2022年房地产销售规模明显下滑、土地投资及新开工低迷、行业信用风险充分暴露，竞争格局发生显著变化。未来行业内企业信用水平进一步恶化、信用风险进一步蔓延的可能性较低，随着支持政策的持续发力和显效，行业基本面将持续修复。
　　中国房地产行业的展望为负面改善，中诚信国际认为，房地产行业未来12~18个月总体信用质量较上一年的“负面”状态有所改善，但尚未达到稳定的水平。
　　2022年在多重外部不利因素冲击下，行业销售规模显著收缩、行业竞争格局发生改变；虽然人口红利消减、资产和收入预期走弱以及城镇化进程放缓等因素干扰行业修复进程，但在多重房地产政策支持下，目前行业销售已进入底部修复阶段。
　　在销售及回款下滑等不利因素影响下，2022年行业开发规模与土地投资探底，目前国有背景开发商已成为土地市场主要参与者，叠加行业利润空间收窄，房地产行业投资活动有望回归理性。
　　2022年以来融资环境持续向好，“三箭齐发”政策助力民营房企陆续恢复再融资，房地产提振政策对重塑市场信心起到积极作用，行业融资环境得到改善。
　　行业信用风险出清已进入尾声，行业内企业信用质量进一步恶化的可能性较小。样本企业销售业绩同比大幅下降，不同企业性质间分化较为明显，国央企普遍能保持较强的规模优势，但受行业利润空间收窄、销售下滑以及净偿还金额较大等因素影响，样本企业偿债能力有所弱化。
　　在三种压力测试场景下，不同企业性质的房地产企业流动性状况呈现显著分化态势。其中央企样本流动性状况普遍较好，地方国企样本流动性表现尚可，无论在何种压力场景下，大部分民企样本均面临较大的流动性问题。我们认为，行业信用风险已逐步出清，信用风险蔓延并引发新一轮流动性危机的可能性很小。
　　

研究报告全文：wwwccxicomcn中诚信国际行业展望中诚信国际行业展望房地产行业2023年3月中国房地产行业展望2023年3月2022年房地产销售规模明显下滑土地投资及新开工低迷行业信目录用风险充分暴露竞争格局发生显著变化未来行业内企业信用水摘要1平进一步恶化信用风险进一步蔓延的可能性较低随着支持政策分析思路2的持续发力和显效行业基本面将持续修复行业基本面2中国房地产行业的展望为负面改善中诚信国际认为房地产行业未来样本企业表现91218个月总体信用质量较上一年的负面状态有所改善但尚未达流动性评估及加压测试13到稳定的水平结论15附表162022年在多重外部不利因素冲击下行业销售规模显著收缩行业竞争格局发生改变虽然人口红利消减资产和收入预期走弱以及城镇联络人化进程放缓等因素干扰行业修复进程但在多重房地产政策支持下目前行业销售已进入底部修复阶段在销售及回款下滑等不利因素影响下2022年行业开发规模与土地投结论作者14资探底目前国有背景开发商已成为土地市场主要参与者叠加行业企业评级部利润空间收窄房地产行业投资活动有望回归理性蒋螣0755-82969261tjiangccxicomcn2022年以来融资环境持续向好三箭齐发政策助力民营房企陆续白茹010-66428877恢复再融资房地产提振政策对重塑市场信心起到积极作用行业融rbaiccxicomcn资环境得到改善王钰莹010-66428877行业信用风险出清已进入尾声行业内企业信用质量进一步恶化的可yywangccxicomcn能性较小样本企业销售业绩同比大幅下降不同企业性质间分化较吴艳名010-66428877为明显国央企普遍能保持较强的规模优势但受行业利润空间收窄ymwuccxicomcn销售下滑以及净偿还金额较大等因素影响样本企业偿债能力有所弱彭俊贤0755-82969261化jxpengccxicomcn在三种压力测试场景下不同企业性质的房地产企业流动性状况呈现显著分化态势其中央企样本流动性状况普遍较好地方国企样本流其他联络人动性表现尚可无论在何种压力场景下大部分民企样本均面临较大王雅方010-66428877的流动性问题我们认为行业信用风险已逐步出清信用风险蔓延yfwangccxicomcn并引发新一轮流动性危机的可能性很小龚天璇010-66428877txgongccxicomcn1中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望一分析思路2016年底以来在房住不炒政策基调下房地产调控政策整体趋严房地产行业发展速度放缓随着房地产融资端政策的进一步收紧2021年下半年以来规模房企流动性危机接连发生信用风险事件频发房地产需求疲软整体行业销售土地投资房地产开发及融资等环节均出现规模收缩的趋势行业竞争格局亦发生改变本报告主要从房地产销售土地投资房地产开发外部融资渠道以及政策变化几个方面分析行业整体基本面情况在考虑样本房企的规模盈利能力及经营效率杠杆水平等指标表现的同时结合流动性压力测试结果总结当前房地产行业的基本信用状况并尝试判断行业未来1218个月的信用趋势二行业基本面2022年在多重外部不利因素冲击下行业销售规模显著收缩行业竞争格局发生改变虽然人口红利消减资产和收入预期走弱以及城镇化进程放缓等因素干扰行业修复进程但在多重房地产政策支持下目前行业销售已进入底部修复阶段自2021年7月以来受房地产企业信用风险发酵需求疲软疫情管控停贷断贷事件等多重因素影响单月商品房销售额同比增速已持续17个月呈下滑态势2022年全年全国实现133万亿元商品房销售额同比大幅回落267值得关注的是2021年四季度以来主要监管部门出台了一系列政策支持房地产行业健康发展随着各地调降首付比优化房贷利率取消限购限售等政策的落地以及央行银保监会多方位引导改善优质房企流动性商品房销售金额降幅自2022年8月开始收窄根据中指研究院发布的数据2023年12月百强房企销售总额同比降幅已大幅收窄至48从需求变化来看国家统计局数据显示20082016年65岁及以上人口占总体比例每年上升的幅度在04以内至2022年该指标已上升至149人口出生率持续走低和人口老龄化进程加快意味着未来刚性需求减弱截至2022年末我国城镇化率上升至接近65距离发达国家7080的城镇化率区间虽仍有一定空间但边际提升速度将有所放缓未来国内城镇化进程将明显放缓纯刚需难以支撑房地产市场继续大规模扩容从住房消费能力和意愿来看虽然2022年底国内疫情防控政策发生较大转变但新冠疫情或将阶段性影响居民劳动力居民可支配收入恢复性增长仍需时间此外在房地产企业持续暴雷情况下房屋交付及质量不确定更加大了居民购房意愿恢复的难度需求端的变化亦促使商品房销售结构发生转变2022年初国内期现房销售面积同比增速呈现明显剪刀差年内剪刀差持续走阔中诚信国际认为在多重外部不利因素冲击下