后续关注信贷节奏和流向。央行降准公告中强调，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”等，延续四季度货币政策执行报告“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”、保持“货币信贷合理平稳增长”的思路，年初信贷座谈会也释放类似信号、提出要“合理把握信贷投放节奏”等。“精准有力”下，资金或重点流向基建、制造业等领域，继续支持基建稳增长补短板、助力新时代“朱格拉”周期。
　　重申观点：政策靠前发力、疫后活动加快修复，经济可以乐观点。1-2月经济数据中的需求指标普遍好于预期，透露的经济线索，与我们前期反复提示的逻辑类似，稳增长“加力”带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复带来的消费和服务业修复等。政策靠前发力、内生动能增强下，内需修复有望延续，对经济可以更加“乐观”些（详情参见《经济修复的融资印证》、《内需的修复，才刚刚开始》）。
　　风险提示
　　政策落地效果不及预期，疫情反复。
　　

研究报告全文：事件3月17日央行宣布于3月27日下调存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金的金融机构超预期的降准强化政策靠前发力补充基础货币助力实体融资本次降准时点超预期幅度与前期操作相当预计或释放长期资金近9000亿元3月17日央行宣布将于3月27日下调存款准备金率025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76降准时点略超预期过去几年经验规律央行宣布降准前总理基本会在国常会等会议上提前提及降准本次普降025个百分点幅度与2022年4月12月一致预计或释放近6000亿元中长期资金叠加MLF超额续作合计投放中长期资金近9000亿元当前时点降准响应打好宏观政策组合拳强化政策靠前发力3月中旬总理在记者会上指出短期经济目标实现要打好组合拳央行降准公告中也明确指出降准以打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平等在此之前央行行长也提及用降准的办法来提供长期流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式降准补充基础货币进一步助力稳增长与实体融资年初以来信贷增长强劲前2月新增贷款超67万亿元占去年全年比重超31天量的信贷推升银行中长期负债压力为此银行加大长期限存单发行补充资金1年存单发行占比自去年底的20抬升至2月的近601年期国股存单发行利率自年初上涨超过40BP同时央行通过每月超额续作MLF为银行提供一定的中长期资金支持降准一次性释放大规模低成本长期资金加快缓解银行负债压力降准之后总量操作再加力的可能性较低或以结构性工具运用为主货币政策精准有力下总量操作再加力的可能性较低或以结构性工具运用为主过往经验降准对银行负债成本的降低不足以引导LPR的降低央行行长近期也表示要巩固实际贷款利率下降的成果弱于此前推动综合融资成本下降表态结合四季度货币政策执行报告两会来看今年稳增长或延续财政主导货币配合思路货币政策更加侧重结构性引导运用再贷款等结构性工具配合基建稳增长的同时加大对制造业科技创新等领域支持伴随政策效果逐步显现信用修复或将延续后续关注信贷节奏和流向央行降准公告中强调保持货币信贷总量适度节奏平稳等延续四季度货币政策执行报告增强信贷总量增长的稳定性和持续性保持货币信贷合理平稳增长的思路年初信贷座谈会也释放类似信号提出要合理把握信贷投放节奏等精准有力下资金或重点流向基建制造业等领域继续支持基建稳增长补短板助力新时代朱格拉周期重申观点政策靠前发力疫后活动加快修复经济可以乐观点1-2月经济数据中的需求指标普遍好于预期透露的经济线索与我们前期反复提示的逻辑类似稳增长加力带来的基建和制造业投资强劲疫后修复带来的消费和服务业修复等政策靠前发力内生动能增强下内需修复有望延续对经济可以更加乐观些详情参见经济修复的融资印证内需的修复才刚刚开始风险提示政策落地效果不及预期疫情反复敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济点评内容目录1超预期的降准释放的信号3风险提示5图表目录图表13月17日央行宣布降准3图表2降准幅度为025个百分点与此前两次一致3图表3当前超储率或处于相对低位3图表41年期存单发行占比自年初以来持续抬升3图表5存单发行利率明显持续抬升4图表6年初以来MLF连续多月超额续作4图表7顶层设计对产业支持力度增强4图表8结构性政策工具对制造业等领域支持也在加大4图表9去年二季度以后信贷单月波动相对较大5图表10近期政策对信贷投放平稳等关注度较高5敬请参阅最后一页特别声明2宏观经济点评1超预期的降准释放的信号本次降准时点超预期幅度与前期操作相当预计或释放长期资金近9000亿元3月17日央行宣布将于3月27日下调存款准备金率025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76降准时点略超预期过去几年经验规律央行宣布降准前总理基本会在国常会等会议上提前提及降准本次普降025个百分点幅度与2022年4月12月一致预计或释放近6000亿元中长期资金叠加MLF超额续作合计投放中长期资金近9000亿元图表13月17日央行宣布降准图表2降准幅度为025个百分点与此前两次一致23存款准备金率12降准幅度百分点211910170815130611049702002012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03中小银行大型银行2011-122012-022012-052015-022015-042015-092015-102016-032018-042018-072018-102019-012019-012019-092020-012020-042020-052021-072021-122022-042022-122023-03来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所当前时点降准响应打好宏观政策组合拳强化政策靠前发力3月中旬总理在记者会上指出短期经济目标实现要打好组合拳央行降准公告中也明确指出降准以打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平等在此之前央行行长也提及用降准的办法来提供长期流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