市场表现日内反转，“甜点行情”行至尾声。我们在2022年12月25日的周报《等待转机》中提到在宏观经济修复预期无法证伪之下，基于各行业边际修复的交易将使得市场在2023年1月迎来顺风，而在2月5日的周简评《早春一去又如常》中强调当下“吃饭”行情正在进入甜点阶段，并于2月12日周报中提出中小风格或仍能跑赢，然而建议且行且珍惜。今日（2023年2月16日）市场日内发生两极反转，主要宽基指数午后纷纷由涨转跌，截至收盘万得全A最终下跌1.32%，而年内领涨的中小盘风格指数中证1000/国证2000跌幅更是分别达到1.96%/2.27%。近两个月来，市场投资者基于各自的预期交易充分后，交易层面的扰动逐渐增加（北上交易型资金正在加速流出，个人与机构持有的ETF同样被明显净赎回），而过去两个月来的国内外顺风环境也正在发生逆转，市场基于弱复苏的交易也将在新的宏观波动率放大过程中迎来回摆时刻。
　　海外通胀迎来“新循环”的开端。2023年1月超预期的通胀数据与零售数据均表明着前期市场对美国通胀的粘性认知并不充分，基于美国通胀走低、衰退前景下利率下行、进而有利于风险资产的市场预期也将发生变化，通胀压力正在回摆。事实上，我们在春季策略《料峭春风》中指出，由于供给因素为主导的通胀下行过于依赖金融条件收紧带来的需求抑制，而不同部门对于利率承受能力不同，这将导致通胀会不断进入新的“循环”：在通过提升利率+美元走强+恢复购买力的路径下，当利率汇率+美元走弱后，则会迎来通胀的反弹。这也意味着通胀型衰退的路径总是充满波动，而当下正在迎来“新循环”的开端，而未来这一循环的持续最终导致的结果或许便是美元的长期购买力下降，资产定价中长期通胀预期趋势性上行。美元尽管会在反弹后最终走弱，但这和市场的衰退导致通胀回落与美联储宽松的叙事截然不同。
　　国内疫后爬坑的中后段，又到关注宏观波动率放大的时刻。正如同2022年7月至8月的非周期性的爬坑带来的边际修复因素行至尾声后，地产+城投问题仍是当下需要突破的“叹息之墙”。在过去的十余年中，居民+地方政府成为了资产负债表扩张的主力，这一模式本质是借入未来10年的收入换取过去的发展弹性。当下看，这一模式重回扩张将迎来经济的强势复苏，而如果进入收缩阶段，则会迎来持续的还债时刻。此时在经济中寻找新的更高信用资质的部门接力将成为未来中短期的重中之重，而当下投资者似乎并没有对未来资产负债表扩张主体间切换所带来的流动性波动与时间上存在的顿挫完全做好准备。当“经济弱复苏”本身成为支撑大量行业景气反弹的逻辑时，本身就有循环论证的风险。“弱复苏”在讨论资产负债表扩张部门走向与切换时，恰恰成为最不可能的选项。
　　不存在的“弱复苏”，做多经济的波动性放大。国内与美国面临的问题其实都是债务问题的两种表现形式，都是债务周期尾声时的两难决策。美国打压通胀的边界是高企的政府债务，国内化解债务的路径则会面对通胀。宏观波动率的上升不可避免，对弱复苏的希望可能是主流投资者在对回到过去10年思维模式的一种期待，类似于2022年5-7月疫情影响后看到边际景气修复时思维的线性外推，但这一过程可能很快会触碰到其“边界”，微观世界的部分变化可能已经被宏观问题“锁死”。国内黑色系资产今天保持韧性，或许是在为某种程度的通胀作好准备，商品可能成为做多宏观波动向上的最重要资产，向上（强复苏）则突破供需属性，向下（衰退）则激发货币属性。第一，做多海外环境变化与通胀的粘性带来的反复，建议配置：油、油运；第二：做多经济向上波动性，房地产，保险；第三，做多经济向下波动性，寻找稳定盈利能力或盈利改善依赖于结构调整或者具有逆周期属性板块，央企、国企是线索：煤炭、电力运营、炼厂、建筑和电信运营。值得关注的是，在这一路径下，我们2022年推荐的有色金属板块（铜、金）的全年机遇正在重新孕育，重要的驱动逻辑正在换挡中：从联储宽松带来的美元走弱到通胀粘性带来的美元最终走弱的切换，新的买点正在临近。
　　风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。

