中国财政货币化在具体形式上截然不同于国外，而且随着历史不断演化。不同形式的财政货币化，对宏观经济和资本市场影响截然不同。
　　“财政货币化”依然是2023年重要的年度关键词。我们先来回溯中国财政货币化历史经验，并总结相关规律，为理解2023年财政货币化提供一些启发。
　　以2008年为观察起点，中国总共经历了五轮财政货币化扩张周期。
　　五轮扩张分别是2008至2010年（第一轮），2011至2014年（第二轮），2015至2018年（第三轮），2019至2021年（第四轮），2022年至今（第五轮）。
　　每一轮财政扩张有共性特征，也有个性差异。主要差异有三，一是财政扩张具体方式不同；二是财政扩张举债主体不同；三是财政扩张之时货币配合方式不同。
　　对比每一轮财政扩张异同，我们总结得到如下三条规律，亦为三条历史主线。
　　主线一，预算内外方式并立，但地方能动性强的方式（如非标）趋势收缩。
　　中国财政扩张有两种方式，预算内扩张和预算外扩张。两种方式的本质差异在于，预算内扩张，政府部门是信用主体；预算外扩张，信用主体一般是城投等企业。
　　2009年“四万亿”开启了中国财政扩张之路，2015年是中国新预算法实施元年。以2009和2015年为时间轴，得到中国财政预算内外扩张规律。
　　（一）2015年以前，预算外扩张速度快于预算内。
　　（二）2015年之后，隐债控制趋严，预算外扩张降速。即便经济压力较大年份，边际放松隐债监管，但非标等地方能动性极强的预算外方式，再未趋势抬头。
　　主线二，预算内扩张方式有限，近年突破重点在于多渠道盘活存量资金。
　　预算内财政扩张手段较为单一，预算内扩张方式主要在于政府债券发行扩容。2009年以后预算内财政扩张，大趋势是打开地方举债约束，并打开地方政府举债空间。地方政府举债主要依靠专项债，所以近年专项债规模一再攀升。
　　近年疫情加大经济波动，为填补预算内收支缺口，近年政府增扩预算内资金的临时性手段有盘活存量资金，例如央企缴纳利润等。
　　主线三，预算外扩张的具体形式不断翻新，总体方向上是中央加强主导权。
　　预算内外方式较为多元，不同时期工具创新不断。然而有意思的是，不论预算外工具形式如何翻新，预算外大方向是地方财权收缩。
　　一个例证是地方能动性较强的预算外融资方式逐步收缩；中央调控能动性较强的预算外方式，例如政策银行信贷、PSL等规模近年有所扩张。
　　这一预算外趋势，反映中央政府逐步规范并控制地方财政随意扩支，也意味着未来财政扩张将更多依赖中央。
　　展望2023年财政货币化趋势：看点在中央政府主导的预算外形式创新。
　　2022年中央经济工作会议明确，2023年财政工作将统筹使用赤字、专项债、贴息工具，说明2023年财政扩张，需要财政货币协同，也需要预算内外并举。
　　2023年财政扩张可有三点预期：（一）预算外亮点在于资金用途，着力化解债务、稳定保交付预期、亦或推高基建投资；债务置换的节奏值得跟踪和关注。（二）预算内亮点在于存量资金盘活；（三）央行将继续使用结构工具配合财政扩张。
　　风险提示：经济修复节奏超预期，疫情发展超预期，隐性债务监管政策超预期。

研究报告全文：中国式财政货币化系列研究二十五年回顾财政货币化的历史主线2023年02月13日TableAuthor中国财政货币化在具体形式上截然不同于国外而且随着历史不断演化不同形式的财政货币化对宏观经济和资本市场影响截然不同财政货币化依然是2023年重要的年度关键词我们先来回溯中国财政货币化历史经验并总结相关规律为理解2023年财政货币化提供一些启发以2008年为观察起点中国总共经历了五轮财政货币化扩张周期分析师周君芝五轮扩张分别是2008至2010年第一轮2011至2014年第二轮2015执业证书S0100521100008至2018年第三轮2019至2021年第四轮2022年至今第五轮电话15601683648每一轮财政扩张有共性特征也有个性差异主要差异有三一是财政扩张具体邮箱zhoujunzhimszqcom研究助理周恺悦方式不同二是财政扩张举债主体不同三是财政扩张之时货币配合方式不同执业证书S0100121120011对比每一轮财政扩张异同我们总结得到如下三条规律亦为三条历史主线电话13135690247邮箱zhoukaiyuemszqcom主线一预算内外方式并立但地方能动性强的方式如非标趋势收缩中国财政扩张有两种方式预算内扩张和预算外扩张两种方式的本质差异在于相关研究预算内扩张政府部门是信用主体预算外扩张信用主体一般是城投等企业1全球大类资产跟踪周报验证时刻前的平2009年四万亿开启了中国财政扩张之路2015年是中国新预算法实施元静-20230212年以2009和2015年为时间轴得到中国财政预算内外扩张规律21月金融数据点评市场将如何定价狂飙的开年社融-20230211一2015年以前预算外扩张速度快于预算内32