矛盾不在“价值与成长”，而在赛道与非赛道。当下市场的矛盾，并不是所谓的成长/价值的矛盾，更像是“赛道”和“非赛道”的矛盾：共识内好的资产，出现了边际上一些不利的变化，但是这个变化的“现实”还不足够大；共识外“差”的资产，出现了许多有利的变化（中国特色社会主义估值、数字中国、人工智能），但是这个变化还不能成为共识上的“好”。主动偏股基金在历史上，并不能明显跑赢中证800等权指数，但是2019年之后却出现了大量的持续的超额收益。均值回归其实从2021年末就开始出现，其回归潜在幅度仍大。当下表现亮眼的行业，恰好是其中被公募基金长期低配的行业。某种程度上，投资者并不能依靠自身理性来抑制自我的“泡沫”，一场超越理性的繁荣，或许最好的终结方式就是通过另外一种“难以理解”的其他资产上涨实现。
　　海外：金融稳定与通胀中枢，滞胀的最终形态。SVB事件发酵后，美国相继出现中小银行流动性问题，叠加瑞信银行财报存在“重大缺陷”，导致市场恐慌情绪蔓延。为维护金融系统稳定性，欧、美央行仍试图通过扩表“稳金融”，加息“紧信用”，平衡天秤的两端。但市场对后续货币政策紧缩程度有所怀疑，基金利率期货暗含的2023年底终端利率降至4%下方，同时降息预期提前至年中。不可忽视的是，同一时间本周公布的美国2月CPI中位数持续反弹，通胀似乎呈现“一波未平，一波又起”，蔓延仍在持续。需要理解的是，“金融危机”与经济危机有联系亦有区别，2008年金融危机的核心在于“信用风险”，传导至经济危机十分顺畅，本轮“金融危机”核心是“利率风险”，其大量底层资产其实就是国债或者挂钩国债收益率。没有国家会主动选择经济萧条，当下市场越开始交易“边际宽松”，越要知道其实是承认通胀中枢的上移，利率中枢上移，“滞胀格局”或将最终形成，最有利的仍然是美元计价的大宗商品。
　　新格局，新货币，新使命。全球新格局或正在酝酿。在全球形成新的共识之前，“资源”作为不需要任何共识的底层商品，其系统重要性在上升。值得一提的是，衰退预期或将中断以油为代表的能源的产能恢复，让其未来面对一个更高的价格中枢，这对定价能源产能价值的股票将更加有利。资源与央企其实是可以形成呼应的主线，重资产国企重要性在进一步抬升，“对外扩张”+“对内垄断”的央企国企将是本轮重估的重要主线。
　　数字中国与人工智能是仍需孕育的未来。数字经济是我们从2023年度策略《通胀的魅影》开始推荐的方向，其星辰大海不应该怀疑。在2013年，全球任何的创新，第一时间是资本在全球寻找最优分工进行应用，这对美国主导的移动互联网创新在中国的投资创造了基础。当下，创新是有“国界”的。未来的路标是：国内能否有现象级应用走到国民身边，其应用场景能否全面铺开，这决定了他的体量与渗透率的成长空间，或者形成某种制度的“举国共识”；考虑到人工智能+数字经济的投资基金多由过去成长风格基金切换而来，消化新能源为主的赛道带来的亏损仍是当下命题，更多成长风格基金能够“净值创新高”是实现赛道化和大规模发行的条件。上述现象出现前，仍是“支线剧情”。
　　抓住主线。重点提示能源链（油、油运、煤炭）已充分定价衰退预期，建议积极布局，我们提示的贵金属（金、银）在商品侧表现亮眼，股票定价并不充分；重资产国企重估将和“一带一路”共振：建筑、炼厂、电力继续推荐；房地产是旧经济中可以布局的方向；围绕着“人工智能”和“数字中国“仍然是市场机会方向，但是成为2023年的主线可能“任重道远”。
　　风险提示：海外超预期衰退；货币政策超预期收紧。

研究报告全文：A股策略周报202303192023年03月19日王牌对王牌TableAuthor矛盾不在价值与成长而在赛道与非赛道当下市场的矛盾并不是所谓的成长价值的矛盾更像是赛道和非赛道的矛盾共识内好的资产出现了边际上一些不利的变化但是这个变化的现实还不足够大共识外差的资产出现了许多有利的变化中国特色社会主义估值数字中国人工智能但是这个变化还不能成为共识上的好主动偏股基金在历史上并不能明显跑赢中证800等权指数但是2019年之后却出现了大量的分析师牟一凌持续的超额收益均值回归其实从2021年末就开始出现其回归潜在幅度仍执业证书S0100521120002大当下表现亮眼的行业恰好是其中被公募基金长期低配的行业某种程度邮箱mouyilingmszqcom研究助理胡悦上投资者并不能依靠自身理性来抑制自我的泡沫一场超越理性的繁荣执业证书S0100122080044或许最好的终结方式就是通过另外一种难以理解的其他资产上涨实现邮箱huyuemszqcom海外金融稳定与通胀中枢滞胀的最终形态SVB事件发酵后美国相继出现中小银行流动性问题叠加瑞信银行财报存在重大缺陷导致市场恐相关研究慌情绪蔓延为维护金融系统稳定性欧美央行仍试图通过