去年四季度大宗商品价格开始集体上攻，市场有关“再通胀”的讨论再起。今年大宗商品市场比判断方向更重要的，或许在于结构机会和交易节奏。展望2023年，我们也反复提示关注大宗商品交易机会的重要性。
　　去年底开始的大宗价格反弹，主要受宏观情绪和资金面驱动
　　本轮商品价格上涨，有两点主要特征：
　　一是本轮大宗商品价格出现拐点的时间，和其他风险资产（美股、港股、非美货币等）拐点时间一致。二是价格反弹过程中，不同板块商品的联动性极强。
　　大宗商品区别于其他类金融资产，因为大宗商品本身具有较强的实体商业属性，而且不同细分板块大宗行业供需差异极大。
　　本轮商品上涨过程中，大宗金融交易属性盖过实体行业属性，说明本轮大宗商品价格反弹，宏观情绪和资金面的推动占据主导作用。
　　预计年内大宗商品价格将迎来一段调整。
　　去年底至今，大类资产交易两条主线，美国经济衰退，中国内需复苏。当前市场充分定价国内经济修复以及美国经济软着陆。
　　从价格反弹高度上可以看出，当前商品市场对国内外两条交易主线已经给予极乐观的预期。
　　2月国内经济进入一个经济数据和政策真空期。海外方面，1月美国非农就业数据显示当前美国需求和通胀仍具韧性。国内复苏预期在2月缺乏直接有效的数据验证，而海外交易又有阶段性重回紧缩之势。在此情境之下，前期大宗商品做多情绪或在近期迎来调整。
　　周期视角下全球信用收缩，大宗商品仍面临一定价格压力。
　　后续商品基本面数据或有两点不及之前预期。
　　第一，海外通胀若未能按预期回落，海外资产定价或沿着“通胀超预期反弹——美联储超预期加息——经济深度衰退”这一反馈机制演进。
　　第二，国内实体增长修复节奏或偏弱，主因在于地产从金融端修复到实体投资企稳反弹需要时间，并且本轮地产面临阻梗及需要解决的问题也更加复杂。一旦商品去库速度不及预期，相关工业品价格也必然面临价格回调压力。
　　金融属性较强的早周期品种，或在下半年迎来结构性机会。
　　商品金融属性率先修复确定性更高，本质上是与今年美联储货币政策转宽紧密相关。这也意味着金融属性更强品种，例如黄金、铜等早周期大宗商品价格或最早迎来拐点。
　　今年我们认为比较确定的是不同大宗商品价格迎来分化
　　黄金和铜等金融属性较强的早周期品种，超额收益机会或更明显。
　　原油为代表的能源类商品更多表现为顺周期属性，全年价格下行压力较大。
　　偏向国内定价黑色产业链，相关机会需更多关注今年地产复苏数据兑现。若数据兑现节奏整体偏慢，那么黑色系价格，尤其是终端价格仍然会在强政策预期以及疲弱实体数据之间反复摇摆，做多波动率策略也许更为占优。
　　风险提示：地缘政治冲突发展超预期，经济发展趋势超预期，海内外货币政策超预期，数据统计或有误差。

研究报告全文：宏观专题研究2023年02月07日大宗商品怎么看关注交易节奏TableAuthor去年四季度大宗商品价格开始集体上攻市场有关再通胀的讨论再起今年大宗商品市场比判断方向更重要的或许在于结构机会和交易节奏展望2023年我们也反复提示关注大宗商品交易机会的重要性去年底开始的大宗价格反弹主要受宏观情绪和资金面驱动本轮商品价格上涨有两点主要特征分析师周君芝一是本轮大宗商品价格出现拐点的时间和其他风险资产美股港股非美执业证书S0100521100008货币等拐点时间一致二是价格反弹过程中不同板块商品的联动性极强电话15601683648邮箱zhoujunzhimszqcom大宗商品区别于其他类金融资产因为大宗商品本身具有较强的实体商业属性而且不同细分板块大宗行业供需差异极大相关研究本轮商品上涨过程中大宗金融交易属性盖过实体行业属性说明本轮大宗商1全球大类资产跟踪周报国内复苏交易暂品价格反弹宏观情绪和资金面的推动占据主导作用缓海外紧缩交易再起-20230204预计年内大宗商品价格将迎来一段调整2宏观专题研究流动性分层的因和果-20230204去年底至今大类资产交易两条主线美国经济衰退中国内需复苏当前市3美国1月非农就业数据点评解密疯场充分定价国内经济修复以及美国经济软着陆狂的非农数据-20230204从价格反弹高度上可以看出当前商品市场对国内外两条交易主线已经给予极4宏观事件点评2023年的财政小算盘乐观的预期-202302045美联储2月议息会议点评警惕海外宽松2月国内经济进入一个经济数据和政策真空期海外方面1月美国非农就业数交易