平行世界已然交汇。2月以来，交易主线始终围绕通胀能否顺畅下行，货币政策是否真如鲍威尔所言鹰派。月初美联储议息会议中鲍威尔表态偏鹰，但市场仍秉持观望，随着美国非农数据以及通胀数据表现远超预期，持续验证通胀粘性较强，市场才逐渐意识到通胀抬升的风险加剧，美元指数反弹，其他资产价格普跌。此外，欧洲股市涨幅缩窄，非美地区需求好转的交易或也接近尾声。
　　主线一：加息终点的再定价。就业数据引发市场对加息的再定价。1月美国非农数据的表现亮眼，引发市场对后续通胀上行担忧，进一步导致利率定价抬升，大类资产定价逻辑逐步统一。对比1月的交易主线，美股及美元向商品及美债的交易逻辑倾斜，但仍显犹豫。美国通胀数据再次显示通胀粘性较强。1月CPI数据再次证实美国通胀下行速度缓慢，粘性较强，打破前期市场参与者对“通胀顺畅下行”的美好愿景。此外，CPI中位数的再次反弹或持续印证通胀是广泛的、整体的，而非局部的。当通胀开始蔓延，对分项价格下跌则能使得通胀被解决的交易逻辑被证伪。本月通胀数据对“回落趋势”的打破已然成为驱动通胀预期回摆的力量，10年美债收益率暗含的通胀预期已经回升至2.4%。交易逻辑从“货币政策边际宽松”摆向“更高的终端利率”，市场参与者逐渐开始重视通胀的粘性。加息步伐不确定性增加，收益率曲线倒挂程度加深。短期内加息次数增加的预期上升，叠加下半年降息幅度预期大幅缩窄，银行体系持有的长期美债占比不断上行，中期则有所下降，美债倒挂程度持续加深。另一方面，由于美联储的持续放鹰，中国、日本等海外主要投资者持续削减美债头寸避险，但长期降息的概率更高，致使外国投资者更愿意持有长债而选择抛售短债。我们认为本轮收益率曲线的倒挂更多体现的是经济增速跟不上加息的步伐，机构套利操作以及市场对未来加息不确定性担忧加深，在美国经济数据仍然表现亮眼的背景下，倒挂程度的加深未必与美国经济衰退信号划等号。
　　主线二：中欧经济复苏交易分化。欧洲制造业复苏似乎接近尾声，而服务业持续走强。欧洲能源价格的持续走弱带动制造业的复产复工以及服务业走强，但进入二月制造业反弹力度后劲略显不足。月底公布的德国四季度GDP数据似乎打破了欧洲经济强势复苏的幻境，叠加2月边际增速放缓的PMI，导致市场对于欧洲复苏的可持续转为谨慎和怀疑。欧洲股市在小幅走强后面临回调。中国复苏仍处于验证期，“弱复苏”已成过去，“强复苏”和“修复后的滞胀”成为两个可能选项。国内地产数据看，仅竣工面积累积同比小幅抬升，但开工维持弱势，但是最新的2月PMI也指示我们此前提示的经济的修复力量仍在继续，一边是欧洲经济复苏持续性存疑，一边是中国复苏的仍在持续观察，美元走强开始压制有色金属为代表的商品表现，但是由于中国复苏预期的支撑，即使考虑汇率影响后，上海铜体现出了比LME铜更强的韧性
　　通胀VS增长的迷雾。短期来看，海外交易主线或进入迷茫期。通胀的缓慢下行将导致货币政策难有大的转变，温水煮青蛙式的加息或使得短期内交易主线进入迷茫期。到底是通胀能顺畅下行，还是通胀中枢的长期上移，仍有待几轮数据的验证。若商品对通胀中枢上移的试水验证，属于商品的时代或将到来。只有当市场真正意识到通胀的抬升不可避免时，商品交易主线才可能真正转向美元的“第三种价格”。中国只有“强复苏”或“增速疲软但价格中枢抬升”两种选项。若中国经济“强复苏”得到证实，那么大宗商品价格、通胀水平和利率水平将持续上行，股票市场内部价值股行情开启，需求弹性型商品同样受益；若中国经济最终未能强复苏，中欧的需求爬坑将帮助全球重返“滞胀”交易，货币属性、必须型商品、短久期资产仍会受益。可以确定的是，1月权益市场最喜欢的温和的“弱复苏”交易，已经告一段落。
　　风险提示：美联储加息超预期，俄乌冲突升级，中国经济大幅下滑。
　　

