美国通胀仍在蔓延。2月CPI环比及同比符合市场预期，但核心CPI环比（0.5%）仍小幅超预期（0.4%）。核心服务中，持续推升通胀的租金价格2月环比增速甚至高于1月，而前期环比增速较缓的交通运输服务及个人娱乐服务，环比增速快速上行。通胀似乎呈现“一波未平，一波又起”，蔓延仍在持续。我们曾在《通胀的魅影》中测算，若上半年CPI环比增速始终维持在0.4%，那么CPI同比将在6月回落至3.8%附近后二次反弹。当下来看，1月环比增速远高于0.4%，若3-6月环比增速仍维持当前增速，下半年通胀压力将再次困扰美联储。
　　 SVB破产事件暴露的是受加息影响脆弱的部门。SVB事件侧面反映了快速加息使得杠杆较高的科技公司和初创企业成为这个阶段最薄弱的环节。2022年底，互联网行业陷入裁员潮，2月信息业的非农人数持续负增长，进一步显示裁员潮似乎仍未告一段落。随着SVB的陨落，拥有相似客户类型的签字银行也陷入了困境。此次事件只是高杠杆企业流动性受困的一个缩影，货币政策持续收紧的进程中，这个脆弱部门或许是最值得关注的“代价”。此外，在中小型银行暴雷后，储户对存款安全的需求也显著上升，存款的“搬家”需求正如火如荼。对于具有单一客户体系（尤其是加息环节最薄弱的部门），并且资产端风险对冲较少的中小银行而言，流动性压力显著增加。前期企业与居民融资需求已然快速下行，叠加当前美债利率的大幅回落，银行资金端压力有所缓解。事件发酵成系统性风险的概率较低，立刻将此定性为金融体系的崩溃仍然为时过早。
　　 “降通胀”还是“护金融”是一个两难的选择。SVB的暴雷对美联储而言无疑是一个警告信号，货币政策在快速收紧进程中仍需考虑金融体系的稳定性。另一方面，通胀粘性依旧是困扰美联储的头等大事。2月CPI公布后，联邦利率基金期货显示3月加息25bp概率上行至80%，而下半年降息幅度达50bp。对美联储而言，天秤的两端“降通胀”和“维护金融稳定性”似乎很难达到平衡。但从SVB事件上来看，两害相权取其轻，在保护储户的利益和保护股东的资产之间，似乎前者显得更为紧迫。对应到通胀的受损部门以及加息的受损部门，或许前者相关利益更需照看。如果美联储轻易开启降息，通胀反弹的风险将大幅加大，届时降通胀所需的加息幅度或更难承受。
　　长期变化的重定价。短期而言，通胀读数的下行只是暂时掩盖了问题，并非解决。只有当数据不断验证，市场才会逐步意识到通胀的粘性，以及货币政策放松的空间较为有限，长期利率的中枢才有望抬升，届时长久期资产的价格或被重新定价。
　　 1-2月的交易逻辑已经结束，市场向上需要更多条件。配置上推荐：一、我们此前推荐的贵金属（金、银）的股票仍处于顺风中，通胀数据公布后，商品通胀的反弹力量正在凝聚。当前油金比处于过去十年的中枢区间，过去二十年的底部区间，需要关注其反弹的动力：油运、油，动力煤；二、重资产国企重估将和“一带一路”共振：建筑、炼厂、电力；三、部分成长领域仍可布局：国防军工、数据中心；第四，经济动能的修复：房地产。
　　风险提示：美联储超预期宽松，美国爆发系统性风险。

研究报告全文：策略点评天秤的两端2023年03月15日TableAuthor美国通胀仍在蔓延2月CPI环比及同比符合市场预期但核心CPI环比05仍小幅超预期04核心服务中持续推升通胀的租金价格2月环比增速甚至高于1月而前期环比增速较缓的交通运输服务及个人娱乐服务环比增速快速上行通胀似乎呈现一波未平一波又起蔓延仍在持续我们曾在通胀的魅影中测算若上半年CPI环比增速始终维持在04那么CPI同比将在6月回落至38附近后二次反弹当下来看1月环比增速远高于分析师牟一凌04若3-6月环比增速仍维持当前增速下半年通胀压力将再次困扰美联储执业证书S0100521120002邮箱mouyilingmszqcomSVB破产事件暴露的是受加息影响脆弱的部门SVB事件侧面反映了快速研究助理胡悦加息使得杠杆较高的科技公司和初创企业成为这个阶段最薄弱的环节2022年执业证书S0100122080044底互联网行业陷入裁员潮2月信息业的非农人数持续负增长进一步显示裁邮箱huyuemszqcom员潮似乎仍未告一段落随着SVB的陨落拥有相似客户类型的签字银行也陷入了困境此次事件只是高杠杆企业流动性受困的一个缩影货币政策持续收紧相关研究的进程中这个脆弱部门或许是最值得关注的代价此外在中小型银行暴雷1行业信息跟踪20230306-20230312后储户对存款安全的需求也显著上升存款的搬家需求正如火如荼对于消费复苏开始分化钢铁需求延续回暖-20230314具有单一客户体系尤其是加息环节最薄弱的部门并且资产端风险对冲较少2策略专题研究资金跟踪系列之六十三重的中小银行而言流动性压力显著增加前期企业与居民融资需求已然快速下行新聚焦-20230313叠加当前美债利率的大幅回落银行资金端压力有所缓解事件发酵成系统性风3A股策略周报20230312长期问题的重定险的概率较低立刻将此定性为金融体系的崩溃仍然为时过早价-20230312降通胀还是护金融是一个两难的选择SVB的暴雷对美联储而言无4行业信息跟踪20230227-20230305鸡苗价格延续高增快递业务量显著回升-20疑是一个警告信号货币政策在快速收紧进程中仍需考虑金融体系的稳定性另230307一方面通胀粘性依旧是困扰美联储的头等大事2月CPI公布后联邦利率基5策略专题研究估值图鉴A股国企估值与金期货显示3月加息25bp概率上行至80而下半年降息幅度达50bp对美盈利的海外映射-20230306联储而言天秤的两端降通胀和维护金融稳定性似乎很难达到平衡但从SVB事件上来看两害相权取其轻在保护储户的利益和保护股东的资产之间似乎前者显得更为紧迫对应到通胀的受损部门以及加息的受损部门或许前者相关利益更需照看如果美联储轻易开启降息通胀反弹的风险将大幅加大届时降通胀所需的加息幅度或更难承受长期变化的重定价短期而言通胀读数的下行只是暂时掩盖了问题并非解决只有当数据不断验证市场才会逐步意识到通胀的粘性以及货币政策放松的空间较为有限长期利率的中枢才有望抬升届时长久期资产的价格或被重新定价1-2月的交易逻辑已经结束市场向上需要更多条件配置上推荐一我们此前推荐的贵金属金银的股票仍处于顺风中通胀数据公布后商品通胀的反弹力量正在凝聚当前油金比处于过去十年的中枢区间过去二十年的底部区间需要关注其反弹的动力油运油动力煤二重资产国企重估将和一带一路共振建筑炼厂电力三部分成长领域仍可布局国防军工数据中心第四经济动能的修复房地产风险提示美联储超预期宽松美国爆发系统性风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2