2022年有一个指标表现异常，引起我们关注，居民存款增速触及近十年新高，我们将此称为“超额储蓄”。存款既是中国居民资产配置的结果，也是中国居民资产配置的潜在动能。十年罕见的居民高存款，对2023年居民资产配置以及大类资产表现意义重大。
　　我们一直秉持如下判断：2023年经济是否处于复苏通道，决定资产定价方向。资产价格变动的幅度并不取决于实体复苏强度，而是取决于流动性。只是2023年影响股市定价的流动性是居民超额储蓄，而非传统意义上的银行间资金面。
　　回溯上一轮超额储蓄积累和释放周期（2011-2016年），我们尝试归纳超额储蓄释放过程中资产定价规律，为理解2023年资产定价提供一些启发。
　　透过超额储周期中不同资产价格表现，我们可以提炼出两条定价主线。
　　（一）居民资产配置风险偏好排序（由低到高）：存款->货基、理财等类存款产品->资管计划等银行表外金融产品->股票基金或直接购买股票->房地产。
　　（二）超额储蓄的积累和释放往往对应地产周期下行或上行。货币政策松紧锚定地产价格，所以超额储蓄周期中还伴随着货币政策调控周期。
　　沿着居民资产配置风险偏好梯次以及货币政策调控线索，我们可以清晰理解超额储蓄周期中不同资产定价表现。
　　上一轮超额储蓄积累时期，债券走牛，股票和地产迎来熊市。
　　超额储蓄积累意味着居民超配存款。这一阶段中居民风险偏好急速收缩，居民资产配置偏向存款、理财等类存款产品迁移。
　　存款及理财倾向于配置债券，所以超额储蓄积累时期债券表现不俗。超额储蓄积累时期风险偏好下降，资金舍弃风险性资产，包括股票，也包括地产。
　　因为超额储蓄积累时期往往伴随地产下行，所以超额储蓄积累时期货币政策放松，资金面宽松，进一步带动债市走牛。
　　上一轮超额储蓄释放时期，债券、股票以及地产轮次表现出机会。
　　超额储蓄释放时期，居民风险偏好抬升，居民开始赎回投资回报率极低的银行存款，居民资产配置开始向理财、资管计划等倾斜。
　　这一过程中资管产品规模扩张，资管产品增配债券及股票，最终带动债券和股票表现不俗。我们还发现一个有趣的现象，当房地产价格环比跌幅收窄但房地产价格同比未迎来全面上行时，股票表现最好。直到地产全面上行，多数居民开始将主要资金配置地产，此时货币政策也开始收紧，股债都面临下跌，而地产这一阶段表现最好。
　　上一轮超额储蓄周期对当下资产定价的三点启示。
　　（一）2023超额储蓄能否释放，关键在于私人部门投融资信心能否修复。站在2023年，宏观经济复苏能否持续，关键在于地产能否企稳。经济复苏很难能够在地产价格下行过程中完成。
　　（二）超额储蓄释放最终推涨哪类资产，与全社会风险偏好和当期金融体系结构紧密相关。但不论如何，风险性资产在超额储蓄释放过程中总体偏强。基于此，我们看好2023年超额储蓄释放对股票市场利好作用。
　　（三）超额储蓄积累和释放，客观上加资产价格波动。
　　风险提示：货币政策超预期，理财产品赎回规模超预期，监管规则变动

研究报告全文：超额流动性系列研究五以史鉴今超额储蓄推涨哪类资产2023年02月22日TableAuthor2022年有一个指标表现异常引起我们关注居民存款增速触及近十年新高我们将此称为超额储蓄存款既是中国居民资产配置的结果也是中国居民资产配置的潜在动能十年罕见的居民高存款对2023年居民资产配置以及大类资产表现意义重大我们一直秉持如下判断2023年经济是否处于复苏通道决定资产定价方向资产价格变动的幅度并不取决于实体复苏强度而是取决于流动性只是2023分析师周君芝年影响股市定价的流动性是居民超额储蓄而非传统意义上的银行间资金面执业证书S0100521100008电话15601683648回溯上一轮超额储蓄积累和释放周期2011-2016年我们尝试归纳超额储蓄邮箱zhoujunzhimszqcom释放过程中资产定价规律为理解2023年资产定价提供一些启发研究助理吴彬执业证书S0100121120007透过超额储周期中不同资产价格表现我们可以提炼出两条定价主线电话15171329250一居民资产配置风险偏好排序由低到高存款-货基理财等类存款产邮箱wubinmszqcom品-资管计划等银行表外金融产品-股票基金或直接购买股票-房地产二超额储蓄的积累和释放往往对应地产周期下行或上行货币政策松紧锚定相关研究1宏观专题报告政策大宗和资金高频跟踪地产价格所以超额储蓄周期中还伴随着货币政策调控周期宏观交易到了哪一步-20230222沿着居民资产配置风险偏好梯次以及货币政策调控线索我们可以清晰理解超额2全球大类资产跟踪周报宽松交易告一段落储蓄周期中不同资产定价表现-20230219上一轮超额储蓄积累时期债券走牛股票和地产迎来熊市3美国1月CPI数据点评货币转向前的颠簸-20230215超额储蓄积累意味着居民超配存款这一阶段中居民风险偏好急速收缩居民资4日本央行行长提名点评日央行换帅全球产配置偏向存款理财等类存款产品迁移流动