3月5日两会发布政府工作报告，2023年设置5%左右的GDP增速目标非常务实，然而市场认为两会政策力度不及预期，复苏交易逻辑开始走弱。
　　上周（3月6日-3月10日）股弱债强，股市走弱受到海外SVB突发事件引发的恐慌情绪扰动，债市走强与流动性偏松关联。不可否认，近期市场国内复苏交易进一步降温。
　　现在的问题是，撇除海外风险性事件扰动，现实数据可否支持复苏交易持续？
　　我们观察高频数据，尝试对当下宏观经济状态的以下问题给出回应：经济复苏进入到哪一阶段，未来复苏弹性几何？
　　节后政策力度减轻，但经济持续复苏，动力来自市场内生的需求修复。
　　防疫政策优化之后，中国复苏路径非常明确，延续如下路径推进（按照修复弹性及节奏排序）：人员出行>场景消费>一般耐用品消费>地产销售>工业生产及建筑业项目开工>出口外需。
　　春节后驱动内需修复的政策较去年四季度有所收敛，然而高频数据显示，春节后生产和需求持续改善，当下经济呈现出两点特征。
　　其一，人员出行、场景消费、一般耐用品消费等经过了春节前后修复斜率最快时期，当下进入斜率放缓的修复平台期。
　　其二，近一周（3月6日-3月10日）最大的边际变化是高能级二手房交易加速放量，工业生产和建筑业项目开复工率持续推进。
　　这意味着当前经济修复已经进入第四和第五阶段，即地产销售、工业生产及建筑业项目开复工仍在推进。
　　3月以来弱复苏交易背后本质上是“强现实、弱预期”。
　　去年底疫情政策意外放松，随后人流迅速达峰，场景消费、一般耐用品消费以及地产销售依次快速修复，市场也顺势交易一轮强复苏。
　　进入3月，三大宏观因素共振，首先市场解读两会政策不及预期；其次高频数据显示疫情优化以来消费和地产修复最快时期暂告段落，当前内需处于平稳修复期；最后海外SVB事件扰动压制全球风险偏好。
　　这种情况下，强复苏交易暂且降温，然而高频数据显示当下实体基本面仍在持续修复，尤其近期建筑业开工加快推进，紧贴地产的螺纹钢表现强劲，毕竟黑色系大宗更多交易现实。
　　某种意义看，3月以来市场交易更倾向于“强现实、弱预期”。
　　我们对本轮经济复苏给出如下四点判断。
　　判断一，当下经济仍处于复苏路径之中，近期复苏交易降温更多缘自预期调整。
　　判断二，2023年全球经贸周期下行，本轮国内经济复苏的关键在于内需。
　　判断三，2023年内需复苏弹性多大，关键在于地产修复斜率。
　　判断四，2023年中国地产最值得期待的是销售和价格弹性（尤其高能级城市）。
　　风险提示：经济政策不及预期，货币政策超预期
　　

研究报告全文：宏观高频观察系列一复苏的弹性和梯次2023年03月14日Tab202X年XX月XX日3月5日两会发布政府工作报告2023年设置5左右的GDP增速目标非常务leAuthor实然而市场认为两会政策力度不及预期复苏交易逻辑开始走弱上周3月6日-3月10日股弱债强股市走弱受到海外SVB突发事件引发的恐慌情绪扰动债市走强与流动性偏松关联不可否认近期市场国内复苏交易进一步降温现在的问题是撇除海外风险性事件扰动现实数据可否支持复苏交易持续分析师周君芝我们观察高频数据尝试对当下宏观经济状态的以下问题给出回应经济复苏进执业证书S0100521100008电话15601683648入到哪一阶段未来复苏弹性几何邮箱zhoujunzhimszqcom节后政策力度减轻但经济持续复苏动力来自市场内生的需求修复相关研究防疫政策优化之后中国复苏路径非常明确延续如下路径推进按照修复弹性12022年12月经济数据点评复苏交易仍及节奏排序人员出行场景消费一般耐用品消费地产销售工业生产及建可持续-20230117筑业项目开工出口外需2全球大类资产跟踪周报预期差的定价-20230115春节后驱动内需修复的政策较去年四季度有所收敛然而高频数据显示春节后3超额流动性研究四从贫富分化看超生产和需求持续改善当下经济呈现出两点特征额储蓄流向-20230112其一人员出行场景消费一般耐用品消费等经过了春节前后修复斜率最快时42022年12月金融数据点评政府杠杆的尽头-20230111期当下进入斜率放缓的修复平台期5全球大类资产跟踪周报流动性行情延续-2其二近一周3月6日-3月10日最大的边际变化是高能级二手房交易加速0230108放量工业生产和建筑业项目开复工率持续推进这意味着当前经济修复已经进入第四和第五阶段即地产销售工业生产及建筑业项目开复工仍在推进3月以来弱复苏交易背后本质上是强现实弱预期去年底疫情政策意外放松随后人流迅速达峰场景消费一般耐用品消费以及地产销售依次快速修复市场也顺势交易一轮强复苏进入3月三大宏观因素共振首先市场解读两会政策不及预期其次高频数据显示疫情优化以来消费和地产修复最快时期暂告段落当前内需处于平稳修复期最后海外SVB事件扰动压制全球风险偏好这种情况下强复苏交易暂且降温然而高频数据显示当下实体基本面仍在持续修复尤其近期建筑业开工加快推进紧贴地产的螺纹钢表现强劲毕竟黑色系大宗更多交易现实某种意义看3月以来市场交易更倾向于强现实弱预期我们对本轮经济复苏给出如下四点判断判断一当下经济仍处于复苏路径之中近期复苏交易降温更多缘自预期调整判断二2023年全球经贸周期下行本轮国内经济复苏的关键在于内需判断三2023年内需复苏弹性多大关键在于地产修复斜率判断四2023年中国地产最值得期待的是销售和价格弹性尤其高能级城市风险提示经济政策不及预期