市场普跌背后：市场预期的“校准”。本周(20230306-20230310)A股市场明显调整，各行业均录得负收益：TMT、医药、电新、军工等成长板块跌幅相对较少，而与经济更为相关的地产链、消费等板块跌幅居前。随着“两会”信息与经济数据的进一步落地，市场可能正在逐步校准自身预期，交易数据看：投资者之间可能依然存在预期的“裂痕”，而市场可能仍将在“混沌”之中探路。
　　加息周期下的“脆弱面”。随着美联储加息周期的进一步推进，美国利率敏感部门的脆弱性开始凸显。科技行业作为典型部门，近几个月裁员率在不断上升，且明显高于非农私人部门整体。而科技领域的景气下行压力也在进一步外溢。近期市场关注的硅谷银行(SVB)，其资产端的债券投资部分在美联储的加息期中蒙受了大量账面“浮亏”，而其负债端的挤兑压力(储户主要为初创科技公司)迫使SVB砍仓以应对流动性压力，相应地，“浮亏”成为了“已实现”亏损，流动性压力反而因此进一步扩大。该事件是否会发酵为系统风险暂时可能无法判断，但这恰是美联储加息周期下的脆弱部门的一个缩影。更值得思考的是，随着加息周期的进一步的推进，同时考虑货币政策的时滞性，未来是否会出现更多的类似事件，即“持有大量债券的金融机构+脆弱部门对于负债端的抽离”以触发流动性压力。而这正是我们此前一直强调的美联储的两难抉择：控制通胀or保护脆弱部门。值得一提的是，2月美国非农就业人数再度超预期，但劳动参与率、失业率均超预期上升，且薪酬增速继续放缓。这意味着来自于劳动力市场的通胀压力至少阶段有所缓和。考虑到此前市场相对于“鹰派”的定价充分，特别是周二鲍威尔在参议院发言之后市场几乎大幅降低了今年会降息的幅度和可能的预期，后面的路径将有两种：紧缩预期出现回摆，这是短期修正的“顺风”；定价了紧缩后长期通胀预期上升，这是中期级别的机会。对于贵金属而言，衰退、金融系统稳定性和通胀粘性，未来正成为比起货币政策预期而言更重要的变量。
　　再遇“叹息之墙”：新动能正在孕育。2月社融总量继续超预期，结构上基本延续1月情形，而居民中长贷虽同比转正，但绝对金额上仍相对疲软，房地产领域的修复动能仍有待观察。正如我们此前一直强调的：当“爬坑”带来的边际修复逐步进入尾声时，地产+城投问题仍是当下需要突破的“叹息之墙”。在基于短期框架的“复苏”交易的证据乏善可陈时，长期变化已经出现：近期中国、沙特、伊朗共同发布联合声明，新的合作关系浮出水面，这也可能代表着“一带一路”建设的加速。此前，中国与沙特、伊朗分别签署了合作协议或者发表了联合声明，将加大多个领域的合作。这意味着在重资产国企（基建、交运、能源等）在这一过程中的重要性可能越来越大。人民币在国际结算中的地位也在进一步提升。当下一些长期问题值得思考，值得一提的是，长期敌对的国家重新修复关系，有可能反而意味着世界走向更多对抗的开始，这一现象曾出现于1940年前后的欧洲。在两个世界走向对抗时，“中间货币”和资源变得重要。正面例子是：美国独立战争期间，以英镑计价的西班牙银元作为第三方货币开始暴涨；反面例子则是而从1987年苏联开始“变革”到后续苏联解体以来(世界变为单极)，以美元计价的黄金价格开始大幅下行(美元信用大幅上升)。世界对于中间货币的需求可能在提升，这也是贵金属和有基础功能的大宗商品(油、铜)将被重估的重要驱动力之一。
　　长期变化的重定价。在弱复苏交易逐渐降温后，长期问题的定价将浮出水面。我们维持此前对市场的谨慎判断，且级别上判断为1-2月市场驱动逻辑的结束。配置上推荐：一、贵金属（金、银）的股票可重新布局，考虑到复苏预期的褪去，有色金属的逻辑换挡将逐步完成，商品通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油，动力煤；二、重资产国企重估将和“一带一路”共振：建筑、炼厂、电力；三、部分成长领域仍可布局：国防军工、数据中心；第四，经济动能的修复：房地产。
　　风险提示：海外超预期衰退，测算误差
　　