性影响几何-20230214存款及理财倾向于配置债券所以超额储蓄积累时期债券表现不俗超额储蓄积5中国式财政货币化系列研究二十五年回顾财政货币化的历史主线-20230213累时期风险偏好下降资金舍弃风险性资产包括股票也包括地产因为超额储蓄积累时期往往伴随地产下行所以超额储蓄积累时期货币政策放松资金面宽松进一步带动债市走牛上一轮超额储蓄释放时期债券股票以及地产轮次表现出机会超额储蓄释放时期居民风险偏好抬升居民开始赎回投资回报率极低的银行存款居民资产配置开始向理财资管计划等倾斜这一过程中资管产品规模扩张资管产品增配债券及股票最终带动债券和股票表现不俗我们还发现一个有趣的现象当房地产价格环比跌幅收窄但房地产价格同比未迎来全面上行时股票表现最好直到地产全面上行多数居民开始将主要资金配置地产此时货币政策也开始收紧股债都面临下跌而地产这一阶段表现最好上一轮超额储蓄周期对当下资产定价的三点启示一2023超额储蓄能否释放关键在于私人部门投融资信心能否修复站在2023年宏观经济复苏能否持续关键在于地产能否企稳经济复苏很难能够在地产价格下行过程中完成二超额储蓄释放最终推涨哪类资产与全社会风险偏好和当期金融体系结构紧密相关但不论如何风险性资产在超额储蓄释放过程中总体偏强基于此我们看好2023年超额储蓄释放对股票市场利好作用三超额储蓄积累和释放客观上加资产价格波动风险提示货币政策超预期理财产品赎回规模超预期监管规则变动本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录12011-2016年一轮完整的超额储蓄积累与释放32超额储蓄周期下大类资产表现及蕴含规律421超额储蓄积累时期低风险资产相对受益422超额储蓄释放时期风险性资产总体偏强53超额储蓄释放通过两条渠道推升股票牛市8312013至2015年股票市场行情伴随大资管扩张832间接渠道资管信托等金融产品间接购买933直接渠道购买股票基金或者直接开户入场股市104超额储蓄周期中债市在两个阶段有较好表现1141超额储蓄积累时期债市大概率走强1142超额储蓄释放早期债市走强逻辑115超额储蓄积累周期蕴含的三条资产定价规律1251规律一超额储蓄积累过程中债市走强股市走弱地产熊市1252规律二超额储蓄释放过程中债券股票和地产依次表现出机会1353规律三超额储蓄释放过程中只要地产未迎来全面大反弹股市和债市存在阶段性机会且债券早于股市136居民资产配置逻辑看2023年超额储蓄蕴含机会1461两条重要的资产定价线索1462对当下资产定价的启示157风险提示18插图目录19本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究12011-2016年一轮完整的超额储蓄积累与释放根据居民存款同比增速高低上一轮超额储蓄周期包含超储蓄积累和释放两个完整阶段落在2011年-2016年其中2011Q3至2012Q3为超额储蓄累积时期2012Q4至2016Q1为超额储蓄释放时期2011Q3-2012Q3居民存款同比持续上行超额储蓄持续累积居民定期存款同比增速从2011Q3开始提速后维持高位活期存款增速持续上行绝对规模上居民当月新增存款从2011年5月至2012年8月持续上升微观层面上当期居民超额储蓄积累主要来自于居民购房和消费活动减弱2011年宏观背景是地产走弱产能过剩经济增速和通胀开始回落居民倾向于减少购房和消费增加储蓄预防风险图1住户部门消费支出增速下降图2房地产销售和个人住房贷款增速80住户部门最终消费同比增速商品房销售面积当季同比6035个人住房贷款余额当季同比3040252020151005200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-2020070-4020162008200920102011201220132014201520172018201920202007资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2012Q4到2016Q1居民存款同比趋势下降超额储蓄释放居民新增存款规模2013年下降20142015年存款分别新增41万亿44万亿重回2011年水平超额储蓄释放时间显然要比积累时期更长超额储蓄释放时期整整跨时近四年在这四年之中不同类型资产在不同时期迎来截然不同的定价表现回顾超额储蓄释放期间不同资产定价表现我们需要更加精细地区分时间段来展开详细分析本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究图3超额储蓄的积累与释放住户存款同比201816141210864202011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03资料来源wind民生证券研究院注1月2月为两个月合并增速2超