1-2月份销售面积同比增速-3.6%，较去年12月负增长收窄27.9 pct，季调环比为+45.0%，被疫情压制的刚性及改善性需求逐步释放，销售市场明显回暖；往后看，据房管局高频数据，23年3月上半月（1-9日）销售面积同比较1-2月份提高19pct转正至5%，短期销售市场持续回暖；全年看，伴随居民收入预期修复，常态化需求下，23年全年销量有望个位数正增长；
　　居民购买能力方面，居民存款余额持续提升，居民潜在购买力位于高位；购买意愿方面，货币活化指数仍处于历史较低位置，居民投资意愿整体偏弱；
　　 1-2月份竣工面积同比增速为+8.0%，较去年12月提高14.6pct，季调环比为+7.2%，在各方积极持续推进“保交楼”背景下，竣工增速或持续回升，但竣工大周期在今年回补后基本告一段落，产业链配置逻辑在中期将难再由竣工交付逻辑驱动；
　　1-2月份新开工面积同比增速为-9.4%，较去年12月负增速收窄34.9pct，季调环比为+73.1%，开工增速回升明显，或因短期市场需求企稳迹象激活部分待开工项目以及近期拿地的好转；
　　1-2月份投资金额同比增速为-5.7%，较去年12月负增速收窄6.5pct，季调环比为+31.4%，主要源于结构上土地购置费的集中录入，由于土地购置费是伴随项目开发分期计入，当前房企开工意愿高可能会加快项目开发，继而加快土地购置费用录入，往后看，随土地成交价滞后计入或仍面临下行压力；
　　1-2月份到位资金同比增速为-15.2%，较去年12月负增长收窄13.6pct，季调环比为+17.2%，结构上融资类资金及销售类资金均有回升，其中国内贷款与新开工面积同比增速趋同，自筹资金同比负增长略有收窄；
　　2月末房地产行业资金链指数单月波动及短期趋势均下行（105%），主要受融资恢复偏缓、投资先行于销售影响，低于历史安全水平130%；往后看，在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下，行业资金面有望逐步改善；2月70城整体房价回升，结构上近八成城市房价上涨，二线城市表现更好。
　　2月70城整体新房房价环比+0.3%，百城新房房价环比+0.0%；结构上，新房房价环比上涨城市数为55个，持平2个，下跌13个；一线城市新房房价环比+0.2%，二线环比+0.4%，三四线环比+0.3%；
　　投资建议：房地产板块：“长期竞争格局改善逻辑”或被持续验证，优质房企配置或更集中，判断无论在销售和拿地上，23年呈现弱β上交易强α。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】，以及区域型【滨江集团】【越秀地产】【建发股份】等；
　　产业链角度：“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等；
　　生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。
　　风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年03月18日11销售市场明显回暖投资回暖或源于结构上土地购置费的集中录入推荐维持房地产行业最新观点及1-2月数据深度解读总量研究房地产1-2月份销售面积同比增速-36较去年12月负增长收窄279pct季调行业规模环比为450被疫情压制的刚性及改善性需求逐步释放销售市场明显占比回暖往后看据房管局高频数据23年3月上半月1-9日销售面积同股票家数只14129比较1-2月份提高19pct转正至5短期销售市场持续回暖全年看伴总市值亿元1672520随居民收入预期修复常态化需求下23年全年销量有望个位数正增长流通市值亿元1608523居民购买能力方面居民存款余额持续提升居民潜在购买力位于高位购买意愿方面货币活化指数仍处于历史较低位置居民投资意愿整体偏弱行业指数1m6m12m1-2月份竣工面积同比增速为80较去年12月提高146pct季调环比绝对表现-37-59141为72在各方积极持续推进保交楼背景下竣工增速或持续回升相对表现Mar22Jul22-19Nov22-66Feb23207但竣工大周期在今年回补后基本告一段落产业链配置逻辑在中期将难再由竣工交付逻辑驱动资料来源公司数据招商证券1-2月份新开工面积同比增速为-94较去年12月负增速收窄349pct相关报告季调环比为731开工增速回升明显或因短期市场需求企稳迹象激活部分待开工项目以及近期拿地的好转1市场的变与不变房地产板1-2月份投资金额同比增速为-57较去年12月负增速收窄65pct季调块最新观点2023-03-12环比为314主要源于结构上土地购置费的集中录入由于土地购置费2新房成交面积同比转正二手是伴随项目开发分期计入当前房企开工意愿高可能会加快项目开发继而房成交持续改善样本城市周度加快土地购置费用录入往后看随土地成交价滞后计入或仍面临下行压力高频数据全追踪2023-03-123新房及二手房成交持续边际改1-2月份到位资金同比增速为-152较去年12月负增长收窄136pct季善新房案场及二手带看同比转正--调环比为结构上融资类资金及销售类资金均有回升其中国内贷172样本城市周度高频数据全追踪款与新开工面积同比增速趋同自筹资金同比负增长略有收窄2023-03-062月末房地产行业资金链指数单月波动及短期趋势均下行105主要受融资恢复偏缓投资先行于销售影响低于历史安全水平130往后看赵可S1090513110001在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下行业资金面有望逐步改善zhaokecmschinacomcn2月70城整体房价回升结构上近八成城市房价上涨二线城市表现更好李盛天研究助理2月70城整体新房房价环比03百城新房房价环比00结构上新lishengtiancmschinacomcn房房价环比上涨城市数为55个持平2个下跌13个一线城市新房房价环比02二线环比04三四线环比03投资建议房地产板块长期竞争格局改善逻辑或被持续验证优质房企配置或更集中判断无论在销售和拿地上23年呈现弱上交易强仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及区域型滨江集团越秀地产建发股份等产业链角度房