2月市场表现：A股区间震荡，TMT板块领涨市场；美股冲高回落，能源板块跌幅居前。具体来看：2月A股TMT板块在ChatGPT概念的带动下表现强势，周期板块中钢铁与上游能源煤炭、石油石化同样涨幅居前；而金融板块（房地产、银行、非银行金融）和电力设备及新能源行业则跌幅相对较大。2月美股冲高回落，核心原因在于经济指标显示美国经济仍有韧性，通胀压力回摆之下投资者对美联储的紧缩预期显著提升。从板块表现来看，除信息技术板块略有上涨外，其他所有板块均在下行，其中能源、公用事业板块跌幅较大。从风格上看，2月全球主要市场以小盘风格占优为主。在反弹后A股价值股的估值有所修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。
　　股债风险溢价：A股持平、港股上升，美股下降。2月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降（股票相较于债券的性价比在下降）了3个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降5个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升（股票相较于债券的性价比在上升）61个BP；标普500指数的风险溢价下降56个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，2月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降28个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降80个BP。
　　估值-盈利匹配度：创业板指收益率向ROE“还债”幅度最大。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：汽车、食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：2月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行。当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下，中证500的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE仍在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值与分位数仅略高于港股）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE角度来看：创业板指的收益率向ROE“还债”幅度较高，而小盘风格指数的收益率对ROE的透支程度则略有扩大，同时大盘价值收益率落后ROE的程度也略有上升。从行业上看，电力设备及新能源、有色金属等收益率对ROE透支幅度较高的行业“还债”幅度最大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估。
　　关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张放缓。2月全部A股上涨个股占比小幅回落至65.4%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。2月A股、美股波动率均有回落。2月全部A股自由流通市值/M2将较1月小幅上升2个BP至14.08%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度边际放缓。A股估值扩张放缓的背后，是“中国经济弱复苏”这一市场预期正在被打破。未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏，还是会回摆到滞胀的环境中。
　　风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。
　　

研究报告全文：策略专题研究钟摆再次回摆风格洞察与性价比追踪系列十四2023年03月03日TableAuthor2月市场表现A股区间震荡TMT板块领涨市场美股冲高回落能源板块跌幅居前具体来看2月A股TMT板块在ChatGPT概念的带动下表现强势周期板块中钢铁与上游能源煤炭石油石化同样涨幅居前而金融板块房地产银行非银行金融和电力设备及新能源行业则跌幅相对较大2月美股冲高回落核心原因在于经济指标显示美国经济仍有韧性通胀压力回摆之下投资者对美联储的紧缩预期显著提升从板块表现来看除信息技术板块略有上涨分析师牟一凌外其他所有板块均在下行其中能源公用事业板块跌幅较大从风格上看执业证书S01005211200022月全球主要市场以小盘风格占优为主在反弹后A股价值股的估值有所修复邮箱mouyilingmszqcom不过相较于成长股依旧十分便宜分析师方智勇执业证书S0100522040003股债风险溢价A股持平港股上升美股下降2月以来以10年期中债邮箱fangzhiyongmszqcom国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降股票相较于债券的性价比在研究助理纪博文下降了3个BP位于历史均值与历史1倍标准差之间以7天余额宝年化收执业证书S0100122080001邮箱jibowenmszqcom益率计算的万得全A风险溢价小幅下降5个BP处于历史均值与历史均值1倍标准差之间以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升股票相较于债券的性价比在上升61个BP标普500指数的风险溢价下降56个相关研究BP从格雷厄姆股债比的角度来看2月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降1策略专题研究重返混沌2月大类资产回28个BP标普500的格雷厄姆股债比下降80个BP顾与展望-202303022行业信息跟踪20230220-20230226估值-盈利匹配度创业板指收益率向ROE还债幅度最大从PEPBPS家电需求初现回暖煤炭供需趋紧价格上行-估值水平以及分化程度上看整体市场仍处于相对便宜区间但行业存在局部高20230228估汽车食品饮料与消费者服务不同风格之间的估值分化并不极端从CAPE3策略专题研究民生研究2023年3月金周期调整市盈率的