研究报告全文：策略专题研究2023年03月02日重返混沌2月大类资产回顾与展望TableAuthor平行世界已然交汇2月以来交易主线始终围绕通胀能否顺畅下行货币政策是否真如鲍威尔所言鹰派月初美联储议息会议中鲍威尔表态偏鹰但市场仍秉持观望随着美国非农数据以及通胀数据表现远超预期持续验证通胀粘性较强市场才逐渐意识到通胀抬升的风险加剧美元指数反弹其他资产价格普跌此外欧洲股市涨幅缩窄非美地区需求好转的交易或也接近尾声主线一加息终点的再定价就业数据引发市场对加息的再定价1月美国非农数分析师牟一凌据的表现亮眼引发市场对后续通胀上行担忧进一步导致利率定价抬升大类资产定执业证书S0100521120002邮箱mouyilingmszqcom价逻辑逐步统一对比1月的交易主线美股及美元向商品及美债的交易逻辑倾斜但研究助理胡悦仍显犹豫美国通胀数据再次显示通胀粘性较强1月CPI数据再次证实美国通胀下行执业证书S0100122080044速度缓慢粘性较强打破前期市场参与者对通胀顺畅下行的美好愿景此外邮箱huyuemszqcomCPI中位数的再次反弹或持续印证通胀是广泛的整体的而非局部的当通胀开始蔓延对分项价格下跌则能使得通胀被解决的交易逻辑被证伪本月通胀数据对回落趋相关研究势的打破已然成为驱动通胀预期回摆的力量10年美债收益率暗含的通胀预期已经1行业信息跟踪20230220-2023022回升至24交易逻辑从货币政策边际宽松摆向更高的终端利率市场参与6家电需求初现回暖煤炭供需趋紧价格者逐渐开始重视通胀的粘性加息步伐不确定性增加收益率曲线倒挂程度加深短期上行-202302282策略专题研究民生研究2023年3月金内加息次数增加的预期上升叠加下半年降息幅度预期大幅缩窄银行体系持有的长期股推荐-20230228美债占比不断上行中期则有所下降美债倒挂程度持续加深另一方面由于美联储3策略专题研究时代的国企国改专题系的持续放鹰中国日本等海外主要投资者持续削减美债头寸避险但长期降息的概率列之策略联合行业篇-20230227更高致使外国投资者更愿意持有长债而选择抛售短债我们认为本轮收益率曲线的倒4策略专题研究资金跟踪系列之六十一挂更多体现的是经济增速跟不上加息的步伐机构套利操作以及市场对未来加息不确定不安定因素继续增加-20230227性担忧加深在美国经济数据仍然表现亮眼的背景下倒挂程度的加深未必与美国经济5A股策略周报20230226继续防御-20230226衰退信号划等号主线二中欧经济复苏交易分化欧洲制造业复苏似乎接近尾声而服务业持续走强欧洲能源价格的持续走弱带动制造业的复产复工以及服务业走强但进入二月制造业反弹力度后劲略显不足月底公布的德国四季度GDP数据似乎打破了欧洲经济强势复苏的幻境叠加2月边际增速放缓的PMI导致市场对于欧洲复苏的可持续转为谨慎和怀疑欧洲股市在小幅走强后面临回调中国复苏仍处于验证期弱复苏已成过去强复苏和修复后的滞胀成为两个可能选项国内地产数据看仅竣工面积累积同比小幅抬升但开工维持弱势但是最新的2月PMI也指示我们此前提示的经济的修复力量仍在继续一边是欧洲经济复苏持续性存疑一边是中国复苏的仍在持续观察美元走强开始压制有色金属为代表的商品表现但是由于中国复苏预期的支撑即使考虑汇率影响后上海铜体现出了比LME铜更强的韧性通胀VS增长的迷雾短期来看海外交易主线或进入迷茫期通胀的缓慢下行将导致货币政策难有大的转变温水煮青蛙式的加息或使得短期内交易主线进入迷茫期到底是通胀能顺畅下行还是通胀中枢的长期上移仍有待几轮数据的验证若商品对通胀中枢上移的试水验证属于商品的时代或将到来只有当市场真正意识到通胀的抬升不可避免时商品交易主线才可能真正转向美元的第三种价格中国只有强复苏或增速疲软但价格中枢抬升两种选项若中国经济强复苏得到证实那么大宗商品价格通胀水平和利率水平将持续上行股票市场内部价值股行情开启需求弹性型商