成长是一场冒险，勇敢的人先开始。在过去的20年间公募基金对成长股的超配比例中枢始终维持在10%以上，而在前100重仓股中，成长风格的个股占比也始终占据多数。但是问题在于，当一个投资者在说我喜欢“成长投资”时，在2010年前可能指的是煤炭、钢铁，而在2013年时是TMT，而在2019年后或许是医药、新能源和核心资产。我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画行业动态的成长性暴露情况，发现在不同的年代里，最具有成长性的行业总是呈现较大变化。我们当下需要思考的是，当下投资者用“赛道”定义成长时，是否本身局限住了对于成长的思考。
　　以史为鉴，过去成长股的成长范式复盘。2010年以前，全球化与城镇化带来内外需求共振，支出法视角下的“三驾马车”（出口、投资、消费）均迎来了最美好的年代，总量经济迅速扩张，大量与总量相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性，其中又以煤炭、有色、石油石化等为代表的上游原材料板块为甚。2010年以后，总量经济的扩张速度放缓，中上游环节产能过剩，产业链利润向下游分配，居民部门资产负债表的迅速扩张带动了房地产板块的成长韧性，而一二线城市房价的大幅上涨使得部分率先加杠杆的城镇人群崛起，其对消费升级的需求带动着部分高端消费股的成长性在消费板块整体随全国居民收入增速下滑而回落的背景下实现逆势抬升，成为A股的“核心资产“。与此同时，2013年以后，随着通信技术、信息技术以及半导体技术的发展与相关基础设施建设的完善，移动互联网为代表的产业应用迎来大的扩散，带动相关产业链景气度大幅上行，TMT板块的春天到来。回顾过去两个十年成长赛道的变迁，我们发现整体上遵循着参与全球化的产业链分工+城镇化及其后的居民、地方政府等资产负债表扩张+多领域技术进步所带来渗透率提升的成长路径。然而我们也同样发现其中的不同之处：相较于2010年前，2010年后的成长股具备了更高的毛利率，因此其成长性的亮点往往来自于量的增长而非价格，即对渗透率提升的依赖度更高。
　　行至时代的路口，过去成长股所依赖的范式正在发生逆转。过去10年以来的宏观中的向上因素恐怕已经发生了改变：1、逆全球化浪潮下，部分尚未实现自主可控的高端领域“卡脖子环节“在中低端领域国产渗透率抬升至一定程度后将开始制约产业链未来的成长性，而当下中国领先的部分板块在对外参与全球市场的份额竞争时，可能也将不得不承担一定的政策风险；2、经过多年以来的技术追赶，我国相较于海外的技术进步空间已然有限，寻找新的具备高确定性的渗透率提升领域的难度大大增加；3、未来资产负债表扩张主体可能也将发生微妙的结构性转变，过去十年中受益于部分居民率先加杠杆行为的成长股未来的业绩确定性是否会出现松动同样值得我们关注与思考。从估值与业绩的匹配度来看，成长股最具备估值溢价的时刻发生在其成长性抬升的前夕，当其达到成长性最强之际反而迎来了估值回归。值得一提的是，近几年来实现了技术瓶颈突破的新能源领域展现出了巨大成长性，然而行业竞争压力加剧、逆全球化的风险也开始逐渐对板块的未来成长性与估值形成一定制约。当前一致预期中分析师仍然乐观认为部分赛道成长性抬升的高点是2024年，如果预测正确，则市场仍有空间，但需要注意的是历史证明分析师对成长行业的预测在前期准确，后期则倾向高估。
　　新世界大门已然开启，又到成长变迁时。ChatGPT的大火又使得人工智能重回了人们的视野，然而相较于新能源为代表的高端制造而言，中国对其并不擅长，景气的兑现能力与对产业链上下游的带动能力均出现弱化，海外映射再次回归市场视野，但对于新兴成长性投资的承载量规模将会下降。我们不怀疑板块相关主题性投资的机会，然而也需要留意当下与2013年-2015年的不同：当前注册制下标的的稀缺性下降，并且一二级市场估值倒挂（一级高于二级），进行并购的性价比并不大。因此，除了人工智能领域，市场仍然需要挖掘更多成长性的来源分布。事实上，对于成长股而言，弱小并且短缺的地方，可能才正是其成长性的来源。我们推荐几大“成长性”来源有待挖掘：第一，量的增长受到越来越多限制，反而毛利率的提升成为了未来潜在增长的来源，中上游行业长期资本开支不足，且在碳中和下供给端受到了严格限制，企业扩大资本开支的意愿极其低下，其产能的价值逐渐凸显，当下经济体中利润正在向上游分配；第二，国有企业正有望实现社会价值和市场价值的统一，更优化的分配机制和更多为制造业升级的历史使命将进一步打开被压抑的成长空间；第三，相较之下，在应对逆全球化浪潮的安全战略下，国产反向替代逐渐向更多领域扩散，信创、医疗器械等国内厂商市占率相对偏低的板块或迎来新的成长性抬升时刻，而新的贸易伙伴的渗透或许也意味着我国新的全球化成长范式的开启，也将带来了大量出口企业结构性的成长机遇（资本品出口、一带一路沿线出口）。
　　风险提示：样本代表性局限和测算误差；全球经济超预期衰退。
　　

研究报告全文：策略专题研究变化的时代变化的成长2023年03月06日TableAuthor成长是一场冒险勇敢的人先开始在过去的20年间公募基金对成长股的超配比例中枢始终维持在10以上而在前100重仓股中成长风格的个股占比也始终占据多数但是问题在于当一个投资者在说我喜欢成长投资时在2010年前可能指的是煤炭钢铁而在2013年时是TMT而在2019年后或许是医药新能源和核心资产我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画行业动态的成长性暴露情况发现在不同的年代里最具有成长性的行业总是呈现较大变化我们当下需要思考的是当下投资者用赛道定义成长时是否本身局限住了对于成长的思考分析师牟一凌以史为鉴过去成长股的成长范式复盘2010年以前全球化与城镇化带执业证书S0100521120002来内外需求共振支出法视角下的三驾马车出口投资消费均迎来了最邮