月资金利率上行点评资金面骤然收紧之二2015年之后隐债控制趋严预算外扩张降速即便经济压力较大年份后-20230209边际放松隐债监管但非标等地方能动性极强的预算外方式再未趋势抬头4宏观专题研究大宗商品怎么看关注交易节奏-20230207主线二预算内扩张方式有限近年突破重点在于多渠道盘活存量资金5全球大类资产跟踪周报国内复苏交易暂预算内财政扩张手段较为单一预算内扩张方式主要在于政府债券发行扩容缓海外紧缩交易再起-202302042009年以后预算内财政扩张大趋势是打开地方举债约束并打开地方政府举债空间地方政府举债主要依靠专项债所以近年专项债规模一再攀升近年疫情加大经济波动为填补预算内收支缺口近年政府增扩预算内资金的临时性手段有盘活存量资金例如央企缴纳利润等主线三预算外扩张的具体形式不断翻新总体方向上是中央加强主导权预算内外方式较为多元不同时期工具创新不断然而有意思的是不论预算外工具形式如何翻新预算外大方向是地方财权收缩一个例证是地方能动性较强的预算外融资方式逐步收缩中央调控能动性较强的预算外方式例如政策银行信贷PSL等规模近年有所扩张这一预算外趋势反映中央政府逐步规范并控制地方财政随意扩支也意味着未来财政扩张将更多依赖中央展望2023年财政货币化趋势看点在中央政府主导的预算外形式创新2022年中央经济工作会议明确2023年财政工作将统筹使用赤字专项债贴息工具说明2023年财政扩张需要财政货币协同也需要预算内外并举2023年财政扩张可有三点预期一预算外亮点在于资金用途着力化解债务稳定保交付预期亦或推高基建投资债务置换的节奏值得跟踪和关注二预算内亮点在于存量资金盘活三央行将继续使用结构工具配合财政扩张风险提示经济修复节奏超预期疫情发展超预期隐性债务监管政策超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录引言312009-2010年预算外信贷扩张311中央代发地方政府债券312城投平台融资吸引银行信贷等422011-2014预算外非标扩张521银行通道业务522BT建设移交模式其他工程欠款632015-2018年政策行支持财政扩张731地方债开始正式发行732PPP模式833专项建设基金934PSL抵押补充贷款1042019-2021年依赖预算内加杠杆1041国企上缴利润1142地方债务规模大幅增扩11432019-2020城投融资边际松绑1252022年政策行联动央行定向工具支持1351央行上缴利润1352政策行积极扩表1453PSL重启用于房企纾困或基建1554设备更新再贷款166过去十五年财政货币化的历史主线1661主线一预算内外方式并立但地方能动性强的方式如非标趋势收缩1662主线二预算内扩张方式有限近年突破重点在于多渠道盘活存量资金1763主线三预算外扩张的具体形式不断翻新总体方向上是中央加强主导权1764展望2023年财政货币化趋势看点在中央政府主导的预算外形式创新187附录208风险提示22插图目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究引言2008年以后中国总共经历过五个财政扩张阶段不同的财政扩张阶段中财政货币化形式不同2008年以后中国经历的五个财政扩张阶段分别是2008年-2010年2011年-2014年2015年-2018年2019年-2021年2022年至今回顾十五年历史我们尝试梳理得到中国财政货币化的主要脉络为我们理解后续财政货币化形式及所致影响提供一些启发图1历史上曾有五轮宽财政周期实际赤字率账本一收支缺口GDP基建投资增速右6454053543025320215101500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源财政部wind民生证券研究院注账本一指全国一般公共预算12009-2010年预算外信贷扩张金融危机后国常会出台十项举措拉动内需提出四万亿投资计划实施十项内需中的工程建设到2010年底约需投资4万亿元同年中央经济工作会议强调2009年把扩大内需作为保增长的根本途径四万亿投资计划中中央财政只提供大约三分之一的资金来源118万元剩余三分之二282万亿由地方政府和社会资本提供为加速地方获得配套资金形成实际支出财政启动了一轮扩张11中央代发地方政府债券四万亿时期地方财政亟需资金2009年政府打开了地方债融资渠道2009年以前受预算法1994担保法约束地方政府没有自主发债权限也没有对外担保融资资格地方政府难以自主获得项目配套资金本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究2009年中央通过代发代还模式帮助地方政府融得项目投资资金地方政府主导项目能够在各省份推进落地2009中央首次代理地方发行政府债券02万亿这一时期地方债规模小且资金用途固定并非地方