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业碧桂园服务等商管关注华润万象生活星盛商业等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局风险提示疫情反复超预期政策改善不及预期销售下滑超预期市场流动性改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明行业深度报告框架申明从销量看地产股超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段隐含量在价先从投资和开竣工看地产产业链从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值事件1统计局公布23年1-2月全国房地产相关数据1-2月房地产销售面积151亿平同比-36房地产销售金额154万亿元同比-01销售均价10209元平同比37新开工面积136亿平同比-94竣工面积132亿平同比80开发投资额137万亿元同比-57到位资金213万亿元同比-152图11-2月销售额销量新开工开发投资到位资金同比负增速收窄竣工同比增速由负转正累计数值累计同比23M1-2较单月数值单月同比23M1-2较单月环比单月季调日期指标23M1-222年全年变化23M1-222M12变化19-21年平均环比环比M2商品房销售面积万方15133-36207pct15133-36279pct37-400450M2商品房销售金额亿元15449-01267pct15449-01276pct54-355378M2商品房销售均价元平102093769pct1020937-20pct1674-37M2商品房新开工面积万方13567-94300pct13567-94349pct515-289731M2商品房竣工面积万方1317880230pct1317880146pct-568-63572M2商品房开发投资亿元13669-5742pct13669-5765pct513168314M2商品房资金来源亿元21331-152108pct21331-152136pct684307172资料来源统计局Wind招商证券2统计局公布23年2月份70城大中城市房价指数70城新房房价环比030其中一线城市环比020二线城市环比040三四线城市环比030二手房房价环比012其中一线城市环比070二线城市环比010三四线城市环比003统计局公布23年2月份全国CPI及细项其中租赁房房租环比030同比-050图22月份70城新房房价环比030二手房房价环比012分类环比环比增减同比同比增减70城新房030030pct-186040pct一线新房020000pct170-040pct二线新房040030pct-070040pct三线新房030040pct-330050pct70城二手房012039pct-339037pct一线二手房070030pct100010pct二线二手房010040pct-290040pct三线二手房000040pct-440030pctCPI租赁房房租030040pct-050010pct资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告图3销售新开工竣工开发投资及到位资金指标结构数据汇总过去三年平日期指标累计数值累计同比同比增减单月数值单月同比同比增减单月环比均环比M2商品房销售面积万方15133-36207pct15133-36279pct37-400M2商品住宅13387-06262pct13387-06309pct125-371M2办公楼246-300-267pct246-300-110pct-446-532M2商业营业用房655-230-141pct655-230106pct-349-550M2其他商品房845-186-112pct845-186152pct-315-561M12长三角28255-27304pct3034-239-26pct391450M12珠三角17289-210-04pct1819-24574pct459344M12环渤海18315-202-17pct1864-326-49pct428447M12中西部67869-238-15pct7509-33942pct500478M12东北4109-379-20pct361-534-96pct8564M2商品房销售金额亿元15449-01267pct15449-01276pct54-355M2商品住宅141343535pct1413435302pct125-325M2办公楼308-351-351pct308-351-262pct-550-523M2商业营业用房662-208-208pct662-208254pct-239-549M2其他商品房345-303-303pct345-303-21pct-369-502M2商品房销售单价万方102093769pct1020937-20pct1674M2商品住宅105584161pct1055841-29pct0171M2办公楼12520-73-69pct12520-73-197pct-18853M2商业营业用房1010728108pct1010728218pct16915M2其他商品房4083-144-22pct4083-144-229pct-79120M2商品房新开工面积万方13567-94300pct13567-94349pct515-289M2商品住宅9891-87311pct9891-87349pct545-275M2办公楼37393484pct37393485pct201-442M2商业营业用房879-178241pct879-178320pct498-298M2其他商品房2424-109256pct2424-109345pct463-315M2商品房竣工面积万方1317880230pct1317880146pct-568-635M2商品住宅978297241pct978297154pct-557-633M2办公楼322-19234pct322-19230pct-643-673M2商业营业用房976-19201pct976-19134pct-567-630M2其他商品房2098109234pct2098109136pct-601-636M2商品房施工面积万方750240