研究报告全文：A股策略点评又到关注宏观波动上行的时刻2023年02月16日TableAuthor市场表现日内反转甜点行情行至尾声我们在2022年12月25日的周报等待转机中提到在宏观经济修复预期无法证伪之下基于各行业边际修复的交易将使得市场在2023年1月迎来顺风而在2月5日的周简评早春一去又如常中强调当下吃饭行情正在进入甜点阶段并于2月12日周报中提出中小风格或仍能跑赢然而建议且行且珍惜今日2023年2月16日市场日内发生两极反转主要宽基指数午后纷纷由涨转跌截至收盘万得全A最终分析师牟一凌下跌132而年内领涨的中小盘风格指数中证1000国证2000跌幅更是分别执业证书S0100521120002达到196227近两个月来市场投资者基于各自的预期交易充分后交易邮箱mouyilingmszqcom层面的扰动逐渐增加北上交易型资金正在加速流出个人与机构持有的ETF同研究助理吴晓明样被明显净赎回而过去两个月来的国内外顺风环境也正在发生逆转市场基执业证书S0100121120023邮箱wuxiaomingmszqcom于弱复苏的交易也将在新的宏观波动率放大过程中迎来回摆时刻海外通胀迎来新循环的开端2023年1月超预期的通胀数据与零售数据均表明着前期市场对美国通胀的粘性认知并不充分基于美国通胀走低衰退相关研究前景下利率下行进而有利于风险资产的市场预期也将发生变化通胀压力正在1行业信息跟踪20230206-20230212回摆事实上我们在春季策略料峭春风中指出由于供给因素为主导的通生猪白鸡消费边际回落ChatGPT成功出胀下行过于依赖金融条件收紧带来的需求抑制而不同部门对于利率承受能力不圈带动主题投资机遇-20230214同这将导致通胀会不断进入新的循环在通过提升利率美元走强恢复购2策略专题研究资金跟踪系列之五十九交买力的路径下当利率汇率美元走弱后则会迎来通胀的反弹这也意味着通易扰动仍在增加-20230213胀型衰退的路径总是充满波动而当下正在迎来新循环的开端而未来这一3A股策略周报20230212新循环的开循环的持续最终导致的结果或许便是美元的长期购买力下降资产定价中长期通端与叹息之墙-20230212胀预期趋势性上行美元尽管会在反弹后最终走弱但这和市场的衰退导致通胀4行业信息跟踪2023130-202325生回落与美联储宽松的叙事截然不同产端仍待节后复工验证新消费需求未能延续亮眼表现-20230207国内疫后爬坑的中后段又到关注宏观波动率放大的时刻正如同2022年5料峭春风2023年A股春季策略-20237月至8月的非周期性的爬坑带来的边际修复因素行至尾声后地产城投问题0206仍是当下需要突破的叹息之墙在过去的十余年中居民地方政府成为了资产负债表扩张的主力这一模式本质是借入未来10年的收入换取过去的发展弹性当下看这一模式重回扩张将迎来经济的强势复苏而如果进入收缩阶段则会迎来持续的还债时刻此时在经济中寻找新的更高信用资质的部门接力将成为未来中短期的重中之重而当下投资者似乎并没有对未来资产负债表扩张主体间切换所带来的流动性波动与时间上存在的顿挫完全做好准备当经济弱复苏本身成为支撑大量行业景气反弹的逻辑时本身就有循环论证的风险弱复苏在讨论资产负债表扩张部门走向与切换时恰恰成为最不可能的选项不存在的弱复苏做多经济的波动性放大国内与美国面临的问题其实都是债务问题的两种表现形式都是债务周期尾声时的两难决策美国打压通胀的边界是高企的政府债务国内化解债务的路径则会面对通胀宏观波动率的上升不可避免对弱复苏的希望可能是主流投资者在对回到过去10年思维模式的一种期待类似于2022年5-7月疫情影响后看到边际景气修复时思维的线性外推但这一过程可能很快会触碰到其边界微观世界的部分变化可能已经被宏观问题锁死国内黑色系资产今天保持韧性或许是在为某种程度的通胀作好准备商品可能成为做多宏观波动向上的最重要资产向上强复苏则突破供需属性向下衰退则激发货币属性第一做多海外环境变化与通胀的粘性带来的反复建议配置油油运第二做多经济向上波动性房地产保险第三做多经济向下波动性寻找稳定盈利能力或盈利改善依赖于结构调整或者具有逆周期属性板块央企国企是线索煤炭电力运营炼厂建筑和电信运营值得关注的是在这一路径下我们2022年推荐的有色金属板块铜金的全年机遇正在重新孕育重要的驱动逻辑正在换挡中从联储宽松带来的美元走弱到通胀粘性带来的美元最终走弱的切换新的买点正在临近风险提示美联储超预期加息国内地产风险进一步扩散本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2