政府财政扩张的主要资金来源图22009年地方债务代发代还模式上缴本息地方政府债券发财政部代理发行行总规地方政府债券模2000中央亿元资金流代办还本付息活动流投资者资料来源民生证券研究院绘制12城投平台融资吸引银行信贷等四万亿时期地方财政弥补资金的渠道不仅限于预算内地方发债政策还鼓励平台融资其一鼓励设立融资平台直接获取银行信贷2009年3月央行银监会下发200992号文鼓励地方政府通过设立政府投融资平台吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度2009-2010年企事业单位中长期贷款较2008年合计多增7万亿元成为该时期最主要的财政预算外融资方式2013年6月审计表明将近有10万亿信贷最终可能由地方政府偿付其二鼓励融资平台发行企业债券对于道路电力改造等未来具有一定收益的项目鼓励地方融资平台增加企业债券企业债中期票据等融资工具的发行2009-2010年企业债中票净融资规模较2008年合计多增14万亿元2013年6月审计表明将近有12万亿企业债券中票短融最终可能由地方政府偿付本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究图32009-2010企事业单位贷款规模高增万亿元企事业单位新增中长期贷款10987650542432121210200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind民生证券研究院22011-2014预算外非标扩张2012年中央经济工作会议提出要积极扩大国内需求开启新一轮财政扩张2012年金融工作会议后资管行业迎来高速扩张时期2013年至2014年财政扩张主要借力预算外非标扩张21银行通道业务国发201019号约束以往政府通过平台获得银行贷款自此之后银行开始建立各类通道业务绕开银行贷款监管2012年下半年中国资管行业监管放松资管行业迎来快速发展随后银行通过银信合作银证合作银基合作通道业务为地方平台融资银行资金利用券商资管信托等作为通道购买非标最终资金流向基建与地产领域其中常见的一种模式就是委托贷款信托贷款模式即银行A先委托券商资管等设立资产管理计划再由资产管理计划作为委托人通过银行B信托机构发放贷款给融资人如果受托人是银行则为委托贷款模式若是信托则是信托贷款模式2013年6月审计表明当时共有约142万亿信托融资033万亿非银融资最终可能由地方政府偿付本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究图4委托贷款信托贷款模式券商资管基金子公司设立委托方受托方融资方资产管理计划银行A银行B信托地方平台资料来源民生证券研究院绘制图52012-2013非标占社融比重高增万亿新增非标规模非标占社融比重右635530425203152101500-1-5-2-10-3-15-4-202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind民生证券研究院22BT建设移交模式其他工程欠款一些地方政府还通过BT建设移交垫资施工等方式变相举债融资这些融资方式隐蔽性强不易监管且筹资成本普遍高于同期银行贷款利率以BT为例BTBuild-Transfer建设-移交即项目施工在前款项交付在后的一种项目实施方式所以项目公司施工前需要与政府方签订回购协议这其中往往包含政府的担保或者承诺函形成政府对企业负债除此以外项目单位在向金融机构寻求贷款的时候可能还会将政府的承诺或者担保当做增信的手段以求得更高的融资金额本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究2013年6月审计表明将近有146万亿BT模式下的地方政府偿付债务2万亿地方政府应付未付款项垫资施工延期付款图6BT的运作模式BT协议项目中标方资金流活动流授权成立贷款协议监督政府项目公司完工后支付费用金融机构还本付息监督完工移交项目资料来源民生证券研究院绘制32015-2018年政策行支持财政扩张2014年末中央经济工作会议提出2015年应努力保持经济稳定增长由此开启新一轮财政扩张周期这一轮财政扩张采用的方式更为多样化不论是预算内还是预算外都有新的财政货币化形式展现出来但穿透到底层这一阶段的财政货币化主要依赖政策性银行渠道31地方债开始正式发行2014年43号文出台正式赋予地方政府自主发债的权力经历了2008-2013年预算外地方隐性债务不规范扩张后2014年9月国务院下发43号文明确赋予地方未来举债融资权限同时明确政府债务不得通过企业举借企业债务不得推给政府偿还切实做到谁借谁还风险自担对于2008-2014年形成的政府性债务则以2013年政府性债务审计结果为基础抓紧将存量债务纳入预算管理约142万亿对于2015年后地方债