-4429pct-----M2商品房开发投资亿元13669-5742pct13669-5765pct513168M12建筑安装费用91865-118-04pct7554-16161pct7652M12土地购置费用41030-5706pct1478156292pct-490-483M2商品房资金来源亿元21331-152108pct21331-152136pct684307M2国内贷款3489-150104pct3489-150-95pct12301227M2利用外资5-328-54pct5-328-17pct-592-498M2自筹资金6342-18208pct6342-182165pct607202M2个人按揭3495-152112pct3495-152142pct797401M2定金及预收款7112-114219pct7112-114196pct51766M2其他到位资金888-209-125pct888-209-224pct741937资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告一1-2月份销售面积同比增速-36较去年12月负增长收窄279pct季调环比为45被疫情压制的刚性及改善性需求逐步释放销售市场明显回暖长期竞争格局改善逻辑或被持续验证优质房企配置或更集中判断无论在销售和拿地上23年呈现弱上交易强1-2月销售面积同比增速为-36较上月负增长收窄279pct销售金额同比增速为-01较上月负增长收窄276pct销售单价同比增速为37较上月正增长缩小20pct销售面积及金额同比明显收窄被疫情压制的刚性及改善性需求逐步释放结合高频及百强销售数据来看1-2月份房管局高频销售面积同比为-141-2月份克而瑞百强销售面积同比为-13对比看统计局口径销售恢复速度略超预期居民购买能力和购买意愿我们用居民新增存款和存款余额同比增速来观测居民购买能力两项数据同比均处于高位与销量同比形成明显剪刀差较充足的购买能力或是销售市场周期性复苏的保障用货币活化指数M1M2和活定期口径来观测居民购买意愿两类口径数据自21年下半年以来持续处于历史较低位置即居民购买意愿整体偏弱整体看销售数据自21年6月份开始回落8-10月随信贷收紧进一步下滑11月开始政策出现边际宽松按揭出现改善各地方宽松政策陆续出22年全年销售市场受疫情影响底部波动12月在疫情政策调整背景下略有改善23年1-2月份疫情积压的刚性及改善性需求释放销售数据明显回升往后看据房管局高频数据23年3月上半月1-9日销售面积同比较1-2月份提高19pct转正至5被疫情长期压制的刚性及改善性需求释放叠加居民购买力位于高位短期销售市场或持续回暖全年看伴随居民收入预期修复常态化需求下23年全年销量有望个位数正增长图41-2月销量面积同比负增长收窄至-36图51-2月销售面积季调环比为45单月销售面积及同比单月销售面积环比单月销售面积万方单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比80300006025000704020000202015000010000-20-305000-40-600-80-80201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201302201808201902201908202002202008202102202108202202202208202302201802资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图61-2月销售金额同比负增长收窄至-01图71-2月销售金额季调环比为38单月销售金额及同比单月销售金额环比单月销售金额亿元单月同比单月同比趋势80单月环比单月季调环比3000060250007040200002020150000-2010000-30-405000-600-80-80201302201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302202302201808201902201908202002202008202102202108202202202208201802资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图81-2月销售面积少于21年同期多于20年同期图91-2月销售均价低于21年同期高于20年同期历史单月销售面积历史单月销售均价20202021202220232020202120222023300001150025000110002000010500100001500095001000090005000850008000123456789101112123456789101112资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图1023年3月上半月销售同比增速由负转正图11结构上23年3月上半月一线二线同比增速由负转正三四线同比负增速略有扩大统计局及其他口径销售面积同比房管局重点城市分线销售面积同比百强房企销售面积同比房管局36城销售面积同比一线同比二线同比三线同比统计局全国销售面积同比200100150501005000-50-50-100-100201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209202303201809201903201909202003202009202103202109202203202209202303201803资料来源统计局房管局Wind招商证券资料来源房管局Wind招商证券备注12月份同比均为1-2月累计同比3月份数据为1-9日备注12月份同比均为1-2月累计同比3月份数据为1-9日敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告图12居民新增存款同比略有回落居民存款意愿边图13居民存款余额持续提升居民潜在购买能力位于际减弱或预示销售企稳回升高位将有助于销售市场回暖居民新增存款趋势同比及销量趋势同比居民存款余额趋势同比及销量趋势同比居民新增存款趋势同比销售面积趋势同比居民存款余额趋势同比销售面积趋势同比20080308015060