箱mouyilingmszqcom美好的年代总量经济迅速扩张大量与总量相关的传统行业呈现出广泛而强烈分析师方智勇的成长性其中又以煤炭有色石油石化等为代表的上游原材料板块为甚2010执业证书S0100522040003年以后总量经济的扩张速度放缓中上游环节产能过剩产业链利润向下游分邮箱fangzhiyongmszqcom配居民部门资产负债表的迅速扩张带动了房地产板块的成长韧性而一二线城研究助理吴晓明市房价的大幅上涨使得部分率先加杠杆的城镇人群崛起其对消费升级的需求带执业证书S0100121120023动着部分高端消费股的成长性在消费板块整体随全国居民收入增速下滑而回落邮箱wuxiaomingmszqcom的背景下实现逆势抬升成为A股的核心资产与此同时2013年以后随着通信技术信息技术以及半导体技术的发展与相关基础设施建设的完善移动互联网为代表的产业应用迎来大的扩散带动相关产业链景气度大幅上行相关研究TMT板块的春天到来回顾过去两个十年成长赛道的变迁我们发现整体上遵循着参与全球化的产业链分工城镇化及其后的居民地方政府等资产负债表扩张1A股策略周报20230305在价值中找寻成多领域技术进步所带来渗透率提升的成长路径然而我们也同样发现其中的不长-20230305同之处相较于2010年前2010年后的成长股具备了更高的毛利率因此其2策略专题研究钟摆再次回摆风格洞察成长性的亮点往往来自于量的增长而非价格即对渗透率提升的依赖度更高与性价比追踪系列十四-20230303行至时代的路口过去成长股所依赖的范式正在发生逆转过去10年以来3策略专题研究重返混沌2月大类资产回的宏观中的向上因素恐怕已经发生了改变1逆全球化浪潮下部分尚未实现顾与展望-20230302自主可控的高端领域卡脖子环节在中低端领域国产渗透率抬升至一定程度后4行业信息跟踪20230220-20230226将开始制约产业链未来的成长性而当下中国领先的部分板块在对外参与全球市家电需求初现回暖煤炭供需趋紧价格上行-场的份额竞争时可能也将不得不承担一定的政策风险2经过多年以来的技术追赶我国相较于海外的技术进步空间已然有限寻找新的具备高确定性的渗20230228透率提升领域的难度大大增加3未来资产负债表扩张主体可能也将发生微妙5策略专题研究民生研究2023年3月金的结构性转变过去十年中受益于部分居民率先加杠杆行为的成长股未来的业绩股推荐-20230228确定性是否会出现松动同样值得我们关注与思考从估值与业绩的匹配度来看成长股最具备估值溢价的时刻发生在其成长性抬升的前夕当其达到成长性最强之际反而迎来了估值回归值得一提的是近几年来实现了技术瓶颈突破的新能源领域展现出了巨大成长性然而行业竞争压力加剧逆全球化的风险也开始逐渐对板块的未来成长性与估值形成一定制约当前一致预期中分析师仍然乐观认为部分赛道成长性抬升的高点是2024年如果预测正确则市场仍有空间但需要注意的是历史证明分析师对成长行业的预测在前期准确后期则倾向高估新世界大门已然开启又到成长变迁时ChatGPT的大火又使得人工智能重回了人们的视野然而相较于新能源为代表的高端制造而言中国对其并不擅长景气的兑现能力与对产业链上下游的带动能力均出现弱化海外映射再次回归市场视野但对于新兴成长性投资的承载量规模将会下降我们不怀疑板块相关主题性投资的机会然而也需要留意当下与2013年-2015年的不同当前注册制下标的的稀缺性下降并且一二级市场估值倒挂一级高于二级进行并购的性价比并不大因此除了人工智能领域市场仍然需要挖掘更多成长性的来源分布事实上对于成长股而言弱小并且短缺的地方可能才正是其成长性的来源我们推荐几大成长性来源有待挖掘第一量的增长受到越来越多限制反而毛利率的提升成为了未来潜在增长的来源中上游行业长期资本开支不足且在碳中和下供给端受到了严格限制企业扩大资本开支的意愿极其低下其产能的价值逐渐凸显当下经济体中利润正在向上游分配第二国有企业正有望实现社会价值和市场价值的统一更优化的分配机制和更多为制造业升级的历史使命将进一步打开被压抑的成长空间第三相较之下在应对逆全球化浪潮的安全战略下国产反向替代逐渐向更多领域扩散信创医疗器械等国内厂商市占率相对偏低的板块或迎来新的成长性抬升时刻而新的贸易伙伴的渗透或许也意味着我国新的全球化成长范式的开启也将带来了大量出口企业结构性的成长机遇资本品出口一带一路沿线出口风险提示样本代表性局限和测算误差全球经济超预期衰退本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1不变的成长时代背后是不断变迁的成长内涵32过去的成长股复盘时代变迁的最佳见证6212010年以前的成长股全球化城镇化下总量经济的迅速扩张6222010年后的成长股居民资产负债表扩张8232010年后的成长股技术进步趋势的确立103当下传统成长的逆境1431成长路径正在发生逆转岁月可能不再静好1432成长期的下半场估值溢价回归压力显现154乍暖还寒之际寻找未来时代的成长股1941对新兴技术的期待1942逆全球化下的反向替代与新成长路径的开启2143迎接价值股成长性的归来235风险提示28插图目录29本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1不变的成长时代背后是不断变迁的成长内涵在股票市场中成长股总是投资者的心头好成长的时代似乎永远过不完股票市场属于成长这本身或许并不错误回顾近20年以来的公募持仓变化成长股的超配比例中枢高达10以上即使在成长股表现并不出色的时期投资者对成长风格依然维持了高比例的超配而在备受关注的公募基金前100重仓股中成长风格的个股占比也始终占据多数图1即使在成长股表现并不出色的时期投资者对成长图2在前100重仓股中成长风格的个股占比也始终风格依然维持了高比例的超配占据多数基金重仓股中成长股占比基金重仓股中价值股占比80707068646370626262626261606059605