在额度设定上地方在上一年末向中央上报项目所需资金额度中央再根据宏观调控需求确定额度并分配到地方地方拥有了一定自主加杠杆的权力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究2015-2018年地方债发行规模仍然较小01万亿-135万亿且主要用于土储与棚改等地产领域项目基建扩张仍然依赖预算外资金图7专项债从2015年开始发行万亿元地方专项债新增限额4540353025204153753651510215135050804000120152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院32PPP模式确定地方债务发债权力的43号文中同时提出鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营从2014年开始PPP渐渐肩负起控制地方政府债务和刺激社会资本投资的双重重任虽然政策明文规定政府不承担社会资本投资者或特别目的公司偿债责任但为了吸引社会资本参与项目部分地方政府向社会资本约定或承诺回购其投资本金承担其投资本金损失保证其最低收益通过其他明股实债的方式提供融资及相关服务对有限合伙制基金等股权投资方式额外附加条款变相举债更有甚者政府可能会独立承担融资职责让PPP平台成为二代城投平台PPP模式在帮助这一时期财政扩张时客观上加重了地方政府的预算外债务负担根据我们测算截至2018年末PPP模式可能累计形成55万亿政府预算外债务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究图8PPP项目季度入库数万个PPP项目季度入库数09080706050403020100-01-022016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03资料来源wind民生证券研究院33专项建设基金2015年-2018年地方债还处于起步阶段规模较小为进一步加大逆周期调节力度2015年下半年政策行开始发行专项建设债券支持政府项目建设专项建设债券由政策性银行面向商业银行发行专项建设债发行所得资金注入专项建设基金专项建设基金再以资本金方式注入投资项目2015年8月初各地申报9月初首批专项建设债发行完毕当年共投放四批次共计8000亿元在2016至2017年又先后完成第5批-第-7批建设债发行2015-2017年合计发行2万亿强有力支持了当期基建投资图92015-2017年共发行2万亿专项建设债资料来源财政部民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究34PSL抵押补充贷款2014年4月初国常会强调在年内加快棚改进程明确开发性金融应向棚改项目输血提供稳定的融资渠道央行随后创设抵押补充贷款PledgedSupplementalLendingPSL支持国家开发银行加大对棚户区改造重点项目的信贷支持力度运作模式上政策行首先贷款给地方政府地方政府用于棚改项目随后政策行将该项贷款抵押给央行获得新增流动性贷款到期时地方政府通过当期土地出让收入向政策行偿付本金贷款期限为15-25年2014-2018年PSL合计投放338万亿实际上是央行协同政府完成了在保障房建设上的支出这项工具设立时仅面向国开行的棚改项目2015年新增面向农发行进出口银行并且将重大水利工程地下管廊建设等基建也纳入贷款投放领域图10PSL运作模式资料来源民生证券研究院绘制42019-2021年依赖预算内加杠杆2018-2019年主要因为金融去杠杆叠加中美摩擦经济下行压力加大2020则主要因为疫情冲击拖累经济2018年中央经济工作会议指出2019应加大逆周期调解力度这一时期财政隐债监管趋严且财政扩张重心在减收而非扩支财政加杠杆更多体现在预算内本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究41国企上缴利润2019年当年实施增值税税改税收收入同比大幅锐减为了补充财税收入当年中央财政增加特定国有金融机构和央企上缴利润2019年国有资本经营收入较2018年多增04万亿使得当年非税收入成为2019年一般公共预算的主要支撑项拉动当年一般公共预算收入3个百分点当年一般公共预算增速仅38虽然这一上缴利润行为计入表内但毕竟是一种非常规年份使用工具并不是每年可以持续大规模推进图11非税收入及国有资本经营收入规模万亿非税收入包含国营企业利润4037135324298302702520151005002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院42地方债务规模大幅增扩2017年后中央加强对地方隐性债务的监管为保证基建投资稳定在合理区间这一时段预算内地方政府债务扩