2023年2月，全国居民消费价格同比上涨1%，环比下降0.5%；全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，环比持平。
　　当市场还在思考2023年能否迎来一场通胀时，春节后一份物价数据展现出的反而是通缩苗头，引发市场关注。
　　我们认为本月PPI价格环比由负转平，反映工业企业生产复工边际回暖。结构上生产资料价格向好，然而生活资料走势仍偏弱。本月CPI“通缩”有三层原因。春节错位影响；短期供需修复节奏差异；居民收入预期有待进一步夯实。
　　我们强调，疫后消费需求修复并非一蹴而就。参照海外疫后经验，消费后续动能与居民就业工资预期紧密相关，而这有赖于宏观层面能否有一个较为稳定的增长动能，或许2023年地产表现取决于消费后劲有多强。
　　我们维持原有判断，2023年到底是迎来一场通缩还是通胀，关键在地产能否企稳，又或在多大程度回升。与其关注通胀，还不如关注房价。
　　PPI表现尚可，尤其生产资料价格走势反映国内外生产偏强。
　　生产资料价格环比由下降0.5%转为上涨0.1%；生活资料价格环比下降0.3%，降幅持平上月。生产资料价格强势有两方面原因，一则2月中旬之后国内复工复产进度全面加速。螺纹表观消费等高频数据显示，春节后三周开始，工程实物工作量加快转化，工业品需求都出现边际好转。二则海外经济短期内足够韧性，2月全球PMI反弹可以印证，同时开年1-2月国内成品油以及钢材出口攀至历史较高水平。
　　CPI同比降幅较深，反映消费供需表现及未来持续性较为复杂。
　　本月食品项CPI和核心CPI环比双双收缩，引发通缩交易的忧虑。
　　除却节日需求效应退坡，我们认为食品项价格环比走弱更多来自供应端的改善。
　　2月食品烟酒类价格环比下降1.3%，影响CPI下降0.38个百分点，贡献了约76%的环比降幅。一则，能繁母猪存栏2022年12月环比微增，供应压力仍在加大对价格形成较强压制，猪肉价格环比下降11.4%，贡献了约34%的整体环比降幅。二则，节后天气回暖，市场鲜活食品供应补量，鲜菜等价格皆出现季节性回落，负向拉动同样显著。
　　核心CPI收缩反馈的宏观现实会相对更复杂一些，首先是春节错位影响。
　　2月核心CPI环比下跌幅度达0.2%，整体表现其实偏正常，往年春节后核心通胀环比一般会回调0.3个百分点以内幅度。
　　本月核心CPI的数据下行还有一个重要原因在于供需短时结构错配。
　　随着节后劳务到岗率逐步恢复，出行热度常态退坡，物价出现一段正常回落。百度迁徙指数以及拥堵延时指数走弱，可做辅助验证。
　　2023年通胀表现，关键在于今年宏观层面能否有一个较为强劲的增长动能。
　　站在2023年，宏观经济复苏能否持续关键仍在于地产能否企稳，房市企稳对于避免中国经济后续滑入实质性通缩的风险意义重大，这也意味着，房价指标或许能够为观察后续消费的持续性提供较强的参考。
　　年内PPI怎么看？上下半年驱动逻辑各不同。
　　我们对海外宏观以及全球经贸周期的判断维持不变，即全年来看全球经贸周期处于下行通道，上半年海外需求偏韧性，下半年海外需求有快速收缩风险。
　　上半年全球需求难迎来大反弹，加之美联储货币政策仍将维持偏鹰姿态，预计能源（全球定价）以及有色金属（金融属性较强）上半年难有强势表现，这也意味着上半年PPI环比支撑力非常有限。
　　我们看好本轮地产销售及房价企稳，但预计年内地产新开工投资修复偏弱，节奏偏慢。今年下半年全球需求将看中国，但中国实体投资需求或反弹有限，故而我们认为下半年PPI环比依然难有强势表现，但有色金属等金融属性较强的品种或将受益于美债收益率的下行迎来结构性机会。
　　风险提示：地产政策效果不及预期；货币政策超预期。