研究报告全文：A股策略周报20230312长期问题的重定价2023年03月12日TableAuthor市场普跌背后市场预期的校准本周20230306-20230310A股市场明显调整各行业均录得负收益TMT医药电新军工等成长板块跌幅相对较少而与经济更为相关的地产链消费等板块跌幅居前随着两会信息与经济数据的进一步落地市场可能正在逐步校准自身预期交易数据看投资者之间可能依然存在预期的裂痕而市场可能仍将在混沌之中探路加息周期下的脆弱面随着美联储加息周期的进一步推进美国利率敏分析师牟一凌感部门的脆弱性开始凸显科技行业作为典型部门近几个月裁员率在不断上升执业证书S0100521120002且明显高于非农私人部门整体而科技领域的景气下行压力也在进一步外溢近邮箱mouyilingmszqcom期市场关注的硅谷银行SVB其资产端的债券投资部分在美联储的加息期中蒙分析师梅锴受了大量账面浮亏而其负债端的挤兑压力储户主要为初创科技公司迫使执业证书S0100522070001SVB砍仓以应对流动性压力相应地浮亏成为了已实现亏损流动性邮箱meikaimszqcom研究助理纪博文压力反而因此进一步扩大该事件是否会发酵为系统风险暂时可能无法判断但执业证书S0100122080001这恰是美联储加息周期下的脆弱部门的一个缩影更值得思考的是随着加息周邮箱jibowenmszqcom期的进一步的推进同时考虑货币政策的时滞性未来是否会出现更多的类似事件即持有大量债券的金融机构脆弱部门对于负债端的抽离以触发流动性相关研究压力而这正是我们此前一直强调的美联储的两难抉择控制通胀or保护脆弱1行业信息跟踪20230227-20230305部门值得一提的是2月美国非农就业人数再度超预期但劳动参与率失业鸡苗价格延续高增快递业务量显著回升-20率均超预期上升且薪酬增速继续放缓这意味着来自于劳动力市场的通胀压力230307至少阶段有所缓和考虑到此前市场相对于鹰派的定价充分特别是周二鲍2策略专题研究估值图鉴A股国企估值与威尔在参议院发言之后市场几乎大幅降低了今年会降息的幅度和可能的预期后盈利的海外映射-20230306面的路径将有两种紧缩预期出现回摆这是短期修正的顺风定价了紧缩后3策略专题研究变化的时代变化的成长长期通胀预期上升这是中期级别的机会对于贵金属而言衰退金融系统稳-20230306定性和通胀粘性未来正成为比起货币政策预期而言更重要的变量4策略专题研究资金跟踪系列之六十二预期的裂痕-20230306再遇叹息之墙新动能正在孕育2月社融总量继续超预期结构上基本5A股策略周报20230305在价值中找寻成延续1月情形而居民中长贷虽同比转正但绝对金额上仍相对疲软房地产领长-20230305域的修复动能仍有待观察正如我们此前一直强调的当爬坑带来的边际修复逐步进入尾声时地产城投问题仍是当下需要突破的叹息之墙在基于短期框架的复苏交易的证据乏善可陈时长期变化已经出现近期中国沙特伊朗共同发布联合声明新的合作关系浮出水面这也可能代表着一带一路建设的加速此前中国与沙特伊朗分别签署了合作协议或者发表了联合声明将加大多个领域的合作这意味着在重资产国企基建交运能源等在这一过程中的重要性可能越来越大人民币在国际结算中的地位也在进一步提升当下一些长期问题值得思考值得一提的是长期敌对的国家重新修复关系有可能反而意味着世界走向更多对抗的开始这一现象曾出现于1940年前后的欧洲在两个世界走向对抗时中间货币和资源变得重要正面例子是美国独立战争期间以英镑计价的西班牙银元作为第三方货币开始暴涨反面例子则是而从1987年苏联开始变革到后续苏联解体以来世界变为单极以美元计价的黄金价格开始大幅下行美元信用大幅上升世界对于中间货币的需求可能在提升这也是贵金属和有基础功能的大宗商品油铜将被重估的重要驱动力之一长期变化的重定价在弱复苏交易逐渐降温后长期问题的定价将浮出水面我们维持此前对市场的谨慎判断且级别上判断为1-2月市场驱动逻辑的结束配置上推荐一贵金属金银的股票可重新布局考虑到复苏预期的褪去有色金属的逻辑换挡将逐步完成商品通胀的反弹力量正在凝聚油运油动力煤二重资产国企重估将和一带一路共振建筑炼厂电力三部分成长领域仍可布局国防军工数据中心第四经济动能的修复房地产风险提示海外超预期衰退测算误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1A股策略周报目录1市场普跌背后市场预期的校准32加息周期下的脆弱面53再遇叹息之墙新动能正在孕育84长期变化的重定价115风险提示12插图目录13本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2A股策略周报1市场普跌背后市场预期的校准本周20230306-20230310A股市场呈现明显的调整各行业均录得负收益具体而言TMT医药电新军工等成长板块跌幅相对较少而与经济更为相关的建材汽车家电非银消费者服务房地产以及食品饮料等板块则跌幅居前从涨跌幅相对排名的变动来看金融建材家电消费者服务食品饮料建筑等板块排名