四季度货政执行报告一般是年度回顾，一般来说，论述内容会浓墨重彩。然而2022年四季度报告表述却出奇“平淡”。
　　市场解读央行货币政策执行报告，主要关注两点，一是通过措辞上的细微变化来敏锐捕捉央行意图；二是通过央行设置的专栏，观察央行最关心的宏观变量是什么。
　　四季度货政执行报告措辞严谨平和，几乎没有给出个性化表达；此外四季度货政执行报告专栏设置更多回顾过去一年已经发生的央行操作，例如2022年年初的央行上缴利润等，而对当下市场关切的问题，未来货币政策是何取向，央行并未给出足量信息回应。
　　事实上，四季度货政执行报告只是看似平淡。当我们付出足够耐心，依然可以解读出不少信息量。我们在此次货政执行报告中解读出四点重要信息。
　　第一，去年底至今年初极度宽松的资金面或已终结。
　　第二，央行对通胀关注度一般。我们认为预期跟踪通胀从而判断货币政策松紧，还不如关注房价变化趋势。
　　第三，2023年或有的货币操作组合是偏松的信用条件和趋于收紧的金融货币环境。
　　第四，政府（尤其中央政府）加杠杆情况下，货币调控的方式和节奏必将受到财政影响。
　　未来的总量货币基调是何取向？最宽松时期应该已经过去了。
　　虽然这次货政执行报告提到总量货币基调时，采用的措辞依然是“跨周期调节”、“兼顾短期和长期”、“坚决不搞大水漫灌”、“保持流动性合理充裕”等。这些措辞在以往货政执行报告中都有出现，展示央行一贯的货币政策思路：相机决策。
　　去年底至今年1月，资金面极为宽松，只因当时疫情达峰，经济短暂承压，而又恰逢理财赎回，债市波动。应对这样的经济和金融基本面，央行以足量流动性投放构造了低利率加低波动的资金面甜蜜时期，也是资金面最宽松时期。
　　开春之后开复工开始推进，地产交易热度初现，实体基本面企稳有待进一步数据确认。资金面从低利率低波动走出来，第一阶段是加大波动率，第二阶段才是系统性抬高利率中枢。2月以来资金面进入了第一阶段，即资金面波动率抬升。
　　未来资金面利率中枢是否会确定性抬升，关键在于实体基本面，而其中最核心的指标是房价。房企企稳，则货币进一步收紧；反之货币易松难紧。
　　不论如何，疫情达峰已过，金融波动收敛，或许意味着资金面最舒适的低利率低波动已经结束。
　　央行到底怎么看通胀？与其关注通胀还不如关注房价。
　　自疫情推涨海外通胀以来，中国央行货政执行报告多次提到通胀。上一期货政执行报告（2022年三季度），央行还颇为关切的明确提到“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”。当时还一度引发市场对央行货币政策转向担忧。
　　这一次四季度货政执行报告中，央行对通胀问题还是给予一定关注，“密切关注通胀走势变化”。但相较之前，这次货政执行报告更强调通胀压力有限，“短期看通胀压力总体可控”，“PPI涨幅预计将总体维持低位”。
　　历史上真正影响中国货币政策由松转紧，原发因素往往来自金融层面，并且或多或少均与房价相关。只不过地产是国内需求的驱动力，每当房价抬升之时，通胀往往已经处于高位。
　　反之，因为一些特定行业供给因素导致通胀表观度数较高，但真实的总量内需表现一般，这时绝不因为通胀表观读数走高而收紧货币，经典时期有如2019年。
　　央行之所以关注通胀，本意将通胀视作有效指标，能够灵敏反应总需求走向。2023年中国宏观环境之下，总需求是强是弱，地产是关键的判断因素。
　　由此结论比较清晰，货币政策是松是紧，与其关注通胀，不如关注房价。
　　2023年将迎来怎样的货币调控组合？可能信用偏宽然而流动性趋紧。
　　四季度货政执行报告设置了四类专栏，除了专栏1探讨“央行上缴结存利润”，专栏4探讨“居民消费修复”，专栏2和专栏2分别探讨“稳住宏观经济大盘”和“守住系统性风险”。
