近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，过去房企普遍采用传统NAV进行估值，同时PE、PB估值中枢不断下移，站在新时代，本报告讨论了房企的多种绝对估值方法，探究了房企相对估值中枢。
　　NAV法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。由于原始NAV法及通过单个项目进行计算的NAV法所涉及假设过多，主观性较强，通过将房企NAV分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可得简化NAV。股价/每股NAV可用于衡量公司的投资价值：我们选取的16家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股NAV均值分别为47%、45%、44%、45%。
　　DDM法是从房企未来发放现金股利的角度进行估值。DDM法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，测算结果相对保守，更适合中小型投资者使用。我们选取的16家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股DDM均值分别为120%、77%、101%和126%。对于股息率较高、股价波动较小的房企而言，股价/每股DDM比值往往较小，这一指标小于1的个股具有较强的投资安全边际。
　　FCFF法聚焦房企的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资等投资。
　　优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即PE为11.9倍。通过建立FCFF和PE的财务联系，在ROE=10%、Ke=8%、Ka=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0的假设下，稳定增长期房企底线PE为11.9倍，对应PB为1.19倍，杠杆率对估值影响非常显著。当下行业经历了严酷的供给侧改革，随着行业进入新发展模式，优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平。
　　投资建议：从股价/每股NAV和股价/每股DDM两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。销售保持稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。
　　风险提示：估值假设存在误差，购房信心恢复不及预期
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate房地产发布时间2023-03-20TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势房地产企业的绝对估值法上次评级优于大势---中国特色估值体系下房企估值浅谈报告摘要TablePicQuote历史收益率曲线近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系过去房企TableSummary普遍采用房地产沪深300传统NAV进行估值同时PEPB估值中枢不断下移站在新时代本报告讨论了房企的多种绝对估值方法探究了房企相对估值中枢30NAV法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值由于原始2010NAV法及通过单个项目进行计算的NAV法所涉及假设过多主观性较0强通过将房企NAV分为归母净资产并表已售未结利润并表未售未-10结利润和非并表未结利润四个部分可得简化NAV股价每股NAV可-20用于衡量公司的投资价值我们选取的家房企中央企地方国企混16-30202232022620229202212合制房企民企的股价每股NAV均值分别为47454445DDM法是从房企未来发放现金股利的角度进行估值DDM法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定测算结果相对保守更适合中小TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益-3-10-7型投资者使用我们选取的16家房企中央企地方国企混合制房企相对收益-2-110民企的股价每股DDM均值分别为12077101和126对于股息率较高股价波动较小的房企而言股价每股DDM比值往往较小行业数据TableMarket这一指标小于1的个股具有较强的投资安全边际成分股数量只115FCFF法聚焦房企的经营性活动和自由现金流未来利润稳定增长营总市值亿14585流通市值亿6459运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价利润稳定增市盈率倍4510长需要房企连续保持适当强度的拿地营运资本较少追加需要房企保持市净率倍085成分股总营收亿尽可能快周转长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业或快速30211成分股总净利润亿303完成规模转型布局而减少对投资性房地产长期股权投资等投资成分股资产负债率7939优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平即PE为119倍通过建立FCFF和PE的财务联系在ROE1085相关报告TableReportT25现金流经营利润比70g2权益占比100杠杆率0的风起云涌二十余载房地产周期复盘与展望假设下稳定增长期房企底线PE为119