美国时间3月9日，硅谷银行（下称SVB）一则融资公告引发自身股价腰斩，美股也随之大跌。3月10日，SVB更是被FDIC接管。部分市场参与者认为这可能是“雷曼时刻”重演，或将带来新一轮金融危机。
　　那么，SVB事件的来龙去脉到底如何，又是否会引发系统性风险？
　　 SVB事件缘起：货币宽松和科技热潮下的快速扩张
　　SVB的业务主要面向美国初创公司（主要是科技和医药行业）及其投资人。核心业务可以简单总结为“吸收初创企业存款，并向风投公司和创业公司提供贷款”。
　　疫情后，美联储为应对经济衰退而采取零利率政策，风投活动和初创科技公司迅速发展。这意味着，硅谷银行的客户手上囤积了大量资金。因此，硅谷银行的存款规模也随着风险投资的火热而水涨船高。
　　在获得大量存款后，SVB将大量的资金投资在美债和MBS等资产，积累了高额证券头寸。SVB将所持有的证券资产大部分划分在HTM和AFS账户中。这有一个好处，那就是市值波动不会反映在利润中，即美联储的快速加息未对SVB的利润产生显著的负面影响。
　　 SVB事件本质：不稳定负债端导致的“死亡循环”
　　创业公司在获得融资后，通常将资金存放在硅谷银行。一旦这笔资金用于投资或其他支付行为，硅谷银行需要将其划转至其他美国银行。也就是说，当创业公司“融资-投资-融资”的链条比较稳定时，硅谷银行的负债端也能保持稳定。
　　初创公司融资遇冷导致SVB存款大量流出。美联储加息以来，风投行业迎来“寒冬”。SVB客户的融资速度已经赶不上花钱的速度。SVB将面临存款不断流失的困境。2021Q4后，SVB的存款规模和“在管客户资金(TCF)”规模均不断下滑。
　　砍仓亏损资产以筹措流动性的行为加速了负债端的挤兑，SVB进入“死亡循环”。为筹措资金，SVB决定出售其亏损的债券，这将兑现其“未实现损失”。利润的降低使SVB的客户因担忧其偿付能力而纷纷撤资，即SVB的自救反而加剧了自身流动性危机。
　　目前看SVB事件并不能构成另一次“雷曼危机”
　　我们认为，“雷曼危机”与SVB事件有三个显著的差别。
　　第一，“雷曼危机”时期，银行持有证券的底层资产信用大幅下跌，且该证券作为抵押品广泛用于抵押借款。SVB事件中，美债和MBS信用未出现问题。同时，SVB负债端主要来源是银行存款，并未出现大量的抵押借款。
　　第二，美国政府未出手救助雷曼兄弟，而SVB已被FDIC接管。FDIC的接管可能会使硅谷银行的挤兑有所放缓，为其流动性周转争取时间。
　　第三，SVB流动性问题的传染力度有限。雷曼危机受MBS底层资产信用下降和自身银行存单违约的双重影响，影响广泛。SVB在金融市场的借款规模较低，我们统计，SVB负债端的市场化敞口在40亿美元左右，规模偏低。
　　需关注美国中小银行的“负债端不稳定+资产端潜在亏损”问题
　　在美国银行体系中，中小银行准备金天然相对稀缺。高利率环境使储户倾向于将存款转移至货币基金或自行购买债券以获取较高收益，存款流失使中小银行准备金进一步下降。面对美联储的缩表，中小银行流动性较差，且负债端比较脆弱。
　　在资产端，疫情后美国商业银行，特别是小型银行增持了大量的美债和MBS。但因美联储的快速加息，这些债券普遍有大量的“未实现损失”。
　　面对不稳定的负债端，美国其他中小银行可能会重走SVB的老路，即抛售亏损资产筹措流动性，这又反过来削弱其利润和偿付能力。
　　中小银行的脆弱性可能会削弱其信用创造的能力，并对经济施加进一步的下行压力。
　　我们再次强调，今年美国经济或迎来“硬着陆”。同时，历史上美国每次经济衰退总会伴随着金融风险，我们预计这次也不会例外。在银行部门，建议持续关注中小银行的“负债端不稳定+资产端潜在亏损”问题。
　　风险提示：海外地缘政治发展超预期；疫情发展超预期；海外货币政策超预期。

