“吃饭”行情或已告一段落。本周主要宽基和风格指数均出现不同程度的下跌，尤其是前期表现较为强势的小盘股（以中证1000为代表）也难以为继，我们在春节后提出“吃饭行情”正进入类似于去年7-8月的“甜点阶段”,而在上周周报中我们提示这一阶段或已“行至尾声”。当下看，市场在过去一段时间对于基本面的抢跑交易已经到达一个临界点：一方面在不同投资者的预期都充分表达之后，交易层面其实存在较大扰动：北上交易型资金出现大幅流出，与此同时机构持有为主的ETF也出现明显净赎回；另一方面当预期不能跑得比现实更远时，以人工智能为代表的主题投资也在监管降温中“熄火”。交易动量扭转后，市场原有驱动逻辑的变化则显得重要：当下最重要的问题是，国内温和“弱复苏”和“海外衰退+通胀回落+联储转向”正被逐步证伪。
　　经济中向上修复的动能仍在，可以适当把握。对于国内而言，当下到了开始验证疫情放开之后经济复苏成色的阶段，预期与现实终将汇合：（1）消费的右侧修复基本上已经到了临界点，需要新的驱动力促使消费恢复到投资者期待的长期增长轨道。（2）实物投资需求逐步恢复和落地，带来了以黑色系和化工为代表的中上游制造业企业开工率明显修复，但还远不及疫情前水平，向上爬坑的动能仍在。（3）地产销售有所回暖，但就像此前我们所提示的一样，地产的数据拐点一旦出现，这也就意味着其实市场更关心的是后续回暖的持续性和幅度，这牵涉到了消费向上的弹性。所以目前国内经济基本面其实已经走到了一个关键的路口：其中既有积极的力量，企业开工率回暖，实物工作量逐步落地，但也有隐忧：消费复苏仍存在瓶颈，而房地产复苏的程度需要观测。值得一提的是，关于地产的核心矛盾正在从12月以来的二手房和竣工的回暖转移到“开发商拿地”+地方政府债务问题，那么相比之下更有利于房地产而不是地产竣工链。需要强调的是，“弱复苏”在债务周期的中后段是较难实现的，当下最优策略是围绕着向上动能进行阶段性布局，一旦证真则确认“强复苏”，如果未来某个时刻证伪也难回“弱复苏”，而是经济在偿债周期中持续的收缩。
　　海外通胀压力回摆，仍将压制长久期资产。自2022年6月美国CPI见顶回落以来，其中就有不少月份（2022年的8月、9月以及2023年的1月）通胀回落的幅度不及市场预期。通胀预期的反复也就会造成市场的交易不断在“通胀回落-衰退预期主导美联储货币政策-利率下行-有利于长久期资产”和“通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产这两种路径下摇摆”。当下明显到了通胀预期再次回摆的时刻。短期来看，在通胀预期再次“被打脸”之后，联邦基金期货所隐含的美联储加息次数和终点目标利率均出现上调。长期来看，通胀的粘性最终会带来美元的长期购买力下降，资产开始定价中长期通胀预期趋势性上行。但即使这一刻到来，美元贬值路径和投资者想象的完全不一样：利率中枢将会长期上移，大宗商品系统升值，但对于股票的长期估值带来了持续的压制。
　　仍是可以“积极防御”的时期。2022年12月开始，基于“东升西降”的海外衰退+国内弱复苏的逻辑当下正迎来越来越多的挑战。将各个行业当作一个整体看，投资者预期最大的悖论或许在于对分子端的盈利修复提出的是“强复苏”的假设，却又对流动性与通胀有着“弱复苏”的要求。所以我们认为，应该缩短久期+捕捉当下经济运行向上动能进行积极的防御：一方面，聚焦经济修复动能中生产恢复的积极因素：煤炭、房地产、保险、化工和钢铁；第二，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油；第三，面对宏观经济波动率向下放大风险的提前准备，包括：电力运营、建筑，更多重资产领域的国企。对于我们年度推荐的有色金属而言，重新布局的时点或在临近。
　　风险提示：实物投资需求不及预期；流动性大幅宽松；海外通胀超预期回落。