扩表稳金融1策略研究市场跟踪悄然转换的市场-202加息紧信用平衡天秤的两端但市场对后续货币政策紧缩程度有所怀疑303162策略点评天秤的两端-20230315基金利率期货暗含的2023年底终端利率降至4下方同时降息预期提前至年3行业信息跟踪20230306-2023031中不可忽视的是同一时间本周公布的美国2月CPI中位数持续反弹通胀2消费复苏开始分化钢铁需求延续回暖-似乎呈现一波未平一波又起蔓延仍在持续需要理解的是金融危20230314机与经济危机有联系亦有区别2008年金融危机的核心在于信用风险4策略专题研究资金跟踪系列之六十三传导至经济危机十分顺畅本轮金融危机核心是利率风险其大量底层重新聚焦-20230313资产其实就是国债或者挂钩国债收益率没有国家会主动选择经济萧条当下5A股策略周报20230312长期问题的重定价-20230312市场越开始交易边际宽松越要知道其实是承认通胀中枢的上移利率中枢上移滞胀格局或将最终形成最有利的仍然是美元计价的大宗商品新格局新货币新使命全球新格局或正在酝酿在全球形成新的共识之前资源作为不需要任何共识的底层商品其系统重要性在上升值得一提的是衰退预期或将中断以油为代表的能源的产能恢复让其未来面对一个更高的价格中枢这对定价能源产能价值的股票将更加有利资源与央企其实是可以形成呼应的主线重资产国企重要性在进一步抬升对外扩张对内垄断的央企国企将是本轮重估的重要主线数字中国与人工智能是仍需孕育的未来数字经济是我们从2023年度策略通胀的魅影开始推荐的方向其星辰大海不应该怀疑在2013年全球任何的创新第一时间是资本在全球寻找最优分工进行应用这对美国主导的移动互联网创新在中国的投资创造了基础当下创新是有国界的未来的路标是国内能否有现象级应用走到国民身边其应用场景能否全面铺开这决定了他的体量与渗透率的成长空间或者形成某种制度的举国共识考虑到人工智能数字经济的投资基金多由过去成长风格基金切换而来消化新能源为主的赛道带来的亏损仍是当下命题更多成长风格基金能够净值创新高是实现赛道化和大规模发行的条件上述现象出现前仍是支线剧情抓住主线重点提示能源链油油运煤炭已充分定价衰退预期建议积极布局我们提示的贵金属金银在商品侧表现亮眼股票定价并不充分重资产国企重估将和一带一路共振建筑炼厂电力继续推荐房地产是旧经济中可以布局的方向围绕着人工智能和数字中国仍然是市场机会方向但是成为2023年的主线可能任重道远风险提示海外超预期衰退货币政策超预期收紧本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略定期报告目录1市场矛盾共识内与共识外32海外金融稳定与通胀中枢53新格局新货币新使命84人工智能与数字中国仍在孕育的未来95谁是王牌116风险提示12插图目录13本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略定期报告1市场矛盾共识内与共识外本周2023年3月13日至2023年3月17日市场从前期的大幅下挫中有所修复有些变化也悄然发生从行业看由于数字中国人工智能的突破不断涌现板块热度上升传媒计算机通信等涨幅靠前而中特股所在的行业建筑和公司中字头为代表的垄断行业表现同样亮眼传统的赛道股出现大幅抛售电力设备及新能源表现位于所有行业的末尾甚至医药白酒都出现了不同程度的下跌当下市场的矛盾并不是所谓的成长价值的矛盾当下更像是赛道和非赛道的矛盾共识内好的资产出现了边际上一些不利的变化但是这个变化还不足够大共识外的资产出现了许多有利的变化中国特色社会主义估值数字中国人工智能但是这个变化可能从市场认知上好的有分歧图1中特估VS数字中国资料来源wind民生证券研究院从长期尺度看主动偏股基金在历史上并不能明显跑赢中证800等权指数但是2019年之后却出现了大量的超额收益截止3月17日这一比值是133均值回归的动能其实从2021年末就开始出现当下表现亮眼的行业恰好这也是其中被长期低配的行业某种程度上看投资者并不能依靠自身的理性来抑制自我的泡沫一场超越理性的繁荣或许最好的终结方式就是通过另外一种难以理解的其他资产上涨这是系统均值回归的力量当下担心中字头和数字经济是否过于一致的问题的背后市场真正需要关注的是对于赛道资产的悲观情绪是否达到了高度一致本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略定期报告图2从历史上看主动偏股基金与中证800等权组合的累积复权净值之比的中枢在1左右截至2023年3月17日两者之比为133资料来源wind民生证券研究院图3相对中证800等权计算机传媒建筑仍是2019以来的机构低配行业新能源食品饮料仍是明显高配行业资