下滑较多而电新医药有色电子机械军工等板块的排名上升较快这意味着随着两会信息与经济数据的进一步落地市场可能正在逐步校准自身预期图1本周20230306-20230310各行业均录得负收益其中通信计算机医药电新军工电子等板块跌幅相对较少建材汽车家电非银消费者服务房地产食品饮料等板块跌幅居前周涨跌幅20230306-20230310上周涨跌幅20230227-202303031030涨幅排序变化注排序提升为正右轴2051000-10-5-20-10-30通信医药综合电子机械传媒建筑银行钢铁煤炭家电汽车建材计算机房地产国防军工交通运输商贸零售石油石化有色金属基础化工农林牧渔综合金融纺织服装轻工制造食品饮料消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院相应地我们从近期投资者行为上也能看到预期修正的证据一方面北上配置交易型资金在经历小幅流入之后开始持续流出而在配置方向上我们也看到了相似的变化从部分经济相关的资产切向其他领域但外资的行为变化与市场表现并不是完全一致的另一方面机构持有为主的ETF再度开始被明显净赎回公募负债端的扰动可能再度开始显现我们认为这背后反映的是投资者之间可能依然存在预期的裂痕而市场可能仍将在混沌之中探路本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3A股策略周报图2本周20230306-20230310北上配置盘与交易盘共同净买入机械建筑医药消费者服务石油石化电子等板块共同净卖出金融地产有色农林牧渔汽车建材通信计算机家电等板块北上配置盘净买入亿元20230306-20230310北上交易盘净买入亿元20230306-2023031020100-10-20钢铁机械建筑医药电子综合传媒煤炭家电通信建材汽车银行计算机房地产食品饮料石油石化基础化工交通运输纺织服装综合金融商贸零售国防军工轻工制造农林牧渔有色金属消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院图4本周20230306-20230310个人持有为主的图3本周20230306-20230310北上配置盘交易ETF依然被净申购但机构持有为主的ETF再度被明显盘均先小幅流入后持续净流出净赎回2400ETF累积净申购亿元个人持有为主ETF累积净申购亿元机构持有为主北上中资当日净买入亿元北上交易盘当日净买入亿元北上配置盘当日净买入亿元102000160001200-10800400-200-400-30-800-1200-402023362023372023382023392023310资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4A股策略周报2加息周期下的脆弱面随着美联储加息周期的进一步推进美国利率敏感部门的脆弱性开始凸显以科技行业为例随着融资成本的不断攀升美国科技行业景气度也趋于下行近几个月科技行业的裁员率在不断上升且明显高于非农私人部门整体而科技领域的景气下行压力也在进一步外溢近期市场关注的硅谷银行SVB其资产端的债券投资部分在美联储的加息期中蒙受了大量账面浮亏而其负债端的储户主要为初创科技公司随着初创科技公司开始大量提取存款其负债端的挤兑压力迫使SVB砍仓以应对流动性压力相应地浮亏成为了已实现亏损而流动性压力反而因此进一步扩大该事件是否会发酵为系统风险暂时可能无法判断目前看SVB仍然有其特殊性其传染性风险较低但这恰是美联储加息周期下的脆弱部门的一个缩影更值得思考的是随着加息周期的进一步的推进同时考虑货币政策的时滞性未来是否会出现更多的类似事件即持有大量债券的金融机构脆弱部门对于负债端的抽离以触发流动性压力而这正是我们此前一直强调的美联储的两难抉择控制通胀or保护脆弱部门过去10年的金融科技部门和2020年以来政府部门的债务过度扩张导致一个必然的平衡需求到底是以实体的通胀降低金融资产的实际价值还是让金融资产发生危机减值最终平衡的路径不可知但方向明确图5美国信息业的解雇裁员率持续上升且明显高于非农私人部门整体单位30美国解雇裁员率非农私人信息业非季调美国解雇裁员率非农私人总计季调2520151005002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5A股策略周报图6不同期限美国国债规模占比15天内16-90天91-1年1-5年5-10年10年以上100