角度来看2月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多股推荐-20230228有下行当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下中证500的CAPE4策略专题研究时代的国企国改专题系列仍在历史-1倍标准差以下风格指数中大盘价值的CAPE仍在历史-15倍标之策略联合行业篇-202302275策略专题研究资金跟踪系列之六十一不准差附近标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行分别处于历史均值与安定因素继续增加-202302271倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间从全球主要市场风格指数的CAPE来看A股成长指数的CAPE排名最高但价值指数的CAPE在全球排名靠后绝对值与分位数仅略高于港股A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高从收益率-ROE角度来看创业板指的收益率向ROE还债幅度较高而小盘风格指数的收益率对ROE的透支程度则略有扩大同时大盘价值收益率落后ROE的程度也略有上升从行业上看电力设备及新能源有色金属等收益率对ROE透支幅度较高的行业还债幅度最大如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形那么调整之后创业板指的还债压力基本释放而无论在哪种情形下大盘价值沪深300的预期收益率均排名靠前在PB-ROE框架下煤炭银行石油石化行业相对被低估在PE-G框架下建材基础化工电新行业相对被低估在PS-CFS框架下家电行业相对被低估关键市场特征指标A股波动率下降估值扩张放缓2月全部A股上涨个股占比小幅回落至654同时个股涨跌幅标准差有所下行2月A股美股波动率均有回落2月全部A股自由流通市值M2将较1月小幅上升2个BP至1408这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度边际放缓A股估值扩张放缓的背后是中国经济弱复苏这一市场预期正在被打破未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏还是会回摆到滞胀的环境中风险提示测算误差样本代表性误差经济基本面变化超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1市场表现A股区间震荡美股冲高回落3112月A股区间震荡TMT板块涨幅居前3122月美股表现冲高回落能源板块跌幅居前513全球主要市场风格指数小盘风格占优52股债风险溢价A股持平港股上升美股下降821万得全A风险溢价基本不变港股上升标普500下降822格雷厄姆股债比A股美股均下降93估值-盈利匹配度创业板指收益率向ROE还债幅度最大1031PEPBPS的估值以及分化程度1032席勒指标CAPE周期调整市盈率1333收益率-ROE创业板指向ROE还债幅度最大1634PB-ROE煤炭银行石油石化行业相对被低估1835PE-G建材基础化工电新等行业相对被低估1836PS-CFS家电行业相对被低估194关键市场特征指标A股波动率下降估值扩张放缓2041市场特征指标一上涨个股占比下降分化程度下降2042市场特征指标二A股美股波动率均有回落2043市场特征指标三自由流通市值M2扩张放缓215风险提示21插图目录22本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1市场表现A股区间震荡美股冲高回落112月A股区间震荡TMT板块涨幅居前2月A股区间震荡TMT板块领涨市场金融板块及新能源相关行业则表现不佳具体来看2月A股TMT板块在以ChatGPT为代表的主题概念带动下表现强势通信行业领涨全市场周期板块中钢铁以及上游能源煤炭石油石化同样涨幅排名靠前而金融板块房地产银行非银行金融和电力设备及新能源行业则跌幅相对较大从概念指数来看涨幅排名靠前的指数集中在网络通讯服务相关领域跌幅靠前的指数多与新能源产业链相关图22月A股概念指数中涨幅靠前的指数多集中在图12月A股区间震荡TMT板块相关行业涨幅居前网络通讯服务云计算相关领域当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅PE分位数右本月收益率2010040158020106005400-2020-5指数IPV6快递指数锂矿指数服务器指数光模块指数小基站指数光通信指数小程序指数-100高振幅指数A东数西算指数生物识别指数动力电池指数机构大额卖出手机电池指数炒股软件指数300通信传媒钢铁建筑煤炭机械家电电子医药建材汽车银行网络可视化指数钠离子电池指数光伏逆变器指数计算机房地产万得全沪深动物保健精选指数电源设备精选指数轻工制造纺织服装石油石化国防军工食品饮料商贸零售上证指数农林牧渔基础化工交通运输有色金属创业板指消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院注商贸零售消费者服务农林牧资料来源wind民生证券研究院渔房地产因净利润为负PE不可得进一步地我们观测了2023年1月和2023年2月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布月度涨跌幅发现1从静态视角来看2月银行非银行金融房地产行业个股上涨占比分位数与行业内部分化程度均较低除这三个行业外其余所有行业的个股上涨占比历史分位数均在50以上其中计算机通信轻工制造行业不仅上涨个股占比分位数较高且行业内个股分化程度也比较明显2从动态的视角来看2023年2月相较于2023年1月而言除部分消费行业食品饮料纺织服装商贸零售消费者服务和传媒行业外其余所有行业的个股上涨占比分位数均有下降从行业内个股分化的角度来看非银行金融消费者服务行业的分化程度明显收敛而国防军工行业的内部分化程度明显扩大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究图3轻工制造纺织服装食品饮料行业上涨个股占比分位数较高120国防军工综合金融10080计算机通信60轻工制造电力设备及新能源标准差历史分位数农林牧渔40汽车有色金属标准差分位数均值2295消费者服务行业个股涨跌幅综合纺织服装20建筑机械传媒银行医药电子电力及公用事业非银行金融商贸零售家电0房地产食品饮料基础化工建材交通运输石油石