研究报告全文：2023年2月物价数据点评非典型通缩2022年03月09日2023年2月全国居民消费价格同比上涨1环比下降05全国工业生产者出厂价格同比下降14环比持平Tab202X年XX月XX日当市场还在思考2023年能否迎来一场通胀时春节后一份物价数据展现出的反leAuthor而是通缩苗头引发市场关注我们认为本月PPI价格环比由负转平反映工业企业生产复工边际回暖结构上生产资料价格向好然而生活资料走势仍偏弱本月CPI通缩有三层原因春节错位影响短期供需修复节奏差异居民收入预期有待进一步夯实我们强调疫后消费需求修复并非一蹴而就参照海外疫后经验消费后续动能分析师周君芝与居民就业工资预期紧密相关而这有赖于宏观层面能否有一个较为稳定的增长执业证书S0100521100008动能或许2023年地产表现取决于消费后劲有多强电话15601683648邮箱zhoujunzhimszqcom我们维持原有判断2023年到底是迎来一场通缩还是通胀关键在地产能否企稳又或在多大程度回升与其关注通胀还不如关注房价PPI表现尚可尤其生产资料价格走势反映国内外生产偏强生产资料价格环比由下降05转为上涨01生活资料价格环比下降03相关研究降幅持平上月生产资料价格强势有两方面原因一则2月中旬之后国内复工复1宏观专题研究2023年政府工作的重心-2产进度全面加速螺纹表观消费等高频数据显示春节后三周开始工程实物工0230305作量加快转化工业品需求都出现边际好转二则海外经济短期内足够韧性22全球大类资产跟踪周报国内外风险资产共月全球PMI反弹可以印证同时开年1-2月国内成品油以及钢材出口攀至历史振回升-20230305较高水平3流动性跟踪周报资金面的紧预期与松CPI同比降幅较深反映消费供需表现及未来持续性较为复杂现实-20230304本月食品项CPI和核心CPI环比双双收缩引发通缩交易的忧虑4宏观专题研究两会前瞻预期之外的看点-20230302除却节日需求效应退坡我们认为食品项价格环比走弱更多来自供应端的改善5流动性跟踪周报资金转松难缓债市回调-22月食品烟酒类价格环比下降13影响CPI下降038个百分点贡献了约023030176的环比降幅一则能繁母猪存栏2022年12月环比微增供应压力仍在加大对价格形成较强压制猪肉价格环比下降114贡献了约34的整体环比降幅二则节后天气回暖市场鲜活食品供应补量鲜菜等价格皆出现季节性回落负向拉动同样显著核心CPI收缩反馈的宏观现实会相对更复杂一些首先是春节错位影响2月核心CPI环比下跌幅度达02整体表现其实偏正常往年春节后核心通胀环比一般会回调03个百分点以内幅度本月核心CPI的数据下行还有一个重要原因在于供需短时结构错配随着节后劳务到岗率逐步恢复出行热度常态退坡物价出现一段正常回落百度迁徙指数以及拥堵延时指数走弱可做辅助验证2023年通胀表现关键在于今年宏观层面能否有一个较为强劲的增长动能站在2023年宏观经济复苏能否持续关键仍在于地产能否企稳房市企稳对于避免中国经济后续滑入实质性通缩的风险意义重大这也意味着房价指标或许能够为观察后续消费的持续性提供较强的参考年内PPI怎么看上下半年驱动逻辑各不同我们对海外宏观以及全球经贸周期的判断维持不变即全年来看全球经贸周期处于下行通道上半年海外需求偏韧性下半年海外需求有快速收缩风险上半年全球需求难迎来大反弹加之美联储货币政策仍将维持偏鹰姿态预计能源全球定价以及有色金属金融属性较强上半年难有强势表现这也意味着上半年PPI环比支撑力非常有限本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观事件点评我们看好本轮地产销售及房价企稳但预计年内地产新开工投资修复偏弱节奏偏慢今年下半年全球需求将看中国但中国实体投资需求或反弹有限故而我们认为下半年PPI环比依然难有强势表现但有色金属等金融属性较强的品种或将受益于美债收益率的下行迎来结构性机会风险提示地产政策效果不及预期货币政策超预期图1CPI八大分项环比Feb-23Jan-23252015100500-05食品烟酒居住衣着生活用品交通通信教育文化医疗保健其他用品-10及服务娱乐及服务-15资料来源Wind民生证券研究院图2PPI分项环比4PPI环比生产资料环比生活资料环比右轴06053042031020100-10-01-02-2-03-3-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观事件点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3