2022年房地产销售规模显著回落目前行业销售处于修复阶段2中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望图1商品房单月销售表现万平方米亿元图2期房现房销售面积累计同比30000001501500020001001000015002000000505000100000001000000500-50-5000000-100-10000-2019-062021-022019-022019-102020-022020-062020-102021-062021-102022-022022-062022-102021-052020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-12商品房单月销售额商品房销售面积期房累计同比商品房单月销售面积商品房销售面积现房累计同比商品房单月销售额同比右轴现房销售面积占比资料来源同花顺国家统计局中诚信国际整理资料来源同花顺国家统计局中诚信国际整理2016年底以来在房住不炒政策基调下房地产调控政策整体趋严房地产销售价格呈增速放缓趋势根据国家统计局数据显示20172022年70个大中城市新建商品住宅价格指数以下简称房价指数增速持续下行从2017年1月的1069下降至2021年12月末的198虽然房价指数增幅呈收敛态势但房价上涨的预期仍能维持然而2022年以来除一线城市外其余地区二手住宅和新建住宅房价指数先后进入下跌区间且跌幅持续扩大资产保值增值预期被打破分城市能级来看一线城市得益于资源稀缺且需求相对充足价格韧性较强三年同比均保持增长态势2022年价格指数同比小幅上升价格表现明显优于二三线城市二三线城市房价指数虽然同比均在2022年进入下跌趋势但三线城市价格由涨转跌早于二线城市且跌幅更大价格支撑力度最弱从库存来看2022年受销售市场的疲软商品房去化速度进一步放缓商品房待售面积攀升至56亿平方米同比增长105为2019年以来高位中诚信国际认为房地产市场环境变化导致城市能级间分化加剧库存水平上升的趋势或将延续房地产调控政策基调需求及市场修复将决定房价未来走势图370大中城市住宅价格指数环比及同比变化图4不同能级城市新建商品住宅价格指数同比变15100150010050100050005000-050000-5-100-5002021-072022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-0770个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比2019-072020-072021-072019-012019-042019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-1070个大中城市二手住宅价格指数当月同比一线城市新建商品住宅价格指数同比70个大中城市新建商品住宅价格指数环比右轴二线城市新建商品住宅价格指数同比70个大中城市二手住宅价格指数环比右轴三线城市新建商品住宅价格指数同比资料来源同花顺国家统计局中诚信国际整理资料来源同花顺国家统计局中诚信国际整理此外外部环境变化使得行业竞争格局亦发生改变从百强房企销售集中度来看在最近一3中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望个房地产周期内1行业集中度呈倒V态势20162020年行业竞争加剧导致行业集中度快速上升百强房企销售占房地产销售的比重从2016年的44上升到2020年的632021年下半年在融资环境收紧叠加需求疲软等因素影响下行业信用风险陆续暴露头部民营房企陆续发生风险事件标志着行业内马太效应被打破自此行业集中度开始下行2022年百强房企销售集中度降至50此外百强房企不同企业性质之间销售情况分化显著根据克尔瑞数据2022年百强房企中国央企全口径销售金额同比下降约15而民企全口径销售金额同比下降约522022年6月以来民营企业在现金流吃紧供货不足等因素影响下销售降幅持续走阔而第三季度的停贷断贷事件进一步削弱非国有企业品牌认可度导致在百强房企中非国有房企降幅大于百强房企平均水平相反国有背景房企销售降幅好于百强房企平均水平在外部环境不利冲击下更具竞争优势中诚信国际认为国有背景企业凭借其股东背景及便利的融资条件更具备竞争优势以国有背景房企为主要参与者的竞争格局已逐步显现图5百强房企中国央企及民企全口径销售金额及同比情况5000销售4500额4000亿3500元300025002000150010005000-10000-500000050001000015000同比变化央国企民企资料来源克尔瑞中诚信国际整理总体来看受多重因素叠加影响2022年房地产销售已降至近年来的谷底虽然房地产行业修复受人口红利消减资产和收入预期走弱以及城镇化进程放缓等因素干扰但在房地产支持政策的支撑下行业销售已进入修复阶段在销售及回款下滑等不利因素影响下2022年行业开发规模与土地投资探底目前国有背景开发商已成为土地市场主要参与者外加行业利润空间收窄房地产行业投资活动有望回归理性2022年以来房地产销售市场持续低迷叠加信用风险事件频发房企获现能力持续恶化大部分房企不再采用过往债务推动型扩张模式转而采取更为谨慎的开发及投资策略整体土地投资及项目开发呈收缩态势此外房价指数回落导致未来项目盈利及去化存在不确定性房企土地购置及土地投资意愿和能力均大幅下滑1详见中诚信国际特别评论房地产行业周期回顾与市场展望-2023-01-104中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望从各地集中供地2情况来看2022年集中供地更具灵活性和常态化特征2022年一改往常一年只有3次供地的特点四季度无锡苏州南京深圳北京等多城完成第四五批次集中供地武汉完成第六次集中供地从土地供应规模来看根据中指研究院统计的数据2022年集中供地总量1688宗土地成交数量1506宗成交金额同比下降2139至17762亿元由于2022年土地供应规模同比下降当年流拍率仅为1027从百城土地成交情况来看2022年百城土地成交金额约378万亿元为近3年最低值较上年同比下降26成交土地溢价率持续低位徘徊全年平均溢价率由1084降至329从拿地参与者来看2022年央企及地方国企仍为参与土地出让的主要参与者对托底土地出让市场起到压舱石的作用非国有企业在各批次集中供地中拿地占比均低于20细分来看在一批次二批次集中供