倍对应PB为119倍杠杆--20220818率对估值影响非常显著当下行业经历了严酷的供给侧改革随着行业房地产行业2023年投资策略心有所向身进入新发展模式优质房企PE可对标稳定发展期房企的底线估值水平必随往投资建议从股价每股NAV和股价每股DDM两个指标来看央国企投--20230103资安全边际较高建议关注保利发展越秀地产华发股份等销售保持稳健营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价建TableAuthor议关注保利发展万科金地集团华润置地龙湖集团等A证券分析师吴胤翔风险提示估值假设存在误差购房信心恢复不及预期执业证书编号S0550522030003重点公司主要财务数据TableCompanyFinance18117166023wuyxnesccn现价EPS元PE研究助理喻杰重点公司评级元2021A2022E2023E2021A2022E2023E执业证书编号S0550122050029保利发展1441229254278682567518买入18116067286yujienesccn华发股份1073134164183638654586买入万科A15901942062281019772697买入华润置地3159454469539634673586买入越秀地产1048116128140520819747买入请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop房地产行业深度目录1引言52NAV估值法从原始定义开始不断简化621估值原理原始方法是对项目现金流进行折现622第一步简化推演对报表口径归母净利润进行折现623第二步简化推演对项目口径归母净利润进行折现824第三步简化推演摆脱对每一个项目的估计925上市房企NAV估值汇总1026NAV估值法小结133DDM估值法永续经营前提下的保守估计1431估值原理利用现金股利对企业估值1432房企适用性稳定分红稳定增长1733估值案例万科A1934估值案例中国海外发展2135上市房企DDM估值汇总2336DDM估值法小结254FCFF估值法应用最广泛的方法2641估值原理站在企业收获的现金流的视角2642房企的管理用报表区分经营性和金融性2843估值案例万科A3344FCFF估值法对房企估值溢价的启示3945FCFF估值法小结405从绝对估值到相对估值FCFF法的应用4151回顾房地产板块过去的相对估值4152建立FCFF估值和PE估值的财务联系4253合理假设下权益占比越低房企PE越高4554合理假设下杠杆率越高房企PE越高4755当下房企7倍PE的原因现金流经营利润比较低4956当前优质房企PE可对标稳定增长房企PE底线水平516结论与投资建议53图表目录图1NAV估值原理公式6图2房地产项目经营测算思维导图7图3项目不同阶段现金流实际发生时间8图4第二步简化NAV公式9图5第三步简化NAV公式10图6房企股价RNAV与归母净资产和已售未结利润占NAV比例的关系13请务必阅读正文后的声明及说明258TablePageTop房地产行业深度图7DDM基本公式及永续增长模型公式15图8DDM基本公式及永续增长模型公式15图9FCFF与FCFE的关系及计算公式图26图10WACC公式27图11二阶段的FCFF模型27图12FCFF估值法中普通股股权价值计算28图13管理用资产负债表的逻辑29图14管理用利润表的逻辑30图15PE和PB的计算公式41图16申万房地产指数2008年以来的PE与PB41图17相对PE与相对PB历史趋势42图18FCFF估值法与PE估值法的财务联系43图19利用FCFF估值推导PE估值以权益占比为变量46图20利用FCFF估值推导PE估值以杠杆率为变量48图21稳定增长房企杠杆率与PE的关系49图22白酒产量与PE估值关系52图23申万白酒指数股息支付率和净资产收益率52表1部分重点房企近三年利润率10表2部分重点房企的NAV相关财务指标11表3部分重点房企的简化NAV值11表4简化NAV中各部分所占比例12表5万得全A除金融石油石化收益率与ROE对比单位16表6部分A股房企近年现金分红率17表7部分A股房企近年现金分红增长率18表8部分H股房企近年现金分红率18表9部分H股房企近年现金分红增长率18表10万科A的估计19表11万科A的2019-2021年现金分红20表12万科A的2022-2024年现金分红20表13万科A的DDM估值20表14万科A的DDM敏感性测试以折现率和永续增长率为变量21表15中国海外发展的估计21表16中国海外发展的2019-2021年现金分红22表17中国海外发展的2022-2024年现金分红22表18中国海外发展的DDM估值22表19中国海外发展的DDM敏感性测试以折现率和永续增长率为变量23表20重点房企的DDM相关财务指标23表21重点房企的DDM估值结果24表22万科A管理用资产负债表之经营性项目亿元30表23万科A管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益亿元32表24万科A管理用利润表亿元33表25万科A的历史FCFF测算亿元34表26万科A未来三年的NOPLAT预测亿元35表27万科A未来三年的FCFF预测36请务必阅读正文后的声明及说明358TablePageTop房地产行业深度表28万科A的WACC估计37表29万科A的EV及普通股股权估值38表30万科A的FCFF敏感性测试以折现率和永续增长率为变量38表31万科A的FCFF敏感性测试以折现率和现金流经营利润比为变量39表32房企ROE变动趋势表43表33永续增长系数的敏感性测试以折现率和永续增长率为变量45表34八家老牌房企PETTM水平单位倍49表35八家老牌房企WACC值50表36八家老牌房企PE扣除项50表37八家老牌房企的NOPLAT相对净利润倍数51表38八家老牌房企权益占比51表39房企估值法比较53表40部分重点房企的NAV与DDM方法的综合评价53表41部分重点房企的近三年全口径销售金额同比增速55表42部分重点房企的近三年营运资本和长期资本的投入占NOPLAT比例55表43重点公司估值表56请务必阅读正文后的声明及说明458TablePageTop房地产行业深度1引言2022年11月证监会主席易会满先生在2022金融街论坛年会上提出要深刻认识我国市场体制机制行业产业结构主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素发展阶段特征深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类型上市公司的估值逻辑并首次提出探索建立具有中国特色的估值体系在我国经济体系中房地产行业占据着重要的地位在城镇化发展完善基础设施建设方面发挥了支柱性作用我国上市房企约有5万亿人民币市值其中约三分之一在A股接近三分之二在H股同时在经历了供给侧出清的背景下央国企在房地产行业所扮演的角色越来越重要特别是2023年以来房企销售排名前十榜单中央国企达到七席之多我国房地产处于长周期下半场短周期政策宽松的阶段2021年下半年以来房地产市场经历了剧烈的供给侧改革需求端逐步降温部分高杠杆房企出现流动性危机2022年11月以来房地产行业供给端政策三箭齐发2022年12月中央经济工作会议积极定调支持住房改善确保房地产市场平稳发展推动房地产业向新发展模式平稳过渡我们在深度报告风起云涌二十余载房地产周期复盘与展望中介绍了我国房地产行业经历的1998年-2008年行业快速扩张期2008年-2018年三轮政策小周期2019年以来的长效机制时期不同的规律和特征并从人口城镇化率居民杠杆率等中长期因素方面阐述了当下房地产行业处于拐点出现规模收敛的阶段过去两年以来房地产行业政策和市场的变化很难在历史上找到相似的时期房地产行业的重要性所处阶段的特殊性以及中国特色估值体系的要求给当下房地产企业估值带来了新的挑战过去由于房地产企业的项目数量并不多行业普遍采用NAV进行绝对估值并辅以PEPB等相对估值法然而随着行业集中度不断提升房企经历了规模化发展过去NAV法适用性大幅下降站在新时期讨论房地产企业的估值方法和估值中枢十分必要本报告的主要亮点包括1从传统NAV方法原理出发最终依据报表指标通过四个部分的拆解给出了简化NAV估计方法并计算了部分优质房企的NAV值2采用DDM法对给出部分优质房企的估值结合NAV和DDM法给出相应投资建议3将更为广泛应用的FCFF法应用于房企估值详细区分了房企报表的经营性科目和金融性科目阐述了未来房企估值提升的核心逻辑如何实现更加稳定的企业自由现金流4将绝对估值FCFF法和相对估值PE法联系给出PEPE调整倍数永续增长系数-PE扣除项的财务逻辑分析得出合理假设下稳定发展期房企底线PE为119倍对应PB为119倍并论证当前优质房企PE可对标稳定增长房企PE底线水平最终从业绩增长和资本投入的视角给出相应投资建议请务必阅读正文后的声明及说明558TablePageTop房地产行业深度2NAV估值法从原始定义开始不断简化21估值原理原始方法是对项目现金流进行折现理论上NAV估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折现后的价值具体到单个房地产开发项目而言NAV是指在一定销售价格去化速度开发进度付款节奏的假设下将销售回款融资偿还成本费用税金支出按照一定折现率折现的价值同时还需再加上项目公司账面现金房地产企业单个项目往往对应单个子公司一个区域或事业部形式存在的平台公司以下简称区域公司往往有多个子公司则区域公司NAV为单个项目NAV加总但需要特别注意的是区域公司可通过债务融资给子公司注资或借款给子公司因此计算区域公司NAV一般还需扣除母公司的有息负债一个房地产集团公司往往有多个区域公司一个房地产集团公司NAV理论上是将各个区域公司NAV加总后扣除母公司的有息负债再加上集团公司其他经营性资产如持有型商业物业公司等的折现价值如果其他经营性资产与开发物业相比不多也可用账面价值代替图1NAV估值原理公式数据来源东北证券NAV原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出更多是提供估值的本源思路通过以上方法需预估未来几年每个项目的资金流动平台公司及集团公司的融资情况在实操中一方面房企不会详细披露项目融资进展工程款支出进展同时面对成百上千个项目反而存在假设不合理误差被放大的可能性因此NAV原始方法更多是提供估值的本源思路22第一步简化推演对报表口径归母净利润进行折现由于项目现金流折现实操性较弱考虑从净利润折现的角度计算NAV考虑将房企NAV主要分为两部分一部分是当下的归母净资产另一部分是未来几年未竣请务必阅读正文后的声明及说明658TablePageTop房地产行业深度备土储在合理的销售流速开发进度假设下未来可结转的归母净利润的折现值对于有持有型物业较多收入占比较高的房企考虑到持有型物业资产PB可能大于1必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值即持有型物业的租赁净收入的折现值由于房地产实行预售制报表口径净利润结转时费用属于当期发生而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转单个房地产项目的利润测算包括可分解为货值成本费用税金这四大项其中货值对应项目的销售收入除增值税的房产总价包含住宅商铺车位等成本一般包括项目的土地成本土地出让金及相关契税等工程开发成本资本化利息拿到施工证后竣工备案前的外部借款费用费用通常包含指三费管理费用销售费用财务费用未资本化的外部借款费用银行存款利息等税金包括增值税附加税土