额储蓄周期下大类资产表现及蕴含规律21超额储蓄积累时期低风险资产相对受益超额储蓄积累期间存款和理财规模快速扩张居民倾向于持有更多存款定期存款增速快速上行居民新增存款规模扩张2012年居民新增存款57万亿远高于2010年的44万亿和2011年的47万亿理财新规发布以前银行理财是和定期存款性质相近它在居民眼中都是风险极低的类存款超额储蓄积累期间居民风险偏好收缩资金流向风险极低的存款和理财二者规模同步扩张2011年末理财规模为46万亿2012年进一步扩大至71万亿理财新增规模为25万亿接近2012年居民新增存款规模的50超额储蓄积累期间债券市场表现良好债券收益率下降信用利差收窄债券作为典型的低风险资产超额储蓄累积期间表现不俗自2011年四季度开始存款增速开始大幅提升主要是定期存款快速上升银行负债端改善与此同时资金利率开始见顶回落宽松的货币环境下10年期国债利率一度从386下行至3245年期AAA城投债与5年期国债利差从245BP下降到169BP降幅达76BP超额储蓄积累期间股市走弱地产亦然2011Q4-2012Q3股市经历先上涨后下跌的过程上证指数从2345点下跌本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究至2086点跌幅达11其中金融风格表现最好逆市上涨16周期风格领跌跌幅达231居民减配地产的后果是地产销售快速回落超额储蓄积累期间2012年房地产累积销售面积111亿平方米高于2010年105亿平方米和2011年109亿平方米地产价格快速回落2012年4月至11月增速持续再负值区间图4银行理财产品规模图52011Q4-2012Q310年期国债走势万亿理财产品规模35010年期国债收益率2905295440386300超额储蓄积累期间10年期235038国债一度下行多达62BP整25036个积累时期合计下降40BP2001502341503461024323241007104593050002011201220132014201520162017资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图62011Q4-2012Q3上证指数走势图7地产市场表现百城住宅价格指数同比上证综合指数点25超额储蓄积累期间上证指超额储蓄积累时期百26002530数下跌119其中最高点到20城住宅价格指数同比增最低点跌幅达208速由87下降至-192500152400871023002200234520865210002000-5-192004-24-102011-042011-122012-082013-042013-122014-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院22超额储蓄释放时期风险性资产总体偏强超额储蓄释放时期债券市场表现颇为波折超额储蓄释放第一阶段也就是2012Q4到2013Q42013年5月监管部门颁布127号文关于规范金融机构同业业务的通知银行间流动性开始收紧债券市场迎来一轮典型熊市本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究2013年债市表现甚至被市场从业者标记为债灾2014Q1开始债券市场开始转牛2014年全年债市表现良好10年期国债收益率从2013年末的460下降至2014年末的362幅度达到98BP信用利差大幅压缩2014年全年信用利差收窄55BP2015年上半年债券市场震荡10年期国债利率在335-370区间内震荡2015年下半年得益于股市转弱债市重新开始走强10年期国债利率从362下降至3032016年上半年债券市场处于震荡时期利率中枢在295左右图8超额储蓄释放周期中10年期国债利率走势10年期国债收益率债券震荡市债券牛市5047210年期国债10年期国债债券熊市利率在利率从4510年国债利率从335至362下行348上行至472370区间至30340370债券震荡市36234834240110年期国债35利率在30左右30330134830债券牛市126号文颁布33510年国债利率从29825472下行至348202015-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-122016-022016-042016-062012-10资料来源wind民生证券研究院超额储蓄释放时期股票资产在波折中迎来机会一度走出历史罕见的全面牛市行情2012Q4-2014Q1成长风格大幅走强创业板走出独立行情创业板指从691点上升到1328点上涨92这一段时间内上证综指整体呈现震荡市下跌19期间曾从24448高点震荡回落至18497低点2014年4月至6月中旬A股发生风格切换由成长切换为价值上证指数跑赢创业板2014年3月末至2014年7月21日上证综