品同样受益若中国经济最终未能强复苏中欧的需求爬坑将帮助全球重返滞胀交易货币属性必须型商品短久期资产仍会受益可以确定的是1月权益市场最喜欢的温和的弱复苏交易已经告一段落风险提示美联储加息超预期俄乌冲突升级中国经济大幅下滑本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1平行世界已然交汇32主线一加息终点的再定价421美国经济数据亮眼引发市场对通胀担忧422格林斯潘之谜与衰退风险63主线二中欧经济复苏交易分化74重返混沌通胀VS增长105风险提示11插图目录12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1平行世界已然交汇2月交易主线始终围绕通胀能否顺畅下行货币政策是否真如鲍威尔所言鹰派月初美联储议息会议中鲍威尔表态偏鹰但市场仍秉持观望随着美国非农数据以及通胀数据表现远超预期持续验证通胀粘性较强市场才逐渐意识到通胀下行不如预期顺畅美联储货币政策或更鹰派美元指数反弹其他资产价格普跌此外欧洲股市涨幅缩窄欧洲需求好转交易接近尾声中国需求复苏的不可证伪导致国内商品走势强于海外具体来看本月FOMC会议召开后美股市场对货币政策仍然偏鹰反应钝化美股持续上行但大宗商品美元及美债市场已经觉察到更高的利率逐步交易货币政策紧缩非农数据公布后美股从上涨趋势中止步转为观望但对通胀粘性仍持观望态度美国CPI公布后美股市场觉察通胀下行节奏缓慢的现实交易主线转向货币政策紧缩商品利空出尽反而迎来反弹至此大类资产的交易逻辑统一往后看在没有更强的加息预期或通胀没有出现反弹之前海外市场对于通胀粘性以及货币政策鹰派的交易或有所钝化交易主线可能进入迷茫期图12月以来全球大类资产普跌资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究2主线一加息终点的再定价21美国经济数据亮眼引发市场对通胀担忧就业数据引发市场对加息的再定价1月美国非农新增就业人数高达517万人远好于市场预期的185万人失业率甚至进一步下滑至34尽管非农薪资增速环比有所下滑但从行业上看薪资增速呈现此消彼长之势由于非农数据的表现亮眼引发市场对后续通胀上行的担忧进一步导致利率定价抬升大类资产定价逻辑逐步统一商品延续其对于利率终点的鹰派定价跌幅居前美债收益率持续上行美股则止步于前期的上行趋势美元小幅反弹后振荡为主对比1月的交易主线美股及美元向商品及美债的交易逻辑倾斜但仍显犹豫图21月美国非农新增人数远超市场预期图3服务行业就业人数增量居前资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图4薪资环比增速有所下滑图5但行业薪资增速呈现此消彼长资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究美国通胀数据再次显示通胀粘性较强1月CPI数据再次证实美国通胀下行速度缓慢粘性较强打破前期市场参与者对通胀顺畅下行的美好愿景具体来看一方面住房服务价格增速持续抬升另一方面其他服务价格环比增速出现反弹的趋势尤其是运输服务价格环比增速从06升至09尽管1月油价并未出现大幅上行但当市场意识到能源价格中枢的长期抬升或导致与其相关的商品或服务价格将被抬升此外CPI中位数的再次反弹或持续印证通胀是广泛的整体的而非局部的当通胀开始蔓延对分项价格下跌则能使得通胀被解决的交易逻辑或被证伪本月经济数据公布后加息终点交易从3月延长至6月本月通胀数据对回落趋势的打破已然成为驱动通胀预期回摆的力量10年美债收益率暗含的通胀预期已经回升至24本月交易逻辑从上月的货币政策边际宽松摆向更高的终端利率市场参与者逐渐开始重视通胀的粘性当前交易者对6月持续加息至525-55的