256010040204050201520001005-20-50-200-40-100-40201802200902201002201102201202201302201402201502201602201702201902202002202102202202202302201602202302201002201102201202201302201402201502201702201802201902202002202102202202200902资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图14货币活化指数处于低位居民投资意愿偏弱图15货币活化指数处于低位居民投资意愿偏弱货币活化指数M1M2口径与销量趋势同比货币活化指数活定期口径与销量趋势同比指数季调值指数趋势值销量趋势同比指数季调值指数趋势值销量趋势同比20802080151560601010405405002020-5-50-100-10-15-20-20-15-20-20-40-25-40201302201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201401201501201601201701201801201901202001202101202201202301201301资料来源统计局房管局Wind招商证券资料来源房管局Wind招商证券备注数据截止1月份敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告房地产板块长期竞争格局改善逻辑或被持续验证优质房企配置或更集中判断无论在销售和拿地上23年呈现弱上交易强仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及区域型滨江集团越秀地产建发股份等图16滨江建发等23年经营及结算业绩或更有支撑图17滨江蛇口等23Q1业绩增速或更有支撑资料来源iFinD公司公告招商证券等资料来源克而瑞公司公告招商证券等备注拿地数据为第三方数据或仅包含招拍挂渠道敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告二1-2月份竣工面积同比增速为8较去年12月提高146pct季调环比为72在各方积极持续推进保交楼背景下竣工增速或持续回升但竣工大周期在今年回补后基本告一段落产业链配置逻辑在中期将难再由竣工交付逻辑驱动新开工增速回升明显或因短期市场需求企稳迹象激活部分待开工项目以及近期拿地的好转投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累中长期受施工面积收缩影响1-2月份竣工面积同比增速为80较上月正增长扩大146pct竣工增速较快回升一方面基于21年上半年较高的销售增速判断23年上半年正常竣工增速或缓慢上行另一方面在各方积极持续推进保交楼背景下或推动竣工增速阶段性回升见图331-2月份新开工面积同比增速为-94较上月负增长收窄349pct新开工增速回升明显基于近期土地成交面积逐步回升判断短期新开工增速或趋稳见图321-2月份投资金额同比增速为-57较上月负增长收窄65pct主要源于结构上土地购置费的集中录入由于土地购置费是伴随项目开发分期计入开工意愿低可能会延缓项目开发如21年下半年份市场下滑较快开工意愿偏低土地购置费下滑快于预期而开工意愿高可能会加快项目开发如当前新开工数据明显回升土地购置费用上升或快于预期往后看随着土地成交价22年1-12月累计同比-484滞后计入土地购置费用22年1-12月累计同比-57短期或仍面临下行压力另外由于新开工面积明显减少竣工面积率先回升施工面积或持续收缩中长期建安费用或将缓慢下行房地产投资回暖仍待观察全年看我们认为伴随销售复苏数据弹性上销售拿地新开工房地产投资本轮周期底部房企现金流普遍处于经营下限拿地投资主要依赖于未来销售回款因此判断拿地弹性小于销售同样考虑到这轮周期下行时间长前段库存已获取未开工或早已见底后续新开工将受制于前期拿地因此判断新开工弹性小于拿地同时从拟合结果上看当前新开工滞后于拿地约6个月房地产投资主要分为土地购置费用和建安费用占比较大土地购置费用受土地出让金分期滞后计入影响约8个月短期趋势下行建安费用则与新开工及竣工相关短期在稳定竣工增速下具有韧性同时也受益于新开工回升带来的小幅弹性中长期或将受施工面积收缩影响判断投资整体弹性相对较弱竣工则属于房企售后的必要义务与销售复苏的相关性不强在正常情况下滞后于销售约2年相对刚性整体看竣工滞后新开工时滞在14年以前约2-25年而在14年以后延长至3年基于此我们提出竣工复苏周期19年至22年19年下半年以来逻辑持续兑现20年受疫情影响全年竣工同比下降4921年有两位数同比提升向上周期叠加释放20年被压制的竣工判断增速或已触顶22年受部分房企出险影响竣工明显回落23年回补部分22年待竣工面积有望正增长24年增速或将转负19年以来的竣工大周期高点滞后出现但因为行业复苏与资金链压力并存竣工短期展现反弹后后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平判断竣工大周期基本告一段落而后产业链配置逻辑也或将发生变化由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营降本增效诉求下供应商集中度提高竞争格局进一步改善驱动如果销售改善的右侧出现房地产产业链布局或进入到买竞争格局改善逻辑阶段后续仍需基本面和现金流验证产业链角度房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端以及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业碧桂园服务等商管关注华润万象生活星盛商业等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告图181-2月房地产投资同比负增长收窄至-57图191-2月房地产投资季调环比为314单月房地产开发投资及同比单月房地产开发投资环比单月房地产投资额单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比200005080406015