指上涨10而创业板下跌16本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究2014年7月下旬开始A股进入全面牛市走出普涨行情2014年7月21日至2015年6月12日沪指从2076点上涨到5178点的高位涨幅超1102015年下半年到2016年上半年A股牛转熊股指更是一度腰斩图9超额储蓄释放周期中股市走势点上证综合指数创业板指数600051665000牛转熊创业板走牛风格切换全面牛市4000上证指数震荡29133000244429272217207419982078398220001859179810006911435131506162013-062014-042012-122013-022013-042013-082013-102013-122014-022014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062012-10资料来源wind民生证券研究院超额储蓄释放时期地产迎来两轮机会其中2015年表现最为强势2013年地产销售面积同比快速恢复带动地产价格重回正增长2014年地产修复陷入停滞地产销售同比增速下降2015年股市高点回落后地产再次启动并且反弹力度超过2013年带动房价快速走高超额储蓄释放后期地产迎来强反弹之后大宗商品接力上涨2015年四季度南华工业品指数触底2016年全年强势上涨60创自2010年以来的最佳表现本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究图10超额储蓄释放周期南华工业品指数表现点南华工业品指数24002260220020001800210014881600142814001200107710002013-042015-102012-102012-122013-022013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-122016-022016-042016-06资料来源wind民生证券研究院3超额储蓄释放通过两条渠道推升股票牛市2013年开始的这一轮超额储蓄释放过程中居民开始通过私募基金券商资管产品信托等各类资管产品进入股市是推动股票牛市的重要因素之一资管产品短期大规模内进入股市并在市场其余参与者的推动下容易形成申购产品产品配置股票推动股票价格上涨产品收益率上行申购规模进一步增加的正反馈股票市场容易形成较强的上涨行情2013年至2015年上半年这两年半时间实际上是资管产品加速发行居民资金加速入市与股市上涨形成了正反馈312013至2015年股票市场行情伴随大资管扩张2012年下半年证监会修订和出台了针对证券公司基金公司期货公司及其子公司开展资产管理业务的一系列新政扩大投资范围丰富产品种类资管行业监管放松各类资管产品进入快速增长时期这一时期资管产品扩张为居民储蓄向金融资产引流构建通道资管产品发行与市场演化的逻辑关系如下2013年开始各类资管产品规模开始加速上升2014年资管产品规模进一步扩张2015年上半年居民直接进本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究入股市与各类资管产品发行增速达到顶峰股票市场走出全面牛市牛市结束后居民资金开始从股票市场撤出这部分资金又形成下跌赎回的负反馈导致股票市场经历了1年多的熊市回顾2013年至2015年居民储蓄通过直接或间接途径流向股票市主要存在直接和间接两条渠道32间接渠道资管信托等金融产品间接购买居民购买信托各类资管产品等将资金投向金融产品金融产品管理方又将部分资金投向股票市场这一过程中资管信托等金融产品作为中介构建起居民存款向股票市场搬运的渠道2013-2015年个人投资者参与度比较高的有两个渠道券商集合资管计划和资金信托我们测算了居民通过这两个渠道投向股票市场的资金规模以此为例说明资管规模扩张时居民储蓄如何流向股市其一居民存款通过券商集合资管产品流入股票市场的规模大约为百亿量级2013-2015年券商集合资管产品规模从3588亿元增长至14926亿元截至2015年末个人委托投资者资产规模为7195亿元占比4822015年末证券公司资管产品股票资产配置97的比例以此为基础我们测算得到2015年末居民通过券商集合资管产品投入到股票的资产约700亿元图112015年末证券公司资产管理产品资产配置结构图12证券公司资产管理产品期末受托规模亿元集合资管产品2500021462220001940020000189001492615000100006437500035881503205278851292911220资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院其二居民存款通过资金信托流入股票市场的规模为千亿量级2013-2015