2月10日，央行公布1月金融数据。1月社融余额同比9.4%，新增社融5.98万亿，其中表内贷款新增4.9万亿。1月M2同比12.6%，M1同比6.7%。
　　虽然市场已有心理准备，但“狂飙”的1月社融，总量投放还是强于预期。
　　1月社融存量同比9.4%，较前值（9.6%）走低0.2个百分点，直观读数上1月社融同比走低，然而市场反而将1月社融解读为超预期。
　　债券发行融资是高频数据，市场对1月企业和政府债券融资偏低早有预期。1月社融的关注点主要落在信贷。
　　2023年财政或仍是扩张大年，可能主要借助准财政工具，即银行信用扩张。银行信贷投放的逻辑是节奏前倾，年初明显放量。因此市场给予1月新增信贷较高期待，预计开年信贷投放或在4万亿，略持平于去年同期，当然也是历史极高水平。
　　2月10日国债期货日内跳水，显示4.9万亿的人民币信贷和5.98万亿的新增社融，还是超过了市场之前的预期准备。
　　“狂飙”的社融数据，老故事中酝酿着一些新变化，需要引起足够重视。
　　细拆1月社融结构，社融主要依靠信贷驱动，而信贷又主要依靠企业中长期贷款驱动。这样的社融结构意味着当下宏观基本面的主体叙事，还是延续去年的老故事——政府加杠杆，私人部门投融资动能不足，杠杆动力有限。
　　然而当我们保持足够敏感性时，便会发现开年社融数据给出了一些新的信号。
　　首先是这次社融扩量是在极低的债券融资条件下完成的。1月企业和政府债券分别同比收缩4352亿元和1886亿元，前者因为理财赎回余波冲击所致，后者因为政府债券发行节奏调整所致。
　　其次就是居民信贷。春节疫情达峰期间三四线城市未能迎来一波返乡置业潮，1月居民信贷不出意外地维持弱势表现。不过有意思的是，春节后人流返程，高能级城市二手房交易热度初显苗头，地产销售及居民信贷后续走向，能否迎来一次趋势反转，当下需要给予充分关注。
　　2月初以来多维数据侧面印证理财赎回有所收敛，部分理财产品规模开始扩张。试想一旦企业债券发行修复，3月两会召开之后政府债券发行如期推进，叠加居民信贷环比边际改善，这意味着不久后的将来，多因素共振之下有可能会迎来一个偏强的社融脉冲。
　　“狂飙”的开年社融，如何理解它对当下股债的定价影响？
　　去年11月至今年1月，过去这三月市场明显交易国内复苏预期，只不过在这一过程中金融层面的理财赎回，加大债市回调压力。
　　进入2月以来，市场等待政策推进以及数据兑现。市场交易聚焦于后续的复苏持续及复苏弹性。开年这一份社融，信贷投放量明显超预期，至少说明当前复苏交易没有被证伪。
　　1月企业债券、政府债券、居民信贷偏弱，考虑到这一点，开年“狂飙”的社融数据还意味着未来一段时间信用扩张仍具备足够动能。
　　这一份开年社融，可以解读为利好股票，利空债券。当然，信用扩张的持续性也好，复苏的持续性也好，最终落脚到一个最为关键的判断，地产能否企稳。
　　开年“狂飙”的社融数据背后，我们还可以捕捉到另一个信息点，今年财政仍将牵引流动性节奏。
　　开年社融超预期，背后的驱动力是开年准财政投放企业中长贷信贷扩张。我们看到的是准财政对社融代表的信用条件产生影响。事实上，财政工具还深刻影响货币金融端的流动性条件。
　　民生宏观团队之前研究——《中国式财政货币化对资金面影响》中明确提到，2023年中国财政货币化将采用预算内外同时扩表。不同形式的财政投放工具，对流动性的影响截然不同。这在客观上会看到一个效果，年内财政投放节奏及不同工具使用，扰动资金面表现。
　　我们预计2023年资金面波动率将显著提高。
　　风险提示：央行净投放超预期，财政支出不及预期，理财赎回超预期