化煤炭钢铁上涨占比分位数均值6730-2030405060708090行业个股上涨占比历史分位数资料来源wind民生证券研究院注个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业标绿的行业为后五的行业气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小图42月除传媒及部分消费行业外其余行业个股上涨占比均下降120100国防军工8060轻工制造通信较上一期变化40有色金属计算机农林牧渔20基础化工电力设备及新能源银行综合金融汽车标准差历史分位数煤炭0纺织服装房地产电力及公用事业-60-40机械-200204060钢铁传媒建材石油石化交通运输食品饮料-20建筑医药商贸零售电子行业个股涨跌幅-40综合家电-60消费者服务非银行金融-80行业个股上涨占比历史分位数较上一期变化资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究122月美股表现冲高回落能源板块跌幅居前2月美股冲高回落核心原因在于经济指标显示美国经济仍有韧性通胀压力回摆之下投资者对美联储的紧缩预期显著提升2月初美股延续了此前的上涨趋势但在月中超预期的就业数据零售及食品服务销售数据公布后投资者意识到美国经济仍有韧性且通胀压力仍在美股开始回落2月末公布的1月美国PCE同比增速1月美国核心PCE同比增速相比于去年12月不降反升通胀压力的回摆推升投资者对美联储加息终点利率的预期继而导致美股进一步下行从板块表现来看除信息技术板块略有上涨外其他所有板块均下跌其中能源公用事业板块跌幅较大美国ETF中做多农业做空贵金属做空新兴市场的ETF涨幅居前而做多黄金做多生物科技做多中国概念的ETF则跌幅居前图52月美股冲高回落能源公用事业板块跌幅居前图6从ETF的表现来看美国做多农业做空贵金属做空新兴市场的ETF涨幅居前ETF全称2月以来涨跌幅涨跌幅PE估值分位数右Direxion每日3倍看跌金矿业股票37451100DirexionDailyJuniorGoldMinersB3X3624090VelocityShares3xIvsS-SPGSCISilver3538-180VELOCITYSHARESDAILY2XVIXSHORTTermETN3333PROSHARESULTRASHORTFTSECH2488-270DIREXIONDLYEMGMKTBEAR3X2459-360DirexionDailySPBiotechBear3XETF2408-450DirexionDailyRealEstateBear3XETF1996-540MicroSectorsUSBigOil-3XIvsLgdETN1976-630PowerSharesDBAgricultureLon1909-720ProSharesUltraFTSEChina50-2196-810DirexionDailySouthKoreaBul-2234-90MicroSectorsUSBigOil3XLvrgdETN-2244DirexionDailySPBiotechBull3XETF-2335工业金融指数材料通讯医疗能源DailyCSIChinaInteIdxBull2X-2574房地产500500500500500500500信息技术可选消费必选消费公用事业PROSHARESULTRASILVER-2602500500标普500标普500标普标普标普标普500标普DirexionDailyJuniorGoldMinersBull3-2802纳斯达克指数标普DIREXIONGOLDMINERSBULL3X-2874标普标普标普标普DirexionDailyFTSEChinaBull-3178道琼斯工业平均指数VlcyShrs3xLSETNlttheSPGSCISlv-3660资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院13全球主要市场风格指数小盘风格占优2月全球主要股票市场的风格特征有所分化从成长价值风格来看A股港股日股均是价值风格占优美股和英股则是成长风格占优台股的成长价值风格分化并不明显从大盘小盘风格来看A股港股台股日股均是小盘风格占优英股是大盘风格占优美股成长股中是大盘风格占优而价值股中则是小盘风格占优本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究图72月A股港股台股日股均是小盘风格占优2020年以来涨跌幅2月以来涨跌幅右50640430220010-20-4-10-20-6-30-8-40-10中国小盘价值英国大盘成长中国小盘成长台湾大盘价值英国大盘价值美国大盘成长中国大盘价值日本大盘价值美国大盘价值台湾大盘成长中国大盘成长日本大盘成长香港大盘价值香港大盘成长台湾中小盘成长台湾中小盘价值英国中小盘成长英国中小盘价值日本中小盘价值美国中小盘成长美国中小盘价值香港中小盘价值日本中小盘成长香港中小盘成长资料来源wind民生证券研究院图8A股中小盘风格表现更为强势图9港股价值风格相对占优100中国大盘成长中国大盘价值中国小盘成长中国小盘价值香港大盘成长香港大盘价值香港中小盘成长香港中小盘价值808060604040202000-20-20-40-40-602020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图10台股中小盘成长风格逆势上行图11美股成长风格相对占优台湾大盘成长台湾大盘价值台湾中小盘成长台湾中小盘价值美国大盘成长美国大盘价值美国中小盘成长美国中小盘价值120100100808060604040202000-20-20-40-40-60-602020-11-022021-01-022022-09-022022-11-022023-01-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-12-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-10-022022-12-022023-02-022020-12-022022-02-022022-04-022022-06-022022-08-022022-10-022022-12-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-02-022020-01-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