研究报告全文：宏观专题研究SVB事件背后的中小银行困局2023年03月11日美国时间3月9日硅谷银行下称SVB一则融资公告引发自身股价腰斩美Tab202X年XX月XX日股也随之大跌3月10日SVB更是被FDIC接管部分市场参与者认为这可leAuthor能是雷曼时刻重演或将带来新一轮金融危机那么SVB事件的来龙去脉到底如何又是否会引发系统性风险SVB事件缘起货币宽松和科技热潮下的快速扩张SVB的业务主要面向美国初创公司主要是科技和医药行业及其投资人核心业务可以简单总结为吸收初创企业存款并向风投公司和创业公司提供贷款分析师周君芝疫情后美联储为应对经济衰退而采取零利率政策风投活动和初创科技公司迅执业证书S0100521100008速发展这意味着硅谷银行的客户手上囤积了大量资金因此硅谷银行的存电话15601683648款规模也随着风险投资的火热而水涨船高邮箱zhoujunzhimszqcom在获得大量存款后SVB将大量的资金投资在美债和MBS等资产积累了高额分析师谭浩弘证券头寸SVB将所持有的证券资产大部分划分在HTM和AFS账户中这有一执业证书S0100522100002个好处那就是市值波动不会反映在利润中即美联储的快速加息未对SVB的利电话18221912539邮箱tanhaohongmszqcom润产生显著的负面影响SVB事件本质不稳定负债端导致的死亡循环创业公司在获得融资后通常将资金存放在硅谷银行一旦这笔资金用于投资或相关研究其他支付行为硅谷银行需要将其划转至其他美国银行也就是说当创业公司12022年12月经济数据点评复苏交易仍融资-投资-融资的链条比较稳定时硅谷银行的负债端也能保持稳定可持续-20230117初创公司融资遇冷导致SVB存款大量流出美联储加息以来风投行业迎来寒2全球大类资产跟踪周报预期差的定价-20冬SVB客户的融资速度已经赶不上花钱的速度SVB将面临存款不断流失的230115困境2021Q4后SVB的存款规模和在管客户资金TCF规模均不断下滑3超额流动性研究四从贫富分化看超砍仓亏损资产以筹措流动性的行为加速了负债端的挤兑SVB进入死亡循环额储蓄流向-20230112为筹措资金SVB决定出售其亏损的债券这将兑现其未实现损失利润的42022年12月金融数据点评政府杠杆的降低使SVB的客户因担忧其偿付能力而纷纷撤资即SVB的自救反而加剧了自尽头-20230111身流动性危机5全球大类资产跟踪周报流动性行情延续-2目前看SVB事件并不能构成另一次雷曼危机0230108我们认为雷曼危机与SVB事件有三个显著的差别第一雷曼危机时期银行持有证券的底层资产信用大幅下跌且该证券作为抵押品广泛用于抵押借款SVB事件中美债和MBS信用未出现问题同时SVB负债端主要来源是银行存款并未出现大量的抵押借款第二美国政府未出手救助雷曼兄弟而SVB已被FDIC接管FDIC的接管可能会使硅谷银行的挤兑有所放缓为其流动性周转争取时间第三SVB流动性问题的传染力度有限雷曼危机受MBS底层资产信用下降和自身银行存单违约的双重影响影响广泛SVB在金融市场的借款规模较低我们统计SVB负债端的市场化敞口在40亿美元左右规模偏低需关注美国中小银行的负债端不稳定资产端潜在亏损问题在美国银行体系中中小银行准备金天然相对稀缺高利率环境使储户倾向于将存款转移至货币基金或自行购买债券以获取较高收益存款流失使中小银行准备金进一步下降面对美联储的缩表中小银行流动性较差且负债端比较脆弱在资产端疫情后美国商业银行特别是小型银行增持了大量的美债和MBS但因美联储的快速加息这些债券普遍有大量的未实现损失面对不稳定的负债端美国其他中小银行可能会重走SVB的老路即抛售亏损资产筹措流动性这又反过来削弱其利润和偿付能力中小银行的脆弱性可能会削弱其信用创造的能力并对经济施加进一步的下行压力我们再次强调今年美国经济或迎来硬着陆同时历史上美国每次经济衰退总会伴随着金融风险我们预计这次也不会例外在银行部门建议持续关注中小银行的负债端不稳定资产端潜在亏损问题风险提示海外地缘政治发展超预期疫情发展超预期海外货币政策超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录13月9日海外市场避险情绪高涨银行股大跌32SVB事件的来龙去脉421货币宽松和科技热潮下的快速扩张422不稳定负债端导致的死亡循环53如何理解SVB事件的后续影响731目前并不能构成另一次雷曼危机732关注美国中小银行的负债端不稳定资产端潜在亏损84风险提示11插图目录12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究13月9日海外市场避险情绪高涨银行股大跌美国时