806040200资料来源wind民生证券研究院值得一提的是美国2月非农数据虽然就业人数超预期但劳动参与率失业率均超预期上升且薪酬增速继续放缓这意味着来自于劳动力市场的通胀压力至少阶段有所缓和考虑到此前市场相对于鹰派的定价充分特别是周二鲍威尔在参议院发言之后市场几乎大幅降低了今年会降息的幅度和可能的预期后面的场景将有两种这一紧缩预期出现回摆这是短期修正的顺风定价了紧缩后长期通胀预期上升这是中期级别的机会对于前述脆弱部门而言当下的问题仍是结构性的但是资本市场至少开始意识到加息在解决通胀问题时必须以其他问题为代价下周将公布的CPI数据同样将是重要的观测变量但是再往后看衰退金融系统稳定性和通胀粘性正成为比起货币政策而言更重要的变量对于贵金属而言商品的波动仍然较大但是贵金属股票当下有望领先逐步进入顺风期图7基于当前联邦基金利率期货的定价周二20230307鲍威尔发言之后美联储加息的终端利率大幅上升且高点在23Q323Q4小幅降息8bp而2月非农数据公布之后市场预期的终端利率大幅回落且预期Q4降息28bp联邦基金利率期货2023Q2到期联邦基金利率期货2023Q3到期6联邦基金利率期货2023年到期543210资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6A股策略周报图8美国2月新增非农就业人数继续超预期单位万人602023-012023-0250403020100-10资料来源wind民生证券研究院图92月美国劳动力参与率继续上升失业率也同样图102月美国非农平均时薪环比增速继续回落周回升平均工作时长同样回落630美国劳动力参与率季调美国失业率季调右轴美国失业率U6季调右轴12美国私人非农企业全部员工平均每周工时小时总计季调3510美国私人非农平均时薪环比增速右轴0962635009349006622348061834706033460614345061033440002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7A股策略周报3再遇叹息之墙新动能正在孕育2月社融总量继续超预期结构上基本延续1月情形企业中长贷仍是主要的贡献分项而居民中长贷虽然同比转正但绝对金额上仍相对疲软这意味着房地产领域的修复动能仍有待观察正如我们此前一直强调的当爬坑带来的边际修复逐步进入尾声时地产城投问题仍是当下需要突破的叹息之墙未来依然面临寻找资产负债表扩张的驱动力的问题市场此前期待的弱复苏是最不可能的选项到底是新的扩表部门出现强复苏还是陷入修复后的滞胀海外CPI中国是PPIRM才是关键图112月社融存量同比增速与存量人民币贷款同比增速均上升社会融资规模存量同比社会融资规模存量人民币贷款同比1715131192016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源wind民生证券研究院图12新增人民币贷款的结构方面企业中长贷仍是主要贡献分项400002023-01亿元2023-02亿元3000020000100000-10000资料来源wind民生证券研究院正如我们此前一直强调的面对资产负债表可能的收缩国企可能接棒成为下一个资产负债表扩张的主体当然机制和路径存在较大不明确过去10年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8A股策略周报经济复苏的路径和方式可能已经不复存在市场阶段性边际交易的动能仍然缺失近期中国沙特伊朗共同发布联合声明也为国企成为新的资产负债表扩张载体提供了一种可能在中国的努力之下沙特与伊朗重新恢复外交新的合作关系浮出水面这也可能代表着一带一路建设的加速沙特和伊朗关系的修复一方面是中国和平努力的伟大贡献另一方面可能也是以美国为代表的西方世界压力的作用在历史上长期敌对的国家重新修复关系有可能反而意味着世界走向更多对抗的开始这一现象也曾出现于1940年前后的欧洲国家之中此前中国与沙特签署了中阿全面合作规划纲要具体纲要将涵盖发展粮食安全卫生健康绿色创新能源安全文明对话青年成才安全稳定等8个领域中国与伊朗同样也发布了联合声明将继续深化在贸易农业工业可再生能源基础设施等领域合作这意味着在重资产国企基建交运能源等在这一过程中的重要性可能越来越大相应地人民币在国际结算中的地位也在进一步提升值得一提的是在美国独立战争期间两个世界对抗开始以英镑计价的西班牙银元作为第三方货币开始暴涨而从1987年苏联