概率从接近0攀升至60通胀粘性确认后大类资产交易主线一致转向货币政策偏鹰与我们在平行世界将交汇的预期一致图6CPI中位数同比再次上行图7服务价格环比开启反弹资料来源ClevelandFed民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图8通胀预期显著抬升图96月加息至55-575概率已经升至56资料来源Wind民生证券研究院资料来源CME民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究22格林斯潘之谜与衰退风险加息步伐不确定性增加收益率曲线倒挂程度加深短期内加息次数增加的预期上升叠加下半年降息幅度预期大幅缩窄银行体系持有的长期美债占比不断上行中期则有所下降2年期美债收益率上行幅度远高于10年期美债倒挂程度持续加深曲线倒挂并不一定意味着衰退风险上行历史上看日本在每一轮美国加息周期中均持续减持美债而中国受到贸易往来减少美债持有量也持续下行本轮美联储的持续放鹰导致中国日本的海外主要投资者持续削减美债头寸避险我们认为本轮收益率曲线的倒挂更多体现的是经济增速跟不上加息的步伐机构套利操作以及市场对未来加息不确定性担忧加深在美国经济数据仍然表现亮眼的背景下美债倒挂加深未必与美国经济衰退信号划等号图1010年-2年倒挂程度加深图11下半年降息幅度预期大幅下行资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图12中日持续减持美国国债十亿美元图13银行体系内长期美债占比开始扩大资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究3主线二中欧经济复苏交易分化欧洲制造业复苏似乎接近尾声而服务业持续走强欧洲能源价格的持续走弱带动制造业的复产复工欧洲主要国家制造业PMI去年年底见底回升但进入二月反弹力度后劲略显不足另一方面能源价格的走弱带动出行需求复苏延续服务业PMI持续攀升但月底公布的德国GDP数据似乎打破了欧洲经济强势复苏的幻境去年四季度的德国GDP同比远不及市场预期叠加2月边际增速放缓的PMI导致市场对于欧洲复苏的可持续转为谨慎和怀疑欧洲股市涨幅放缓对经济复苏的交易或处于尾声在大幅加息的背景下欧洲经济并未出现前期市场预期的深度衰退反而开启复苏亦导致股市对此经济超预期进行修正我们曾在平行世界将交汇中提及去年英国及西班牙需求受能源危机钳制小股市相对乐观今年欧洲能源危机解除法德服务业PMI开始反弹股市涨幅居前2月来看欧洲股市的相对强弱仍依赖于服务业修复的程度德国整体经济表现相对较弱其股市涨幅居后此外月底公布的德国GDP数据不及预期通胀压力仍然较大也使得德法股市遭遇重挫图14欧洲能源价格已跌至俄乌冲突前图15欧洲制造业PMI反弹有所止步资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图16欧洲服务业PMI持续抬升图172月欧洲股市小幅走强2023211资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究图18德国GDP数据不及预期图19欧洲通胀压力仍然较大资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院商品市场在1月对于紧缩的担忧反而在美国CPI数据公告后利空出尽美国CPI公布后有色开始反弹我们曾在料峭春风中强调属于大宗的时代或要等到市场真正觉察通胀中枢的长期抬升才会到来本月商品的反弹可能只是前期商品提前交易通胀粘性及更高的利率的利空出尽市场尚未真正意识到通胀中枢的上移将是长久的值得关注的是10年期实际利率与名义利率反应的通胀预期开始抬升中