地中央企拿地占比超过40三批次至五批次集中供地中地方国企拿地占比显著上升均超过50但部分参与拿地的地方国企并非房地产开发企业开发经验和开发能力不足拿地后开工意愿较弱2022年9月财政部印发关于加强三公经费管理严控一般性支出的通知随后第六批次集中供地中地方国企拿地占比明显下降但总体来看未来一段时间内土地市场主要参与者仍为央国企房地产开发建设方面2022年受行业持续下行叠加疫情等不利因素影响房地产行业投资活动减弱2022年全年房地产新开工面积及房地产开发投资金额分别同比下降约39和10房地产开发投资额自2020年疫情爆发后首次出现同比下降并回落至近5年的低点2023年随着行业信用风险出清进入尾声房地产支持政策效果逐步显现今年房地产投资活动有望触底回升中诚信国际认为虽然行业信用风险出清导致房地产行业规模回落但行业洗牌亦使得国央企及经营稳健的房企脱颖而出未来土地市场投资及房地产开发模式均有望实现理性回归图72022年不同性质企业土地集中供应拿地占比图6百城土地成交额及成交土地溢价率亿元1000000250010090800000200080600000150070604000001000502000005004030-000201002022-072022-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04100大中城市成交土地总价一批次二批次三批次四批次五批次六批次100大中城市成交土地溢价率右轴央国企地方国资混合所有制民企资料来源wind国家统计局中诚信国际整理资料来源中指研究院中诚信国际整理22021年2月以来22座重点城市实施住宅用地集中供地政策要求相关城市每年住宅土地挂牌不得超过3次住宅土地集中发布公告集中组织出让5中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望图8近年房屋新开工面积及房地产开发投资情况亿元万平方米250000008000600020000000400015000000200010000000000-20005000000-4000000-60002016-112018-082020-052022-022016-022016-052016-082017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-052022-082022-11房屋新开工面积累计值房地产开发投资完成额累计值房屋新开工面积累计同比右轴房地产开发投资完成额累计同比右轴资料来源同花顺国家统计局中诚信国际整理2022年以来融资环境持续向好三箭齐发政策助力民营房企陆续恢复再融资房地产提振政策对重塑市场信心起到积极作用行业融资环境得到改善从融资端来看2021年四季度以来在房住不炒政策基调下主要监管部门出台了一系列政策引导金融机构满足房地产合理融资需求近期已形成支持房企融资三支箭的格局但行业复苏仍有待观察银行信贷方面2022年3月国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后金融机构对房地产行业的信贷政策边际好转8月以来国内贷款及个人按揭贷款累计金额降幅触底回升降幅开始收窄11月13日央行和银保监会联合发布了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知以下简称16条3通知提出鼓励银行对房地产合理信贷投放阶段性松绑包括贷款两集中在内的金融管理政策放开信托渠道房地产投向限制等随后银保监会住建部人民银行联合印发关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知支持优质房地产企业合理使用预售监管资金促进房地产业良性循环和健康发展但是从绝对金额来看2022年全年国内开发贷及按揭贷款累计金额仅为2020年半年度水平中诚信国际认为有利的信贷政策环境下金融机构投放意愿有所增强且随着销售逐步回暖房地产投资活动将逐渐增加并向市场释放更多的投放标的今年开发贷及个人按揭贷款绝对金额有望回升316条涉及保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策加大住房租赁金融支持力度等6方面共16条具体措施6中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望图10房地产开发资金来源按揭贷款情况亿图9房地产开发资金来源国内贷款情况亿元元3000000300035000008000250000020003000000600020000001000250000040000002000000200015000001500000000-100010000001000000-2000-2000500000-4000500000-3000000-6000000-40002017-022021-042022-072017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-092022-022017-072022-022017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-072022-122017-02房地产开发资金来源按揭贷款累计值房地产开发资金来源国内贷款累计值房地产开发资金来源按揭贷款累计同比右轴房地产开发资金来源国内贷款累计同比右轴房地产开发资金来源按揭贷款单月同比右轴资料来源Wind中诚信国际整理资料来源Wind国家统计局中诚信国际整理债券市场方面2022年在融资收紧和销售回款下滑的双重打击下房地产发债企业信用风险事件频发非国有房地产企业已普遍出现流动性紧张状况目前国有背景房企为发债市场的主要参与者2022年内有69家房地产发债企业境内外债券发生信用风险事件发生信用风险事件数量为2021年的271倍截至2022年末流动性困难房地产企业涉及境内外信用债金额4占所有房企信用债比例为43且绝大部分发生流动性危机房企为民营企业民营房企涉及的信用债金额占所有民营房企信用债余额比例为67在境内债券违约增多的同时房企境外美元债违约事件也较频繁公开信息显示2022年全年有43家房企约36979亿美元约250348亿元人民币境外债本息违约值得关注的是2022年下半年以来部分出险房企成功推动整体债务重组体现了债权人信心的回升但当前出险房企境内外债务化解方案多处于前期探讨阶段债务重组进度值得关注房企境内外债