地增值税企业所得税利润表所有项目中均剔除增值税从拿地到交付归母净利润铺排规划包括多个步骤1根据前期开发流程销售节奏和工程进度铺排销售回款节奏土地款和工程款支出节奏销售费用和管理费用支出节奏2根据土增税所得税预缴和清算汇算规则铺排税金支出或退税节奏3根据融资初步方案铺排融资相关现金流及其资本化情况4根据上述铺排结合费用进当期利润表而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转税金清算汇算后进利润表可以确定单个房地产开发项目拿地后各年的净利润情况结合权益比例可得归母净利润以三年开发周期为例前两年项目没有结转收入但发生了管理费用销售费用和未资本化的财务费用因此项目贡献的归母净利润为负第三年才能结转出利润单个项目未来几年归母净利润的结转节奏构成了全集团开发业务归母净利润的结转节奏图2房地产项目经营测算思维导图数据来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明758TablePageTop房地产行业深度图3项目不同阶段现金流实际发生时间数据来源东北证券由于预售制的存在报表口径归母净利润计算NAV的方法一般会发生低估与原始NAV方法不同对报表口径归母净利润进行折现计算NAV的方法最大的特点是将除三费之外的现金流都认为在最后结转时发生对于图3刻画了一个项目不同阶段现金流实际发生的情况在去化正常的情况下销售回款是领先于成本支出的对于限价一二手价格倒挂项目尤为如此因此报表口径归母净利润计算NAV的方法一般会发生低估23第二步简化推演对项目口径归母净利润进行折现考虑到三费费率占销售货值比例不高且估计单个项目交付时间和结转归母净利润相对容易可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润对于房地产开发项目而言管理费率销售费率财务费率一般占营收的比例在3-6左右计算报表口径净利润时将其折现期限缩短对实际折现结果影响有限因此如果将其也认为是在竣工交付阶段发生则折现对象由报表口径的归母净利润转化为项目口径的归母净利润由此房企NAV可转化为当下净资产单个项目归母净利润折现值加总同理对于有持有型物业较多收入占比较高的房企必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值即持有型物业的租赁净收入的折现值请务必阅读正文后的声明及说明858TablePageTop房地产行业深度图4第二步简化NAV公式数据来源东北证券非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取是导致NAV测算结果偏低的一个因素车位是绝大部分商品住宅均有的可售业态一般车位货值占整盘货值约5-10但由于公司披露的项目信息表中不一定完整披露车位个数信息因此大部分项目NAV测算结果偏低项目毛利率的估计是项目NAV测算的重难点一般采用谨慎性原则近年来随着地价不断抬高在成本组成中土地成本占比不断上升相对廉价的土地决定了相对较高的毛利率此外不同于土地成本信息的相对公开开发成本的估计十分困难一般参考同一城市的建面单方造价但实际中还受到政府配建装修标准等因素的影响随着房企规模不断扩大面对成百上千的项目数量估计毛利率的过程中同样存在假设不合理误差被放大的可能性因此一般假设过程中均采用相对谨慎的估计24第三步简化推演摆脱对每一个项目的估计根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标可以获得房企简化NAV计算方法从项目出发进行NAV估值必不可避免地存在由于项目众多导致假设众多的问题而且估值结果存在一定主观性由此进一步减少假设参数简化NAV估值方法能够成为横向对比不同房企的工具简化NAV法将重点科目推演到可结转收入并按照合理的归母净利率计算出归母净利润忽略折现将其与当下净资产加总得出房企NAV简化NAV估值法将房企的NAV值分为四个部分第一部分即房企当下的归母净资产第二部分中合同负债为并表项目已售未结转的未来收入将其与归母净利率相乘得到并表已售未结的归母净利润第三部分中存货为并表未结转项目的已投入成本通过存货与可结转收入之间的倍数关系继而可得并表未售未结的归母净利润第四部分中长期股权投资为非并表项目资本金投入通过长期股权投资与非并表项目不含税权益货值之间的倍数关系继而可得非并表未结归母净利润请务必阅读正文后的声明及说明958TablePageTop房地产行业深度图5第三步简化NAV公式数据来源东北证券25上市房企NAV估值汇总应用简化NAV法进行估值的重难点在于对房企利润率水平的预判表1呈现了部分重点房企近三年的利润率水平具体来说2020年房企整体归母净利率水平偏高在2021年和2022年H1由于前期拿地高溢价率地产行业景气度下降等因素房企整体归母净利率水平有所下降我们认为后两者的平均值更能反映房企未来的利润率水平表1部分重点房企近三年利润率毛利率毛利率毛利率净利率净利率净利率归母净利率归母净利率归母净利率公司简称202020212022H1202020212022H1202020212022H1保利发展270022512220178213811407128810171021招商蛇口233320691445140310077321016687344中国海外发展300523542346255017751686234716561605华润置地308626972694188917571730165215221446中国金茂20171861216610308541433645520891华发股份189020591864958977941610667764越秀地产2515217521241013919825919625545建发国际集团171716351505647750754543658496万科A2877211320461