758604849445042414241423839403334262624302122181816172010710020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院然而投资者也不应该忽视成长股的内涵在过去的二十年已然经历了多次变迁在投资者当下看到的主流成长赛道与所谓公认的成长股或许也仅是历史长河中的一瞬其实从产业生命周期视角来看我们也应当意识到成长期是多数行业发展的必经阶段但是也终将会有步入成熟期的那一天多数行业在其成长期中或许都将涌现出大量出色的成长股从这一意义来看成长股并非是某些行业特定的标签自2003年以来历年成长股的行业分布变迁中基础化工房地产医药机械设备电子均曾经成为A股市场上诞生成长股数目最多的行业这也或许意味着对成长股的理解中应当摒弃其天然具备行业属性的观念本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究图3基础化工房地产医药机械设备电子均曾经成为A股市场上诞生成长股数目最多的行业行业2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年房地产84938862961151151061068079675463545344304015医药生物846556474662791041019688123145125119112113119126123汽车7669523932393343444533263138483827191625机械设备626560475769697181826353545863808912210292公用事业6245325432160615111841454022211713141621商贸零售5865485439464553443529281812222325181410钢铁5365725146330603090402020000042420140605有色金属5357768696692720224337222215162421232051电子441220314316152542495545568491858892109126农林牧渔4440082711132130331818181514131719211107综合4445443139332125181616161517121012080102交通运输4045525136333908262226141519242731171328基础化工3673116105891058243536165696758747810110376106计算机3628121614264561577271878594766070786341食品饮料3624283925202130333741341612102327303221纺织服饰2216161925263030263724181109131308120905轻工制造2220201918070613020606081117303636292721社会服务1812081611070005071616221514101416080905石油石化1316161218160605070204100505070608050906建筑材料1312121636204833403116341619182733342815煤炭1328484746394538371414100400041017101014通信1308040407132725292020121324273120171518电力设备1332285446494838263349535653434029488196银行1316120807303333242031281812040100000102传媒1312080007030915203749496062745129172217国防军工0908121214203328241008121627221113173132环保0904080814071213131016243327252320343525非银金融0404041218391835071612125453271412061931建筑装饰0412281911132733354943423831333840343214家用电器0408121618163020221824181314130916111517美容护理0000000000000000000002020402000403101209资料来源wind民生证券研究院备注成长股的判断标准与国证成长指数基本一致只是将三年营收增速与净利润增速均值调整为三年营收与净利润的复合增速然后分别计算其与ROE的Z值并求均值然后降序排列选取排名前20的个股作为成长股为剔除各个行业上市公司数目不同的影响我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画各个行业动态的成长性暴露可以发现在不同的时代里具备成长性的行业也经历了巨大的变化这或许也表明任何行业并非天然一直是成长2010年以前成长性暴露最强的主要为受益于总量经济迅速扩张板块如煤炭有色金属银行等而在2010年后总量经济增长放缓后成长性暴露最强的板块则为最受益于居民资产负债表扩张与技术进步带来的渗透率大幅提升的板块如房地产TMT等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究图4历年来各个行业的成长性暴露程度行业2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年交通运输2730353625242806232123121319282932201639传媒5644290019081823274858596565795028182421公用事业4028193523120412101938423924