货币政策超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录1场景消费仍在修复只是节奏有所放缓32节后楼市成交延续既定路径持续修复43工业复工平稳兑现建筑业景气抬升54本轮经济复苏的四点判断65风险提示9插图目录10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究1场景消费仍在修复只是节奏有所放缓当前人员出行热度强于2019年同期水平场景消费修复节奏有所放缓上周3月6日至3月10日人员出行指数季节性回落出行热度仍强于2019年同期水平场景类消费目前仍无法与人员出行热度相匹配无论是航班执飞率还是酒店入住率数据高频数据显示场景类消费较疫情前仍有较大差距中短期来看随着跨境航班执行架次加速修复居民出行半径仍在扩大另一方面服务行业的供给修复也在进一步释放我们认为场景消费后续大概率仍持续修复只不过修复节奏有所放缓汽车市场零售回暖汽车价格虽然有所下行但销售量符合预期汽车消费方面2月乘用车零售市场回暖至139万辆同比增长104环比增长75最新一期2月20日-2月28日的乘联会汽车销售数据显示全国乘用车市场日均零售70493辆已经超出往年农历同期水平环比上周增长856我们认为后续车展等线下活动加速聚拢人气叠加各省市密集出台的购车补贴等优惠政策汽车仍将维持一定销售量节后至今一般耐用品消费维持韧性增值税发票数据显示春节期间一般耐用品消费已经颇为强劲轻纺城布料成交数据显示最新310轻纺城布料日度成交数据周环比增长28同比增长405一定程度持续验证以服装为代表的一般耐用品消费修复仍在持续图1百城拥堵延时指数季节性回落图2国际航班执飞架次攀升居民出行半径扩大20192020202120222023架次202120222023183501730016250152001415013100125011010010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究图3乘用车周度日均销量出现回暖迹象图4轻纺城布料日度成交量米20192020202120222023辆20192020202116002000001400120015000010001000008006005000040002000102030405060708091011120010203040506070809101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2节后楼市成交延续既定路径持续修复近一周一手房销量环比季节性回落环比跌幅上二三线城市强于一线城市剔除错位影响之后2月30城地产销售同比转正较去年同期销售增长32其中一线城市同比增长98二线城市同比增长279三线城市同比增长795最新一期3月6日-3月10日30大中城市房地产成交面积环比回落149一线城市周度回落104二线城市回落164三线城市回落151高能级城市新房成交仍延续韧性值得注意最新一期3月6日-3月10日一手房销售量环比下降属于正常季节性现象二手房市场热度不减九大代表城市日度成交量超出2021年农历同期水平九大代表城市二手房平均日度成交数据仍延续量增最新一期3月6日-3月10日成交量环比增加38平均成交量持续超过2021年农历同期水平数据样本中我们选取了金华衢州江门东莞等二三线城市二手房价进行追踪最新一期3月6日-3月10日金华二手房价格环比增36江门二手房价格环比增09东莞二手房价格环比增105整体初步呈现止跌企稳的迹象我们维持此轮地产修复路径判断即高能级城市一手房高能级城市二手房低能级城市二手房低能级城市的一手房当前数据显示市场或已进入第二阶段即二手房成交止跌放量地产回暖持续性难被证伪本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究图530城房地产成交量环比周度走低图6一线城市新房成交维持韧性万平方米201920202021万平方米201920202021202220232022202310025802060154010205002023-012023-032023-052023-072023-092023-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图7九大代表城市二手房成交热度持续图8金华二手房成交价元平方米平方米20192020202120222023201920202021350000250003000002500002000020000015000150000100000100005000050000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注九大代表城市分别选取北京深圳杭州成都南京青岛苏州东莞佛山3工业复工平稳兑现建筑业景气抬升节后第三周起劳务陆续返工资金到位工程项目实物工作转化效率提速建筑产业链表现颇为亮眼高频数据上沿海六大电厂日均耗煤量超出往年同期水平映射工业生产开工率普遍抬升剔除基数效应下游开工率修复弹性暂强于中游节奏上汽车和下游化工品开复工进度更快最新一期数据3月6日-3月10日最显著的边际变化是相较于前期或有打卡型复工工程项目实物工作量的转化效率出现提速迹象沥青装置开工率本