券市场频发信用风险事件严重弱化投资者信心2022年全年房企在境内债券5净融资规模为-526亿元其中民营房企净融资为-164834亿元房企境外美元债到期规模大幅提升的同时发行量大幅萎缩净融资额呈现33991亿美元净流出与非国有企业公开市场再融资受阻相反2022年国有背景房企发债出现井喷全年净流入1122亿元为2017年以来的峰值绝大部分国资房企债券市场再融资渠道畅通从债券到期情况来看2023年为未来3年房企债券到期含回售高峰3560亿元且上半年超过一半的债券面临到期含回售全年到期含回售债券中有约一半为民营房企债券在民营房企债券再融资尚未完全恢复的背景下到期债券兑付仍然面临一定不确定性2022年以来主要监管机构出台一系列支持政策支持房地产企业逐步恢复债券市场融资渠道5月主要监管部门指导金融机构创设信用风险缓释凭CRMW支持民营房企发债8月在相关监管的指引下中债信用增进投资股份有限公司以下简称中债增对民营房企4流动性困难房地产企业涉及境内外信用债金额指目前已违约或已提出信用债展期或交换要约方案的房地产企业发行的所有未到期信用债金额5包括房地产企业发行的中短期票据PPN企业债公司债资产支持证券可转债可交换债券房地产企业为按中诚信国际行业分类标准一级行业分类为房地产的企业7中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望发行的中期票据提供全额无条件不可撤销连带责任担保11月8日在人民银行的支持和指导下中国银行间市场交易商协会以下简称交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资目前来看融资支持政策有助于提振市场信心国央企债券融资渠道恢复情况较好其净融资金额已恢复至2018年的水平然而民营房企债券投资信心修复仍需时间图112020年2022年房地产行业境内信用债融资情况图122022年国有与非国有地产企业境内债券融资情况亿元亿元800040006000300040002000200001000-2000-40000发行量净融资额-6000-1000-8000-20002020年2021年2022年国有非国有发行到期净融资资料来源Wind中诚信国际整理资料来源Wind中诚信国际整理从信托融资来看2022年以来房地产开发资金来源中国内贷款规模同比持续回落至8月跌幅已经达到274与此同时房地产信托及房企债券也呈持续净收缩状态截至2022年9月末房地产信托余额12807亿元较2021年末收缩4808亿元虽然16条支持放开信托渠道房地产投向限制但是考虑到房地产整体行业规模收缩叠加项目盈利空间收窄土地投资及项目开发趋于谨慎可匹配信托资金的房地产项目规模亦不断萎缩预计投向房地产领域的资金信托余额仍将进一步下降图13投向房地产领域的资金信托余额亿元3500000200030000002500000150020000001000150000010000005005000000000002018-112019-032017-032017-072017-112018-032018-072019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11资金信托余额按投向房地产资金信托余额占比按投向房地产右轴资料来源Wind中国信托业协会中诚信国际整理8中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望第三支箭方面11月28日证监会决定恢复上市房企和涉房上市公司再融资6值得关注的是本次上市房企及涉房上市企业恢复股权融资渠道具有重要意义且有助于改善上市房企资本结构但考虑到股权融资审核流程相对复杂融资后续落地情况仍有待关注中诚信国际认为2021年四季度起行业政策逐步转向并在接下来的1年多时间内在市场供需端和融资端多维度不断升级支持力度充分体现了相关监管机构对维系房地产行业健康发展的决心当前房地产行业政策环境进一步回暖房企多重再融资渠道得到修复充分体现了房地产支持政策对提振资本市场信心起到的积极作用行业融资环境得到改善三样本企业表现行业信用风险出清已进入尾声行业内企业信用质量进一步恶化的可能性较小样本企业销售业绩同比大幅下降不同企业性质间分化较为明显国央企普遍能保持较强的规模优势但受行业利润空间收窄销售下滑以及净偿还金额较大等因素影响样本企业偿债能力有所弱化中诚信国际选取2022年销售规模排名行业Top50的房企作为样本7总债务相关指标根据本报告后附公式统一计算未做单独项目调整历年权益口径销售金额采用克而瑞研究中心统计数据2022年样本企业权益口径签约销售额合计占全国商品房销售额比例约为30受行业景气度波动和部分头部房企样本被剔除等因素影响集中度较上年虽有下滑但仍具有一定代表性从签约销售金额维度看2019年以来样本房企销售金额增长保持双位数增速这一趋势在2021年发生转变其中随着2021年下半年房地产市场快速降温全年销售业绩仅实现同比微涨0862022年受疫情和外部经济形势等多重不利因素影响全年销售额同比下降3651较全行业销售额降幅多近10个百分点而样本房企间销售业绩表现亦有所分化2022年样本房企中仅3家房企实现销售业绩正增长9家房企销售业绩降幅在20以内且全部为国央企16家房企销售额降幅在20至40区间其中5家为民营房企剩余22家房企销售业绩同比下滑均超过40且大部分为民营房企总的来看在市场下行的背景下民营房企销售业绩表现整体弱于国央企611月28日监会坚决贯彻落实党中央国务院决策部署积极发挥资本市场功能支持实施改善优质房企资产负债表计划加大权益补充力度促进房地产市场盘活存量防范风险转型发展更好服务稳定宏观经济大盘证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施具体措施包括1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用7一个集团下存在多个上市和发债主体的仅保留合并范围较大的主体融创中国世茂集团中国恒大等由于未披露2021年或2022年半年报财务数据从原始样本中剔除万达集团卓越集团仁恒置地等由于无公开可获取的财务数据从原始样本中剔除被剔除的样本由顺延名次样本代替9中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望图14样本企业签约销售合计金额及同比变化图15样本企业2022年销售额同比变化情况家万亿元257001116135420002260