核心观点：
　　在过去的虎年里，地产行业经历了近20年来前所未有的大幅度震荡，大量的企业在危机面前倒下，但也有少数房企凭借着稳健的财务和不躺平的决心，成为了地产的“孤勇者”。那么在残酷的环境下，房企是依靠什么活下来呢？为了更加形象的阐释原因，我们将以碧桂园为典型案例，探究这些优质企业活下来的原因。
　　要理解为什么“孤勇者”能够活下来，首先要对2021-22年地产危机的性质有所了解。我们认为，造成本轮震荡的原因主要有二：首先，在持续的加杠杆后，地产企业本身具有高度的脆弱性；此外，2021-2022年，地产行业遭遇了突如其来的快速去杠杆进程，财务杠杆和经营杠杆双双压降，引爆了企业的信用危机。
　　从本轮危机来看，本轮地产危机的爆发源于2021年以后经营杠杆和财务杠杆的快速压降，去杠杆速度快，力度猛，时间短，实质上给予房企腾挪转移的空间极为逼仄。因此，要在本轮危机中生存下来，危机中的协调处理固然重要，但更为重要的是危机爆发前的长期维持稳健财务水平的决心。
　　春江水暖鸭先知，项目覆盖全国的碧桂园对于行业的变化则无疑有更为清晰的认知。2018年以后，随着三四线城市房地产市场从高速成长期逐步走向成熟期，以及资管新规等政策的出炉，企业的生存环境也不再像过去那样“友好”。面政策端的变化和区域的分化，碧桂园进行了及时的调整，在投资上更趋稳健，也更加追求更为健康的财务水平。在大量的同行仍在通过各种手段“加杠杆”时，碧桂园已经提前开启了“降杠杆”之路，安全系数大为提高，这也帮助其在民企几乎“团灭”的情况下活到“决赛圈”奠定了良好的基础。
　　危难当前，唯有责任。在绝境面前，碧桂园并未如某些房企那样“躺平”了事，而是积极自救，表现出了惊人的求生欲望和坚持到底的勇气。具体来看，碧桂园通过配股、股东借款等方式积极自救，以求能够在流动性危机中存活下去。企业的积极自救固然关键，但企业在危机中的存续仍然离不开环境的支持。时间行至2022年末，行业的环境终于开始向对房企有利的方向转变。随着风险逐渐蔓延至优质民企乃至于部分国央企，地产行业风险的持续发酵将影响“保交楼”和“金融稳定”的大局，12月监管当局祭出“三支箭”政策，对优质房企进行支持。碧桂园短期流动性得到了明显的改善，其求生之路也柳暗花明，再现生机。
　　展望未来，在2023年销售可能仍面临较大压力的情况下，当前部分优质民企仍然远远谈不上“上岸”，融资端的后续支持仍有其必要性。监管当局或将从股权融资和债权融资两个角度出发，帮助企业度过当前的“至暗时刻”。
　　

研究报告全文：上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都所属行业房地产相关研究发布时间2022年3月16日2020年第四季度策略报告房住不炒下行业空20201026行业研究间仍在锚定资源是未来竞争关键2020年9月地产月报多地出台调控政策金20201006地产危机之下九悄然来临但成色稍显不足2020年8月地产月报土地供应与成交同环比20200906房企靠什么才能活下来均下行三道红线短期抑制投资力度2020H1年报综述规则已定房企的空间还有20200911核心观点多大月度数据点评住宅成交连续两月正增长土在过去的虎年里地产行业经历了近20年来前所未有的20200716地成交创2020年新高2020年1-6月大幅度震荡大量的企业在危机面前倒下但也有少数房企2020年报综述四类指标全面放缓地产告别20200509凭借着稳健的财务和不躺平的决心成为了地产的孤勇者高增长时代那么在残酷的环境下房企是依靠什么活下来呢为了更加形象的阐释原因我们将以碧桂园为典型案例探究这些优质企业活下来的原因要理解为什么孤勇者能够活下来首先要对2021-22年地产危机的性质有所了解我们认为造成本轮震荡的原因主要有二首先在持续的加杠杆后地产企业本身具有高度的脆弱性此外2021-2022年地产行业遭遇了突如其来的快速去杠杆进程财务杠杆和经营杠杆双双压降引爆了企业的信用危机从本轮危机来看本轮地产危机的爆发源于2021年以后经营杠杆和财务杠杆的快速压降去杠杆速度快力度猛时间短实质上给予房企腾挪转移的空间极为逼仄因此要在本轮危机中生存下来危机中的协调处理固然重要但更为重要的是危机爆发前的长期维持稳健财务水平的决心春江水暖鸭先知项目覆盖全国的碧桂园对于行业的变研究员于小雨rainyxy微信号化则无疑有更为清晰的认知2018年以后随着三四线城市yuxiaoyuehconsultingcomcn房地产市场从高速成长期逐步走向成熟期以及资管新规等周小龙政策的出炉企业的生存环境也不再像过去那样友好面Eziochou微信号政策端的变化和区域的分化碧桂园进行了及时的调整在zhouxiaolongehconsultingcomcn投资上更趋稳健也更加追求更为健康的财务水平在大量的同行仍在通过各种手段加杠杆时碧桂园已经提前开启了降杠杆之路安全系数大为提高这也帮助其在民企几乎团灭的情况下活到决赛圈奠定了良好的基础亿翰智库专业出品1上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都危难当前唯有责任在绝境面前碧桂园并未如某些房企那样躺平了事而是积极自救表现出了惊人的求生欲望和坚持到底的勇气具体来看碧桂园通过配股股东借款等方式积极自救以求能够在流动性危机中存活下去企业的积极自救固然关键但企业在危机中的存续仍然离不开环境的支持时间行至2022年末行业的环境终于开始向对房企有利的方向转变随着风险逐渐蔓延至优质民企乃至于部分国央企地产行业风险的持续发酵将影响保交楼和金融稳定的大局12月监管当局祭出三支箭政策对优质房企进行支持碧桂园短期流动性得到了明显的改善其求生之路也柳暗花明再现生机展望未来在2023年销售可能仍面临较大压力的情况下当前部分优质民企仍然远远谈不上上岸融资端的后续支持仍有其必要性监管当局或将从股权融资和债权融资两个角度出发帮助企业度过当前的至暗时刻亿翰智库专业出品2上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都在过去的虎年里地产行业经历了近20年来前所未有的大幅度震荡大量的企业在危机面前倒下但也有少数房企凭借着稳健的财务和不躺平的决心成为了地产的孤勇者大浪淘沙随着去金融化运动的告一段落我们又一次站在了地产新周期的起点前事不忘后事之师我们将陆续推出地产涅槃系列一方面探寻房企成功应对市场周期的奥秘另一方面也积极发现新周期下冉冉升起的新兴力量那么在残酷的环境下房企依靠什么活下来成为了过去2年市场讨论的重要议题为了更加形象的阐释原因本篇我们将以碧桂园为典型案例探究这类优质企业活下来的原因一快速去杠杆引爆危机房企活下来必须具备2个基本条件要理解为什么孤勇者能够活下来首先要对2021-22年地产危机的性质有所了解尽管自2021年以来地产企业大面积暴雷的原因众说纷纭包括政府三道红线调控疫情冲击信心不足购买力下滑后的销售下行等但类似的糟糕局面地产行业在20082014年均经历过但并未造成如2022年这样的大面积的企业暴雷我们认为相比于过去两轮周期本轮地产周期企业大面积暴雷的原因有以下两点1在持续的加杠杆后地产企业本身具有高度的脆弱性长期以来伴随着地产市场的长期繁荣企业为追逐规模大干快上整体行业的杠杆水平持续走高2020年末A股地产板块平均资产负债率高达682不论是和过去的2014年相比还是和其他行业相比整体杠杆率都到达了一个较高的水平除了财务杠杆企业在经营杠杆上更是不遗余力从生态的角度开发企业在地产行业内的生态体系中占据了堪称统治性的位置无论是对于购房者而言还是供应商而言均处于相对强势的地位地产企业对供应商和购房者资源的利用均臻于化境从套取预售资金拿地到要求供应商先货后款不一而足经营杠杆的使用为开发商的快速扩张提供了明显的便利但是经营杠杆是建立在企业自身信用的基础上的在行业处于逆风时高杠杆带来的脆弱性充分暴露也让企业陷入了明显的危机中亿翰智库专业出品3上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都图表2020年房地产板块平均负债水平明显高于其他行业银行非银金融房地产建筑装饰公用事业综合煤炭商贸零售家用电器钢铁交通运输电力设备石油石化汽车建筑材料有色金属农林牧渔通信机械设备传媒0102030405060708090100资料来源亿翰智库wind22021-2022年地产行业遭遇了突如其来的快速去杠杆进程财务杠杆和经营杠杆双双压降现金流极度承压引爆了企业的信用危机首先是财务去杠杆2020年三道红线的出炉为地产企业敲响了警钟2021年银行贷款集中度制度的实施和信托等融资的压降则更是让行业压力倍增根据统计房地产开