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究抬升螺纹表观消费扩张水泥库容比下行这些高频指标均可验证在此背景下近期建筑生产链工业品螺纹钢玻璃水泥等价格表现颇为强势图9螺纹表观需求超过往年同期水平图10水泥指数抬升万吨20192020202120192020202120222023202220236002205002004001803001602001001400120010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图11水泥库容比回落至常态区间图12石油沥青装置开工率边际继续好转201920202021201920202021202220238065705560455035402530150102030405060708091011122023-012023-032023-052023-072023-092023-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院4本轮经济复苏的四点判断我们依然认为今年海外需求偏弱下半年海外需求甚至有快速收缩风险故而我们维持全球经贸周期下行的判断我们认为本轮经济是否进入一轮复苏并且复苏弹性有多强关键在于如下四点判断判断一当下经济仍处于复苏路径之中近期复苏交易降温更多缘自预期防疫政策优化之后中国复苏路径非常明确总体延续如下路径推进按照修复弹性及节奏排序人员出行场景消费一般耐用品消费地产销售工业生产本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究及建筑业项目开工出口外需春节疫情达峰人员流动性快速释放场景消费迅速修复至疫情前七八成左右水平春节后人流和消费仍在修复通道中只不过修复节奏较春节放缓可以这样说当前人流和场景消费进入到一个温和扩张的平台期春节后一般耐用品消费继续修复目前也同样速率放缓进入一个平台期春节后修复最快的是地产销售尤其是高能级城市二手房销售目前仍在加速放量春节后紧跟地产销售的还有工业企业和建筑业项目开复工目前也在快速修复过程中可以这样判断最新一期数据显示经济修复已经进入第四和第五阶段即地产销售工业生产及建筑业项目开复工快速推进判断二2023年全球经贸周期下行本轮国内经济复苏的关键在于内需2月中国PMI出口新订单的景气反弹越南和韩国1-2月出口数据走强而CCFI和SCFI运价指数环比走弱这些信息指向2月中国出口超预期更多原因在于年初海外需求阶段性回温目前美国硅谷银行破产直接指向美国中小银行体系目前承压但更多反映当前美国经济难以承受如此高的美债利率往后看全球经贸周期下行趋势年内预计无法得到逆转全球需求仍面临收缩风险故而我们对今年出口增速保持谨慎内需观察仍应摆在优先位置判断三内需复苏弹性的关键看地产修复斜率内需观察点仍落在地产企稳这一核心问题的判断上一方面消费的后续动能与居民就业工资预期紧密相关而这依赖于宏观层面有一个较为稳定的增长动能因此今年消费的持续性或许很大程度上取决于地产的表现另一方面政府工作报告中对于基建定调较去年有所收敛相较于去年鲜明的扩基建政策立场今年基建对于地产的冲抵效力在今年或较为有限未来内需持续性以及弹性关键在于地产修复斜率判断四2023年地产最值得期待的是销售和价格弹性本轮地产周期不同于以往从销售企稳到新一轮开工投资的启动或许存在更长的时滞本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究我们一直强调地产价格企稳对宏观交易的定价意义非凡地产对资产定价的意义远超出地产投资拉动多少GDP增速而在于地产价格企稳意味着宏观金融资产负债表修复也就意味着真正的复苏届时股票表现优于债券图13年初韩国出口同比反弹图14年初越南出口同比反弹80越南出口累计同比150韩国出口金额前10日同比韩国出口金额前20日同比越南出口当月值同比6010040502002016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-040502015-012016-062017-112019-042020-092022-022010040资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究5风险提示1经济复苏不及预期若经济复苏不及预期会导致较大资产定价预期偏差2货币政策超预期若货币政策超预期会导致金融市场波动较大资产价格变化放大从而影响对后续市场走向判断本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究插图目录图1百城拥堵延时指数季节性回落3图2国际航班执飞架次攀升居民出行半径扩大3图3当周乘用车销量出现回暖迹象4图4轻纺城布料日度成交量米4图530城房地产成交量环比周度走低5图6一线城市新房成交维持韧性5图7九大代表城市二手房成交热度持续5图8金华二手房成交价元平方米5图9螺纹表观需求超过往年同期水平6图10水泥指数抬升6图11水泥库容比回落至常态区间6图12石油沥青装置开工率边际继续好转6图13年初韩国出口同比反弹8图14年初越南出口同比反弹8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11