010000862050000016400-100015300-2000200109100-3651-3000--400053201820192020202120220销售额销售额同比增速top50top50正增长降幅20以内降幅2040降幅高于40资料来源克而瑞Wind中诚信国际整理资料来源Wind中诚信国际整理从总资产规模维度看样本房企平均总资产规模过去5年间保持增长态势但增速逐年放缓2021年增速已降至个位数2022年6月末首次出现负增长分样本来看2021年以来样本企业中10家出现资产缩水降辐均在10以内截至2022年上半年末样本企业中31家房企资产规模较期初下降其中有2家降幅超过10由于2022年以来房地产融资环境收紧销售下滑房企使用自有资金偿还到期债务期末货币资金余额大幅下降同时受流动性紧张的影响房企减缓拿地力度和开发节奏存货规模明显下降此外部分债务偿付压力重的房企亦采取资产处置的方式换取流动性总体来看当前房企融资环境尚未全面恢复房企流动性困境尚存预计年末及未来短期内样本房企资产规模仍将延续负增长趋势图16样本企业20172021年及2022年6月末平均总资图17样本企业2021年末及2022年6月末总资产同比产规模及同比变化亿元较期初变化情况家5000003072350035293000304000002018250025211601300000200019201615007761520000010001050010100000-0440005320--50002017201820192020202120226增幅10以上增幅10以内降幅10以内降幅10以上样本房企平均资产规模平均资产规模增速202120226资料来源Wind中诚信国际整理资料来源Wind中诚信国际整理从净资产角度看近五年一期样本房企平均净资产和平均少数股东权益均保持增长一定程度上净资产规模的推升源自少数股东权益的快速增长但二者增速的差值近年快速收窄从具体样本来看截至2022年上半年末共计24家房企出现净资产收缩最高净资产缩辐高达203其中部分样本房企净资产下降主要受盈利亏损影响部分样本房企因合作开发项目大幅减少或处置合作项目导致少数股东权益降低此外亦有部分房企在流动性风险暴露后前期与金融机构合作的明股实债股转债导致少数股东权益下降整体而言随着合作项目陆续结转叠加项目盈利空间承压我们预计2022年末净资产规模或将与年中持平或10中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望略有下行图18样本房企20172021年及2022年6月末平均净资图19样本房企2022年6月末净资产较期初变化情况产规模及同比变化亿元家120000600025491822221000005000208000035764000309715600002237300040000200023562374102045200001000132722254-10400022017201820192020202120226样本房企平均净资产规模样本房企平均少数股东权益规模0平均净资产规模增速平均少数股东权益规模增速增幅10以上增幅10以内降幅10以内降幅10以上资料来源Wind中诚信国际整理资料来源Wind中诚信国际整理由于房地产开发企业收入确认的滞后性当期结转的项目通常为过往实现签约销售的楼盘随着近年各地限价政策的继续推行房企仍面临项目初始获利空间收窄的压力从样本房企的初始获利空间看20172021年及2022年上半年样本房企毛利率均值分别为29633253310225651994和1758由于近两年房企结转项目多为20182019年间获取土地彼时土地溢价率处于相对高位叠加全国热点城市的商品房限价因素我们预计2022年全年房地产项目毛利空间下探趋势或将延续但随着2020年后拿地趋于理性及成本倒挂项目计提减值未来短期内项目初始盈利空间进一步下探的压力或将有所减弱在近年项目毛利整体下行的背景下通过提升项目周转效率以及加强费用管控有利于增强房企盈利能力从周转效率来看20172021年样本房企存货周转率中位数水平分别为038倍035倍034倍035倍和039倍与毛利率走势相反样本房企存货周转率在2019年达到阶段性低点后近两年呈加速回升趋势存货周转率的提升既与样本房企加强经营效率提升有关也在一定程度上源自其土地拓展节奏的放缓我们认为在商品房销售市场持续回落及需求端偏好从刚需向改善型偏移的行业背景下未来房企在看中项目周转速度的同时或将加大对项目自身品质提升的关注从期间费用来看20172021年及2022年上半年样本房企期间费用率均值分别为845966929795842及1057整体呈先升后降趋势其中2022年上半年样本房企平均销售费用和管理费用金额分别同比下降1245和1512销售费用及管理费用占营业收入比重较上年同期小幅下降由于房地产项目开工面积下降利息支出满足资本化条件的金额减少利息费用化比重提高使得2022年上半年财务费用占营业收入比重分别较2021年上半年和2021年全年增长161个百分点和225个百分点带动当期期间费用率提升考虑到当前房企收入结转速度有所放缓及期间费用率中三费和营业收入的期限错配因素未来短期内期间费用率仍有一定上行压力从样本房企净利率水平来看受项目初始盈利空间收窄市场景气度下行带动结算收入规模下降企业计提的资产信用减值规模增大等多重因素影响2018年以来样本房企净利率水平呈现持续回落趋势2022年上半年样本房企净利率已下滑至312考虑到当前上述因素尚11中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望未明显改善预计2022年全年及未来短期内财务盈利指标或将继续弱化图20样本房企20172021年及2022年上半年平均毛利图21样本房企20172021年平均存货周转率次率期间费用率占比及净利率350004030000392500038200003715000361000035500-0342017201820192020202120226033毛利率期间费用率净利率03220172018201920202021资料来源Wind中诚信国际整理资料来源Wind中诚信国际整理货币资金短债比净负债率分别从短期流动性和杠杆水平方面衡量房企短期及中长期的偿债压力截至2022年6月末样本房企平均净负债率货币资金短期债务分别为82145倍分别较2021年末提升687个百分点和下降021倍2022年上半年样本房企杠杆水平及短期偿债指标的恶化主要源自销售回款疲