退潮-20230202据显示当前美国需求和通胀仍具韧性国内复苏预期在2月缺乏直接有效的数据验证而海外交易又有阶段性重回紧缩之势在此情境之下前期大宗商品做多情绪或在近期迎来调整周期视角下全球信用收缩大宗商品仍面临一定价格压力后续商品基本面数据或有两点不及之前预期第一海外通胀若未能按预期回落海外资产定价或沿着通胀超预期反弹美联储超预期加息经济深度衰退这一反馈机制演进第二国内实体增长修复节奏或偏弱主因在于地产从金融端修复到实体投资企稳反弹需要时间并且本轮地产面临阻梗及需要解决的问题也更加复杂一旦商品去库速度不及预期相关工业品价格也必然面临价格回调压力金融属性较强的早周期品种或在下半年迎来结构性机会商品金融属性率先修复确定性更高本质上是与今年美联储货币政策转宽紧密相关这也意味着金融属性更强品种例如黄金铜等早周期大宗商品价格或最早迎来拐点今年我们认为比较确定的是不同大宗商品价格迎来分化黄金和铜等金融属性较强的早周期品种超额收益机会或更明显原油为代表的能源类商品更多表现为顺周期属性全年价格下行压力较大偏向国内定价黑色产业链相关机会需更多关注今年地产复苏数据兑现若数据兑现节奏整体偏慢那么黑色系价格尤其是终端价格仍然会在强政策预期以及疲弱实体数据之间反复摇摆做多波动率策略也许更为占优风险提示地缘政治冲突发展超预期经济发展趋势超预期海内外货币政策超预期数据统计或有误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录1去年底开始的大宗价格反弹主要受宏观情绪和资金面驱动32预计年内大宗商品价格将迎来一段调整43长周期逻辑下商品的金融属性有望率先修复64后市展望商品大类板块表现或出现分化85风险提示9插图目录10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究1去年底开始的大宗价格反弹主要受宏观情绪和资金面驱动2022年11月以来大宗商品价格跟随全球风险资产录得大幅反弹观察本轮商品价格上涨有两点主要特征一来大宗商品价格的价格和其他风险资产美股港股非美货币等反弹的时间拐点趋于一致二来价格反弹过程中商品各大类板块之间也体现出极强的联动性大宗商品区别于其他类金融资产因为大宗商品本身具有较强的实体商业属性而且不同细分板块大宗行业供需差异极大本轮商品上涨过程中大宗金融交易属性盖过实体行业属性说明本轮大宗商品价格反弹宏观情绪和资金面的推动占据主导作用具体来看首先从时间节点上大宗反弹的时间点和海外的宽松交易和国内的复苏交易启动的时间点是一致的从资金层面上我们也注意到了一些比较明显的先行信号比如央行的购金以及铜净多头仓位的上升而从行情的延续性上11月以来为国内传统生产淡季产业数据修复的短时不可证伪也为工业品价格走强预留了时间窗口图1全球央行2022年Q4大量购金图2CFTC铜非商业多头持仓流入张吨CFTC铜非商业净多头右轴50010000050000400CFTC铜非商业多头持仓9000030000300CFTC铜非商业空头持仓800002001000070000100-1000060000050000-300002003-032006-072009-112013-032016-072019-11-10040000-50000-200-300-4002022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032022-01-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究2预计年内大宗商品价格将迎来一段调整去年底至今大类资产交易两条主线美国经济衰退中国内需复苏抛开方向上的共识市场在中短期内博弈的焦点则始终围绕美国经济萧条的深度以及中国经济复苏的强度而不同的组合情况对商品价格的交易节奏甚至是基本定价方面的影响无疑是迥然不同的从价格反弹的高度上截至2023131日黄金白银铜等金融属性很强的大宗商品自2022年Q4的低点录得近35的幅度超过2022年Q1高点85的水平分位可以看到无论是看中国的复苏强度还是美国经济软着陆的可能性商品市场都已经给到了高度乐观的预期图3各商品大类反弹幅度主要大类具体品种2022年见顶时间反弹至前高的分位202223年探底时间底部反弹幅度黄金2022年3月942022