研究报告全文：A股策略周报20230219积极的防御2023年02月19日TableAuthor吃饭行情或已告一段落本周主要宽基和风格指数均出现不同程度的下跌尤其是前期表现较为强势的小盘股以中证1000为代表也难以为继我们在春节后提出吃饭行情正进入类似于去年7-8月的甜点阶段而在上周周报中我们提示这一阶段或已行至尾声当下看市场在过去一段时间对于基本面的抢跑交易已经到达一个临界点一方面在不同投资者的预期都充分表达之后交易层面其实存在较大扰动北上交易型资金出现大幅流出与此同时机构分析师牟一凌持有为主的ETF也出现明显净赎回另一方面当预期不能跑得比现实更远时以执业证书S0100521120002人工智能为代表的主题投资也在监管降温中熄火交易动量扭转后市场原有邮箱mouyilingmszqcom驱动逻辑的变化则显得重要当下最重要的问题是国内温和弱复苏和海分析师方智勇外衰退通胀回落联储转向正被逐步证伪执业证书S0100522040003邮箱fangzhiyongmszqcom经济中向上修复的动能仍在可以适当把握对于国内而言当下到了开始验证疫情放开之后经济复苏成色的阶段预期与现实终将汇合1消费的右侧修复基本上已经到了临界点需要新的驱动力促使消费恢复到投资者期待的长期相关研究增长轨道2实物投资需求逐步恢复和落地带来了以黑色系和化工为代表的1策略专题研究民生研究2023年1月金中上游制造业企业开工率明显修复但还远不及疫情前水平向上爬坑的动能仍股推荐-20221231在3地产销售有所回暖但就像此前我们所提示的一样地产的数据拐点一2行业信息跟踪20221219-20221225消费整体承压汽车酒旅有望成阶段性亮点旦出现这也就意味着其实市场更关心的是后续回暖的持续性和幅度这牵涉到-20221227了消费向上的弹性所以目前国内经济基本面其实已经走到了一个关键的路口3策略专题研究资金跟踪系列之五十三趋其中既有积极的力量企业开工率回暖实物工作量逐步落地但也有隐忧消势力量加速退场-20221226费复苏仍存在瓶颈而房地产复苏的程度需要观测值得一提的是关于地产的4策略周简评20221225等待转机-20221核心矛盾正在从12月以来的二手房和竣工的回暖转移到开发商拿地地方225政府债务问题那么相比之下更有利于房地产而不是地产竣工链需要强调的是5策略专题研究资金跟踪系列之五十二趋弱复苏在债务周期的中后段是较难实现的当下最优策略是围绕着向上动能势退潮长钱未归-20221219进行阶段性布局一旦证真则确认强复苏如果未来某个时刻证伪也难回弱复苏而是经济在偿债周期中持续的收缩海外通胀压力回摆仍将压制长久期资产自2022年6月美国CPI见顶回落以来其中就有不少月份2022年的8月9月以及2023年的1月通胀回落的幅度不及市场预期通胀预期的反复也就会造成市场的交易不断在通胀回落-衰退预期主导美联储货币政策-利率下行-有利于长久期资产和通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产这两种路径下摇摆当下明显到了通胀预期再次回摆的时刻短期来看在通胀预期再次被打脸之后联邦基金期货所隐含的美联储加息次数和终点目标利率均出现上调长期来看通胀的粘性最终会带来美元的长期购买力下降资产开始定价中长期通胀预期趋势性上行但即使这一刻到来美元贬值路径和投资者想象的完全不一样利率中枢将会长期上移大宗商品系统升值但对于股票的长期估值带来了持续的压制仍是可以积极防御的时期2022年12月开始基于东升西降的海外衰退国内弱复苏的逻辑当下正迎来越来越多的挑战将各个行业当作一个整体看投资者预期最大的悖论或许在于对分子端的盈利修复提出的是强复苏的假设却又对流动性与通胀有着弱复苏的要求所以我们认为应该缩短久期捕捉当下经济运行向上动能进行积极的防御一方面聚焦经济修复动能中生产恢复的积极因素煤炭房地产保险化工和钢铁第二关注通胀的反弹力量正在凝聚油运油第三面对宏观经济波动率向下放大风险的提前准备包括电力运营建筑更多重资产领域的国企对于我们年度推荐的有色金属而言重新布局的时点或在临近风险提示实物投资需求不及预期流动性大幅宽松海外通胀超预期回落本