国经济复苏预期接力欧洲国内商品强于海外中国复苏仍处于生产开工验证期经济向上动能仍在从整个2月来看SHFE铜走势明显强于LME铜尤其是德国经济数据公布后LME铜跌幅远超SHFE铜中国2月最新的PMI强势反弹并进入扩张区间商品市场逐步意识到中国的经济有强复苏的可能对于强复苏与否我们持开放态度但是市场一致期待的弱复苏恐怕落空图20中国房屋竣工面积累积同比小幅反弹图21美国CPI公布后商品价格反弹2023211资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究图22中国PMI数据超预期图23SHFE铜走势强于LME铜2023211资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究4重返混沌通胀VS增长2月数据已然验证商品市场的定价正确本月非农及通胀数据已经证实了商品市场对于通胀粘性定价的正确美股的反弹被修正美债利率大幅上行美元则见底回升但在通胀粘性交易中美股相对其他资产尤其是商品市场明显慢了一步回调也来的更晚一些短期来看海外交易主线或进入迷茫期国内已经告别弱复苏阶段欧美经济在短期内陷入衰退的概率较低也将导致通胀下行速度仍然较缓另外欧洲经济复苏似乎进入瓶颈期而中国PMI超预期带动市场对中国复苏的信心短期内复苏仍在验证期通胀的缓慢下行将导致货币政策难有大的转变温水煮青蛙式的加息或使得短期内交易主线进入迷茫期到底是通胀能顺畅下行还是通胀中枢的长期上移仍有待几轮数据的验证若通胀中枢上移得到验证属于商品的时代或将到来尽管商品市场在面对更高的终端利率以及非美经济需求复苏不可持续时承受了较大的压力但若通胀中枢长期上移得到验证将使得商品价格的交易开始转向美元的购买力往后看只有当市场真正意识到通胀的抬升不可避免时商品交易主线才可能真正转向美元的第三种价格此外长期的通胀中枢上移也意味着更高更久的利率美股所面临的压力也将显著上升中国只有强复苏或增速疲软但价格中枢抬升两种选项若中国经济强复苏得到证实那么大宗商品价格通胀水平和利率水平将持续上行股票市场内部价值股行情开启需求弹性型商品同样受益若中国经济最终未能强复苏将回摆进入全球滞胀交易货币属性商品短久期资产仍会受益本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究5风险提示1美联储加息超预期若加息幅度远超市场预期大宗商品价格承压较大2俄乌冲突升级俄乌冲突的升级对能源供应扰动较大3中国经济大幅下滑若中国经济陷入衰退则对强复苏的预期将落空本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究插图目录图12月以来全球大类资产普跌3图21月美国非农新增人数远超市场预期4图3服务行业就业人数增量居前4图4薪资环比增速有所下滑4图5但行业薪资增速呈现此消彼长4图6CPI中位数同比再次上行5图7服务价格环比开启反弹5图8通胀预期显著抬升5图96月加息至55-575概率已经升至565图1010年-2年倒挂程度加深6图11下半年降息幅度预期大幅下行6图12中日持续减持美国国债十亿美元6图13银行体系内长期美债占比开始扩大6图14欧洲能源价格已跌至俄乌冲突前7图15欧洲制造业PMI反弹有所止步7图16欧洲服务业PMI持续抬升7图172月欧洲股市小幅走强20232117图18德国GDP数据不及预期8图19欧洲通胀压力仍然较大8图20中国房屋竣工面积累积同比小幅反弹8图21美国CPI公布后商品价格反弹20232118图22中国PMI数据超预期9图23SHFE铜走势强于LME铜20232119本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13