发企业到位资金国内贷款从2020年年末的26676亿元下滑至2022年末的17388亿元同比下滑348此外此前部分房企倚重的信托渠道也受到重创信托规模在监管的要求下大幅度压降截至2022年三季度末投向房地产领域的信托资金规模降至12万亿元同比下滑342作为资金密集型行业资金是地产的血液行政命令运动式的去杠杆无疑掐住了行业的咽喉亿翰智库专业出品4上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都图表房地产开发企业到位资金-国内贷款亿元3000025000200001500010000500002019202020212022资料来源亿翰智库企业公告除此以外在少数大型企业暴雷后地产行业遭遇了前所未有的信任危机经营杠杆明显弱化更进一步加速了地产信用危机的蔓延典型如地方政府在2021年中期大幅度收紧预售资金监管导致企业可用于偿债的资金大幅度减少引发了下半年地产企业的暴雷潮我们认为面对2021-22年行业的逆风无论对于碧桂园还是其他企业要活下来需要满足2点基本条件即强烈的求生欲望和强大的求生能力首先谈求生欲望或偿债意愿所谓天助自助之人企业的求生欲望是企业活下来的根本要求当企业自身都选择放弃或者躺平时企业的存续自然无从谈起和部分选择躺平的企业不同碧桂园选择直面寒风绝不躺平全力以赴做正确的事努力度过这个严寒的冬天在态度上碧桂园的股东表明了看好企业的自身发展的态度绝不躺平据经济观察网统计2020年9月2日-12月18日时任联席主席杨惠妍在78个交易日累计增持29次合计增持33亿股涉及金额超305亿港元2021年3月至11月杨惠妍增持累计29次平均每12天就有一次增持增持总量达32亿股累计耗资约313亿港元2022年6月初碧桂园对当年唯一一笔尚未到期的美元债进行提前现金要约回购其中约41亿美元债券由投资人申请赎回余下部分到期也及时完成偿付据公告信息2022年碧桂园董事监事及高级管理人员累计购买公司债券金额5999万元公司控股股东市场化购买公司债券累计购买金额32亿元耗资巨大的增持和回购表明了公司股东与管理层对企业未来发展前景的坚定信心除此以外碧桂园大股东还自掏腰包用真金白银为企业大幅输血2022年12月27日晚间碧桂园发布公告控股股东必胜有限公司将向集团提供505亿港元的无抵押免息借款积极的增持和输血均显现了企业不躺平的决心也为狐疑的投资人和债权人吃下了定心丸在解决了求生意愿的问题后之后则是最为关键的偿债能力的问题如我们在上文所述亿翰智库专业出品5上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都本轮地产危机的爆发源于2021年以后经营杠杆和财务杠杆的快速压降去杠杆速度快力度猛时间短实质上给予房企腾挪转移的空间极为逼仄从2021年银行贷款集中度政策开始实施到恒大暴雷导致信用风险大面积蔓延实际上不过几个月时间对于大部分企业而言船大难掉头壮士断腕的决心更不是每家企业都有的因此要在本轮危机中生存下来危机中的协调处理固然重要但更为重要的是危机爆发前的长期维持稳健财务水平的决心二危机前降杠杆快人一步危机中灵活应对绝处逢生21危机前2018-2020春江水暖鸭先知稳健投资行稳致远伴随着轰轰烈烈的棚改的推进房企在度过了2015-2016年的好日子后再次进入繁华的迷梦20172018年在巨量资金的涌入下全国诞生了无数个地王房企担忧的不是房子卖不出去而是抢不到地全国土地出让金规模从2016年的27188亿元飙升至2018年的46351亿元增长704在相当程度上反映了当时土地市场的繁荣在疯狂的抢地行为之下多个中小型房企喊出了三年内突破1000亿的宏大目标准备迎来企业自身的新一轮黄金发展期图表全国土地出让金在2017-2018年快速攀升亿元5000045000400003500030000250002000015000100005000020112012201320142015201620172018资料来源亿翰智库然而繁华之下亦有隐忧企业也好企业家也好本质上都是时代的产物时来天地皆同力运去英雄不自由当时代的大环境发生变化时企业也需要积极做出改变以应对巨变的时代2018年对于房地产行业是重要的转折年在需求端轰轰烈烈地烧遍三四线的棚改亿翰智库专业出品6上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