年信托投向股票的规模也有大幅提高资金信托投向A股规模从021万亿上升至111万亿大幅增加9000亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究考虑到各类金融资产之间存在绕转和嵌套所以实际居民通过购买金融产品流向股票市场的规模并不能简单地将各个渠道资金加总不容忽视2012年资管产品扩张打开空间这些资管产品为居民资金引流提供了新的渠道居民储蓄存款流向股市便利性提高规模扩大我们初步估计当年居民通过资管计划信托等金融产品间接购买股票资金规模或在千亿级别图13证券公司资产管理产品期末受托规模图14私募基金包含股权和证券规模亿元资金信托余额按投向证券市场股票万亿私募基金规模25202716000200014000201696120001408127110000151150800082560001040004162000507214900210201220142016201820202022M11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院33直接渠道购买股票基金或者直接开户入场股市居民买股票基金或者直接通过个人股票账户购买股票这也是2013年至2015年居民存款储蓄进入股票市场的另一个重要渠道其一是购买公募基金配置股票资产2013-2015年由于股市表现较好带动了居民投资基金的热潮这三年股票混合型基金发行规模分别为01万亿019万亿139万亿其二是购买私募基金配置股票资产2012年监管明确私募基金的监管规范后私募基金规模扩张加速规模从2013年末的072万亿上升到2015年末的149万亿其三是居民直接开立股票账户购买股票资产根据中国证券投资基金业年报显示中国家庭持有股票资产规模从2013年末的624万亿上升至2015年末的1631万亿剔除股票增值的部分2013-2015年万得全A涨幅122以及考虑到居民每年潜在的流入股票市场的资金规模2013-2015年居民真实增加股票配置的规模至少在千亿量级本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究图15中国家庭股票资产配置规模图16A股新增开户数万亿户181631161462800000070000001460000001250000004000000108133000000862420000006100000040202011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012013201420152016资料来源中国证券投资基金业年报民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院4超额储蓄周期中债市在两个阶段有较好表现41超额储蓄积累时期债市大概率走强超额储蓄积累时期债券市场往往有较好的表现10年期国债利率大概率处于下行趋势其背后存在微观和宏观的逻辑机制支撑其一存款等无风险资产规模提高利好债市超额储蓄积累往往对应居民风险偏好下降居民会倾向于降低高风险资产配置转而增加理财等低风险金融资产或直接持有存款理财存款等均有利于债市配置故而超额储蓄积累时期债券资产表现较好其二金融机构降低信用风险敞口居民风险偏好降低的过程中经济活动减弱全社会风险偏好降低金融机构降低对信用风险敞口对信用类资产的偏好也会降低利好利率债其三货币政策较为宽松超额储蓄主要一大来源是购房支出减少超额储蓄积累时期地产销售低迷地产作为中国经济重要的内需部门之一低迷的地产销售会对整体经济形成拖累所以在超额储蓄积累时期货币政策往往较为宽松有利于债券市场42超额储蓄释放早期债市走强逻辑超额储蓄释放的早期债券市场也往往有较好的表现其逻辑与超额储蓄累计时期类似其一风险偏好修复资金从银行流向非银配置固收类资产本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究超额储蓄释放初期居民风险偏好边际修复此时居民倾向于提高风险资产的在资产配置中的占比又因超额储蓄释放初期风险偏好整体仍偏低资金从银行存款流向理财产品等非银体系对债市形成利好同时信用利差压缩其二货币政策仍处于宽松阶段超额储蓄释放初期经济尚未完全修复尤其是地产价格尚未企稳货币政策会维持宽松直到确认经济复苏才会收紧所以超额储蓄释放初期流动性仍会维持偏宽松的局面有利于债券走强图17超额储蓄释放周期中信用利差表现年期城投债收益率年期国债收益率5AAA-5302520151005002011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03资料来源wind民生证券研究院5超额储蓄积累周期蕴含的三条资产定价规律按照2011至2016这一轮超额储蓄周期一个完整的积累和释放周期中资产价格走势变化我们总结出以下三条