　　其中专栏1和专栏4分别探讨2022年和2023年应景话题，专栏2和专栏3选题偏平常。也正是在这一平常且略显平淡的选题中，我们能够非常倾斜的两个维度考核——促增长同时也要防风险。
　　促增长意味着信用口径不能太过收紧，防风险意味着金融货币流动性不能无序宽松。
　　2022年货政执行报告多次提到，金融支持实体，例如本次报告提到“信贷支持实体经济力度加大”，“加大金融支持实体经济特别是重点领域和薄弱环节的力度”，“为实体经济提供更有力支持”、
　　我们由此判断，2023年货币政策重心在于信用扩张，相较2022年的边际变化资金面收紧。这是因为防风险诉求下，资金面边际收紧可有效抑制金融杠杆无限扩张。
　　未来中国央行货币调控的趋势在哪里？
　　2022年是毫无悬念的财政扩张大年。加总预算内和预算外两个口径，2022年财政扩张力度仅次于09年四万亿时期。为配合历史罕见的财政扩张，2022年货币也同步大力宽松。
　　2022年下半年以来，财政扩张更多依赖政策性银行工具以及商业银行信贷，这种情况下，央行配合宽松的方式

研究报告全文：2022年四季度货币政策执行报告点评货政执行报告只是看似平淡2023年02月26日TableAuthor分析师周君芝执业证号S0100521100008电话15601683648邮箱zhoujunzhimszqcom四季度货政执行报告一般是年度回顾一般来说论述内容会浓墨重彩然而2022相关研究年四季度报告表述却出奇平淡1全球大类资产跟踪周报东风压倒西风-20230225市场解读央行货币政策执行报告主要关注两点一是通过措辞上的细微变化来敏2超额流动性系列研究五以史鉴今超锐捕捉央行意图二是通过央行设置的专栏观察央行最关心的宏观变量是什么额储蓄推涨哪类资产-20230222四季度货政执行报告措辞严谨平和几乎没有给出个性化表达此外四季度货政执3宏观专题报告政策大宗和资金高频跟行报告专栏设置更多回顾过去一年已经发生的央行操作例如2022年年初的央行踪宏观交易到了哪一步-202302224全球大类资产跟踪周报宽松交易告一段上缴利润等而对当下市场关切的问题未来货币政策是何取向央行并未给出足落-20230219量信息回应5美国1月CPI数据点评货币转向前的颠事实上四季度货政执行报告只是看似平淡当我们付出足够耐心依然可以解读簸-20230215出不少信息量我们在此次货政执行报告中解读出四点重要信息第一去年底至今年初极度宽松的资金面或已终结第二央行对通胀关注度一般我们认为预期跟踪通胀从而判断货币政策松紧还不如关注房价变化趋势第三2023年或有的货币操作组合是偏松的信用条件和趋于收紧的金融货币环境第四政府尤其中央政府加杠杆情况下货币调控的方式和节奏必将受到财政影响未来的总量货币基调是何取向最宽松时期应该已经过去了虽然这次货政执行报告提到总量货币基调时采用的措辞依然是跨周期调节兼顾短期和长期坚决不搞大水漫灌保持流动性合理充裕等这些措辞在以往货政执行报告中都有出现展示央行一贯的货币政策思路相机决策去年底至今年1月资金面极为宽松只因当时疫情达峰经济短暂承压而又恰逢理财赎回债市波动应对这样的经济和金融基本面央行以足量流动性投放构造了低利率加低波动的资金面甜蜜时期也是资金面最宽松时期开春之后开复工开始推进地产交易热度初现实体基本面企稳有待进一步数据确认资金面从低利率低波动走出来第一阶段是加大波动率第二阶段才是系统性抬高利率中枢2月以来资金面进入了第一阶段即资金面波动率抬升未来资金面利率中枢是否会确定性抬升关键在于实体基本面而其中最核心的指标是房价房企企稳则货币进一步收紧反之货币易松难紧不论如何