000304020100001020005000-10-20-20-400-30-60-80202002201402201502201602201702201802201902202102202202202302201302201908201808201902202002202008202102202108202202202208202302201802资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等图20建安费用和土地购置费用均有所上升图21预计土地购置费将滞后于土地成交价趋势下行单月建安费用及土地购置费用土地购置费用与土地成交金额单月同比建安费用单月同比土地购置费用单月同比土地购置费用单月同比土地成交价款单月同比100161217121812191220122112221280100608040602040020-200-40-20-60-40-601708180819082008210822082308201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201302资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等图221-2月新开工同比负增长收窄至-94图231-2月新开工季调环比为731单月新开工面积及同比单月新开工面积环比单月新开工面积万方单月同比单月环比单月季调环比80300006025000704020000202015000010000-20-30-405000-600-80-80201602201702201802201902202002202102202202202302201908201808201902202002202008202102202108202202202208202302201802资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告图241-2月竣工同比正增长扩大至80图251-2月竣工季调环比为72单月竣工面积及同比单月竣工面积环比单月竣工面积万方单月同比单月同比趋势单月环比单月季调环比350001001008030000806025000604020000402001500020-20100000-405000-20-600-40-80-100201702201802201902202002202102202202202302201602201808201902201908202002202008202102202108202202202208202302201802资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等图261-2月新开工高于20年同期低于21年同期图271-2月竣工接近21年同期高于20年同期历史单月新开工面积历史单月竣工面积2020202120222023202020212022202330000350002500030000200002500020000150001500010000100005000500001234567891011120123456789101112资料来源统计局Wind招商证券等资料来源统计局Wind招商证券等图282月末去化周期较上月末减少03个月图2922年净开竣工及净停复工收缩施工总量减少商品住房开工未售库存及去化周期房企开竣工停复工及新增施工面积开工未售库存万方库存去化周期月开竣工万方停复工万方新增施工万方35351530301025202551520010155-5010-10-15201302201502201602201702201802201902202002202102202202202302201402201420062007200820092010201120122013201520162017201820192020202120222005资料来源统计局招商证券等注分母为12个月滚动销售资料来源统计局Wind招商证券备注开竣工开工-竣工停复工复工-停工新增施工开竣工停复工敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告图30短期新开工将滞后于土地成交逐步趋稳图31短期正常竣工将滞后于销售面积缓慢上行新开工同比与土地成交面积同比竣工同比与销售面积同比300城土地成交面积同比新开工同比销售面积同比竣工同比202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202109202406202106202112202203202206202209202212202303202306202309202312202403202409202412202503802021031406012040100208006040-2020-400-60-20-80-40-60202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202003201909202206201906201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202209202212202303201903资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图32中长期竣工受新开工下滑影响将呈下行趋势图33中长期竣工受新开工下滑影响将呈下行趋势商品房新开工同比及竣工同比商品房新开工面积及竣工面积竣工面积同比新开工面积同比竣工面积亿平新开工面积亿平20122013201420152016201720182019202020212022201220132014201520162017201820192020202120225012244022301120201010180-10916-2014-30812-40-507102015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告三1-2月到位资金同比增速为-152较去年12月负增长收窄136pct季调环比为172结构上融资类资金及销售类资金均有回升其中国内贷款