容较快2015年专项债限额达01万亿2019年开始限额迅速增扩2020年限额便上升至365万亿且投向从原本的地产领域扩张至基建领域成为隐债监管趋严时期的重要补充资金来源2020年为应对疫情冲击中央也再度通过预算内工具抗疫特别国债给财政加杠杆用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究图122020-2021专项债规模扩容用途扩容棚改老旧小区改造市政和产业园区基础设施交通基础设施万亿生态环保项目社会事业补充中小银行资本金40土地储备其他专项债353025201510050020172018201920202021资料来源财政部民生证券研究院432019-2020城投融资边际松绑2017年后非标融资面临异常严厉的监管PPP和地方建设基金等开始面临全面清查导致我国基建投资增速开始大幅下降以及地方政府债务面临无法续接的问题于是政策开始考虑对之前的隐债收紧政策进行边际上松绑例如2018年国务院和银保监会相继发布101号文提出配合地方政府对在建基础设施项目进行调查分析按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求76号文加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度合理保障融资平台公司正常融资需求规范有序推进政府和社会资本合作PPP项目这也使得2019-2020年城投融资增速边际回暖本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究图132019-2020年城投有息债务边际回升万亿城投带息债务增速右4513014039403612035321003027252380612020176015154014301029401020072015151704051313111020050300020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院52022年政策行联动央行定向工具支持2021年下半年地产基建投资双双走弱同时疫情余波影响仍存经济下行压力加大2021年末中央经济工作会议提出2022年要着力稳定宏观经济大盘2022年隐性债务监管严格财政扩张主要通过预算外方式实现尤其是政策性银行工具以及商业银行信贷扩张这一过程还伴随了央行特定工具配合51央行上缴利润2022年3月8日央行宣布按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署为增强可用财力2022年人民银行依法向中央财政上缴结存利润总额超过1万亿元央行与专营机构上缴的利润主要用于两处其一13万亿09万亿04万亿支持地方留抵退税以及基层政府财力补充具体操作上由中央通过转移支付将利润划拨给地方财政其二3500亿支持中央政府性基金支出放量2022年中央政府性基金支出同比达到73较2021年同期多增2343亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究图142020-2021暂停特定国有金融机构上缴利润国有资本经营收入预算数国有资本经营收入决算数万亿恢复上缴1816516对特定国有金融机14构和专营机构暂停上缴利润1210077076080610540500604704204204036025024019020130100020152016201720182019202020212022资料来源财政部民生证券研究院52政策行积极扩表2022年政策行积极扩表有力支撑财政扩张第一种是直接向基建项目公司投放信贷例如2022年6月1日国常会增加政策行8000亿的额度第二种是通过旗下全资基金子公司向基建项目注资对应政策性银行资产端债权投资增加项目公司所有者权益增加操作内核类似2015年专项建设基金这种模式对应2022年6月8月两次国常会提出的政策性开发性金融工具截至2022年11月中旬三大政策后续发行政金债7399亿元用作基建项目资本金两种模式下项目公司获得资金后都将资金投向基建项目形成基建投资本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宏观专题研究图15政策性金融工具的投放使用模式资料来源民生证券研究院绘制53PSL重启用于房企纾困或基建2022年PSL重启净增4000余元或用于支持基建投资与地产纾困2018年棚改项目数减少政策对货币化安置态度转向同时棚改专项债开始发行棚改项目融资渠道增加国开行棚改贷款规模PSL投放规模逐年减少2019年不到02万亿元2020转为净偿付2022年9-11月PSL净增6300亿元或用于支持重大基础设施建设亦或用于支持地产纾困帮助地方政府回购商品房图16PSL月度净增量亿元抵押补充