都进入尾声三四线城市房地产市场从高速成长期逐步走向成熟期结构性分化不断加强普遍性的高增长告一段落图表投向房地产领域的资金信托余额在2018年后快速下滑亿元35000806030000402500020200000-2015000-4010000-60-805000-1000-1202017-092019-032016-062016-092016-122017-032017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-09资金信托房地产增速资料来源亿翰智库choice而在供给端房地产融资迅速收紧2018年1月25日银监会主席郭树清表示将努力抑制居民杠杆率继续遏制房地产泡沫化2018年4月资管新规正式出台信托资金投向房地产等领域被严控信托规模持续压降这也拉响了房地产融资收紧的警钟房地产行业开始了漫长的去金融化过程该运动的影响持续至今去杠杆也成为了房地产行业的梦魇春江水暖鸭先知在部分房企仍然在疯狂拿地冲刺规模时项目覆盖全国的碧桂园对于行业的变化则无疑有更为清晰的认知对于行业的未来碧桂园在2018年的年报中写道国家将继续实行差别化调控政策加快建立健全长效机制以促进房地产市场平稳健康发展与此同时房地产行业的竞争将更趋激烈行业整合加强市场将进一步分化整体来看无论是政策的调控还是区域的分化房企的生存环境都不再像过去那样友好企业的转型正当其时面对行业的变化碧桂园认为本集团将矢志坚持稳健的财务政策和风险控制措施保证建筑质量和安全强化合同销售及回款严控各项成本及费用支出以保障经营性现金流和投资回报率的良好表现这表明在经历了长期的规模冲刺之后相对于销售规模碧桂园更加重视企业经营的安全性和投资回报率稳健经营行稳致远碧桂园稳健经营的倾向首先在拿地上得到了体现拿地日趋谨慎碧桂园的投销比从2017年高峰时的09下降至2020年的04拿地力度明显弱于此前而从区域来看碧桂园的投资更多以深耕已有的地盘为主外拓较为谨慎2018-2020年碧桂园的拿地仅有1亿翰智库专业出品7上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都位于新进入城市拿地的区域也更加多元化2017年碧桂园的拿地按面积有20集中在广东而到了2020年碧桂园在广东的拿地比例降低到了14并加大了在河南山东的拿地比例投资更加多元化抗风险能力持续加强图表碧桂园的投销比在2018年后有所下降0908070605040302010020162017201820192020资料来源亿翰智库企业公告从城市能级的角度碧桂园更倾向于投资人口流入的强三线城市整体投资的城市能级有所上调碧桂园的平均地价也从2018年的2203元平方米上升至2020年的2968元平方米楼面价上升明显从2019-2020年的拿地情况来看碧桂园权益拿地金额超过15亿元的土地多位于经济相对强劲的佛山海口东莞等二三线城市尽管碧桂园的多数地块均在城市的远郊交通配套等均有较大的改善空间但考虑到当地经济相对较为发达购买力仍有一定支撑图表碧桂园2019-2020年拿地权益金额超过15亿元的项目统计部分归属权益城市项目名称购地金额百万太原碧桂园凤凰城1710西安碧桂园云顶3899临沂碧桂园凤凰壹品1524昆明昆明隆盛府1632海口碧桂园半岛南湾4198金华碧桂园星悦1862济南碧桂园凤凰源著3536亿翰智库专业出品8上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都归属权益城市项目名称购地金额百万东莞碧桂园松湖天悦2587兰州安宁碧桂园2693沈阳碧桂园云顶1679沈阳碧桂园云顶1748临沂碧桂园云顶3202资料来源亿翰智库企业公告尽管拿地进行了降速但碧桂园的销售仍在持续稳步攀升2020年碧桂园的权益合同销售额升至57066亿元整体销售额持续攀升尽管相对于此前快速飙升的销售规模碧桂园的销售规模和项目的去化速度均在一定程度上有所放慢但在三四线城市整体房地产市场告别高速成长的大环境下碧桂园仍能实现销售规模的稳步增长并维持自己在地产销售上的龙头地位已属不易图表碧桂园的权益销售额60005000400030002000100002017201820192020权益销售额亿元资料来源亿翰智库企