272016192129农林牧渔3429062109111727332019191617192327331812医药生物3424211919273242434336495754534645485048商贸零售3035263224292735332821221612272631252217国防军工1914212226355743371713192547411921274447基础化工1224383733342713182222232321303039413550家用电器0812182431316140453643312226291734253035建筑材料1615151941215233423417351822273953595833建筑装饰1534694321254548466450484031333538353515房地产2327261934424142514241353241474841335121有色金属4041556575502116193829181814182624272664机械设备4239363035403832323122181820242831423735汽车4846342823292331343724182229352618141117煤炭2754938984718178853734240900153459384260环保1909171837183333332639525956514336564936电力设备2043387358514428172129323435312720344656电子3409152531110914262931253047524443445158石油石化5059594765511716200713321818272028183023社会服务2418122619120010144034422930263337211912纺织服饰2415152025272930294125191110171611171208综合2022221722201320192019202230262436270615美容护理0000000000000000000029295932004427746754计算机6345192523344845394643504753473439433523轻工制造5039393934111023041009121524404343373326通信3018090914254741473632202243404127242327钢铁6076886565500904180904040000147565502320银行9011788442299111114103981351289250210600000408非银金融121111333780346614352325108117592520113761食品饮料3223264027212334394546371914152933394530资料来源wind民生证券研究院备注行业成长性暴露程度的测算公式为行业内的成长股数目占行业整体的比重主要为剔除行业体量的影响除以一个修正系数用以修正历年来所有行业的成长股占比汇总并不相同的影响修正系数为各个行业的成长股占行业个股比重汇总之和本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究2过去的成长股复盘时代变迁的最佳见证212010年以前的成长股全球化城镇化下总量经济的迅速扩张2010年以前在全球化与城镇化带来的内外需求共振下总量经济迅速扩张2001年2010年实际GDP复合增速达到114为改革开放以来新高从支出法视角来看在2001年加入世贸参与全球化产业链分工后海外发达经济体居民与企业部门的加杠杆行为带动外需显著增长美元口径下2001年2010年的出口复合增速为92全球出口占比整体提升6而与内需相关的固定资产投资与社会消费品零售额2001年2010年复合实际增速剔除通胀影响分别为170与115两者均为改革开放以来新高受宏观经济快速发展带动大量与总量扩张相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性其中又以中上游原材料板块为甚图52000年至2010年全球化指数与国内城镇化率程度均大幅抬升城镇化率全国全球化指数7000抬升146000抬升95000抬升2抬升44000抬升143000抬升102000抬升7抬升2100000019792006197319761982198519881991199419972000200320092012201520181970资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究图62000年至2010年总量经济迅速扩张亿元GDP不变价GDP现价CPI右轴上一年等于100250000000135名义GDP复合增速名义GDP复合增速名义GDP复合增速名义GDP复合增速16414014476130实际GDP复合增速实际GDP复合增速实际GDP复合增速实际GDP复合增速20000000095114731251201500000001151101000000001055000000010095000901980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源wind民生证券研究院图72008年以前海外发达经济体居民与企业部门进图82000年至2010年美元口径下的出口复合增速行大幅加杠杆行为为92全球出口占比整体提升6非金融企业部门居民部门政府部门货物出口金额中国右轴中国出口占全球比重美国出口占全球比重日本出口占全球比重13000出口复合增速出口复合增速出口复合增速20出口复合增速30000120005065923618出口占比提升出口占比提升出口占比提升出口占比提升1100025000161020604010