413840874991497591金地集团2791182017891948135412671329984736绿城中国236718131735870759747573441277新城控股20401801198011788437801091772722滨江集团2326227819461305133115318147971202龙湖集团29282531212515601420114510821065787碧桂园2180177410601167782117755511038请务必阅读正文后的声明及说明1058TablePageTop房地产行业深度毛利率毛利率毛利率净利率净利率净利率归母净利率归母净利率归母净利率公司简称202020212022H1202020212022H1202020212022H1美的置业222118311790914714819819504483数据来源公司公告东北证券Wind表2部分重点房企的NAV相关财务指标归母净资产合同负债存货长期股权投资公司简称毛利率净利率归母净利率亿元亿元亿元亿元保利发展201346456997864483100855221410招商蛇口99002184859455219688991895中国海外发展3528088697847477341197231716华润置地22808123749242579869210271715中国金茂51042835171094744221520117华发股份19291786542556112481920107越秀地产4668871988181830320102196建发国际集团25836184290283483162271686万科A2411075365089821841408962195金地集团639141214241921976273518138绿城中国35617138577286185380641874新城控股61365208704251590251181987滨江集团2188113119818107318386211410龙湖集团1237561819723925922959323139碧桂园197462731922106594704721443美的置业24647107036161386249071885数据来源公司公告东北证券Wind备注A股的资产负债表相关指标采用2022年第三季度报告数据利润表相关指标采用2021年年报和2022年中报数据的平均值H股的资产负债表相关指标采用2022年中报数据利润表相关指标采用2021年年报和2022年中报数据的平均值股价和RNAV的比值可用于衡量公司的投资价值RNAV为NAV除以股数表示房企每股NAV的价值整体来看我们关注的重点房企中央企地方国企混合制房企民企的股价RNAV均值分别为47454445整体估值水平偏低特别是信用风险极低的央企和地方国企如保利发展45华发股份31中国海外发展35越秀地产39及中国金茂26其股价RNAV相对偏低混合制企业中金地集团38和绿城中国39股价RNAV相对偏低民营企业中碧桂园和美的置业的股价RNAV约为三成左右我们认为这其中包含了市场对融资困难环境下民营房企资源变现的折价表3部分重点房企的简化NAV值公司简称公司性质NAV亿元股本亿股RNAV股价股价RNAV保利发展央企415050119703467157345招商蛇口央企16173277392090148571中国海外发展央企562358109455961211535华润置地央企40207371316541376057请务必阅读正文后的声明及说明1158TablePageTop房地产行业深度公司简称公司性质NAV亿元股本亿股RNAV股价股价RNAV中国金茂央企789791331568818026央企平均----47华发股份地方国企643772117304193331越秀地产地方国企7796130962921113839建发国际集团地方国企5767117383849249065地方国企平均----45万科A混合制384096116313302182955金地集团混合制1172154515259698838绿城中国混合制6421725322942115439混合制平均----44新城控股民营9737422564317212649滨江集团民营6254331112010106353龙湖集团民营21307963423898259066碧桂园民营25502827638107029427美的置业民营4454213553812119031民营平均----45数据来源公司公告东北证券Wind备注股本为2023年1月31日数据A股股价和RNAV单位为元人民币股H股股价和RNAV单位为港元股股价为2023年1月31日收盘价港币兑人民币汇率取2023年1月31日收盘价08620NAV四部分组成结构能体现房企资产质量能够进一步指引投资性价比公司账面归母净资产是确定性最强的部分并表已售未结利润是排除了去化风险但仍有交付风险的未来净利润确定性较强并表未售未结利润是既有去化风险又有交付风险的未来净利润确定性较弱非并表未结利润是合作项目可带来的收益相对难判断确定性对于价值型房企一般第一部分占比较大例如中国海外发展万科A招商蛇口等对于成长型房企一般第二部分和第三部分占比相对大例如华发股份滨江集团和建发国际集团但华发股份相比于后两者第二部分占比偏低其估值可靠性还需关注其去化情况表4简化NAV中各部分所占比例第二部分并第三部分并第四部分非第一部分归公司简称公司性质股价RNAV表已售未结利表未售未结利并表未结转利母净资产占比润占比润占比润占比保利发展央企4549113110招商蛇口央企716162211中国海外发展央企35633314华润置地央企57579269中国金茂央企266571018华发股份地方国企313085111越秀地产地方国企396052411建发国际集团地方国企654518306万科A混合制55638209金