研究报告全文：1月金融数据点评市场将如何定价狂飙的开年社融2023年02月11日TableAuthor分析师周君芝执业证号S0100521100008电话15601683648邮箱zhoujunzhimszqcom2月10日央行公布1月金融数据1月社融余额同比94新增社融598万相关研究亿其中表内贷款新增49万亿1月M2同比126M1同比6712月资金利率上行点评资金面骤然收紧之后-20230209虽然市场已有心理准备但狂飙的1月社融总量投放还是强于预期2宏观专题研究大宗商品怎么看关注交1月社融存量同比94较前值96走低02个百分点直观读数上1月社融易节奏-20230207同比走低然而市场反而将1月社融解读为超预期3全球大类资产跟踪周报国内复苏交易暂缓海外紧缩交易再起-20230204债券发行融资是高频数据市场对1月企业和政府债券融资偏低早有预期1月社4宏观专题研究流动性分层的因和果-202融的关注点主要落在信贷302042023年财政或仍是扩张大年可能主要借助准财政工具即银行信用扩张银行信5美国1月非农就业数据点评解密疯狂的非农数据-20230204贷投放的逻辑是节奏前倾年初明显放量因此市场给予1月新增信贷较高期待预计开年信贷投放或在4万亿略持平于去年同期当然也是历史极高水平2月10日国债期货日内跳水显示49万亿的人民币信贷和598万亿的新增社融还是超过了市场之前的预期准备狂飙的社融数据老故事中酝酿着一些新变化需要引起足够重视细拆1月社融结构社融主要依靠信贷驱动而信贷又主要依靠企业中长期贷款驱动这样的社融结构意味着当下宏观基本面的主体叙事还是延续去年的老故事政府加杠杆私人部门投融资动能不足杠杆动力有限然而当我们保持足够敏感性时便会发现开年社融数据给出了一些新的信号首先是这次社融扩量是在极低的债券融资条件下完成的1月企业和政府债券分别同比收缩4352亿元和1886亿元前者因为理财赎回余波冲击所致后者因为政府债券发行节奏调整所致其次就是居民信贷春节疫情达峰期间三四线城市未能迎来一波返乡置业潮1月居民信贷不出意外地维持弱势表现不过有意思的是春节后人流返程高能级城市二手房交易热度初显苗头地产销售及居民信贷后续走向能否迎来一次趋势反转当下需要给予充分关注2月初以来多维数据侧面印证理财赎回有所收敛部分理财产品规模开始扩张试想一旦企业债券发行修复3月两会召开之后政府债券发行如期推进叠加居民信贷环比边际改善这意味着不久后的将来多因素共振之下有可能会迎来一个偏强的社融脉冲狂飙的开年社融如何理解它对当下股债的定价影响去年11月至今年1月过去这三月市场明显交易国内复苏预期只不过在这一过程中金融层面的理财赎回加大债市回调压力进入2月以来市场等待政策推进以及数据兑现市场交易聚焦于后续的复苏持续本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观事件点评及复苏弹性开年这一份社融信贷投放量明显超预期至少说明当前复苏交易没有被证伪1月企业债券政府债券居民信贷偏弱考虑到这一点开年狂飙的社融数据还意味着未来一段时间信用扩张仍具备足够动能这一份开年社融可以解读为利好股票利空债券当然信用扩张的持续性也好复苏的持续性也好最终落脚到一个最为关键的判断地产能否企稳开年狂飙的社融数据背后我们还可以捕捉到另一个信息点今年财政仍将牵引流动性节奏开年社融超预期背后的驱动力是开年准财政投放企业中长贷信贷扩张我们看到的是准财政对社融代表的信用条件产生影响事实上财政工具还深刻影响货币金融端的流动性条件民生宏观团队之前研究中国式财政货币化对资金面影响中明确提到2023年中国财政货币化将采用预算内外同时扩表不同形式的财政投放工具对流动性的影响截然不同这在客观上会看到一个效果年内财政投放节奏及不同工具使用扰动资金面表现我们预计2023年资金面波动率将显著提高风险提示央行净投放超预期财政支出不及预期理财赎回超预期图11月社融主要由人民币信贷贡献亿元80006000400020000-2000-4000-6000资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观事件点评图22月10日下午国债期货价格下跌十年期国债期货价格100561005410052100501004810046100441004210040093010001030110011301329135914291459资料来源wind民生证券研究院图3企业中长期贷款增速快速抬升300非金融性公司新增中长期贷款同比250200150100500-50-1002018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观事件点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4