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略定期报告2海外金融稳定与通胀中枢欧美银行相继暴雷引发市场对金融系统稳定性担忧宽松的影子开始出现SVB事件发酵后美国相继出现中小银行流动性问题叠加瑞信银行财报存在重大缺陷导致市场恐慌情绪蔓延瑞信银行CDS报价快速飙升同时市场流动性告急FRA-OIS利差大幅上行为维护金融系统稳定性美联储快速推出BTFP工具为银行提供流动性与之而来的是仅一周高达3000亿美元的扩表幅度贴现窗口用量也快速飙升至1528亿美元单单一周的BTFP用量就超100亿美元金融系统稳定性存疑联储提供大量的流动性支持引发市场对后续货币政策紧缩程度的怀疑基金利率期货暗含的终端利率在年底已经降至4下方同时降息预期提前至年中然而本周欧央行仍然宣布加息50bp或许欧美央行仍试图通过扩表稳金融加息紧信用平衡天秤的两端图4瑞信CDS报价飙升市场流动性快速收紧图5市场加息预期快速回落资料来源wind民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院图6美联储贴现窗口用量大幅上升图7欧元区仍然宣布加息50bp资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略定期报告金融危机与经济危机不同2008年金融危机引发经济危机核心在于金融市场的标的资产是以住房抵押贷款为主的衍生品传导机制非常顺畅这轮主要的标的资产其实是政府债券即使是MBS债券其主要风险不在于信用风险而是无风险利率风险这意味着美国政府是否要出现违约可能是后续的传导路径没有国家会主动选择萧条就像没有人会主动选择失败滞涨或许是想要维护两端平衡的代价尽管本周公布的美国2月CPI同比和环比仍然符合预期但从中位数来看2月CPI中位数持续反弹困扰通胀的房租环比丝毫未见下行趋势而前期环比增速较缓的交通运输服务及个人娱乐服务环比增速快速上行通胀似乎呈现一波未平一波又起蔓延仍在持续我们曾在通胀的魅影中测算若上半年CPI环比增速始终维持在04那么CPI同比将在6月回落至38附近后二次反弹当下来看1月环比增速远高于04若3-6月环比增速仍维持当前增速下半年通胀压力反弹是大概率事件打压通胀的边界正是过去过度的金融和债务扩张部门当下随着TGA账户加速耗尽对美联储而言想要同时平衡天秤的两端降低通胀和维护稳定结局仍然存疑真正的滞胀周期或将开启宽松的代价就是更高的名义利率中枢当下市场越开始交易边际宽松越要知道其实是承认通胀中枢的上移利率中枢上移币值贬值将会确认参考1970年代期间通胀的二次上行导致名义利率快速飙升同时美元下跌这对于大宗商品来说是历史性机会的开启对于股票市场中长久期资产并不有利图8CPI中位数仍在上行通胀蔓延持续图9我们预计2023下半年通胀再次反弹资料来源民生证券研究院预测注乐观预期为假设CPI每个月环比为2010-2019年的环比均值悲观预期为假设CPI每个月环比为1970-资料来源wind民生证券研究院1980年的环比均值中性预期为假设CPI未来每个月环比为上述两个假设的均值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略定期报告图10通胀上行期间美元购买力回落利率中枢上图11财政部TGA账户余额迅速下降百万美元移资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略定期报告3新格局新货币新使命近期有关中国与中东国家达成战略合作的新消息层出不穷主席也将在下周访问俄罗斯未来来看中国在外交合作上充满各种可能性全球新格局或正在酝酿而投资更需要关注自上而下我们在长期问题的重定价中强调在外交合作层面看未来重资产国企基建交运能源等的重要性可能越来越大相应地人民币在国际结算中的地位也在进一步提升资源是不需要任何共识的底层商品在全球形成新的共识之前资源作为不需要任何共识的底层商品其系统重要性在上升我们在此前报告中已经讨论了世界格局对于黄金等中间货币的影响货币是需要共识的基础的商品其实是不需要任何共识的货币在世界格局不断变化的当下其系统重要性在提升我们上周推荐的黄金在商品侧已经有亮眼表现股票资产的重估仍在路上需要强调的是当前油金比处于近20年来的低位市场纠结于危机与衰退但仍然没有意识到其战略重要性从产能价值看随着近期油价的暴跌会进一步中断美国和中东新增产能的恢复让未来油价中枢进一步上移一旦前述通胀中枢上移确认后滞胀格局下原油的反弹将会开启而关于其股票的产能价值重估将会全面展开资源与垄断央企其实是可以形成呼应的主线重资产国企重要性的抬升也将逐步被意识到这也是国有垄断性企业新的