规律51规律一超额储蓄积累过程中债市走强股市走弱地产熊市超额储蓄积累时期我们往往观察到无风险资产表现较好股票和地产表现较差微观机制上的解释是居民超配存款之后银行负债增多负债成本下降作为债券配置主体银行增配债券时带动债券利率下行当然居民配置存款的同时往往也会增配类存款的理财产品理财规模扩张同时也会带来债市向好尤其是信用债走牛因为理财等类存款产品持有较多信用债所以最终我们看到超额储本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究蓄积累时期信用利差收窄宏观层面上的解释则是超额储蓄积累时期意味着居民超级配置存款存之至于居民而言投资回报率极低增配存款的唯一解释就是居民风险偏好收缩这一过程中无风险利率必然同步下行52规律二超额储蓄释放过程中债券股票和地产依次表现出机会超额储蓄积累时期我们发现股债地产均有机会只不过债券机会在前股票机会更多体现在超额储蓄释放中期到了超额储蓄释放偏后期往往也是地产表现最强时期微观层面的解释是超额储蓄释放过程本就是居民资产结构偏移居民逐渐从极度保守的持有存款现金过渡为持有收益率相对更高的流动性资产这一过程中股票和债券受益于理财资管产品规模扩张而价格上行最终居民风险偏好切换至地产时地产迎来一轮强势表现宏观层面的解释是风险偏好回升资产定价表现逐步从现金存款占优切换至理财资管产品占优这一阶段股债收益并且节奏上是先债后股最终风险资产涨价轮动到地产并最终带动实体经济企稳而在地产价格全局企稳之时货币政策开始收紧这一过程地产价格上行然而股债表现向下53规律三超额储蓄释放过程中只要地产未迎来全面大反弹股市和债市存在阶段性机会且债券早于股市2013年超额储蓄开始释放后地产反弹力度偏强股市债券进入熊市2014年超额储蓄仍在释放但地产走弱债券先行进入牛市股市在2014下半年开始走强微观层面的解释地产体量大而且也是居民最广泛持有的资产当居民再度优先配置地产时居民较少超配其他资产宏观层面的解释房地产价格是中国金融资产定价重要的锚定变量地产价格回升往往伴随着央行货币政策收紧所以最终我们能够观察到一个规律性现象超额储蓄释放过程中只要地产未有大幅改善股债存在机会更有趣的是地产价格环比持续下降的过程中债券表现优于股票而当高能本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究级城市尤其一线房价环比止跌企稳意味着地产金融属性企稳若此时地产又未全面大修复那么这一组合标志着宏观经济衰退和通缩风险下降货币政策仍宽松此时股票表现强于债券图18超额储蓄周期中不同类型资产表现资产类别超额储蓄积累时期超额储蓄释放时期偏弱偏强地产超额储蓄积累对应居民风险偏好下行居释放初期居民风险偏好仍低地产表民减配地产流入地产资金减少地产表现一般中后期居民开始加配地产资现较差产地产进入上行周期偏弱偏强股票居民风险偏好下行减配风险资产居民风险偏好下行减配风险资产流流入股票市场减少价格下行入股票市场资金增多股票资产走强偏强偏弱早期资金逐步由低风险资产向偏高风债券居民风险偏好下行资金从高风险资险资产转移叠加货币政策仍宽松债产向低风险资产转移流入债券市场券仍有表现较好表现中后期资金逐的资金增加债券表现较好步由向更高风险资产如地产转移叠加货币政策收紧债券表现较差资料来源wind民生证券研究院6居民资产配置逻辑看2023年超额储蓄蕴含机会61两条重要的资产定价线索透过超额储周期中不同资产表现我们可以把握两条主线第一居民资产配置风险偏好排序由低到高存款-货基理财等类存款产品-资管计划表外金融产品-股票基金或直接购买股票-地产第二传统框架中货币政策松紧锚定地产价格地产价格下行货币宽松地产价格上行较快时期货币政策收紧沿着这一条居民资产配置梯次序列以及货币政策松紧我们可以更加清晰理解超额储蓄周期中的不同资产的定价表现超额储蓄积累时期居民风险偏好收缩居民资产配置偏向存款理财等类存款产品迁移这一过程中存款及理财多配债券所以债券表现不俗资金舍弃风险较高的股票或者地产因为超额储蓄积累时期地产下行所以这一过程还伴随着本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宏观专题研究货币政策放松资金利率下行进一步带动债市走牛超额储蓄释放时期居民风险偏好抬升居民开始赎回风险低低回报的银行存款居民资产配置开始向理财资管计划等倾斜这一过程理财资管产品规模扩张而这些产品持有债券及股票所以这一时期债券和股票都有不俗表现而且债券机会早于股票直到地产全面上行居民开始将主要资金配置地产时股债都迎来下跌图192011年至2016年超额储蓄周期中的资产表现上证综合指数中债国债到期收益率10年右轴点55005050004545004000403500353000250030股票2000牛市股票熊市251500股市震荡债股票牛市债券熊股票牛市债债券债券先涨后券牛市市券牛市震荡跌1000202