业公告在拿地日渐谨慎的同时碧桂园的债务规模的增长也明显降速根据统计2019年碧桂园的有息债务增速由2018年的529快速下降至125至2020年碧桂园的有息债务相较上年底下降了117债务规模持续下降和削减债务相对应的则是公司财务状况的改善公司的资产负债率剔除预收账款从2018年的837下降至2020年的805下降322个百分点财务状况更加健康此外公司长期保持相对较为充裕的现金规模2020年末碧桂园持有现金规模高达1836亿元现金短债比达19在监测房企中排名靠前充裕的现金为碧桂园在危机中的应对提供了相亿翰智库专业出品9上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都对丰厚的子弹也让碧桂园有了相对较为充足的腾挪空间不至于遭遇突然死亡的流动性危机相对于其他房企眼花缭乱花招百出的表外负债碧桂园的表外负债则相对可控2020年末碧桂园的少数股东损益净利润和少数股权权益净利润的差额相对较低反映其表外的规模相对有限图表碧桂园的表外负债规模可能有限38003600340032003000280026002400220020002021202020192018少数股权权益净利润少数股东损益净利润资料来源亿翰智库企业公告整体来看碧桂园在2018年后投资更加审慎也更加追求更为健康的财务水平在大量的同行仍在通过各种手段加杠杆时碧桂园已经提前开启了降杠杆之路安全系数大为提高这也帮助其在民企几乎团灭的情况下活到决赛圈奠定了良好的基础22危机2021危机来袭不动如山2021年持续数年的金融去杠杆运动到达了顶点年初随着贷款集中度管理制度的实施以及房企信托融资规模的调降债券新发也同样受到限制民营房企融资明显收紧2020年民营房企发债规模为1669亿元到了2021年这一规模降到了747亿元融资规模几乎腰斩而随着恒大的暴雷2021年下半年几乎只有少数房企能够进行债券融资房企融资环境明显恶化除了融资环境的恶化更要命的还有房地产市场的持续转冷自2021年7月份起几乎所有的房企都开始感受到了市场传达出来的寒气随着销售的恶化和金融层面明显去杠杆像恒大这样的高杠杆企业轰然倒塌彻底引爆了房企的信任危机尽管企业由于发展路径不同资产的质量也不尽相同但从2021年暴雷的几大典型房亿翰智库专业出品10上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都企来看暴雷房企普遍具有以下三大特点1销售规模明显下滑下滑幅度往往达到两位数部分房企在丑闻爆出后信用的崩塌对购房者产生了直接的负面影响如恒大新力全年销售降幅高达30以上直接摧毁了房企生还的可能性2表外负债规模较大集中到期的表外负债在相当程度上动摇了企业信用的根基多数2021年暴雷的房企的表外负债规模较大据亿翰预估中国恒大的表外负债最高其表外负债或超过千亿此外部分房企违规利用员工理财等渠道进行融资典型如佳兆业仅员工理财到期的规模就超过120亿员工理财无法及时兑付的传闻的爆出更是直接引爆了其信用危机随之而来的评级下调金融机构的挤兑成为了压垮企业的最后一根稻草3部分房企受到预售资金监管的直接冲击再加上部分金融机构的严防死守集团层面可以用来偿债的资金极为有限在恒大暴雷后地方政府纷纷开始规范预售资金监管其中对重点监管资金更是持续严控而该部分资金占整体销售回款的30部分地方甚至进行过度监管预售资金监管账户的资金在竣工前完全无法取用企业层面可动用的资金大幅度减少典型如阳光城截至2021年12月末公司在手的货币资金较年初大幅下降致使实操中可灵活动用资金占账面资金比例不足1回笼至集团层面难度极大可自由动用的货币资金基本枯竭对于碧桂园而言尽管在一定程度上也受到上述三大原因的冲击但整体的情况尚可为了应对急剧变化的行业环境碧桂园持续进行自救具体来看碧桂园主要从开源和节流两方面入手积极去杠杆以化解当下的信用危机开源方面首先在销售端碧桂园开足马力进行促销2021年9月27日-10月12日碧桂园启动金秋购房节在全国29个省自治区直辖市共320个城市及县镇推出超万套房源参与金秋折扣活动房源优惠额度最低可至75折大力的促销活动保证了销售规模的基本平稳值得注意的是尽管近年碧桂园加大了合作开发的力度但其销售的权益比例仍然维持在70以上相对较高的权益比例也在大量同行暴雷的情况下保证了项目的安全性在碧桂园大力度的促销活