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1A股策略周报目录1价值风格重新占优32国内宏观波动率放大做好两手准备53海外通胀压力回摆不利于长久期资产74积极防御为宏观波动率上行作好准备95风险提示10插图目录11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2A股策略周报1价值风格重新占优本周2022年02月13日至17日下同主要宽基和风格指数均出现不同程度的下跌尤其是前期表现较为强势的小盘股以中证1000为代表也难以为继我们在春节后提出的甜点行情和上周开始提示的甜点行情行至尾声逐步兑现具体来看本周大小盘的分化明显收敛回调之中价值风格更具韧性行业上传统能源板块与部分顺周期板块食品饮料纺织服装建材钢铁等明显表现更好而高端制造金融地产有色和农林牧渔表现较差图1本周主要宽基和风格指数均出现下跌价值风格更图2行业上传统能源板块与部分顺周期板块表现具韧性更好资料来源wind民生证券研究院注分位数计算区间为有数据至今资料来源wind民生证券研究院注分位数计算区间为有数据至今市场在过去一段时间对于基本面的抢跑交易已经达到临界点1投资者在基于各自的预期进行充分交易之后交易层面的扰动逐步浮出水面一方面在海外通胀回摆的背景下面对美联储加息周期可能延长终点利率可能抬升的风险北上交易型资金出现了明显的净卖出另一方面由于前期反弹可能已经使得部分投资者的预期收益率提前实现我们观测的基金负债端代理指标以机构持有为主的ETF均出现了明显的净赎回图32月以来北上交易型资金大幅流出图42月以来以机构持有为主的ETF出现明显净赎回资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3A股策略周报2在所有的边际交易结束之后投资者不得不面对长期趋势的变化和当下市场定价之间的裂缝一方面市场对于以房地产商贸零售消费者服务农林牧渔为代表的过去受损较为严重的板块保有较大的净利润反转预期认为它们的净利润增长能够在2023年就回到长期趋势的上方而另一方面市场并不怀疑以电新TMT除电子为代表的高端制造和上游资源行业的盈利持续性认为它们2023年的利润仍将在长期趋势上方认为差的行业会反转好的行业会更好自下而上分析师加总在分子端认为经济的分子是一个强复苏但是市场交易的逻辑则认为是一个流动性宽松的弱复苏图5如果自下而上预期正确经济应该是一个强复苏资料来源wind民生证券研究院注偏离度是用当年的净利润或预测净利润减去当年的净利润长期趋势项HP滤波气泡大小代表2016年以来的PE估值分位数大小其中名称标红加粗的行业分位数为0而即便是短期内更不可能被证伪的代表更遥远未来的以ChatGPT为代表的人工智能主题投资也因为被过度交易而引来了监管和媒体的关注导致其突然熄火当市场的预期已经无法走得比现实更远时我们认为就到了应该关注现实本身的时刻一方面国内经济复苏的成色正在浮出水面另一方面海外通胀粘性已经显现过去两个月来的国内外顺风环境正在发生逆转市场此前基于弱复苏的交易也将在新的宏观波动率放大过程中迎来回摆时刻本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4A股策略周报2国内宏观波动率放大做好两手准备对于国内而言当下到了开始验证疫情放开之后经济复苏成色的阶段1消费的右侧修复基本上也已经到了临界点需要新的驱动力促使消费进一步拉动经济增长从出行链上看全国10大城市的地铁客运量已经恢复到了疫情前水平全国6大航空公司的客运量也已经恢复至2020年以来的峰值水平附近图6全国10大城市的地铁客运量已经恢复到了疫情前图7全国主要航空公司的客运量虽然未恢复到2019水平年水平但已经接近2020年以来的峰值水平资料来源wind民生证券研究院注这里的10个城市包括北京上资料来源wind民生证券研究院注这里的6大航空公司包括东方航海广州深圳成都南京武汉西安苏州郑州空南方航空中