究图12日股中小盘价值风格韧性最强图13英股大盘成长风格反弹幅度最大日本大盘成长日本大盘价值日本中小盘成长日本中小盘价值英国大盘成长英国大盘价值英国中小盘成长英国中小盘价值604040202000-20-20-40-40-602020-01-022020-01-022020-02-022020-02-022020-03-022020-03-022020-04-022020-04-022020-05-022020-05-022020-06-022020-06-022020-07-022020-07-022020-08-022020-08-022020-09-022020-09-022020-10-022020-10-022020-11-022020-11-022020-12-022020-12-022021-01-022021-01-022021-02-022021-02-022021-03-022021-03-022021-04-022021-04-022021-05-022021-05-022021-06-022021-06-022021-07-022021-07-022021-08-022021-08-022021-09-022021-09-022021-10-022021-10-022021-11-022021-11-022021-12-022021-12-022022-01-022022-01-022022-02-022022-02-022022-03-022022-03-022022-04-022022-04-022022-05-022022-05-022022-06-022022-06-022022-07-022022-07-022022-08-022022-08-022022-09-022022-09-022022-10-022022-10-022022-11-022022-11-022022-12-022022-12-022023-01-022023-01-022023-02-022023-02-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数我们发现从PE的角度来看A股成长风格指数的PE绝对值较高在全球主要股票市场中仅次于美国排名第二与此同时A股价值风格指数在反弹后性价比略有下降PE的绝对值已略高于欧洲股市与新兴市场的平均水平估值分位数也相对较高从PB的角度来看美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的A股成长指数估值绝对值仅次于美股A股价值股估值也在港股日股以及新兴市场的平均水平之上图14A股成长股PE的绝对值仅低于美股而A股价图15从PB来看美股无论是价值还是成长风格指数值股的PE估值在修复之后略高于欧股与新兴市场历都是全球最贵的而A股的价值股PB略高于港股日史分位数也相对较高股以及新兴市场PEPE分位数右PBPB分位数右35909100903080870780256067060205055015404403031030202205101100000价值型指数成长型指数价值型指数成长型指数中国价值指数中国成长指数中国价值指数中国成长指数美国价值型指数欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数全球价值型指数美国成长型指数欧洲成长型指数日本成长型指数香港成长型指数全球成长型指数美国价值型指数欧洲价值型指数日本价值型指数香港价值型指数全球价值型指数美国成长型指数欧洲成长型指数日本成长型指数香港成长型指数全球成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场价值型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场价值型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场成长型指数MSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCIEAFEMSCIEAFEMSCIMSCIEAFEMSCIMSCIMSCIEAFEMSCIMSCIMSCIMSCI资料来源Bloomberg民生证券研究院分位数计算起始日期为1990资料来源Bloomberg民生证券研究院分位数计算起始日期为1990年1月1日年1月1日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究2股债风险溢价A股持平港股上升美股下降21万得全A风险溢价基本不变港股上升标普500下降2月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降了3个BP位于历史均值与历史1倍标准差之间以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降5个BP处于历史均值与历史均值1倍标准差之间以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升61个BP股票相较于债券的性价比在上升处于历史均值与1倍标准差之间标普500指数的风险溢价下降56个BP股票相较于债券的性价比在下降处于历史均值与1倍标准差之间图162月万得全A以10年国债到期收益率计算的风图172月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢险溢价下降了3个BP在均值和1倍标准差之间价下降5个BP在均值与1倍标准差之间1万得全APETTM-7日年化收益率余额宝天弘均值1倍标准差15倍标准差-1倍标准差-15倍标准差万得全A风险溢价均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差6985746352413201-10-22002-01-042002-06-042002-11-042003-04-042003-09-042004-02-042004-07-042004-12-042005-05-042005-10-042006-03-042006-08-042007-01-042007-06-042007-11-042008-04-042008-09-042009-02-042009-07-042009-12-042010