与新开工面积同比增速趋同自筹资金同比负增长略有收窄目前房地产行业资金链指数受融资恢复偏缓投资先行于销售影响短期下行70城整体房价回升结构上近八成城市房价上涨二线城市表现更好1-2月到位资金同比增速为-152较上月负增长收窄136pct其中国内贷款增速为-152较上月负增长扩大95pct自筹资金增速为-182较上月负增长收窄165pct定金及预付款增速为-114较上月负增长收窄196pct个人按揭增速为-152较上月负增长收窄142pct具体看融资类到位资金国内贷款自筹资金等中的国内贷款含开发贷保交楼贷款等与新开工面积同比增速趋同自筹资金同比负增长略有收窄往后看随着市场逐步恢复企业信用或缓慢修复自筹资金有望回升销售类到位资金个人按揭定金及预付款与销售数据走势相符趋势上行2月末房地产行业资金链指数单月波动及短期趋势均下行105主要受融资恢复偏缓投资先行于销售影响低于历史安全水平130往后看在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下行业资金面有望逐步改善截止最新数据期12月末因房企对工程欠款偿付能力变弱使得供应商对欠款接受程度下降对应工程欠款规模下滑更快于施工面积从供应链角度来看累计工程欠款规模同比自21年下半年以来持续下行一是因为工程欠款保障系数下行房企对工程欠款的偿付能力下降偿付风险加大使得供应商对工程欠款接受度下降更倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑同样使得工程欠款绝对规模下行但值得注意的是累计工程欠款同比增速与施工面积同比两者从收敛到发散当前工程欠款规模同比增速已低于施工面积同比工程欠款规模下滑快于施工面积的缩减即单位施工面积对应的工程欠款进一步降低也侧面体现出供应商对工程欠款接受度的下降行业整体杠杆净负债率18年后告别45度上行趋势高位回落判断行业杠杆未来进一步下降这对行业是重大变化影响基本面大环境不可同日而语此背景下过去beta主导的板块行情或逐渐演变为弱beta下的alpha或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企具体参考招商证券房地产组现金流模型图341-2月到位资金同比负增长缩窄至-152图351-2月到位资金季调环比为172单月新增到位资金环比单月新增到位资金及同比单月新增到位资金单月同比单月趋势同比单月环比单月季调环比3500080803000060602500040402000020201500000-2010000-20-405000-40-600-60-80202002201402201502201602201702201802201902202102202202202302201302201908201808201902202002202008202102202108202202202208202302201802资料来源统计局Wind招商证券单位亿元资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告图36销售类回款和融资类回款均回升图37国内贷款与新开工面积同比增速趋同单月销售类及融资类到位资金单月同比国内贷款与新开工面积单月同比单月融资类到位资金单月销售类到位资金新开工面积单月同比国内贷款单月同比1006080406040202000-20-20-40-40-60-60201802201808201902201908202002202008202102202108202202202208202302201808201902201908202002202008202102202108202202202208202302201802资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图38房地产资金链指数短期趋势下行图39累计工程欠款规模同比持续下行房企资金链指数累计工程款应付未付及同比资金链指数季调值资金链指数趋势值累计应付未付工程款亿元累计同比180350008001703000070016060015025000500400140200003001301500020012010000100001105000-1001000-200201302201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302202212201312201412201512201612201712201812201912202012202112201212资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券备注招商房地产资金链指数单月到位资金单月房地产投资图40到位资金对工程欠款保障倍数下行房企偿付图41当前因供应商对工程欠款接受程度下降累计工能力变弱拖累工程欠款规模下行程欠款同比下跌快于施工面积同比累计工程欠款同比与保障倍数累计工程欠款同比与施工规模同比累计工程欠款同比累计工程欠款保障倍数累计施工面积同比累计工程欠款同比60180605016050401404030120302010020108006010-10400-2020-10-300-20201212201312201412201512201612201712201812201912202012202112202212201812201312201412201512201612201712201912202012202112202212201212资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券备注工程欠款保障系数滚动到位资金滚动累计工程款滚动值即12个月平均值2月70城整体房价环比03百城房价环比0070城房价同比-186较上月负增长收窄040pct百城房价同比-006较上月负增长扩大003pct整体房价或出现见底信号往后看伴随当前销售底逐步确立传导至房价或需一个季度左右的时间结构上70城中近八成城市房价上涨二线城市表现更好从70城房价指数来看房价环比上涨城市数为55个较上月增加19个持平城市数为2个较上月增加1个下跌城市数为13个较上月减少20个一线城市新敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