国国航春秋航空吉祥航空以及海航2实物投资需求逐步恢复和落地建筑业新订单PMI大幅回升至5740接近2020年以来的峰值水平而非制造业的业务活动预期PMI创2020年以来的新高与之对应的以黑色系和化工为代表的中上游制造业企业开工率明显修复但还远不及疫情前水平仍有较大修复空间图8建筑业新订单PMI大幅回升至5740接近2020图9国内螺纹钢厂和PTA的开工率明显反弹但还远年以来的峰值水平不及疫情前水平资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5A股策略周报3地产销售有所回暖但回暖的幅度和持续性仍存在争议有待进一步观测根据统计局公布的1月份房价数据显示70个大中城市的房价同比企稳而环比继续回升至0预示着房地产销售有所回暖但就像此前我们所提示的一样地产的数据拐点一旦出现这也就意味着其实市场更关心的是后续回暖的持续性和幅度图1070个大中城市的房价同比企稳而环比继续回升至0资料来源wind民生证券研究院所以目前国内经济基本面其实已经走到了一个关键的路口其中既有积极的力量比如企业开工率回暖实物工作量逐步落地但也有隐忧消费复苏仍存在瓶颈而房地产复苏的程度和持续性成为消费向上弹性的关键对于开始于2022年12月的经济预期修复来说当下从复苏初期预期修复流动性宽松已经开始走向实物工作推进落地开工率回升资金偏紧的状态中期视角看在债务周期中后段的经济大概率不会持续处于弱复苏状态要么最终复苏证伪要么资产负债表重回扩张往强复苏发展当下阻力最小的方向是随着春季复工的推动靠近工业生产的领域有修复的空间同时从地方债务房地产这一环节的矛盾看自2022年12月开始竣工和二手房是房地产领域的核心矛盾因此地产链特别是竣工端的表现优于房地产但到了当下地方政府债务与地产拿地成为核心矛盾房地产板块本身将有望占优本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6A股策略周报3海外通胀压力回摆不利于长久期资产1月美国通胀和零售再次超出市场预期海外通胀压力再次回摆自2022年6月美国CPI见顶回落以来其中就有不少月份2022年的8月9月以及2023年的1月通胀回落的幅度不及市场预期通胀的预测变得越来越难以把握通胀预期的反复也就会造成市场的交易不断在通胀回落-衰退预期主导美联储货币政策-利率下行-有利于长久期资产和通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产这两种路径下摇摆当下明显到了通胀预期再次回摆的时刻图11由于通胀粘性的存在自2022年6月通胀见顶图12美国的零售和劳动力市场显示经济韧性十足仍回落之后仍有不少月份通胀回落不及预期对通胀粘性形成支撑资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院短期来看在通胀预期再次被打脸之后联邦基金期货所隐含的美联储加息次数和终点目标利率均出现上调在2月初市场预期美联储2023年年中就会停止加息且利率低于5但1月数据公布之后市场预期美联储将会延长一次加息并且最终目标利率高达53超出2月初30BP这导致2月初以来1Y10Y美债利率再次上行但不同之处在于1Y触及5创下新高10Y并未超出前高图13市场对于美联储加息次数和终点目标利率的预图141Y美债利率突破此前平台触及510Y国债期再次上调利率也随之上行但并未创新高资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7A股策略周报但长期来看通胀的粘性最终会带来美元的长期购买力下降资产开始定价中长期通胀预期趋势性上行通过对比当前和美国70年代CPI的走势我们会发现这一轮CPI自2022年6月见顶回落至今回落的幅度和相同时间长度下的1970s1974年12月至1975年7月基本一致如果我们假定未来11个月美国CPI回落幅度与1975年7月后11个月一致则到2023年12月美