011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03住户存款同比百城住宅价格指数同比右轴20251820161415121010856储蓄04超额储蓄释放释放-52储蓄积累地储蓄累释放地产地产下行地产超额储蓄释放产下行上行企稳地产上行0-102011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-05资料来源wind民生证券研究院注1月2月为两个月合并增速62对当下资产定价的启示回溯上一轮超额储蓄周期下的资产定价规律我们可为理解2023年超额储蓄或有释放及所致资产定价表现提供三点启示本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15宏观专题研究第一2022年超额储蓄积累时期的宏观背景与2012年有类似之处2012年刚结束2001年至2008年出口和制造业生产黄金期民营企业和制造业结束加杠杆进入到降杠杆通道2009年四万亿时期之后国内地产和基建也面临动能不足约束2012年宏观经济的底色是产能过剩增长乏力金融扩表动能不足私人部门投融资信息不强私人部门扩表乏力实体增长动能有限这些金融和实体层面的压力2012年和2022年也同样面临这也是为何我们观察到2022年出现了接近2012年的居民存款高增第二2023超额储蓄能否释放的关键在于私人部门投融资信心能否有效修复存款收益率极低几乎可以等同于现金居民持有存款的直接原因在于风险偏好收缩引导居民将存款转化为消费或者其他资产关键在于修复私人部门的投融资信心站在2023年宏观经济复苏能否持续经济能否关键在于地产能否企稳既有经验显示经济复苏很难在地产价格下行过程中完成的第三相较上一轮超额储蓄释放时期恰逢管规模快速扩张为居民存款向股债流向构建通畅的资金渠道当下资管规模扩张速度有限或意味着居民存款推涨资产价格力度不如上一轮若2023年超额储蓄释放对股票等风险资产推涨幅度或不及2014年涨幅此外2015年中国迎来一轮棚改货币化三四线地产反弹力度极强至今我们尚未看到类似棚改的强力政策预计本轮地产反弹高度或不及2015年第四未来我们或将迎来资产定价高波动地产是中国居民非常重要的储蓄资产国家资产负债表显示地产占中国居民总资产配置中的比重近60地产增速下行过快之后居民将会面临一个现实问题无法被地产吸纳的资金流向哪里当居民风险偏好极低时这些资金会转化为存款2022年十年罕见超额储蓄存款便是极好例证当居民偏好开始倾斜至理财则会带来理财扩张并进一步撬动信用债牛市这也是2022年年中2023年2月展现出来的市场特征不难发现2022年超额储蓄既是当年居民风险偏好收缩的结果但同时也是未来资产定价波动性的来源本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16宏观专题研究图202022年至今信用债表现已经体现出超额储蓄对资产定价的扰动BP5年期AAA城投债-5年期国债12010087780678理财风险54760出现信用利差快4020信用利差361逐步压缩1940资料来源wind民生证券研究院注1月2月为两个月合并增速本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17宏观专题研究7风险提示1货币政策超预期若央行货币政策超过预期会导致金融市场波动本文所总结的规律经验不适用2理财产品赎回规模超预期若理财产品持续赎回当前居民存款可能超预期增加本文所总结的规律经验不适用2监管规则变动若资管行业监管发生变动本文所列举的渠道和机制可能无法实现本文所总结的规律经验不适用本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18宏观专题研究插图目录图1住户部门消费支出增速下降3图2房地产销售和个人住房贷款增速3图3超额储蓄的积累与释放4图4银行理财产品规模5图52011Q4-2012Q310年期国债走势5图62011Q4-2012Q3上证指数走势5图7地产市场表现5图8超额储蓄释放周期中10年期国债利率走势6图9超额储蓄释放周期中股市走势7图10超额储蓄释放周期南华工业品指数表现8图112015年末证券公司资产管理产品资产配置结构9图12证券公司资产管理产品期末受托规模9图13证券公司资产管理产品期末受托规模10图14私募基金包含股权和证券规模10图15中国家庭股票资产配置规模11图16A股新增开户数11图17超额储蓄释放周期中信用利差表现12图18超额储蓄周期中不同类型资产表现14图192011年至2016年超额储蓄周期中的资产表现15图202022年至今信用债表现已经体现出超额储蓄对资产定价的扰动17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20