000142000012900010150008000861000070004500060002001999-122001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究图92000年至2010年与内需相关的固定资产投资图102000年至2010年与内需相关的社零实际增实际增速剔除通胀影响为170为改革开放以来速剔除通胀影响为115为改革开放以来最高增最高增速左轴右轴亿元速左轴右轴亿元社会消费品零售总额右轴社会消费品零售总额名义同比全社会固定资产投资完成额右轴全社会固定资产投资完成额名义同比社会消费品零售总额实际同比投资复合名义增投资复合名义增速投资复合名义增速投资复合名义增速社零复合名义增社零复合名义增速社零复合名义增速社零复合名义增速80006000005000450000速16719419482速135151137817000投资复合实际增投资复合实际增速投资复合实际增速投资复合实际增速社零复合实际增社零复合实际增速社零复合实际增速社零复合实际增速40000050000040006000速13417087速961157035000050004000003000300000400025000030003000002000200000200010001500001000200000100000000100000000-100050000-20000-1000019801983198619891992199519982001200420072010201320162019202220172020198419871990199319961999200220052008201120141981资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院备注固定资产投资实际增速固定资产投资名义增速-PPI同比图12受宏观经济快速发展带动大量与总量扩张相关图112000年至2010年中上游原材料处于量价齐升的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性其中又以中上状态游原材料板块为甚RJCRB商品价格指数右轴产量十种有色金属同比上游原材料中成长股成长性因子暴露值产量原煤同比中游制造中成长股成长性因子暴露值350040000120整体成长股成长性因子暴露值3000250035000110200030000150010010002500050009000020000-500-1000150000802011201220132001200220032004200520062007200820092010201420152016201720182019202020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院222010年后的成长股居民资产负债表扩张2010年以后尤其是2013年以来总量经济的扩张速度放缓过去为满足城镇化全球化需求而大量建设的中上游产能逐渐过剩进而拖累板块的成长性产业链利润逐渐向下游进行分配而此时过去十年收入提高的居民部门资产负债表迅速扩张使得地产建筑板块的成长性韧性相对较强与此同时居民收入增长驱动因素的变化也同样使得消费板块的成长性出现了一定分化2012年以前居民收入的提高主要来自于经济快速增长下带来的整体资产端的扩张进而对各类消本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究费品的需求更为广泛消费行业之间的成长性差异并不显著而2012年后受整体居民收入增速的放缓影响消费板块的整体成长性出现下滑然而从结构上看尽管整体视角下低收入人群的收入增速略高于高收入人群一二线城市房价的大幅上涨却带动部分率先加杠杆的城镇地区的中高收入人群收入增速反而高于中低收入人群正是受益于该部分人群的崛起少量高端消费品的成长性逆势抬升其中代表个股成为消费类的核心资产图132004年以来城镇居民收入持续高增长金融图142010年后居民部门资产负债表迅速扩张杠危机期间除外杆率大幅抬升城镇居民人均可支配收入累计同比居民部门债务占GDP比重居民部门杠杆率城镇居民人均可支配收入实际累计同比政府部门债务占GDP比重政府部门杠杆率非金融企业部门债务占GDP比重企业部门杠杆率25002500020002000015001500010001000050050000000002002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图15居民部门资产负债表迅速扩张使得地产建筑板图162013年后消费板块内部各个行业的成长性发生块的成长性韧性相对较强了分化建筑地产中成长股的成长性因子暴露整体成长股的成长性因子暴露值消费板块成长性暴露分化程度消费板块成长性暴露右轴251101401051302015100120150951101008090100050850900008008020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究图17从百城住宅价格指数走势来看受居民资产负债图18全国居民视角低收入人群的收入增速略高于高表扩张影响房屋价格迅速上涨其中一二线城市的大收入人群然而城镇地区的中高收入人群收入增速反而幅上涨带动中高收入人群的崛起2010年为基期高于中低收入人群全国居民人均可支配收入复合增速2013年-2021年城镇居民人均可支配收入复合增速2013年-2021年9084838080807777747369706860资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图19受益于该部分人群的崛起少量高端消费品的成长性逆势抬升其中代表个股成为消费类的核心资产贵州茅台-成