动下2021年的碧桂园仍然维持了5580亿元的权益合同销售规模和2020年基本持平此外得益于长期在房地产行业的耕耘碧桂园在经营层面注重提升抗风险能力货币资金充足拥有相当厚实的安全垫根据惠誉的预计在扣除掉冻结在监管账户的预售资金后2021年碧桂园仍然有接近920亿元的货币资金足以覆盖超过700亿元的短期负债从碧桂园年报披露的数据来看公司的货币资金仍然有约62可以动用相比于部分出险房企仅有10-20可以动用的货币资金规模碧桂园无疑要轻松得多也拥有较为充足的资金用来偿债此外基于公司良好的信用和与银行的关系公司在融资端相对平稳亿翰智库专业出品11上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都并未出现2021年部分房企出现的抽贷的情况这也在相当程度上保证了碧桂园的安全在节流方面碧桂园大力削减成本避免不必要的开支首先在销售端公司打造了凤凰云全民营销平台和凤凰云全国直营购房平台通过科技的力量降低成本公司还通过区域组织架构调整办公费用调整等方法减少行政开支最终2021年碧桂园的销管费率降低至55实现销管费率四连降图表碧桂园的销管费率持续下滑90080070060050040030020010000020172018201920202021管理费用销售费用资料来源亿翰智库企业公告在投资端碧桂园更趋谨慎2020年公司花费2092亿元拿地而到了2021年这一数字降到了1416亿元降幅高达323和过去深耕三四线的玩法不同2021年碧桂园在一线城市的投资的比例近年来首次达到了10碧桂园的投资布局逐渐向有利润有流速的一线城市靠拢最大限度确保投资的安全性在开源和节流政策双管齐下的作用下截至2021年末碧桂园的降杠杆取得了一定程度的成效公司的有息负债余额同比下降26至31792亿元整体降杠杆有了一定的成效整体的财务结构持续优化经过多轮的降本增效碧桂园在雷声阵阵的2021年顺利地活了下来然而对于以碧桂园为首的优质房企而言真正的考验即将开始23危机2022披荆斩棘柳暗花明如果说2021年的危机更多的是因为去杠杆运动而引发的流动性危机2022年持续恶化的商业环境则大有将流动性危机转化为信用危机的趋势2022年的大部分时间里融资端和销售端都在持续恶化而地产的支持政策则始终裹足不前引发了第二轮暴雷潮亿翰智库专业出品12上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都对于碧桂园而言首先面临的问题就是三四线销售的下降对公司经营造成的冲击2022年上半年在三四线城市销售普遍低迷的影响下碧桂园未能独善其身上半年碧桂园的权益销售额降至1851亿元下降幅度相对较大最终公司2022年上半年的经营现金流净流量仅为525亿元尽管如此在房企大面积亏损的情况下碧桂园仍是少数仍能保持盈利的房企相比于同行碧桂园的经营成果相对靓丽而在经营端无法贡献太多现金流的情况下融资端对于企业的债务偿付则显得尤为重要但是在龙光旭辉等企业纷纷暴雷的情况下即便是优质地产企业的融资环境也在明显恶化尤其是龙光的暴雷更是引发了地产投资人对于地产偿债意愿的强烈质疑当地产企业失去公信力时不论说真话还是假话做好事还是坏事都会被认为说假话做坏事在这种情况下任何一点风吹草动都足以影响债券的价格地产投资人对于地产企业的信心降至低点地产企业的融资环境明显恶化图表碧桂园2022年上半年融资情况有所恶化百万元80000700006000050000400003000020000100000银行及其他借款所得银行和其他借款归还2022H12021H1资料来源亿翰智库企业公告碧桂园上半年的中报显示企业2022年上半年的新增借款仅为261亿元较2021年同期大幅度减少625但偿还的债务却并未大幅度减少上半年公司归还借款579亿元同比仅下滑231在融资端的挤兑之下公司上半年货币资金降至12348亿元较2021年末减少了2347亿元扣除掉预售资金监管的资金2022年上半年公司可动用的资金仅为约770亿元勉强能够覆盖公司约730亿元的短期债务再考虑到持续萎靡的销售情况以及愈发逼仄的融资通道素来稳健的碧桂园似乎也有山雨欲来之势然而时间轴推到2023年3月碧桂园至今仍然屹立不倒部分债券价格也回升至80元以上我们自然产生疑问为什么碧桂园能够挺过2022年下半年的绝境呢如我们上文所述要活下