软且再融资压力加重房企货币资金余额较年初减少此外样本房企短期债务压力亦有所上升2022年上半年短期债务合计值较2021年末小幅增长考虑到当前销售回款资金被优先用于项目层面保交楼房企可自由动用的偿付信用债的货币资金规模降低样本房企的实际流动性压力较之上述指标显示结果更为悲观尽管下半年三支箭及16条等行业支持政策的出台有助于房企融资渠道的恢复但房企净融资整体仍呈净流出态势且销售业绩回暖仍需时间房企流动性困境尚存图22样本房企20172021年及2022年6月末平均货币图23样本房企20172021年及2022年6月末净负债率资金短债比X24011000220105002001000018095009000160850014080001207500100700020172018201920202021202262017201820192020202120226资料来源Wind中诚信国际整理资料来源Wind中诚信国际整理四流动性评估及加压测试在三种压力测试场景下不同企业性质的房地产企业流动性状况呈现显著分化态势其中央企样12中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望本流动性状况普遍较好地方国企样本流动性表现尚可无论在何种压力场景下大部分民企样本均面临较大的流动性问题我们认为行业信用风险已逐步出清信用风险蔓延并引发新一轮风险危机的可能性很小41样本选取本次流动性压力测试沿用上述企业样本企业个数为50家其中央企10家国企7家民企含无实际控制人的企业33家42房地产行业流动性评估模型房地产流动性评估模型以流动性收支比AB为核心分析框架即考察期内流动性来源A与流动性需求B的比值流动性来源及流动性需求指标的选取则考虑了房地产开发企业特点当前行业环境及政策环境等外部因素房地产企业内部流动性来源主要考察房企资金调度及经营造血能力衡量指标包括可用货币资金及销售回款房地产企业外部流动性来源主要以可用银行授信衡量流动性支出需求方面则主要包括短期刚性债务本息偿还及经营性支出考虑到当前销售的持续低迷叠加融资的制约大部分房地产开发商处于现金流吃紧状况拿地意愿大幅减弱经营类刚性支出主要为建安支出43模型局限性本模型的局限性包括1本模型以房地产行业政策环境不发生重大变化为假设条件若未来房地产调控政策发生大幅变动可能将导致模型结果出现偏差2本模型对样本企业的部分基础变量指标预测主要基于最近一期可获取的财务报表数据并通过历史信息及企业各自发展特点判断其未来的趋势变化对于部分未披露且无法获取的数据我们结合专家法对基础变量进行估计不排除可能存在与实际情况存在偏差的一些情况此外由于房企间经营数据信息披露口径及颗粒度差异较大加之最近一期财务数据未经审计使得流动性压力测试模型中可能出现估计值与实际值偏离的情况44不同场景下的测试结果在充分考虑目前市场环境对承压因子取值影响后我们设置以下四种场景其中三种压力场景均以基础场景下的各类指标为基准一基础场景假设未来12个月房地产行业销售情况维持过去12个月水平不变企业融资环境维持现有状态在该场景下所有央企背景的样本企业短期内流动性来源均大于1仅极小部分地方国企样本短期内存在一定的流动性缺口民企样本的流动性收支比例普遍较低仅有约三成的民企样本收支比例大于1二加压场景一假设未来12个月商品房销售金额同比下滑10企业融资环境维持现有状态在该场景下央企样本的测试结果整体表现与基础场景近似地方国企样本的流动性压力虽有上升但整体状况并未出现大幅恶化非国有背景样本中除混合所有制企业和少数优质民企流动性收支比仍大于1外剩余民企样本流动性状况出现不同程度弱化三加压场景二假设未来12个月商品房销售金额同比下滑20房企融资环境略有收缩在该场景下央企背景的样本企业流动性整体仍较好部分地方国企背景的样本短期内出现一定的流动性缺口除极少13中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望数样本外绝大多数的民企样本面临流动性问题四加压场景三假设未来12个月商品房销售金额同比下滑30房企融资环境进一步收缩在该场景下仍有八成的央企样本流动性收支比例大于1不过收支比例大于15的样本占比显著下降地方国企样本中大部分收支比例介于07至1之间但收支比例低于07的地方国企样本占比进一步提升所有民企样本的流动性收支比均小于1图24基础场景下样本企业流动性收支比及未来一年信图25压力场景一下样本企业流动性收支比及未来一年用债到期回售情况信用债到期回售情况资料来源公开财务数据中诚信国际整理资料来源公开财务数据中诚信国际整理图26压力场景二下样本企业流动性收支比及未来一年图27压力场景三下样本企业流动性收支比及未来一年信用债到期回售情况信用债到期回售情况资料来源公开财务数据中诚信国际整理资料来源公开财务数据中诚信国际整理45流动性压力测试结论通过上述房地产企业流动性评估及压力测试结果我们可以看到在三种压力场景下不同企业性质的房地产企业流动性状况呈现显著分化态势其中央企样本流动性状况普遍较好即使在最极端的压力场景下仍有80的央企样本收支比例大于1鉴于央企背景的房地产企业通常具有较为规范的投资决策流程拿地策略普遍较为稳健项目区域分布情况更好凭借良好的品牌影响力其销售回款能力表现出更强的抗压性同时央企背景的房地产企业依靠有力的政府信用背书在融资渠道方面亦拥有最大的安全边际基本未受到房地产行业信用环境收缩的不利影响地方国企样本在压力场景下虽具有尚可的流动性表现但存在一定分化受制于地方国有房地产企业在大本营区域具有的更强品牌优势其在区域布局方面的先发优势往往不如央14中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望企背景的房地产企业因此地方国有房地产企业销售回款能力与央企相比差异性更大另外地方国企间在融资渠道畅通程度以及金融机构的认可度等方面仍存在一定分化部分股东层级较低资产布局较弱的地方国有房地产企业再融资仍面临一定挑战或将付出更高的资金成本亦或被要求提供增信从上述流动性压力测试的结果来看我们也观察到地方国企样本在更大的压力场景下流动性收支比例下滑幅度更加明显不过即使在最大的压力场景下大部分的国有样本企业收支比例仍大于07并且考虑到多数地方国企亦拥有相对较强的政府信用背书其仍具备相对较高的安全边际无论在何种压力场景下大部分民企样本均面临较大的流动性问题受前期投资风格及融资渠道受限等因素的影响目前民营房地产企业流动性问题已得到较为充分的暴露随着流动性风险的发生民营房地产企业的品牌形象进一步受到负面