年11月18贵金属白银2022年3月882022年9月29LME铜2022年3月852022年7月30有色金属LME铝2022年3月652022年9月22LME锌2022年4月762022年11月27铁矿石2022年6月932022年10月43黑色产业链焦炭2022年4月672022年10月18螺纹钢2022年6月862022年10月22布伦特原油2022年3月662022年12月11Nymex天然气2022年8月28能源欧洲ARA港动力煤2022年6月58焦煤2022年4月562023年1月4CBOT小麦2022年3月582022年12月8农产品CBOT大豆2022年6月872022年10月13CBOT玉米2022年4月832022年7月21资料来源wind民生证券研究院注统计时间截至2023131只是底层来看海内外的宏观环境今年看来仍然不如预期的明朗首先海外方面来看市场和美联储之间的分歧本质仍在于通胀回落的速率类比美元定价资产的复杂性主要在于分子经济增长和分母端利率环境的平衡当下大宗商品在宏观层面上的博弈显然也落在对于联储政策能否有效管理通胀这一核心问题上这里或许有两种预期情形1通胀快速下行伴随经济的深度衰退2经济浅衰退伴随着通胀环比可接受的小幅反弹2022年11月海外风险资产的强势表现更多指向第二种预期具体表现为一方面美国经济指向浅衰退另一方面整个货币政策环境边际上的宽松但这种既要又要的乐观预期背后的结构是极其不稳定的而不稳定的根源是我们仍本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究然无法确定通胀后续回落的路径若短期内美国通胀环比存在反弹风险那么通胀如期回落货币政策边际放松经济指向浅衰退这一预期链条将会被打断资产价格将重新进行调整而短期通胀的变数又是实质存在的问题一旦说美国核心通胀的韧性由于劳动力市场缺口问题难以轻松化解那么资产价格或许需要考虑沿着通胀超预期反弹美联储超预期加息经济深度衰退的反馈机制进行重新调整这也是继续做空美元以及继续做多包括大宗商品在内美元定价资产的主要风险国内方面3月之后将开始迎来实体数据的兑现期高频数据方面多数大宗原材料目前都出现超季节性累库可以看到市场并未对当前库存数据进行定价而是更多定价开工之后的去库速率那么需要警惕的是待工业企业陆续开工之后若3月需求端的数据未能验证经济复苏的强度产品去库速度不及预期相关工业品价格回调的压力便是需要考虑的现实问题图4上海期货交易所阴级铜库存超季节累库图5国内电解铝季节性累库400000200SHF阴级铜库存吨国内电解铝库存季节图万吨2019年2021年2022年2019年2021年2022年3000001502020年2023年2020年2023年20000010050100000001月22月73月184月236月17月88月129月1610月12月21月3日2月22日4月16日6月11日8月5日9月25日11月25日日日日日日日日28日日日资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图6螺纹钢表观消费图7全国水泥指数2202019年2021年2022年2020年2023年2001801601401201001月22月13月34月25月76月67月68月59月410月11月12月日日日日日日日日日日日日111010资料来源ifind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究3长周期逻辑下商品的金融属性有望率先修复周期视角下大宗商品在全球信用收缩阶段面临的压力不容忽视长期经验来看货币周期和商品周期是共振的而从大类资产轮动规律上看商品实体融资需求转好库存回补的扩张晚期超额收益更加显著从历史规律上看基于商品价格对流动性的反馈有所滞后本轮货币边际宽松的转折点在2022年11月依据全球M2同比的拐点到商品价格确定性的拐点大致有6-12月的时间差保守估计商品周期的拐点也应在今年下半年之后这背后隐含的宏观逻辑是商品价格后续仍然会受累于全球经济增长以及经贸周期的下行而承压图8商品周期滞后货币周期6-12个月700CRB现货指数全球M2同比右轴2560020500154001030052000100-50-102006-012007-122