贷款PSL提供资金当月新增4500400035003000250020001500100050002014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15宏观专题研究54设备更新再贷款2022年9月中央人民银行设立设备更新再贷款央行可与事业单位同步扩表2022年9月人民银行联合发展改革委财政部审计署银保监会创设设备更新改造专项再贷款发放对象为21家全国性金融机构支持其向制造业社会服务领域和中小微企业个体工商户等设备更新改造提供贷款对于符合要求的贷款按贷款本金的100予以低成本资金支持实施期为2022年9月至2022年末按月操作这使得学校医院等事业单位的贷款更新设备时可以获得央行流动性的支持原则上是央行配合财政扩张的行为图17央行于去年9月创设设备更新贷款结构性货币工具日期会议政策内容会议指出需求不足是当前突出矛盾要着力以消费和投资拉需求促进社会投资以投资带消费支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造有利于增后劲提水平增加制造业和服务业现实需求提振市场信心对高校职业院校和实训基地医院地下综合管廊新型基础设施产业数字化转型和中小微企业个体工商户等设备购置和更新改造新9月7日国常会增贷款实施阶段性鼓励政策中央财政贴息25个百分点期限2年申请贴息截至今年12月31日相应增加货币政策对商业银行配套融资的支持同时引导银行加大对教育文化旅游卫生和健身养老托育社区和家政服务住宿餐饮等行业信贷支持以扩大社会服务领域消费和投资为贯彻落实国务院常务会议关于支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造的决策部署增加制造业和服务业现实需求提振市场信心人民中国人民银行设立设备更银行设立设备更新改造专项再贷款专项支持金融机构以不高于32的利率向制造业社会服务领域和中小微企业个体工商户等设备更新9月28日新改造专项再贷款支持制改造提供贷款造业等领域设备更新改造设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上利率175期限1年可展期2次每次展期期限1年发放对象包括国家开发银行政策性银行国有商业银行中国邮政储蓄银行股份制商业银行等21家金融机构按照金融机构发放符合要求的贷款本金100提供资金支持四抓紧研究支持制造业企业职业院校等设备更新改造的政策金融机构对此要增加中长期贷款投放完善对银行的考核办法银行要完善内部考评和尽职免责规定形成激励机制持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应降低企业融资和个人消费信贷成本人民银国务院办公厅关于印发第行银保监会国家发展改革委财政部教育部工业和信息化部人力资源社会保障部等国务院相关部门及各地区按职责分工负责十次全国深化放管服改10月15日具体举措革电视电话会议继续深化利率市场化改革发挥存款利率市场化调整机制作用释放贷款市场报价利率LPR形成机制改革效能促进降低企业融资和个人重点任务分工方案的通知消费信贷成本督促21家全国性银行完善内部考核尽职免责和激励机制引导商业银行扩大中长期贷款投放为设备更新改造等配足融资人民银行银保监会负责资料来源国务院网站民生证券研究院6过去十五年财政货币化的历史主线2009年以后经历了五轮财政扩张每一轮财政扩张有共性特征也有个性差异主要差异有三一是财政扩张具体方式不同二是财政扩张举债主体不同三是财政扩张之时货币配合方式不同对比每一轮财政扩张异同我们总结得到如下三条规律亦为三条历史主线61主线一预算内外方式并立但地方能动性强的方式如非标趋势收缩中国财政扩张有两种方式预算内扩张和预算外扩张两种方式的本质差异在于预算内扩张政府部门是信用主体预算外扩张信用主体一般是城投等企业本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16宏观专题研究2009年四万亿开启了中国财政扩张之路2015年是中国新预算法实施元年以2009和2015年为时间轴得到中国财政预算内外扩张规律一2015年以前预算外扩张速度快于预算内二2015年之后隐债控制趋严预算外扩张降速即便经济压力较大年份2019-2020边际放松隐债监管但非标等地方能动性极强的预算外方式再未趋势抬头62主线二预算内扩张方式有限近年突破重点在于多渠道盘活存量资金预算内财政扩张主要有两种方式一则发行政府债券二是加大存量资金的盘活力度国央企利润国库结存资金增发债券是财政扩张的最常规方式但规模上受到政府杠杆率的约束2008年以来政府债券的发行主体开始时仅限于中央2015年后地方政府开始有自主发债权限地方债发行规模在2019年后显著扩张近年随政府开始控制政府杠杆2021年及以后每年新增债券规模