地集团混合制385591621请务必阅读正文后的声明及说明1258TablePageTop房地产行业深度第二部分并第三部分并第四部分非第一部分归公司简称公司性质股价RNAV表已售未结利表未售未结利并表未结转利母净资产占比润占比润占比润占比绿城中国混合制395582313新城控股民营496316156滨江集团民营5335213113龙湖集团民营66588295碧桂园民营27778114美的置业民营3155122013数据来源东北证券Wind图6房企股价RNAV与归母净资产和已售未结利润占NAV比例的关系90碧桂园新城控股归80母净中国金茂资万科A产美的置业70招商蛇口和中国海外发展龙湖集团已越秀地产售金地集团保利发展华润置地未绿城中国建发国际集团结60利润滨江集团占NAV50比例华发股份403020304050607080股价RNAV数据来源东北证券Wind26NAV估值法小结NAV从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值对于由一个个项目构成的房企而言有较强的理论依据但也忽略了房企持续经营能力以项目和土地为基础是房地产公司的最大特点NAV估值法可以准确地将土地储备的质与量反映到企业价值中去在市场景气度低迷企业盈利处于低谷的时候用NAV法对企业估值比较合适但正因如此NAV估值法忽略了房企持续经营能力NAV是公司拥有的土地储备资产在3年之内转化为利润之后的净资产价值并不是企业基于持续经营的假定的长期真实价值从报表端出发的简化NAV法可以快速反映房企的投资价值由于原始NAV法及通过单个项目进行计算的NAV法所涉及假设过多主观性较强可通过报表端科目对房企NAV进行简化估值通过将房企NAV分为归母净资产并表已售未结利润并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分可利用近期房企资产负债表请务必阅读正文后的声明及说明1358TablePageTop房地产行业深度和利润表的科目计算出简化NAV股价RNAV可用于衡量公司的投资价值目前信用风险极低的央企和地方国企股价RNAV约45NAV四部分组成结构能体现房企资产质量对于NAV中第二部分并表已售未结利润占比更大的房企具有较强的成长确定性3DDM估值法永续经营前提下的保守估计31估值原理利用现金股利对企业估值威廉姆斯和戈登1938年提出了公司股票价值评估的股利贴现模型DDM为定量分析持续经营的公司价值奠定了理论基础DDM法也是现金流折现DCF估值法的原型股利贴现DDM估值法通过计算公司未来支付给股东股利的现值来确定公司的价值即未来股利的折现值股利作为现金流入的现金流折现模型股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型固定增长模型和多阶段增长模型等零增长模型假设每期的每股现金股利为固定值在实务中适合计算股利固定的优先股的内在价值固定增长模型假设每年的现金股利增长率固定主要适用于当下已经处于成熟期的公司例如公共事业公司盈利保持稳定的增长同时制定了长期稳定的股利支付政策多阶段增长模型假设每股现金股利的增长率在公司发展的不同阶段是不同的并将其分为预测期过渡期永续期需要分别计算不同阶段的现金股利现值后再加总对房企内在价值测算时基本采用多阶段增长模型由于一个房地产项目开发的全周期通常在3年而当下未获取的土储则无法预测但从终局来看房地产行业将维持10亿平左右的开发规模同时考虑价格通胀因素房地产开发行业将持续发展因此可将预测期设置为3年过渡期设置为0年通过预测期最后一年的现金流对永续期进行计算请务必阅读正文后的声明及说明1458TablePageTop房地产行业深度图7DDM基本公式及永续增长模型公式数据来源东北证券绝对估值法中应当遵守折现率r与现金流相匹配的原则一般选择股权资本成本来作为DDM模型中的折现率在股利贴现模型中现金流是向股东发放的现金股利而折现率应该是投资者在股票投资过程中所要求的投资回报率因此对股东来说投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值时的折现率即权益的必要报酬率对公司股票发行者而言这就是权益筹资所必须付出的成本即股权资本成本一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本资本资产定价模型CAPM由威廉夏普提出将资产的必要收益率表达为无风险收益率和风险溢价的组合一般而言当投资者承担更高的风险时需要获得更多的预期收益来补偿图8DDM基本公式及永续增长模型公式数据来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1558TablePageTop房地产行业深度一般选用10年期国债到期收益率作为无风险利率无风险收益率表示即使在风险为零时投资者仍期望就资本的时间价值获得的补偿包括资金的时间价值和通货膨胀补贴在我国企业价值的评估实务中通常收益期在10年以上的企业选用10年期国债到期收益率为市场中资产组合的期望收益率是一个交易市场未来的整体平均收益率往往难以估计常以某个市场若干历史期的平均收益率作为替代因此对于A股房企估值我们选取了万得全A除金融石油石化收益率年化均值同时历史经验表明股票的长期收益率最终接近净资产收益率ROE理论上ROE反映的是公司所有者权益的投资回报率而股指收益率反应的是整个交易市场上的股东权益报酬率两者作为盈利能力指标有一定相似性数据上以万得全A除金融石油石化指数为例尽管近十年或近五年的年化收益率有一定差异但更长时间尺度来看可以看到近二十年的年化收益率为930而ROE为893两者的数值较为相近表5万得全A除金融石油石化收益率与ROE对比单位年份万得全A除金融石油石化年收益率万得全A除金融石油石化ROE2002-16895072003-2386832004-13707