历史使命图12油金比处于历史低位图13中东新增产能大概率成为闲置产能资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略定期报告4人工智能与数字中国仍在孕育的未来我们一直认为人工智能和数字经济未来是星辰大海这是我们在2022年11月的年度策略通胀的魅影和2023年2月的春季策略中提示的重点方向但是部分投资者认为这就是今年的主线这一点我们却不敢苟同从来没有自上而下的创新政策机制改革更适用于中特估等直接作用效果更为立竿见影数字中国本身涉及到基础建设的领域政策更有决定权但是创新驱动更适合自下而上的环境人工智能未来的星辰大海不应该怀疑但海外映射逻辑较为间接在2013年全球任何的创新第一时间是资本在全球寻找最优分工进行应用这对美国主导的移动互联网创新在中国的投资创造了基础当下创新是有国界的中国作为赶超国景气的扩散程度将较为缓慢当然它不影响行情的方向但是天然限制了行情的级别图142013年后全球分工进一步精细化全球商品贸易复杂度全球化指数右轴0126300610001059000085700550000653000045100490000247000004500资料来源wind民生证券研究院同时从全球滞胀角度看全球的大规模创新仍然需要低要素成本的创新环境反而其体量更可能是支线剧情美股在1975年之后小盘科技股的走势优于大盘科技股拥有亮眼的表现但是真正广泛的科技行情是在80年代后应该说现阶段创新是一种被需要的方向但是能否真正做到仍然需要时间数字经济的行情级别设置好路标首先国内能否有现象级应用走到国民身边其应用场景能否全面铺开这决定了他的体量与渗透率的成长空间其次对于其政策支持会否出现国家对于半导体那样虽然难以接触但形成举国共识的政策出台最后是否会重现天量赛道产品基金的发行来支持这一新概念考虑到人工智能数字经济的投资基金多由过去成长风格基金切换而来然而当前的成长风格仍然处于消化新能源为主的赛道带来的亏损阶段新主线的产生仍需酝酿更多成长风格基金能够净值创新高可能是实现赛道化的条件本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略定期报告图151975年后美股仍然是价值股居多的行业表现图161975年后小盘科技股开始优于大盘突出资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略定期报告5谁是王牌谁是王牌原有的货币共识内体系正在出现变局随着市场逐渐意识到通胀中枢上移资源作为底层商品将逐渐被纳入共识内系统重要性也将抬升同时全球格局逐步形成新的格局时重资产的国有企业也将迎来新的历史使命我们推荐一重点提示能源链油油运煤炭已充分定价衰退预期建议积极布局我们提示的贵金属金银在商品侧表现亮眼股票定价并不充分二重资产国企重估将和一带一路共振建筑炼厂电力继续推荐第三经济动能的修复房地产围绕着人工智能和数字中国的主题热度并不用我们多言市场将继续在算力到应用层面不断轮动仍然是市场机会方向但是成为2023年的主线可能任重道远本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略定期报告6风险提示1海外超预期衰退如果海外超预期衰退那么通胀将迅速下行2货币政策超预期收紧如果全球货币政策超预期收紧对全球资产将产生较大负面作用本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略定期报告插图目录图1中特估VS数字中国3图2从历史上看主动偏股基金与中证800等权组合的累积复权净值之比的中枢在1左右截至2023年3月17日两者之比为1334图3相对中证800等权计算机传媒建筑仍是2019以来的机构低配行业新能源食品饮料仍是明显高配行业4图4瑞信CDS报价飙升市场流动性快速收紧5图5市场加息预期快速回落5图6美联储贴现窗口用量大幅上升5图7欧元区仍然宣布加息50bp5图8CPI中位数仍在上行通胀蔓延持续6图9我们预计2023下半年通胀再次反弹6图10通胀上行期间美元购买力回落利率中枢上移7图11财政部TGA账户余额迅速下降百万美元7图12油金比处于历史低位8图13中东新增产能大概率成为闲置产能8图142013年后全球分工进一步精细化9图151975年后美股仍然是价值股居多的行业表现突出10图161975年后小盘科技股开始优于大盘10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略定期报告分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14