来求生的欲望和求生的能力缺一不可在本轮地产下行亿翰智库专业出品13上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都周期面对巨大的压力部分企业老板在整体资源尚可的情况下撂挑子将包袱甩给政府和社会企业的存续自然就无从谈起因此在企业的危难时刻当企业自身的造血能力相对匮乏时老板的求生意愿和支持意愿就显得至关重要危难当前唯有责任在艰困行情下挺过2年后碧桂园的求生的意愿毋庸置疑在2022年11月4日举行的集团月度管理会议上碧桂园的老板杨国强强调相信办法总比困难多一定不能有躺平的思想全力以赴做正确的事努力度过这个严寒的冬天不躺平也在相当程度上表明了企业的求生欲望和坚持到底的决心此外经历了风风雨雨的30年后碧桂园对于创始人及其家族而言仍然是至关重要的核心资产和部分远遁海外的房企老板不同创始人家族的核心成员仍然坚守岗位全力以赴和企业共度难关在解决了求生意愿的问题后要解决的就是求生能力的问题了俗语有云天助自助之人在绝境面前碧桂园并未如某些房企那样躺平了事而是爆发出了惊人的求生欲望千方百计求生存对碧桂园来说在销售萎靡态势短期难以大幅改善企业自身具备求生意愿和求生能力的情况下活下来的关键在于企业自救和政府支持图表碧桂园2022年的企业自救与政府支持情况类型具体情况2022年公司董事监事及高级管理人员购买公司债券累计金额5999万企业自救元公司控股股东购买债券累计金额32512万元2022年12月控股股东必胜公司给予碧桂园50亿港元无息无抵押贷款2022年7月配售87亿股股份募资282亿港元2022年9月发行第一期中期票据15亿元三年期利率322022年11月配售146亿股股份筹资392亿港元政府支持2022年12月配售178亿股股份筹资480亿港元2022年12月发行第二期中期票据10亿元三年期432022年12月获得28亿美元双币定期贷款融资进行再融资2022年12月获得银行授信额度超3000亿元资料来源亿翰智库1企业自救自家人救自家人2022年7月11月12月碧桂园连续三次发起股票配售累计获得融资约1144亿港元此外2022年碧桂园上下积极展开自救主要表现为董监高回购大股东回购增持与大股东借款2022年12月碧桂园的控股股东必胜公司拿出真金白银对企业进行救助给予碧桂园50亿港元无息贷款在相当程度上改善了碧桂园的流动性状况解了燃眉之急2政府支持政策支持优质房企长期以来政府的政策导向对于房地产行业的环境变化有举足轻重的作用企业的积极亿翰智库专业出品14上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都自救固然关键但企业在危机中的存续仍然离不开政府的支持不然仍旧是有心杀敌无力回天2022年5月碧桂园就被监管机构选定进入示范性发债序列向市场明确释放了对优质民营房企融资的支持和鼓励随着风险逐渐蔓延至碧桂园这样的优质民企乃至于部分国央企地产行业风险的持续发酵将影响保交楼和金融稳定大局时间行至2022年末行业的环境终于开始向对房企有利的方向转变政府最终在2022年12月陆续出台了包括三支箭在内的支持政策帮助部分房企改善短期流动性促进行业的良性发展在中债增为首的国有机构的支持下2022年下半年碧桂园先后获得增信担保发行两期共25亿元中票并通过央地合作增信模式发行10亿元公司债2023年1月末碧桂园地产集团获批200亿中票储架式注册发行成为春节后获批储架式注册发行的首家房企也是获批规模最大的民营房企之一债券的持续发行在一定程度上改善了公司的短期流动性有效提振了市场信心在政府祭出三支箭大招后金融机构也响应了政府的号召给予碧桂园大量的支持自2022年11月24日以来碧桂园已经与工商银行农业银行中国银行邮政储蓄银行中信银行广发银行浦发银行光大银行等数十家银行签署战略合作协议根据不完全统计碧桂园累计获得逾3000亿元意向性综合授信支持境内融资渠道持续畅通境外方面2022年12月26日碧桂园获得首笔内保外贷融资28亿美元期限3年的银团贷款2023年1月26日碧桂园发布公告称其已与中国民生银行香港分行订立融资协议后者将向碧桂园提供最高达5000万美元等值的人民币定期贷款融资自该贷款获首次提取日起计为期36个月境外债融资破冰整体来看通过企业自救与政府支持碧桂园短期流动性得到了明显的改善其求生之路也柳暗花明再现生机2