902005-16166342006814793020071882614292008-6169805200911341970201067512932011-3023117520123289222013114795420144220913201555957522016-144785020172549972018-3065837201933787742020337979220211389890五年累计44965090五年复合年化771858十年累计2165312984十年复合年化1221868二十年累计4918745314二十年复合年化930893数据来源东北证券Wind请务必阅读正文后的声明及说明1658TablePageTop房地产行业深度BETA系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于其所在市场的波动性的一种风险评价工具是衡量系统风险的指标一般来说一个公司BETA系数的大小取决于该公司的业务类型经营杠杆和财务杠杆等因素在其他因素相同的情况下周期性公司的BETA系数高于非周期性公司经营杠杆较高的公司的BETA系数高于经营杠杆较低的公司财务杠杆较高的公司的BETA系数也高于财务杠杆较低的公司房企的BETA系数时间区间设置为过去三年由于所处发展阶段不同公司当下的基本面情况较之早期的基本面情况往往会发生较大变化因此过长的交易区间的BETA系数代表性较弱结合房地产行业周期三年交易区间的BETA系数具有一定代表性该参数时间属性上的选择具有一定主观性然而考虑到对比不同企业DDM估值结果时所采用BETA系数的交易区间是相同的仍具有横向可比性32房企适用性稳定分红稳定增长DDM模型计算结果的可靠性主要依赖于股利的稳定性和可预测性对于房地产而言行业本身是一个较强周期性的行业因此盈利水平不稳定进而也会导致股利水平不稳定下面我们进一步看A股和H股房企各自的分红率现金股利增长率情况以此来判断我国房企股利的稳定性和可预测性以及DDM模型在我国股票市场的普遍适用意义A股房企中保利发展招商蛇口金地集团滨江集团四家房企近年持续分红且分红率较为稳定从分红率来看国资企业保利发展和招商蛇口的分红率分别稳定在3040而华发股份近年来的分红率波动较大混合制企业中万科A及金地集团的分红率稳定在30-50而绿地控股部分年份未分红民营企业的分红率均有较大波动滨江集团近三年分红率相对较高且稳定现金股利增长率方面A股房企的现金股利增长率都波动较大特别是因为近几年经济下行和盈利情况不佳增长率常常为负值表6部分A股房企近年现金分红率公司简称公司性质2012201320142015201620172018201920202021保利发展央企1960195019003010301030403150350030202530招商蛇口央企--4240412040104010401040404030华发股份地方国企1500304012602480924039201390456032803050万科A混合制1580299035104390415035403500304035005010金地集团混合制960198014605910501035003340300030403020绿地控股混合制30603050000353042203370321033002030000新城控股民营--100024703030321030303040000滨江集团民营1000105024501020151015101530252030202320华夏幸福民营11401220299033203000303030703090000000阳光城民营144096015601510165098075020203000000金科股份民营91014102280171076606660495042303410000数据来源公司公告东北证券Wind备注招商蛇口于2015年上市新城控股于2015年上市请务必阅读正文后的声明及说明1758TablePageTop房地产行业深度表7部分A股房企近年现金分红增长率公司简称公司性质2012201320142015201620172018201920202021保利发展央企29526710560107270254645-107-205招商蛇口央企--92324024652-229-156华发股份地方国企001000-50011464369-325-5002999-25022万科A混合制38612792234399713918900230-223金地集团混合制1761000-1842238671-24313211745-100绿地控股混合制302-339-1000--25000200333-375-1000新城控股民营--30411453842139208-1000滨江集团民营621170364-4941061221-277120071200华夏幸福民营7256302200508222364355254-100000阳光城民营5000-221230437-56001202578931-1000金科股份民营0020048746393924944024800-1000数据来源公司公告东北证券Wind备注招商蛇口于2015年上市新城控股于2015年上市H股房企中中国海外发展华润置地越秀地产龙湖集团碧桂园美的置业近年持续分红且分红率较为稳定从分红率来看国资企业建发国际集团和中国金茂近年来的分红率波动较大其余均持续分红且分红率近年相对趋于稳定民营企业中龙湖集团碧桂园和美的置业近年来的分红率稳定在30-40左右而其余民企部分年份未分红现金股利增长率方面H股房企的现金股利增长率总体波动较大中国海外发展华润置地龙湖集团的表现相对稳定表8部分H股房企近年现金分红率公司简称公司性质2012201320142015201620172018201920202021中国海外发展央企179167184181228215220