间3月9日海外市场避险情绪较浓银行股带领美股大幅下挫3月9日开盘后不久在银行股的带动下标普500指数迅速走软当天标普500指数收跌185标普银行指数收跌66同时10年期美债收益率收跌86BP2年期美债收益率收跌198BP股跌债涨表示市场避险情绪较浓投资者认为银行股的下挫与硅谷银行下称SVB最新公布的融资公告有关硅谷银行3月9日收跌6041股价腰斩不止投资者认为SVB股价以及银行股板块的暴跌可能与SVB在3月8日发布的一份公告有关在公告中SVB表示公司计划出售210亿美元的美债与MBS资产而由于购入该资产时利率偏低平均收益率仅179资产抛售将实现18亿美元的税后亏损同时SVB还计划增发225亿美元的股票利润降低和股票增发本不利于股价且投资者怀疑其壮士断腕的操作可能与负债端的存款挤兑有关这一步加剧了股票的抛售CDS价格显示投资者预计金融风险仍局限于SVB本身系统性风险可控尽管3月9日当天SVB股价暴跌但是美银摩根大通花旗等美国代表性银行CDS利差仅小幅上行这说明投资者尚未对广泛的银行业危机作定价图13月9日银行股带动标普500走低图2投资者未对银行业危机作定价左BP右美元资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究2SVB事件的来龙去脉21货币宽松和科技热潮下的快速扩张硅谷银行的业务主要面向美国初创公司主要是科技和医药行业及其投资人SVB主要业务包括初创企业企业员工及企业投资人的存贷款科技公司IPO承销投资风投公司等一句话总结SVB的核心业务是吸收初创企业存款并向风投公司和创业公司提供贷款图3硅谷银行业务概况资料来源SVB公司公告民生证券研究院疫情后的货币宽松和科技公司融资热潮使硅谷银行大幅扩表疫情后美联储为应对经济衰退而采取零利率政策在极度低廉的融资成本和居家热潮下美国初创科技公司迅速发展受VC投资的初创企业数量和VC投资规模均大幅飙升新冠后的融资热潮意味着硅谷银行的客户手上囤积了大量资金因此硅谷银行的存款规模也随着风险投资的火热而水涨船高截至2022年Q4硅谷银行表内存款规模达1592亿美元在2022年Q1的高峰期更是达到1806亿美元而2019年Q4时SVB仅拥有558亿美元存款同时SVB最新的公告中披露仅大概51的客户总资金体现在表内这意味着其实际扩表速度可能更加惊人硅谷银行将大量的资金投资在美债和MBS等资产积累了高额证券头寸在疫情初期虽然手握巨额资金但客户的贷款需求并不高SVB为提高资金利用效率投资了大量的美债和MBS在资产负债表中这体现为持有至到期HTM证券和可售AFS证券科目的高增截至2022年Q4SVB贷款租赁净额较2019年Q4增长408亿美元而HTM证券与AFS证券一共增长895亿美元即SVB将大部分的新增存款都投资在债券中将所持有的证券资产划分在HTM和AFS账户中有一个好处那就是市值波动不会反映在利润中因此美联储2022年开始的快速加息未对SVB的利润产生显著的负面影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究图4疫情后美国风投活动非常火爆资料来源SVB公司公告民生证券研究院图5SVB存款规模疫情后迅速增加单位百万美元图6SVB大部分资金都投资在债券单位百万美元资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院22不稳定负债端导致的死亡循环很明显SVB在疫情后购买的大量债券因美联储加息而遭受亏损这些亏损都体现在未实现损益科目上也就是说只要SVB不主动抛售资产资产市值的波动是不会影响公司利润的然而SVB偏偏发公告表示要出售其债券资产到底是什么原因使得SVB不惜实现巨额亏损也要筹措流动性我们认为很可能是负债端的挤兑美联储货币紧缩导致风投行业迎来寒冬截至目前美联储已经将联邦基金利率区间提高至45-475在加息期间风投机构的投资规模以及受风投支持的创业公司成立的数量均明显下滑图4美国VC支撑的投资活动规模也从2021年Q4的940亿美元下跌至2022年Q4的360亿美元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究初创公司融资遇冷导致SVB存款大量流出创业公司在获得融资金额后通常将资金存放在硅谷银行一旦这笔资金用于投资或其他支付行为硅谷银行需要将其划转至其他美国银行也就是说当创业公司融资-投资-融资的链条比较稳定时硅谷银行的负债端也能保持稳定美联储加息以来美国初创公司融资额降低但其烧钱速度并没有下降SVB在公告中甚至指出其客户的烧钱速度维持在2021年之前规模的3倍左右一旦SVB客户的融资速度赶不上花钱的速度SVB将面临存款不断流失的困境可以看到在2021Q4后SVB的存款规模和在管客户资金TCF规模均不断下滑砍仓亏损资产以筹措流动性的行为加速了负债端的挤兑SVB进入死亡循环在SVB最新融资公告发布后彼得蒂尔GarryTan等投资人均建议初创公司尽早将资金从硅谷银行撤出利润的降低使SVB的客户更加担忧其偿付能力即SVB的自救反而加剧了自身流动性危机可以说当前SVB已经进入了死亡循环图7美联储的快速加息使SVB的存款被不断撤出资料来源SVB公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究3如何理解SVB事件的后续影响31目前并不能构成另一次雷曼危机SVB事件发生后不少投资者联想起2008年的雷曼危机即投资银行雷曼兄弟破产事件在判断这次是否雷曼危机重演我们首先要搞清楚次贷危机时期美国金融体系的运作模式次贷危机时期美国银行部门的一大特征是证券化程度很高在资产端体现为将住房抵押贷款出表并持有大量证券化产品负债端则体现为依赖抵押回购进行融资由于资产证券化的蓬勃发展美国商业银行倾向于将房贷出售给MBS发行机构以回笼资金这部分资金可以用于继续投放信贷也可以用于购买MBS等结构化证券以赚取高收益银行通常持有的是MBS产品中的AAA评级部分因为信用等级极高银行又可以把MBS资产作为抵押品在回购市场中借入资金从而形成房贷-MBS-回购-房贷的循环很明显这一证券化循环严重依赖于MBS资产的信用一旦MBS自身的价值出现大幅下跌银行就会面临资产减值挤压资产负债表空间以及无法续作回购借款的双重压力随着房价泡沫破裂MBS底层资产的偿付开始大面积地出现问题MBS价格开始下跌因为资产减值银行会发现自己的杠杆率快速上升不得不甩卖资产以满足合规要求而资产甩卖又会加剧其持有资产价格下跌的速度另外因抵押品折价上升同样面值的MBS资产在回购市场中可融得资金的规模快速下降大量的借款无法偿还美国银行系统出现偿付问题图8美国次贷危机证券化业务循环图资料来源民生证券研究院整理我们认为雷曼危机与SVB事件有三个显著的差别故本次事件大概率不构成另一次雷曼危机第一雷曼危机时期银行持有证券的底层资产信用大幅下跌且该证券作为抵押品广泛用于抵押借款而SVB事件中美债和MBS信用未出现问题仅仅是正常利率上行导致的市值波动同时SVB负债端主要来源是银行存款并未出现大量的抵押借款本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究第二美国政府未出手救助雷曼兄弟而SVB已被FDIC接管北京时间3月10日美国联邦存款保险公司FDIC公告称已接管硅谷银行并保障兑付规模在25万美元以下的客户存款这一举动可能会使硅谷银行的挤兑有所放缓为其流动性周转争取时间反观次贷危机时期政府并未展开正式救助在美银和巴克莱的收购计划失败后雷曼兄弟宣告破产第三SVB流动性问题的传染力度有限首先次贷危机广泛传播的原因是安全资产MBS的信用出现问题而MBS又作为抵押品被广泛用于货币市场的回购交易其次雷曼兄弟偿付出现问题后其发行的银行存单亦出现违约由于雷曼兄弟规模较大其银行存单被多家投资机构持有这更是对金融危机推波助澜而对于SVB来说其在金融市场的借款规模较低在其136亿美元的短期借款中130亿美元是向FHLB的借贷在货币市场的抵押回购规模仅为525亿美元在SVB537亿美元的长期借款中约337亿美元为长期债券也就是说SVB负债端的市场化敞口在40亿美元左右规模偏低图9SVB长短期借款明细资料来源SVB10-K民生证券研究院32关注美国中小银行的负债端不稳定资产端潜在亏损事实上SVB事件并非表面上的加息引发亏损那么简单我们认为其折射的是美国中小银行可能存在的负债端不稳定资产端潜在亏损问题在美国商业银行体系中中小银行准