开始呈现变革之风到后续的东欧剧变苏联解体以来世界变为单极以美元计价的黄金价格下行美元信用大幅上升这意味着对于当下而言世界对于中间货币的需求可能在提升这也是贵金属和部分带有货币和金融属性的大宗商品油铜将被重估的重要驱动力之一图13从东欧剧变到苏联解体以来以美元计价的黄金价格下行650伦敦现货黄金美元盎司6001987-05-28鲁1987-12-08美苏550斯特事件签订中导条约5001987-03-29撒切尔夫人访问苏联4504003503002502001981-081982-031983-121986-041988-011992-021982-101983-051984-071985-021985-091986-111987-061988-081989-031989-101990-051990-121991-071992-091993-041993-111994-061995-011995-081996-031996-101997-051997-121998-071999-021999-092000-042000-112001-061981-01资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9A股策略周报图14独立战争期间以英镑计价的西班牙银元价格上升英镑计价的西班牙银元价格便士74独立战争前期西班牙参战战事发展对法-西联盟预期上升有利西班牙银元兑英72西班牙银元兑英镑升值西班牙银元镑升值70贬值68666462605856资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10A股策略周报4长期变化的重定价当下市场最深层次的矛盾并不在单一数据和事件的理解下而是在于是否承认背后运行函数发生了根本性变化基于经济周期一般规律宽松弱复苏的场景将在更多长期因素逆全球化通胀粘性债务周期尾声美元信用走弱的主导下逐渐式微但是我们仍然需要关注传统框架下数据变化配置上推荐一贵金属金银的股票可重新布局考虑到复苏预期的褪去有色金属的逻辑换挡将逐步完成商品通胀的反弹力量正在凝聚油运油动力煤二重资产国企重估将和一带一路共振建筑炼厂电力三部分成长领域仍可布局国防军工数据中心第四经济动能的修复房地产本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11A股策略周报5风险提示1海外超预期衰退如果海外超预期衰退那么通胀将迅速下行2测算误差数值模型是对历史的拟合拟合本身存在误差另外统计样本本身也可能造成测算结果的误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12A股策略周报插图目录图1本周20230306-20230310各行业均录得负收益其中通信计算机医药电新军工电子等板块跌幅相对较少建材汽车家电非银消费者服务房地产食品饮料等板块跌幅居前3图2本周20230306-20230310北上配置盘与交易盘共同净买入机械建筑医药消费者服务石油石化电子等板块共同净卖出金融地产有色农林牧渔汽车建材通信计算机家电等板块4图3本周20230306-20230310北上配置盘交易盘均先小幅流入后持续净流出4图4本周20230306-20230310个人持有为主的ETF依然被净申购但机构持有为主的ETF再度被明显净赎回4图5美国信息业的解雇裁员率持续上升且明显高于非农私人部门整体单位5图6不同期限美国国债规模占比6图7基于当前联邦基金利率期货的定价周二20230307鲍威尔发言之后美联储加息的终端利率大幅上升且高点在23Q323Q4小幅降息8bp而2月非农数据公布之后市场预期的终端利率大幅回落且预期Q4降息28bp6图8美国2月新增非农就业人数继续超预期单位万人7图92月美国劳动力参与率继续上升失业率也同样回升7图102月美国非农平均时薪环比增速继续回落周平均工作时长同样回落7图112月社融存量同比增速与存量人民币贷款同比增速均上升8图12新增人民币贷款的结构方面企业中长贷仍是主要贡献分项8图13从东欧剧变到苏联解体以来以美元计价的黄金价格下行9图14独立战争期间以英镑计价的西班牙银元价格上升10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13A股策略周报分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14