影响并使得整体民营房地产的销售回款情况明显弱于行业平均水平此外在政策的支持下目前除个别资本结构情况较好资产布局优质且经营风格稳健的民营房地产企业尚具有一定再融资渠道外大部分民营房地产企业的融资渠道已完全受阻从以上流动性评估及压力测试的结果我们可以看出即使在压力场景一下也有约70的民企样本收支比例低于1且大部分集中于07以下而随着压力程度的上升基本无民营样本收支比例可达到1以上民营房地产企业整体面临很大的流动性压力五结论2022年房地产市场在经历了一轮风险出清后市场规模快速回落至2017年水平虽然人口红利消减资产和收入预期走弱以及城镇化进程放缓等因素干扰行业修复进程但2021年四季度行业政策转向以来市场供需端和融资端多维度支持政策不断发力目前行业销售已进入底部修复阶段同时2022年行业开发规模与土地投资探底目前已形成了以央企及国有背景开发商成为土地市场主要参与者的新格局随着利润空间的收窄未来行业投资活动有望实现理性回归融资环境边际持续向好助力房企再融资恢复目前金融机构投放意愿增强房地产提振政策对重塑市场信心起到积极作用我们认为目前行业信用风险出清已进入尾声行业信用基本面触底信用风险蔓延并引发新一轮信用风险危机的可能性很小综上所述中诚信国际给予中国房地产行业展望为负面改善该展望反映了中诚信国际对该行业未来1218个月基本信用状况的预测15中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望附表一近期房地产行业主要政策近期房地产行业主要政策时间部门主要内容央行银保监会联合对金融机构发布关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知要求银行业金融机构要按照依法合规风险可控商业可持续的原则稳妥2021年12月人民银行银保监会有序开展房地产项目并购贷款业务重点支持优质房地产企业并购出现经营风险的房地产企业优质项目银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款2022年1月人民银行银保监会不纳入房地产贷款集中度管理银行业金融机构要加大对保障性租赁住房的支持力度按照依法合规风险可控商业可持续的原则提供金融产品和金融服务交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划由中国证券金融股份有限公司运用2022年5月证监会自有资金负责实施通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式增信支持有市场有前景有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资授权全国银行间同业拆借中心公布5月LPR1年期LPR为37与4月份持平5年期以上2022年5月人民银行LPR为445较4月份下调15bp针对多地发生的停贷事件银保监会有关部门负责人作出回应将引导金融机构市场银保监会中共中央2022年7月化参与风险处置加强与住建部门中国人民银行工作协同支持地方政府积极推进保政治局交楼保民生保稳定工作保交楼首次进入中央政治局会议内容严格限定用于已售逾期难交付的住宅项目建设交付实行封闭运行专款专用通过住房和城乡建设部2022年8月专项借款撬动银行贷款跟进支持已售逾期难交付住宅项目建设交付维护购房人合法财政部人民银行权益维护社会稳定大局授权全国银行间同业拆借中心公布8月LPR1年期LPR为3655年期以上LPR为2022年8月人民银行43继5月以后再度大幅下调15bp人民银行银保监会联合发布通知对于符合条件的城市地方政府可自主决定2022年底前阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限次日央行决定2022年9月人民银行银保监会自2022年10月1日起将5年以下含和5年以上首套个人住房公积金贷款利率均下调15个基点至26和31自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现住房出售后1年内在2022年9月财政部税务总局市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠交易商协会等联合中债增进公司召集21家民营房企召开座谈会中债增将继续坚定对民2022年11月交易商协会营房企的融资支持力度在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资民营企业债券融资支2022年11月交易商协会持工具由人民银行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容银保监会住房和城乡建设部人民银行联合印发关于商业银行出具保函置换预售监管银保监会住房和城资金有关工作的通知允许商业银行按市场化法治化原则在充分评估房地产企业信2022年11月乡建设部人民银行用风险财务状况声誉风险等的基础上进行自主决策与优质房地产企业开展保函臵换预售监管资金业务16中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望央行联合银保监会印发了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知以下简称16条该通知提出六个方面细分16条具体金融支持政策旨在全面落实2022年11月人民银行银保监会房地产长效机制支持刚性和改善性住房需求保持房地产融资合理适度维护住房消费者合法权益促进房地产市场平稳健康发展证监会发布房地产行业股权融资方面调整优化措施包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资恢复以房地产为主业的H股上市公司再融2022年11月证监会资推动保障性租赁住房REITs常态化发行开展不动产私募投资基金试点五方面内容第三支箭要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同2022年12月中央经济工作会议时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设资料来源公开信息中诚信国际整理17中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望附表二样本企业财务数据短期偿债能力规模盈利能力及经营效率及杠杆