009-112011-102013-092015-082017-072019-062021-05资料来源wind民生证券研究院复盘本轮商品价格筑顶回落如果说2022年4月份-2022年11月份是商品杀估值的第一阶段2022年11月以来延续的海外宽松交易以及国内经济重启持续发酵则恰好吻合了第二阶段预期修复的特征而当前的不确定性是会否有杀需求的最后一波理论上若供需格局逆转支撑商品价格的基本面出现确定性走弱的趋势商品价格或许还有最后一跌本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究图9商品筑顶回落三阶段所处阶段时间跨度特征表现杀估值商品价格上行至中后期对于基本阶段一2022Q1-2022Q3面悲观的发酵市场情绪发酵波动引发第一轮抛售预期修复短期超跌反弹等待供需缺口基阶段二2022Q4-2023Q1本面确认若供需格局逆转支撑商品价格的基本面出阶段三2023Q1之后现确定性走弱的趋势商品价格或许还有最后一跌资料来源民生证券研究院后续商品基本面数据走弱的风险仍主要聚焦在两方面一则是我们之前提及的海外通胀若未能按预期回落海外资产定价逻辑或许需要考虑沿着通胀超预期反弹美联储超预期加息经济深度衰退的反馈机制进行纠偏二则需要考虑国内复苏偏弱的风险主因在于地产从金融端修复到实体投资企稳反弹需要时间并且本轮地产面临阻梗及需要解决的问题也更加复杂但是金融属性较强的早周期品种的结构性机会或许在Q2之后逐步凸显相较于实体数据兑现的不确定性我们认为商品的金融属性有望率先修复的确定性更高本质上是与今年美联储货币政策转宽紧密相关这也意味着金融属性更强品种例如黄金铜等早周期大宗商品价格或最早迎来拐点本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究4后市展望商品大类板块表现或出现分化通过复盘商品的轮动规律我们发现各个大宗商品品种之间跟随大宗商品周期而出现的波动相对有序具体来看铜铝为代表的工业品为早周期品种表现出更强的金融属性价格拐点更为前置而以原油为代表的能源类商品更多为顺周期品种价格的弹性更需要得到经济周期的确认至于贵金属在库存周期下行至衰退阶段的潜在收益显著因此Q2之后若海内外的宏观环境提供金融属性修复的条件商品大类板块表现或出现一定分化黄金和铜等金融属性更强的早周期品种超额收益或将逐步凸显而以原油为代表的能源类商品更多表现为顺周期属性全年价格下行的压力更大至于偏向国内定价的黑色产业链机会仍需更多关注今年地产复苏数据的兑现若数据兑现节奏仍然偏慢那么黑色系价格尤其是终端价格仍然会在强政策预期以及疲弱实体数据之间反复摇摆做多波动率的策略也许相对占优图10各商品大类及重要品种与CRB现货综合指数的领先或滞后性商品大类大类重要品种先行阶数滞后阶数黄金3贵金属白银2布伦特原油1煤炭2能源化工天然气2肥料1铜2有色金属铝1工业金属锌1钢铁2黑色金属铁矿石1CBOT大豆1粮食CBOT玉米3CBOT小麦2豆油1农产品油脂棕榈油220号橡胶1软商品棉花1糖1资料来源wind民生证券研究院测算注阶数选取格兰杰因果检验的最佳滞后阶数先行和滞后代表时序关系本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究5风险提示1地缘政治冲突发展超预期地缘政治冲突发展超预期或冲击全球大宗商品市场供应导致商品价格超预期波动2经济发展趋势超预期若经济增速向上或向下超出预期可能对商品价格产生较为深刻的影响3海内外货币政策超预期若政策力度出现超预期调整将改变商品资产的定价机制对价格走势产生较大影响4数据统计或有误差样本统计数据测算或有误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究插图目录图1全球央行2022年Q4大量购金3图2CFTC铜非商业多头持仓流入张3图3各商品大类反弹幅度4图4上海期货交易所阴级铜库存超季节累库5图5国内电解铝季节性累库5图6螺纹钢表观消费5图7全国水泥指数5图8商品周期滞后货币周期6-12个月6图9商品筑顶回落三阶段7图10各商品大类及重要品种与CRB现货综合指数的领先或滞后性8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11