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-042012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-0420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-01-012010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源Wind民生证券研究院注均值与标准差计算起始日期为2010资料来源Wind民生证券研究院注均值与标准差计算起始日期为2010年1月1日年1月1日图25绩优股指数和中证红利指数的PETTM估值之差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间绩优股指数-中证红利PETTM均值1xStd2xStd-1xStd-2xStd4035302520151050-5-102010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源wind民生证券研究院注假设2023年2月的M2同比增速与2023年1月持平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究从上下游行业之间的估值分化来看PETTM视角下近期下游与上游之间的估值差有所收敛PBLF视角下近期中游下游估值修复速度明显放缓图26从PETTM的视角来看近期下游与上游的估图27从PBLF的视角来看近期中游下游估值修复值差略有收敛的速度明显放缓上游PETTM中游PETTM下游PETTM上游PBTTM中游PBTTM下游PBTTM6075065404303202101002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究32席勒指标CAPE周期调整市盈率2月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行2月万得全A的CAPE较1月下降065若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值则2月万得全A的CAPE较2022年12月小幅下降002从风格上看成长风格大盘风格指数的CAPE下降幅度相对较大2月创业板指大盘成长指数大盘价值指数的CAPE相比1月分别下降了791532和110而小盘价值指数的CAPE相比1月反而上升了137从CAPE的历史位置来看主要宽基指数中除万得全A的CAPE略高于历史均值水平外其余指数的CAPE都位于历史均值以下其中中证500指数的CAPE仍在历史-1倍标准差以下风格指数中除大盘成长指数的CAPE略高于历史均值外其他指数的CAPE也低于历史均值水平特别是大盘价值风格指数的CAPE在历史-15倍标准差附近图282023年2月万得全A的CAPE较2023年1月图29分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大下降065值则2月万得全A的CAPE较1月下降002CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差万得全A右CAPE5年最乐观均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差万得全A右35690030690064006400253059005900540054002025490049004400154400203900390010340034001529002900524002400101900019002011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注CAPE5年最乐观是为了衡量即便是在盈利处于过去5年最乐观的情形下市场的估值是否仍合理图302023年2月上证指数的CAPE较2023年1月图312023年2月沪深300的CAPE较2023年1下降045月下降226CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差上证指数右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差沪深300右304900306000254400255000203900204000153400153000102900102000524005100001900002013-092017-092019-012023-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052018-012018-052018-092019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012011-05资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究图322023年2月创业板指的CAPE较2023年1月图332023年2月中证500的CAPE较2023年1下降791月下降011CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差创业板指右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差中证500右150400010010900350090990013080890030001107079002500906069002000505900701500404900501000303900305002029001001019002013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图342023年2月大盘成长的CAPE较2023年1月图352023年2月大盘价值的CAPE较2023年1月下降532下降110CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差大盘成长右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差大盘价值右6079001389001279005069001169004059001059003049009490020390083900102900729000190061900