水平公司2022年2022年62022年62022年6月2022年2022年上2022年62022年62022年上简称权益口径月末总资月末所有末少数股东上半年半年三费2021年存月末货币月末净负半年净利销售金额产亿者权益权益亿毛利率收入占比货周转率资金短债债率率亿元元亿元元比碧桂园35691189147930301610555410601177820402034808中国保利34492178214740057128503820328927050381687089中海地产2761290363537092118114234616863860414373515万科地产27314187920239170915747420468758200342114267华润置地21120101097911156763870212314865760382811417招商蛇口1785088037927044617216718596966860312424461金地集团13743465356111671496782198120816770411545860龙湖集团12670889028225747101991212511454640434075529绿地控股1260513597751693687529912763086780550499728越秀地产12516320950762572956921248254990271455969绿城中国122445280331071617154517357475740322327151建发房产15038757395153699973592891124632390916907中国金茂10695431843111394603512166143312070771516450中国铁建9542219606357955926152454245201910123374滨江集团87402523434199820193209815023950221387754新城控股79845204719813553402199767810360541364935华发股份75113727531015278125321429098560181777735旭辉集团72994100151056586370320696396650531627846远洋集团652526400171747194621841046103005310810469路劲集团53391022552983311225363592616340420867484首开股份504131131767385378371870-1830121203017714341中骏集团4901193733399621816222229999570351337984金科集团48283392237190834541623-40410010400477851美的置业4657286167504372579017908245560372274493中梁控股4383253464367432376316893848770411512439电建地产429617148339518282501481223139502713110506雅居乐413229981191680350882338105810920531154826中南置地40283423194090419083972-58491303505611011华侨城391647337312186141688247045815510302327317龙光集团380229414263515172251392-562167905504510936大华集团352220238546240962122928907100142076299中交房地产3492707149132646118482170458460202612510228新希望地产3358163059412882006115034205110372163646金辉集团3201176402371531353118838944970271546959海伦堡30561684773672313718175225821820251075333融信集团30212186424169127931143-320717730210877710荣盛发展2931282164416904299697-14903987020047881718中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望阳光城291234027736187216401089-3914327102002518493富力地产283737655171179126911796-3807335503001916719中粮大悦城2824218030519133315433947058370331359107合景泰富27192257965867715451173455919750240989317金融街26041537104358553791998106080002308515637时代中国24041838854172823211132404711410370619507合生创展2233328899113375158932327476810790150896766祥生集团216713702525023117191084-8307210320698265首创城发21122077344014218874135604477102414215443国贸地产21017396421889954312195344350373251617禹洲集团20661703844064214949108328461703201711367复地集团187019147155307232972006362133207704510135荣安地产18168199314312507319430826630272403501注1权益口径销售金额采用克尔瑞公布的2022年全年数据19中国房地产行业展望2023年3月中诚信国际行业展望附表三财务指标的计算公式指标计算公式短期借款以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债交易性金融负债应付票据短期债务一年内到期的非流动负债长期债务长期借款应付债券总债务长期债务短期债务净负债率总债务-现金及现金等价物所有者权益货币资金短债比现金及现金等价物短期债务存货周转率营业成本存货平均净额营业毛利率营业总收入营业成本营业总收入净利润率净利润营业总收入20中国房地产行业展望2023年3月