长性因子暴露片仔癀-成长性因子暴露中国中免-成长性因子暴露200150100050000-050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院232010年后的成长股技术进步趋势的确立2010年以前受通信基础设施建设尚不完善互联网普及程度相对较低技术存在一定差距融资渠道这对科技股而言异常重要相对单一等多方面因素影响相较于美国科技股强大的全球竞争力我国尤其是A股市场在TMT领域上市公司的成长性明显不足然而经过多年的追赶与发展尤其是在通信与互联网领域部分公司的脱颖而出带动相关供应链的发展这一现状得到明显改观并在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究2013年前后迎来了变革时刻随着通信技术信息技术以及半导体技术的发展成熟与相关基础设施建设的完善以移动互联网为代表的产业应用在全球迎来大的发展创新浪潮在移动互联网的终端硬件端中国凭借着完整的相关制造产业链与庞大的工程师红利在本轮科技周期中与美国形成共振尽管2010年后全球化进入平台期然而贸易复杂度却在不断深化全球产业链分工愈发细致以苹果链为代表的美国设计中国制造的产业链分工带动消费电子板块相关企业的景气度大幅上行而在移动互联网的软件端中国也同样凭借着巨大的消费者市场与网民规模互联网模式下各种创新型应用方兴未艾计算机与传媒板块成长性大幅抬升图20随着通讯网络建设的不断完善移动互联网主要图21尽管2010年后全球化进入平台期然而贸易复载体智能手机出货量大幅攀升左轴万部右轴杂度却在不断深化出货量手机2G当月值全球商品贸易复杂度全球化指数右轴出货量手机3G当月值0126300出货量手机4G当月值61008000出货量手机5G当月值3000105900产量移动通信基站设备当月同比右轴00857006000200550000640001005300004510020000490000247000-1000004500资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图22受下游消费电子需求带动2010年后半导体销图23苹果产业链代表公司立讯精密与歌尔股份在售额不断创下新高十亿美元2010年至2015年期间成长性显著抬升半导体销售额全球三个月移动平均值立讯精密成长性暴露歌尔股份成长性暴露6000半导体销售额中国三个月移动平均值250001540001300005200001000-05000-11980-092005-062021-031978-061982-121985-031987-061989-091991-121994-031996-061998-092000-122003-032007-092009-122012-032014-062016-092018-121976-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究图24当前中国互联网普及度与网民规模均相对较高图25自2015年以来中国线上销售零售额增速持续左轴右轴亿人高于整体社零渗透率迅速抬升中国互联网普及率中国手机网民占整体网民比例中国网民规模右轴网上商品和服务零售额占社会消费品零售总额的比重累计值右轴社会消费品零售总额实际累计同比1000012005000网上商品和服务零售额累计同比350080001000400030008003000600020002500600100040002000400000-100020002001500-2000000000-300010002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082010-012018-092003-072004-082005-092006-102007-112008-122011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082019-102020-112021-122002-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图262011年至2016年部分移动互联网应用市场规图272011年至2016年TMT行业成长股的成长因模年化增速迅速扩大亿元子暴露程度大幅抬升TMT板块中的成长股成长性暴露成长股中TMT占比右轴指标名称201120122013201420152016五年复合增速11520在线旅游1314169022013140442959043518110网络购物86741285619750286373835249688421614移动游戏41541392946959018510512第三方移动支付7991511121685989212185958800427410010在线视频6392136249404642598095在线教育5757058461010122515652264互联网医疗516786114157258390902互联网演艺1524365478109490850搜索引擎18928139560080886936资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院回顾过去两个十年成长赛道的变迁我们发现整体上围绕着参与全球化的产业链分工城镇化带来的总量提升与其后的居民地方政府等资产负债表扩张全球贸易深化多领域技术进步所带来渗透率提升的成长路径然而我们也同样需要意识到其中的不同之处相较于2010年前大量总量相关的周期行业的成长股2010年后的成长股具备了更高的毛利率因此其成长性的亮点往往来自于量的增长而非价格即对渗透率提升的依赖度更高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究图