023年1月10日中国央行银保监会10日联合召开的主要银行信贷工作座谈会明确要有效防范化解优质头部房企风险实施改善优质房企资产负债表计划监管当局稳企业的意向已非常明确我们认为随着政府对于企业的支持逐步落地以及后续销售的逐渐回暖碧桂园预计将顺利跨越周期成为民营房企的标杆企业三政策展望与建议优质企业仍未上岸融资端支持仍有必要尽管在监管当局和金融机构的大力支持下包括碧桂园在内的优质房企的短期流动性情况有了相当程度的改善但是在上半年销售可能仍将面临较大压力的情况下当前部分优质民企仍然远远谈不上上岸融资端的后续支持仍有其必要性从目前出台的三支箭政策来看尽管三支箭的政策较以往进行的政策空间有较大的突破但可能更多的只能起到帮助企业续命的效果续命一方面体现在企业筹资性现金流入上以债券发行为例在中债增的大力加持下2022年11-12月民营房企的债券融资规模达157亿元尽管相比于2021年同期有了明显的提升但相较于过去2020年2019年当前的融资渠道远未恢复此外尽管各大银行与民营企业提供了超过万亿规模的授信额度但银行的授信多以开亿翰智库专业出品15上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都发贷为主而开发贷的发放则与市场销售及房企的投资行为密切相关在当前销售持续萎靡的情况下万亿的授信额度真的能落地多少仍然是未知数续命另外一方面体现在企业筹资性现金流出上如支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期等综合来看当前的三支箭政策可能仅能够对房企起到改善短期流动性的作用考虑到2022年12月召开的经济工作会议上明确提出满足行业合理融资需求有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况我们认为后续在销售持续萎靡优质房企仍然面临较大的信用风险的情况下政府的发力方向应更多的从债权融资股权融资两方面入手改善企业资产负债状况债权融资方面我们认为当前存在的问题在于无论内保外贷还是中债增担保都要抵押物然而对于当前的民营企业而言多数优质资产均已抵押出去这也导致像中债增支持下的债券融资规模相对较低随着2023年债务到期高峰的到来建议中债增或者相关银行通过提升抵押率或者提供无抵押担保的方式帮助优质企业度过眼下的流动性危机股权融资方面对于优质民企而言改善资产负债表最直接的方式就是引入新股东补充资本金不排除政府将直接引导国企入股民营房地产企业直接从源头上改善民营企业的信用状况而在救助代价巨大的情况下为了避免较大的道德风险部分头部企业可能将进行资产重组与国有化整体公司的治理结构和信用情况均将得到较大的改善随着房地产行业再次被定调为支柱性行业优质房企的存续对于行业的长期发展至关重要随着融资端支持政策的逐步落地地产行业也将度过当前的至暗时刻迎来良性发展的明媚春天亿翰智库专业出品16上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都免责声明本报告是基于亿翰智库认为可靠的已公开信息进行撰写公开信息包括但不限于公司公告房管部门网站互联网检索等多种途径但亿翰智库不保证所载信息的完全准确和全部完整由于时间和口径的原因本报告所指的内容可能会与企业实际情况有所出入对此亿翰智库可随时更改且不予特别通知本报告旨在公正客观地反应企业经营情况在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构或个人的任何建议任何机构或个人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考本报告产权为亿翰智库所有亿翰智库以外的机构或个人转发或引用本报告的任何部分请严格注明相关出处及来源且不得修改报告任何部分如未经亿翰智库授权传播时私自修改其报告数据及内容所引起的一切后果或法律责任由传播者承担亿翰智库对此等行为不承担任何责任亿翰智库将保留随时追究其法律责任的权利关于我们亿翰智库是一家以房地产行业的数据分析行业分析企业研究为核心的研究机构隶属亿翰股份其专注于行业趋势企业模型以及资本价值等多维度研究及应用定期向业内资本市场等发布各类研究成果达数千次亿翰智库力求打造中国房地产企业与资本的高效对接平台亿翰智库专业出品17