式降准补充基础货币进一步助力稳增长与实体融资年初以来信贷增长强劲前2月新增贷款超67万亿元占去年全年比重超31天量的信贷推升银行中长期负债压力为此银行加大长期限存单发行补充资金1年存单发行占比自去年底的20抬升至2月的近601年期国股存单发行利率自年初上涨超过40BP同时央行通过每月超额续作MLF为银行提供一定的中长期资金支持降准一次性释放大规模低成本长期资金加快缓解银行负债压力图表3当前超储率或处于相对低位图表41年期存单发行占比自年初以来持续抬升4900存单发行期限结构44051003910803415602920402425201930143502021-042021-102022-042022-102020-122021-022021-062021-082021-122022-022022-062022-082022-122023-022019-022020-022021-082022-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-082020-082021-022022-022023-02R007超储率逆序右轴03个月3个月6个月6个月1年来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3宏观经济点评图表5存单发行利率明显持续抬升图表6年初以来MLF连续多月超额续作同业存单发行利率3712000MLF操作亿元33800029400025021-400017-800013-120002021-092022-092021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-031个月3个月6个月1年期投放回笼净投放来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所货币政策精准有力下总量操作再加力的可能性较低或以结构性工具运用为主过往经验降准对银行负债成本的降低不足以引导LPR的降低央行行长近期也表示要巩固实际贷款利率下降的成果弱于此前推动综合融资成本下降表态结合四季度货币政策执行报告两会来看今年稳增长或延续财政主导货币配合思路货币政策更加侧重结构性引导运用再贷款等结构性工具配合基建稳增长的同时加大对制造业科技创新等领域支持详情参见新时代朱格拉周期来自资金的线索图表7顶层设计对产业支持力度增强图表8结构性政策工具对制造业等领域支持也在加大会议政策目标相关产业政策涉及产业额度亿坚持把发展经济的着力点放在实体经济上推进2035年实现高水平科技制造业基础设结构性工具支持主体具体领域利率1年期使用进度新型工业化加快建设制造强国质量强国航元自立自强进入创新型国家施数字经济等天强国交通强国网络强国数字中国前列推动战略性新兴产业融合集群发展构建新一代建成现代化经济体系形信息技术生物明确支持高新技术企业信息技术人工智能生物技术新能源新材成新发展格局基本实现新技术新能源等二十大料高端装备绿色环保等一批新的增长引擎专精特新中小企业国家型工业化信息化城镇化报告加快发展物联网建设高效顺畅的流通体系降科技创新科技创新农业现代化物联网技术创新示范企业制造业低物流成本175400050未来五年再贷款企业加快发展数字经济促进数字经济和实体经济深经济高质量发展取得新突数字经济单项冠军企业等科技创新企度融合打造具有国际竞争力的数字产业集群破科技自立自强能力显著优化基础设施布局结构功能和系统集成构业提升现代化基础设施建现代化基础设施体系建设现代化经济体系必须把发展经济的着力点放在实体经济上把提高供给体系质量作为主攻基础设施网络建教育卫生健康文旅体育方向加强水利铁路公路水运航空设制造业2035年基本实现社会主义管道等基础设施网络建设实训基地充电桩城市现代化基本公共服务均突出关键共性技术前沿引领技术现代工程技社会服务等化基本实现术颠覆性技术创新为建设科技强国质量强地下综合管廊新型基础设前沿科技设备更新改造领域和中十九大2020年坚定实施科教兴国国航天强国网络强国交通强国数字中国施产业数字化转型重点175200060报告战略人才强国战略创新智慧社会提供有力支撑专项再贷款小微企业驱动发展战略使全面建要坚持农业农村优先发展建立健全城乡融合领域节能降碳改造升级废成小康社会得到人民认可个体工发展体制机制和政策体系加快推进农业农村现现代农业旧家电回收处理体系等10个经得起历史检验代化商户构建市场导向的绿色技术创新体系发展绿色金领域设备购置与更新改造融壮大节能环保产业清洁生产产业清洁能节能环保产业源产业来源政府网站国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所截至2022年底伴随政策效果逐步显现信用修复或将延续后续关注信贷节奏和流向央行降准公告中强调保持货币信贷总量适度节奏平稳等延续四季度货币政策执行报告增强信贷总量增长的稳定性和持续性保持货币信贷合理平稳增长的思路年初信贷座谈会也释放类似信号提出要合理把握信贷投放节奏等精准有力下资金或重点流向基建制造业等领域继续支持基建稳增长补短板助力新时代朱格拉周期敬请参阅最后一页特别声明4宏观经济点评图表9去年二季度以后信贷单月波动相对较大图表10近期政策对信贷投放平稳等关注度较高新增贷款时间会议文件主要内容45万亿元40保持货币信贷总量适度节奏平2023年3月央行降准公告35稳保持流动性合理充裕30保持货币信贷合理平稳增长满四季度货币政252023年2月足实体经济有效融资需求增强信策执行报告20贷总量增长的稳定性和持续性15各主要银行要合理把握信贷投放10节奏适度靠前发力进一步优主要银行信贷052023年1月化信贷结构精准有力支持国民经工作座谈会1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月济和社会发展重点领域薄弱环节202020212022力争形成更多实物工作量来源Wind国金证券研究所来源中国人民银行国金证券研究所重申观点政策靠前发力疫后活动加快修复经济可以乐观点1-2月经济数据中的需求指标普遍好于预期透露的经济线索与我们前期反复提示的逻辑类似稳增长加力带来的基建和制造业投资强劲疫后修复带来的消费和服务业修复等政策靠前发力内生动能增强下内需修复有望延续对经济可以更加乐观些详情参见经济修复的融资印证内需的修复才刚刚开始风险提示1政策落地效果不及预期债务压制项目质量等拖累政策落地资金滞留金融体系等2疫情反复国内疫情反复对项目开工线下活动等抑制加强敬请参阅最后一页特别声明5宏观经济点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明6