241248270华润置地央企185173227227250291311260298304中国金茂央企190206232225339621428376717265越秀地产地方国企289214301492468422421406368461建发国际集团地方国企00850000261555967350300733绿城中国混合制2261880000139201496295233247龙湖集团民营175153198230306361363386439419碧桂园民营374360326316330335306309284257美的置业民营--398410384433旭辉控股集团民营97175281374368305378426346177融创中国民营10219820019940920522121522000中国恒大民营2564945344920057748948125100数据来源公司公告东北证券Wind备注美的置业于2018年上市表9部分H股房企近年现金分红增长率公司简称公司性质2012201320142015201620172018201920202021中国海外发展央企2421463241834033912513315625华润置地央企288301310192226374284-34269143中国金茂央企750357410-3041252078-13964221-539越秀地产地方国企120-11420436835441514920517690建发国际集团地方国企---550100000--415139531161000--请务必阅读正文后的声明及说明1858TablePageTop房地产行业深度公司简称公司性质2012201320142015201620172018201920202021绿城中国混合制5568-138100000-670152498167544龙湖集团民营224148345174271738235177320170碧桂园民营13823682-1722161458154129-132-288美的置业民营--3500304旭辉控股集团民营--82857241223252732631277-502融创中国民营107206225-4544813845494924951000中国恒大民营171742762801000--241556-7401000数据来源公司公告东北证券Wind备注建发国际集团于2012年上市旭辉控股集团于2012年上市DDM估值模型更加适用于较为成熟的房企龙头纵观A股H股房企的分红情况可以看到H股明显优于A股房企这是因为香港资本市场更为成熟且投资者多为机构和专业投资者从公司性质上来看无论是A股还是H股行业龙头房企特别是央企分红率方面表现更为稳定进而利于我们预测出更加准确的估值33估值案例万科A我们选取A股龙头房企万科A进行估值公司引领了过去二十余年行业发展并积极探索房企多元化转型之路目前公司定位城市配套服务商在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上业务已延伸至商业长租公寓物流仓储酒店与度假教育等领域1步骤1折现率估计本文使用资本资产定价模型CAPM来测算股权资本成本即股权资本成本无风险收益市场风险溢价具体估计过程如下表10万科A的估计估计取值备注无风险收益率290参考十年期国债到期收益率2023131市场平均期望回报率930近20年万得全A除金融石油石化年收益率的均值风险溢价水平640BETA系数06030起始交易日期截止日3年前截止交易日期2023131周期周收益率算法普通收益率标的指数万得全A881001WI估计值676数据来源东北证券Wind2步骤2永续增长率估计永续增长率方面在长周期时间尺度下我国房地产行业有望保持每年10亿平的开发规模以金额计价的行业规模复合增速与价格指数趋同2022年统计的GDP平减指数为224而每月CPI在09-28范围内长远来看我国通胀水平也有望保持在2-3的水平综合以上出于谨慎性考虑我们将万科的永续期增长率请务必阅读正文后的声明及说明1958TablePageTop房地产行业深度定为23步骤3未来数据预测及DDM估值预测期万科A的盈利情况参考Wind一致预测分红率参考2019-2021年三年平均分红率通过多阶段增长模型估值分别对万科2022-2024年预测期的每股现金股利及2024年以后永续增长期的每股现金股利折现到2023年初得到预测的万科企业价值为1935元股表11万科A的2019-2021年现金分红项目2019A2020A2021A现金分红总额亿元118111452211277归母净利润亿元388724151622524分红率303834985006数据来源公司公告东北证券Wind表12万科A的2022-2024年现金分红项目2022E2023E2024E备注预测归母净利润亿元245222634128404来自wind一致预测2019-2021分红率平均数为3848且万科表示未来公司会预测分红率370037003700把股息分红的比例稳定在35-40之间综合考虑取37现金分红总额亿元9073974610509-预测总股本股116307094710011630709471001163070947100假设股本不变每股现金股利元078084090-数据来源东北证券Wind备注预测归母净利润数据来自Wind一致预测股本为2023年1月31日数据表13万科A的DDM估值项目2022E2023E2024E每股现金股利元078084090折现率676676676折现系数1094088折现每股现金股利078078079078084090预测期23616760167611676209012永续期1699676216762企业估值1935元股数据来源东北证券Wind万科A的DDM估值结果略高于公司在2023年1月31日的收盘价1829元股请务必阅读正文后的声明及说明2058