疫情达峰已过金融波动收敛或许意味着资金面最舒适的低利率低波动已经结束本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观事件点评央行到底怎么看通胀与其关注通胀还不如关注房价自疫情推涨海外通胀以来中国央行货政执行报告多次提到通胀上一期货政执行报告2022年三季度央行还颇为关切的明确提到高度重视未来通胀升温的潜在可能性当时还一度引发市场对央行货币政策转向担忧这一次四季度货政执行报告中央行对通胀问题还是给予一定关注密切关注通胀走势变化但相较之前这次货政执行报告更强调通胀压力有限短期看通胀压力总体可控PPI涨幅预计将总体维持低位历史上真正影响中国货币政策由松转紧原发因素往往来自金融层面并且或多或少均与房价相关只不过地产是国内需求的驱动力每当房价抬升之时通胀往往已经处于高位反之因为一些特定行业供给因素导致通胀表观度数较高但真实的总量内需表现一般这时绝不因为通胀表观读数走高而收紧货币经典时期有如2019年央行之所以关注通胀本意将通胀视作有效指标能够灵敏反应总需求走向2023年中国宏观环境之下总需求是强是弱地产是关键的判断因素由此结论比较清晰货币政策是松是紧与其关注通胀不如关注房价2023年将迎来怎样的货币调控组合可能信用偏宽然而流动性趋紧四季度货政执行报告设置了四类专栏除了专栏1探讨央行上缴结存利润专栏4探讨居民消费修复专栏2和专栏2分别探讨稳住宏观经济大盘和守住系统性风险其中专栏1和专栏4分别探讨2022年和2023年应景话题专栏2和专栏3选题偏平常也正是在这一平常且略显平淡的选题中我们能够非常倾斜的两个维度考核促增长同时也要防风险促增长意味着信用口径不能太过收紧防风险意味着金融货币流动性不能无序宽松2022年货政执行报告多次提到金融支持实体例如本次报告提到信贷支持实体经济力度加大加大金融支持实体经济特别是重点领域和薄弱环节的力度为实体经济提供更有力支持我们由此判断2023年货币政策重心在于信用扩张相较2022年的边际变化资金面收紧这是因为防风险诉求下资金面边际收紧可有效抑制金融杠杆无限扩张未来中国央行货币调控的趋势在哪里2022年是毫无悬念的财政扩张大年加总预算内和预算外两个口径2022年财政扩张力度仅次于09年四万亿时期为配合历史罕见的财政扩张2022年货币也同步大力宽松2022年下半年以来财政扩张更多依赖政策性银行工具以及商业银行信贷这种情况下央行配合宽松的方式也出现变化央行不仅采用总量降准打开银行扩表空间还创设并推进多项结构性工具正如本次四季度货政执行报告提到2022年11月2023年1月人民银行先后推出普惠小微贷款阶段性减息政策与收费公路贷款支持工具设立保交楼贷款支持计划支持金融机构向已售逾期难交付住宅项目发放保交楼贷款指导政策性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观事件点评开发性银行投放政策性开发性金融工具展望未来财政加杠杆尤其是中央财政加杠杆情况下央行必然予以货币配合只不过配合方式从传统的政府债券发行-流动性投放转为更加灵活的政策信用支持-央行结构性工具配合故而观察未来央行货币操作细节需要密切关注财政行为资金面波动是否降准央行将创设哪些结构性工具可能答案都可归于财政风险提示央行净投放超预期财政支出不及预期理财赎回超预期图1近期资金利率波动率提高DR007逆回购利率7天2624222018161412资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观事件点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4