资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图362023年2月小盘成长的CAPE较2023年1月图372023年2月小盘价值的CAPE较2023年1月下降064上升137CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差小盘成长右CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差小盘价值右5579004579005040690069004535590059004030490049003525390039003020290029002515201900101900资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究2月美股主要宽基指数的CAPE均下行标普500指数的CAPE较2023年1月下降479纳斯达克指数的CAPE较2023年1月下降610标普500指数的CAPE处于历史均值与1倍标准差之间纳斯达克指数的CAPE处于历史均值与-1倍标准差之间图382023年2月标普500的CAPE较2023年1图392023年2月纳斯达克指数的CAPE较2023年月下降4791月下降610标普500CAPE均值1x标准差纳斯达克CAPE均值1x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差-1x标准差15x标准差-15x标准差标普500走势右纳斯达克走势右456000701800040160006050003514000503040001200040251000030002030800015200060002010400010001052000000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院从全球主要市场风格指数的CAPE来看美股的价值指数CAPE在全球主要市场指数中排名第一成长指数排名第二而A股分化较大A股成长指数的CAPE排名第一但价值指数的CAPE在全球排名靠后绝对值与分位数仅略高于港股主要股票市场成长与价值之间的CAPE之差多处于历史较高分位数其中A股的成长-价值的CAPE差值绝对值为全球最高图40美股的成长与价值指数CAPE在全球主要市场指数中均排名靠前而A股分化较大A股成长型指数的CAPE排名全球第一但价值型指数的CAPE在全球排名倒数第二CAPE历史分位数右全球价值型风格指数CAPE全球成长型风格指数CAPECAPE成长-价值5010046454590404080363537353370303030602625235022202019201718184015151515123091082051000价值价值价值价值价值价值价值价值--------中国价值指数中国成长指数日本成长型指数美国价值型指数全球价值型指数日本价值型指数欧洲价值型指数香港价值型指数美国成长型指数全球成长型指数欧洲成长型指数香港成长型指数美国成长中国成长全球成长香港成长欧洲成长日本成长MSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场价值型指数MSCIMSCIMSCIMSCI新兴市场成长型指数MSCI欧澳远东价值型指数欧澳远东成长型指数新兴市场成长欧澳远东成长MSCIMSCIMSCIMSCIMSCIMSCI资料来源Bloomberg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究33收益率-ROE创业板指向ROE还债幅度最大从估值与盈利的匹配度来看当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降2021年以来还债最多的指数是大盘成长与创业板指大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张甚至已经处于跑不赢ROE的状态若以2019年初为起始点进行计算当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于ROE目前除大盘价值风格指数收益率落后ROE较多外其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差均在正负5以内当月来看创业板指大盘成长指数的收益率向ROE还债幅度较高而以中证1000为代表的小盘风格指数的收益率对ROE的透支程度略有扩大同时大盘价值收益率落后ROE的程度也略有上升对于行业而言本月通信轻工制造纺织服装等行业的收益率向ROE追赶的幅度较大而电力设备及新能源有色金属等收益率对ROE透支幅度较高的行业还债最多如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形那么调整之后创业板指的还债压力基本释放而无论在哪种情形下大盘价值沪深300的预期收益率均排名靠前图41本月创业板指大盘成长指数收益率向ROE还债的幅度较大当前除大盘价值风格指数收益率落后ROE较多外其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差均在5以内2020123120232282023228-202012312023228-2023131右50104005302000100-05-10-10-20-30-15-40-50-20创业板指大盘成长沪深300万得全A小盘成长中证500中证1000上证指数小盘价值大盘价值资料来源wind民生证券研究院注纵轴为2019年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE没有实际值的采用预测值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究图422月通信轻工制造纺织服装等行业的收益率向ROE追赶的幅度较大而电力设备及新能源有色金属等收益率对ROE透支幅度较高的行业还债最多2019-2020累计收益对ROE的透支12019至今累计收益对ROE的透支22-1当月透支-前月透支右802520601540100520000-05-10-20-15-20-40-25-60-30通信传媒钢铁建筑综合煤炭机械家电医药建材电子汽车银行计算机房地产轻工制造纺织服装综合金融石油石化商贸零售国防军工农林牧渔交通运输食品饮料基础化工有色金属消