28相较于2010年前大量总量相关的周期行业的成长股2010年后的成长股具备了更高的毛利率成长股销售毛利率3600340032003000280026002400220020002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究3当下传统成长的逆境31成长路径正在发生逆转岁月可能不再静好我们在此前报告中曾多次提到成长股的发展依赖于宏观波动率的稳定然而当下我们逐渐发现维持稳定的宏观环境愈发艰难过去十年成长股所依赖的成长路径也正在逐渐发生逆转岁月可能不再静好在众多领域量增逐渐达到瓶颈后当前成长股也将不得不面临一些潜在的困局与变局未来的资本回报波动率正在不断加强首先便是随着逆全球化的兴起部分尚未实现完全自主可控的高端制造产业不得不面临着相关产业部分海外核心设备材料技术的获取难度大幅增加的风险而在中低端领域国产替代下的渗透率抬升至一定程度后中高端领域的自主研发技术能否突破与何时突破将成为制约板块未来成长性时间与空间的重要变量而另一潜在风险便是与过往重效率轻安全的贸易环境里部分成长性行业如消费电子往往具备全球的市场空间不同当下中国领先的部分高端制造板块在对外参与全球市场尤其是欧美的份额竞争时可能也将不得不承担一定的政策风险其次经过多年以来的技术追赶当下我国相较于海外尤其是美国的技术进步空间已然相对有限尤其在全球范围内新的技术进步进程趋势性放缓之际寻找新的具备高确定性的渗透率量增领域的难度大大增加与此同时正如我们在春季策略料峭春风中所讨论的未来资产负债表扩张主体可能也将发生微妙的结构性转变过去十年中受益于居民与地方政府的加杠杆行为的成长股未来的业绩确定性是否会出现松动同样值得我们关注与思考图29本轮消费电子下跌已然跌破经H-P滤波后的长图302011年至2016年TMT行业成长股的成长因期趋势而智能手机出货量也已于2016年-2017年见子暴露程度大幅抬升顶消费电子收盘价的长期趋势智能手机当月出货量的长期趋势右轴全要素生产率中国不变价全要素生产率德国不变价80004500110全要素生产率日本不变价全要素生产率美国不变价400070001006000350009030005000250008040002000070300015000602000100010005000500004020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202319601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究32成长期的下半场估值溢价回归压力显现对于成长股估值锚的探讨我们提供一种思考考虑到成长股不应带有行业属性因此可以采用历史上不同时代不同环境中的成长股曾经享受过的估值作为我们分析的出发点无论是长坡厚雪型或是周期成长型成长股的估值也应当遵循与业绩相匹配的规律历史规律也符合这一判断我们统计了历史上各个时期的成长股的估值与未来三年的预期净利润复合增长率月频的匹配程度可以发现市场投资者对于成长股的未来盈利预测增速的中枢为2879以中位数衡量下同而当期的市盈率中枢则为3003基本符合传统PEG等于1为合理估值的认知进一步地我们将当期市盈率与预测净利润复合增速进行回归得到的拟合系数为108拟合优度达07结果相对一致值得一提的是从PEG的回测结果来看成长股相较于全部A股而言并没有享受明显的估值溢价我们进一步统计了各个行业在其历史上成长性最强成长风格暴露最为显著时期前后的所有成长股业绩与估值的匹配程度分别表征在行业成长性抬升前夕与行业成长性达到历史最高的市场对个股的未来成长性预期与愿意给予的估值整体而言在股票成长性抬升前夕市场对其未来三年预期复合增速高达3551也愿意给予更高的估值溢价基于线性回归得到的PEG为142而在成长性达到历史高点时其估值溢价反而开始向公认的合理中枢PEG为1回归这意味着如果我们相信当前的成长板块在未来将迎来更强的成长性暴露那么估值溢价将有望实现进一步抬升而如果板块未来处于趋势的中后期阶段成长股估值与业绩的匹配度向历史中枢回归将是大概率事件事实上在未来竞争格局发生变化且资产负债表扩张主体也可能发生微妙的结构性改变的环境里部分成长股在未来实现相较过去三年更高的成长性并不容易我们对其估值也应当保持适当的警惕图31成长股的估值与业绩的匹配度PEG的历史中图32股票成长性抬升前夕的估值溢价程度显著高于枢为1相较于全部A股而言并没有享受明显的估值溢成长性达到历史高点的时期价预测净利润三年复合增速当期市盈率TTM预测净利润三年复合增速当期市盈率TTMPEG右轴回归视角下的PEG右轴回归视角下的PEG右轴PEG右轴3400334412539384000150119120320035511421153003350011311510310030001112879295128101103000285728001081051040502500260010024000952000000全部A股中枢成长股中枢成长性显著抬升前夕的中枢成长性抬升至最强时期的中枢资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究近些年来新能源领域发生了新的技术突破包括光伏产业链降本增效后平价上网的实现海上风电技术的成熟新能源车锂电池续航与安全等核心问题的解决而以碳中和的长期规划为代表大量低碳环保相关产业政策的密集出台为新相关板块的快速发展提供了政策上的支持与方向指引新能源产业链成为近三年来景气度最高的板块之一无论在能源领域或是出行领域新能源的渗透率均实现了迅速抬升然而与消费电子产业链类似无论是新能源车或是风电光伏为代表的新型能源电力系统的长期成长性同样依赖于全球化的市场与分工这也意味着一旦未来全球化的外部环境发生变化那么板块同样不得不面临着前文所提示的风险与此同时由于过去三年来宏观经济的各个领域均受到了广泛的冲击与下