涨幅不大近年疫情加大经济波动为填补预算内收支缺口政府增扩预算内资金的临时性手段有盘活存量资金一方面会加大国央企利润上缴规模另一方面积极调用财政结存资金减税降费时期国企利润很好抵补了少增税费譬如2019年降低增值税税率2022年实行留抵退税财政减收的扩张政策形成的资金缺口往往通过国企利润抵补盘活结存资金成为2016年后补充收入的重要方式2016-2020年土地市场高涨地方政府卖地收入连年超预算形成较多结存资金这些结余资金也能支持下一年财政收入辅助财政扩张2017-2022年全国公共财政预算调用结存资金规模均超过万亿可以看到预算内扩张方式中政府债券新增额度受政府杠杆率制约而国企利润结存资金都是对存量资金的调用规模上存在上限预算内财政扩张能力有限63主线三预算外扩张的具体形式不断翻新总体方向上是中央加强主导权当前预算外扩张可归为两类其一由地方政府主导的预算外扩张包括通过融资平台明股实债方式融资其二由政策行央行主导的预算外扩张包括政策性银行扩表提供信贷项目资本金支持央行创设结构性货币工具预算外扩张本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17宏观专题研究方式较为多元不同时期工具创新不断地方预算外扩张起步于2009年先后通过信贷非标明股实债方式融资2008年中央支持城投融资于是地方政府依赖银行信贷支持扩支2012年中央加强政府信贷融资监管但金融创新背景下资管产品蓬勃发展银行资金借助资管通道以非标形式流向政府部门2015年非标监管趋严中央鼓励私人部门参与投资于是地方政府在2015-2017借助PPP模式通过明股实债方式扩表2017年隐债监管收紧地方预算外扩张势头有所放缓政策行央行工具起步于2015年近年启用更见频繁为财政应对风险提供支撑相较地方政府通过平台扩表政策行信贷央行货币工具的规模资金投向更容易为中央控制成为2015年后中央频繁采用的预算外扩张工具2015年-2017年2022年政策性银行分别设立2万亿07万亿专项建设基金投向基建2015年2022年央行分别创设PSL专项设备再贷款支持政府棚改项目基建项目设备更新可以看到不论预算外工具形式如何翻新预算外大方向是地方缩权一个例证是地方能动性较强的预算外融资方式逐步收缩中央调控能动性较强的预算外方式例如政策银行信贷PSL等规模扩张这一预算外趋势反映中央政府逐步规范并控制地方财政随意扩支也意味着未来财政扩张将更多依赖中央64展望2023年财政货币化趋势看点在中央政府主导的预算外形式创新2022年中央经济工作会议明确2023年财政工作将统筹使用赤字专项债贴息工具说明2023年财政扩张需要财政货币协同也需要预算内外并举参照三条财政货币化的历史主线我们可以对2023年财政扩张模式做出如下判断一预算外亮点在于资金用途着力化解债务稳定保交付预期亦或推高基建投资债务置换的节奏值得跟踪和关注二预算内亮点在于存量资金盘活三央行将继续使用结构工具配合财政扩张本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18宏观专题研究图18中国财政扩张有预算内预算外两种模式中央国债特别国债预算内地方一般债专项债央企国企利润盘活结存资金财政扩张方式银行贷款融资平台通道企业债券其他实体企业非标实体企业预算外工程垫款明股实债地方政府有偿还义务或担保责任政策行贷款建设基金央行结构性货币工具PSL设备更新再贷款资料来源民生证券研究院绘制本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19宏观专题研究7附录图192008年后预算内财政扩张工具预算内财政扩张模式阶段实际赤字率账本一收国债地方一般债地方专项债特别国债国企上缴利润年份支缺口GDP中央赤字计入账本一地方赤字计入账本一计入账本二计入账本二计入账本一200805180020092975002000代发代还2008-2010预算外信贷扩张2010258500200020112070002000自发代还201220550025002011-201420132385003500预算外非标扩张20142395004000201534112005000自发自还100020163814000780040002015-20182017371550083008000政策行支持财政扩张201841155008300135002019491830093002150054392019-20212020562780098003750010000依赖预算内加杠杆202138275008200365002022内需冲击时期侧重2022472650072004150016500金融工具创新资料来源wind财政部民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20