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院注纵轴为2019年截至至特定时间点的年化收益率-年化ROE没有实际值的采用预测值当月指2023年2月前月指2023年1月图43截至2月28日调整之后创业板指的还债压力基本释放而无论哪种情形下大盘价值沪深300的预期收益率均排名靠前指数代码881001WI000001SH000300SH399006SZ000905SH399372SZ399373SZ399374SZ399375SZ399376SZ399377SZ000852SH指数名称万得全A上证指数沪深300创业板指中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值中证10002019-2023年五年回归2019-2023五年ROE累乘61767872696550215377009626536175015172019-2022四年收益率累乘484239286877407747495671324163144182023年预期收益率893553424767453621252460142142702023年实际收益率7462513584613563989586107预期-实际1629329112-173915861893624756-372019-2023五年年化ROE101109115145852051121441061018587回归历史中枢过去5年累计收益率-累计ROE的中位数2018-2022累计收益率-累计ROE中位数-35-77-48-4207-162-94-118-81-81-59-27截至2023年累计年化ROE108116134116801831351329710385752023年预期收益率12969532283155621696543102649150077062713812023年实际收益率7462513584613563989586107预期-实际5603371772120613290432753021524-185-231308资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-2-28本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究34PB-ROE煤炭银行石油石化行业相对被低估图44适用PB-ROE估值体系的行业中煤炭银行石油石化行业相对被低估23PB中位数154煤炭基础化工20有色金属家电17ROE14轻工制造年预测机械石油石化2023银行2023预测ROE中位数115611建材建筑钢铁电力及公用事业交通运输非银行金融房地产8500051015202530PB资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-2-2835PE-G建材基础化工电新等行业相对被低估图45适用PE-G估值体系的行业中建材基础化工电新等行业相对被低估60PE中位数385750传媒汽车计算机40电子国防军工G电力设备及新能源机械30建材医药2023预测G中位数3231基础化工纺织服装食品饮料年预测净利润增速202023通信1000102030405060708090PETTM资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-2-28本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究36PS-CFS家电行业相对被低估图46从PS-CFS角度来看家电行业相对被低估20PSTTM中位数158食品饮料18161412医药家电10消费者服务CFSTTM8CFSTTM中位数861汽车纺织服装6商贸零售农林牧渔420012345678PSTTM资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023-2-28本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究4关键市场特征指标A股波动率下降估值扩张放缓41市场特征指标一上涨个股占比下降分化程度下降2月A股上涨个股占比小幅回落全部A股月度区间收益率为正的个股占比由1月的862下降至654同时个股涨跌幅的标准差继续下降图472023年2月A股上涨个股占比小幅回落个股涨跌幅标准差有所降低全A上涨占比全A个股涨跌幅标准差季度滚动平均右10040358030602520401510205002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源wind民生证券研究院42市场特征指标二A股美股波动率均有回落图482月A股波动率继续下行图492月美股的波动率亦有回落万得全A波动率60日滚动年化沪深300波动率60日滚动年化道琼斯工业指数波动率60日滚动年化纳斯达克指数波动率60日滚动年化标普50060日滚动年化x创业板指波动率60日滚动年化10695874653423211002019-08-202019-09-202019-10-202019-11-202019-12-202020-01-202020-02-202020-03-202020-04-202020-05-202020-06-202020-07-202020-08-202020-09-202020-10-202020-11-202020-12-202021-01-202021-02-202021-03-202021-04-202021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-202022-11-202022-12-202023-01-202023-02-202018-10-082018-12-082019-02-082019-04-082019-06-082019-08-082019-10-082019-12-082020-02-082020-04-082020-06-082020-08-082020-10-082020-12-082021-02-082021-04-082021-06-082021-08-082021-10-082021-12-082022-02-082022-04-082022-06-082022-08-082022-10-082022-12-082023-02-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20