行景气度的稀缺性使得以新能源为代表的高端制造各个环节三年来均发生了大量的资本涌入并且板块本身新的技术路线同样不断涌现未来行业竞争格局与产业链上下游利润分配的变化都将深刻影响着行业内各家企业的成长性而从估值与业绩的匹配度的情况来看经过2022年下半年的调整新能源产业链相关板块的PEG均普遍大幅低于1电力设备本身仅有068而如果我们相信当下的分析师对未来盈利预测准确的话那么新能源产业链将有望在2024年达到其成长性最强的时刻即当下仍正处于产业成长性显著抬升前夕而相较于历史上成长股成长性抬升前夕的估值中枢仍有较大的抬升空间事实上通过复盘分析师对成长股的盈利预测准确度的情况来看其对成长股的成长性抬升前夕的未来盈利预测准确度要远高于成长性暴露最强时期在成长股成长性抬升前夕分析师对其未来三年预期的业绩复合增速与实际的业绩复合增速偏差小于5而在成长股成长性暴露最强时期分析师对其未来的业绩预测显著高估如果投资者相信尽管经过了过去三年的渗透率大幅提升当前新能源板块的成长性暴露仍未到最强之际那么当下新能源产业链可能确实存在显著的低估而如果投资者对板块未来产能过剩逆全球化与渗透率提升放缓等心存担忧认为当下便是新能源产业链景气度最强的时刻那么考虑到G的预测往往与实际存在较大偏差简单地从当前PEG偏低来判断板块存在明显低估便有待商榷本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究图33能源领域光伏与风电的渗透率迅速抬升图34出行领域新能源车的渗透率迅速抬升发电装机容量太阳能占比国内零售渗透率新能源汽车当月值发电装机容量风电占比4000新能源汽车保有量占汽车总保有量比右轴500500新增发电设备容量太阳能占比新增发电设备容量风电占比41044400400300025703003002000200200100010010000000000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图35从上市公司直接融资规模来看高端制造领域各个环节三年来均发生了大量的资本涌入亿元专用设备制造业化学原料和化学制品制造业电气机械和器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业700060005000400030002000100002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究图36新能源链相关板块PEG均处于1以下未来三年复合增速当前市盈率PEG600035050003002504000200300015020001001000050000000传媒电子通信环保钢铁汽车银行煤炭计算机房地产非银金融美容护理社会服务食品饮料建筑材料国防军工纺织服饰医药生物商贸零售家用电器农林牧渔机械设备轻工制造交通运输公用事业电力设备有色金属基础化工建筑装饰石油石化资料来源wind民生证券研究院图37从成长性暴露情况来看如果当下对未来两年的图38在对成长股未来三年的利润复合增速的业绩预盈利预测能够实现那么新能源产业链相关板块成长股测准确度上成长性大幅抬升前夕的盈利预测准确度要的成长性在未来两年有望进一步抬升并于2024年均远高于成长性暴露最强时期抬升至历史最高基础化工有色金属机械设备电力设备预期业绩增速实际业绩增速904000354880350032307030006024232500502000403015002010001050014800000成长性显著抬升前夕时期成长性暴露最强时期20132006200720082009201020112012201420152016201720182019202020212022202320242005资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究4乍暖还寒之际寻找未来时代的成长股41对新兴技术的期待在当下各类渗透率的量增环境正在放缓与变化的时刻寻找新的渗透率提升的方向成为了当下众多成长风格的投资者的主要任务近期ChatGPT概念的火爆让人工智能重回了人们的视野从生命周期曲线看当下人工智能领域确实存在着大量的细分环节处在技术成熟度早期并且也有很大的商业化应用空间潜在的成长性毋庸置疑然而我们也同样需要意识到2020年以来中国的创业板指几乎领跑全球成长这与新能源产业链为代表的中国相对领先的高端制造贡献密不可分当全球新的成长聚焦重回中国并不擅长的领域时景气的兑现能力对产业链上下游的带动能力均出现弱化对于新兴成长性投资的承载量规模也同样会下降图39新兴技术成熟度路线资料来源Gartner民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究图402020年以来每一轮反弹中国的成长股均跑赢图412020年以来每一轮反弹中电新医药金融美股科技机械电子占主要涨幅贡献资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2013年至2015年在TMT领域寻找中外映射的投资方法能够获得大量收益的原因并不仅仅是因为宏观上寻找新的扩表方向与市场宽流动性环境下主题投资的有效性大量更为便宜且优质资产的收并购同样重要2013年至2015年发生并购最多的10个A股行业中其中80行业的一级市场估值均小于二级市场上市公司外延扩张可以带来利润和估值增长而当下2021年至2022年发生并购次数前十的行业中一半以上的行业一二级估值均出现倒挂进行兼并购的性价比并不大而全面注册制时代标的的稀缺性也正在下降过去的环境正在变化我们并不怀疑未来TMT领域主题性的机会然而我们也需要关注未来可能出现投资收益率依然可观然而收益金额有限的情况本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20