告房房价环比02二线环比04三四线环比03一线城市房价或存在上涨压力二三线仍处于下行压力一线城市新房房价同比17二线同比-07三线同比-33受限价变稳价影响16年以来70城房价指数先后出现两次失真表现为与百城住宅价格指数削峰填谷这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅在回调时被低估下行压力随着2020年疫情的发展流动性的宽松减缓了这种房价的收敛表现为新房上涨带动二手房价格上涨且二手房涨幅明显超过新房当前2022年部分区域新房和二手房房价倒挂减少或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点图4270城新房房价环比03百城00图4370城新房房价同比-186百城-00670城及百城新房房价环比70城及百城新房房价同比百城房价环比70城房价环比百城房价同比70城房价同比35253020252015151010055000-05-5-10-15-10201302201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201302资料来源统计局Wind同花顺中指招商证券资料来源统计局Wind同花顺中指招商证券图44房价环比上涨城市数量增加19个至55个图45房价同比上涨城市数量减少1个至14个70城新房房价环比城市结构70城新房房价同比城市结构环比上涨城市数环比持平城市数环比下跌城市数同比上涨城市数同比持平城市数同比下跌城市数1001009080807060605040403020201000201402202302201302201502201602201702201802201902202002202102202202201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201302资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图46结构上一线城市新房房价环比02二线图47结构上一线城市新房房价同比17二线同环比04三线环比03比-07三线同比-3370城一线二线三线新房房价环比70城一线二线三线新房房价同比三线新房环比二线新房环比一线新房环比三线新房同比二线新房同比一线新房同比40353030252020151010005-100-5-20-10201302201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201902201402201502201602201702201802202002202102202202202302201302资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告图4870城二手房房价环比012图4970城二手房房价同比-34较上月004pct70城新房二手房环比70城新房二手房同比整体新房环比整体二手房环比整体新房同比整体二手房同比20140151201001080600540002000-05-20-10-40-60-15-80201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201302201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201302资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券图502月住房租金环比030图512月住房租金同比-050较上月010pct70城新房房价环比及全国租赁房房租环比70城新房房价同比及全国租赁房房租同比新房房价环比租赁房房租环比整体新房同比租赁房房租同比20126151084106054200200-05-2-10-4-2-15-6-8-4201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201302201402201502201602201702201802201902202002202102202202202302201302资料来源统计局Wind招商证券资料来源统计局Wind招商证券四配置建议房地产板块长期竞争格局改善逻辑或被持续验证优质房企配置或更集中判断无论在销售和拿地上23年呈现弱上交易强仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及区域型滨江集团越秀地产建发股份等产业链角度房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端以及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业碧桂园服务等商管关注华润万象生活星盛商业等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局五风险提示疫情反复超预期政策改善不及预期销售下滑超预期市场流动性改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵可招商证券研究发展中心房地产行业不动产与综合服务首席分析师REITs研究组执行组长董事主要从事不动产及不动产综合服务研究宏观策略研究招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士中南大学计算机科学学士深圳市高层次人才高级经济师路畅2018年加入招商证券3年房地产行业研究经验山东大学物理学学士曼彻斯特大学物理学硕士李盛天2022年加入招商证券同济大学建筑与土木工程本硕区宇轩2022年加入招商证券南开大学金融学学士伦敦大学学院金融学硕士孔嘉庆2022年加入招商证券香港大学经济金融学学士乔治城大学经济学硕士团队荣誉多次获新财富水晶球金牛奖金牛奖最具价值分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师21世纪金牌分析师等相关荣誉评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明16