备金天然地相对稀缺美国银行的存款准备金规模虽然惊人但是分布并不均匀长时间以来大型商业银行占据了绝大部分的准备金中小银行的准备金规模则相对不足这意味着关注美国银行体系的流动性我们不能仅关注总量还要注意结构据美联储公布的商业银行资产负债表数据截至2023年2月22日美国大型商业银行拥有744的准备金而小型银行仅拥有256的准备金疫情后美国中小银行准备金的稀缺被货币基金进一步加深由于货币基金资产端的收益随美联储的政策利率波动货币基金可以将资金存放在美联储的隔夜逆回购协议中因此其对客户开出的收益率也较高相较之下美国商业银行的准备金规模在疫情后飙升银行没有足够的动力进行高息揽储储户倾向于将存款转移至货币基金以获取较高收益这种存款搬家行为体现为美国银行准备金规模的快速降低和隔夜逆回购本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究规模的上升但需要注意的是目前美国小型银行准备金占总资产的比重已经基本跌至疫情前的水平也就是说当前美国中小银行的负债端是比较脆弱的储户倾向于将存款转移至货币基金或自行购买债权类资产存款流失现象仍然存在同时中小银行准备金规模不仅偏低未来面对美联储持续的缩表流动性可能将进一步恶化图10美国银行体系准备金分布不均图11美国存在存款搬家现象右十亿美元资料来源美联储民生证券研究院资料来源美联储民生证券研究院在资产端方面由于美联储疫情后的大规模QE和存款的大量增加美国商业银行特别是小型银行增持了大量的美债和机构证券如MBS因美联储的快速加息美国商业银行所持有的债券普遍有大量的未实现损失同时一旦中小银行面临流动性问题从长期经营角度考虑在收益率曲线严重倒挂的大环境下银行可能不愿意以市场利率借款可能会对压缩其业务利润这时候其可能倾向于抛售持有的大量债券类资产将未实现损失实现图12美国商业银行疫情后增持了大量债券图13美国商业银行存在大量未实现损失资料来源美联储民生证券研究院注标准化后2019年末规模为资料来源FDIC民生证券研究院100本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究假如市场对美国中小银行的利润水平乃至偿付能力产生更普遍的怀疑那么中小银行的流动性环境将更加恶劣这或体现为99分位数联邦基金利率的上行同时中小银行信用创造的能力将遭到削弱这可能对经济施加进一步的下行压力与市场预期美国经济或走向软着陆不同我们再次强调今年美国经济或迎来硬着陆同时历史上美国每次经济衰退总会伴随着金融风险我们预计这次也不会例外虽然银行部门的金融风险不一定会成为本次美国经济衰退的导火索但我们仍建议持续关注中小银行的负债端不稳定资产端潜在亏损问题图1499分位数联邦基金利率和有效联邦基金利率的利差不断走阔单位资料来源纽约联储民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究4风险提示1海外地缘政治发展超预期若地缘政治影响范围和时间继续超过预期会导致金融市场的波动难以判断导致与本文展望出现较大偏差2疫情发展超预期若全球疫情发展超预期可能会对各国经济增长以及货币政策构成冲击3海外央行货币政策超预期若由于海外政策超预期会导致金融市场波动极大资产价格变化放大从而影响对后续市场走向判断本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究插图目录图13月9日银行股带动标普500走低3图2投资者未对银行业危机作定价左BP右美元3图3硅谷银行业务概况4图4疫情后美国风投活动非常火爆5图5SVB存款规模疫情后迅速增加单位百万美元5图6SVB大部分资金都投资在债券单位百万美元5图7美联储的快速加息使SVB的存款被不断撤出6图8美国次贷危机证券化业务循环图7图9SVB长短期借款明细8图10美国银行体系准备金分布不均9图11美国存在存款搬家现象右十亿美元9图12美国商业银行疫情后增持了大量债券9图13美国商业银行存在大量未实现损失9图1499分位数联邦基金利率和有效联邦基金利率的利差不断走阔单位10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13