国CPI将达到29但需要提醒投资者注意的是1970s美联储加息的幅度远超过当前美国经济衰退的程度也远超过当前当下现实是利率上升美元升值抑制通胀这一场景稍有放缓通胀压力就会出现回摆无论路径如何在本轮美元反弹后长期通胀预期将会趋势性上行最终带来美元购买力下降但这一路径和市场投资者的预期完全不同图15参照1970s通胀回落的经验未来通胀中枢可图16类比1970s短期美元可能先反弹之后再进入能比之前明显上移但本轮通胀反弹的时间或已提前一个长期贬值的通道资料来源wind民生证券研究院注横轴代表自起点时间的月份数资料来源wind民生证券研究院注横轴代表自起点时间的月份数而在上述高通胀高利率的环境下明显不利于长久期资产的估值扩张这一点我们曾在此前的1970s美股复盘时讨论过在经历了1974年估值大幅下行之后美股的估值中枢十分稳定基本上不涨估值只涨盈利本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8A股策略周报4积极防御为宏观波动率上行作好准备2022年12月开始基于东升西降的海外衰退国内弱复苏的逻辑正面临越来越多因素的逆转在债务周期的十字路口弱复苏并不是潜在的选项当下经济中向上的力量是围绕着生产的修复和等待房地产问题的最终揭晓这将成为市场关注的重心海外来看美债收益率美元指数下行的趋势已经逆转这一因素或许对成长风格更为不利所以我们认为当下市场应该利用向上动能因素进行积极的防御一方面聚焦经济修复动能中围绕着生产恢复的积极向上的因素煤炭房地产保险化工和钢铁第二关注通胀的反弹力量正在凝聚油运油第三面对宏观经济波动率向下放大的风险可以进行的提前准备包括电力运营建筑以及更多重资产领域的国企对于我们年度推荐的有色金属铜金铝向上动能最大的时期仍未到来不过重新布局的时点或在临近本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9A股策略周报5风险提示1实物投资需求不及预期如果国内实物投资需求不及预期则意味着经济修复预期落空文中有关实物需求恢复带来的投资机遇判断将不再成立2流动性大幅宽松如果因为经济持续下行央行超预期释放流动性则成长风格可能全面占优不符合文中基本面假设3海外通胀超预期回落如果海外通胀不及预期大幅回落则会影响市场对于长期通胀的预期通胀粘性的逻辑可能会被证伪本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10A股策略周报插图目录图1本周主要宽基和风格指数均出现下跌价值风格更具韧性3图2行业上传统能源板块与部分顺周期板块表现更好3图32月以来北上交易型资金大幅流出3图42月以来以机构持有为主的ETF出现明显净赎回3图5如果自下而上预期正确经济应该是一个强复苏4图6全国10大城市的地铁客运量已经恢复到了疫情前水平5图7全国主要航空公司的客运量虽然未恢复到2019年水平但已经接近2020年以来的峰值水平5图8建筑业新订单PMI大幅回升至5740接近2020年以来的峰值水平5图9国内螺纹钢厂和PTA的开工率明显反弹但还远不及疫情前水平5图1070个大中城市的房价同比企稳而环比继续回升至06图11由于通胀粘性的存在自2022年6月通胀见顶回落之后仍有不少月份通胀回落不及预期7图12美国的零售和劳动力市场显示经济韧性十足仍对通胀粘性形成支撑7图13市场对于美联储加息次数和终点目标利率的预期再次上调7图141Y美债利率突破此前平台触及510Y国债利率也随之上行但并未创新高7图15参照1970s通胀回落的经验未来通胀中枢可能比之前明显上移但本轮通胀反弹的时间或已提前8图16类比1970s短期美元可能先反弹之后再进入一个长期贬值的通道8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11A股策略周报分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12