雪球产品介绍与典型条款
　　雪球产品是对带有雪球结构收益特征产品的俗称
　　本质上是一种奇异期权，设置有敲入敲出条件，最后的收益取决于挂钩标的资产的表现和敲入敲出事件是否发生
　　若标的资产价格上涨到一定程度（敲出价），雪球产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益
　　若标的资产价格下跌到一定程度（敲入价），则要根据到期日标的资产价格决定损益情况，投资者可能会承担标的资产下跌的风险
　　若标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者将获得整个产品期间的固定收益
　　风险提示：
　　本报告数据均来自公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差。本报告不涉及对未来走势的预测。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解期权期货产品的波动、风格、历史表现、风险等因素。本报告不涉及基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。

研究报告全文：增强结构雪球产品的风险收益衡量证券分析师朱岚A023051104006220230319主要内容1增强结构雪球简介2雪球参数分析与持仓历史模拟3真实风险收益比较与探讨211雪球产品介绍与典型条款雪球产品是对带有雪球结构收益特征产品的俗称本质上是一种奇异期权设置有敲入敲出条件最后的收益取决于挂钩标的资产的表现和敲入敲出事件是否发生表1典型雪球条款实际案例若标的资产价格上涨到一定程度敲出价雪雪球条款条款内容球产品提前终止投资者获得存续期间的固定收产品名称XXX益产品代码XXX标的指数中证500若标的资产价格下跌到一定程度敲入价则敲出到期收益如有167税费前要根据到期日标的资产价格决定损益情况投资认购日2022年12月8日者可能会承担标的资产下跌的风险起息日2022年12月13日产品期限2年若标的资产从未触碰到敲入敲出价格投资者将敲出价101期初价格获得整个产品期间的固定收益敲入价76期初价格敲出观察每月一次前两个月不观察敲入观察每日一次产品风险等级高等级R5适合投资者风险承受能力为激进型C5的投资者资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom312雪球产品收益结构类似看跌期权雪球收益图通俗来讲投资者买入雪球产品类似于投资者向证券公司卖了一份附生效条件的保险投资者获得的雪球产品收益主要来自证券公司支付的保险费投资方在收益结构上近似于持有看跌期权的空头wwwswsresearchcom413标的不同变化场景下雪球收益显著不同情景1发生敲出事件无论是否曾跌至敲入价若在7月敲出观察日标的收盘价高于敲出价交易提前终止客户获敲出收益20x7121167情景2未发生敲入事件敲出事件在存续期内任一交易日标的均末跌至敲入价且在所有月度观察日均未敲出交易到期时客户获年化收益20情景3发生敲入事件未发生敲出事件在存续期内任一交易日标的曾跌至敲入价且在剩余月度观察日均未敲出第一种情形到期价格期初价格收益0第二种情形标的到期价格期初价格损失期初价格-到期价格资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom514含增强结构的雪球产品增强型雪球增强型雪球经典雪球轻价外看涨期权除固定票息外在标的上涨超过敲出时可以分享一部分涨幅收益资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom615上涨参与度敏感性分析增强型雪球上涨参与度与年化票息率表现出负相关增强型雪球的上涨参与度常见为50一般普遍不大于100更高的上涨参与度会为投资者带来更多的收益对于一个公允的雪球产品更高的上涨参与度必然会导致其年化票息率的降低二者呈负相关关系负线性关系较为明显雪球在存续期上难以完整存续到产品年限结束大部分会提前敲出完整存续的产品往往由于已经敲入且最后基本也会以敲入亏损结束这种情况对年化收益率和上涨参与度没有关系上涨参与度高低基本决定了其收益的高低也因此与稳定的票息收益率有着较强的线性负相关关系wwwswsresearchcom715含增强结构的雪球产品Booster型雪球Booster型雪球锁定收益上下限固定的非年化票息率存续期结束时超出期初的部分可以获得基于参与度的收益情景1发生敲出事件无论是否曾跌至敲入价若在7月敲出观察日标的收盘价高于敲出价交易提前终止客户获固定敲出收益10非年化情景2未发生敲出事件期末标的价格大于期初客户没有票息收益获得来自Booster的收益假设上涨参与168获得收益标的涨幅168情景3未发生敲出事件期末标的价格小于期初第一种情形期末价格敲入价格损失标的跌幅第二种情形标的到期价格敲入价格价格损失敲入价格-到期价格这里为-资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom816上涨参与度敏感性分析Booster型雪球Booster型雪球上涨参与度和票息率可以互算Booster型雪球要求锁定收益的上下限因此敲出的非年化收益率与期末来自Booster的收益应当相等对Booster型雪球票息率与上涨参与度可以换算非年化票息率敲出价格-1Booster上涨参与度对Booster而言上涨参与度本身也是票息率的体现Booster票息率和上涨参与度也可以直接换算并且二者为正相关关系更高的票息和参与度会抬高雪球产品的价值从公允角度需要从结构或者其他参数上进行调整来补偿Booster的上涨参与度可以视为普通雪球在期末结算票息时的期末票息大小视标的的期末价格情况发放wwwswsresearchcom9主要内容1增强结构雪球简介2雪球参数分析与持仓历史模拟3真实风险收益比较与探讨1021雪球的定价模型构建为了模拟净值需要参数雪球主要参数包括敲出价格敲入价格票息率锁定期年限和标的指数此外根据特殊结构的不同也包括如上涨参与度每月降敲程度等变种结构的参数在雪球所处的市场环境上也存在如标的指数波动率和金融指数期货贴水率等参数指标利用蒙特卡洛模拟雪球对应标的的走势假设标的初始价格为1模拟标的走势帮助雪球产品定价参数设置敲入敲出价格按照一般指标进行设置标的指数选用中证500由于公允票息率受标的波动率和贴水等因素的影响在处理时我们对每只雪球所处发行日的指标重新计算公允票息率表2实际发行过的雪球产品参数示例产品类型普通雪球普通雪球普通雪球增强型增强型增强型Booster型雪球模拟普通雪球模拟增强型雪球票息率1250136016701360123011501008----敲出价相对期初价101100101102103103106103103敲入价相对期初价757076767676807575上涨参与度50505016850年限222222122标的指数沪深300中证500中证500中证500中证1000中证1000中证1000中证500中证500认购日2022421202242620221282022128202322202328202326----起息日2022426202242920221213202212132023272023213202329----资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1122参数假设波动率波动率与票息率显著正相关雪球产品的票息率本质是衡量支付的票息与产品敲入两个影响之和在票息支付上宽度上受票息率的直接影响长度上受波动率影响波动率越大产品提前敲出的概率越大投资方能获得的最终票息值更少产品敲入同样也受到受波动率的影响波动率越大雪球更易敲入回测区间上选用2017年以后中证500指数历史波动率走势在2015年受整体市场行情影响总体较高且2015年前后关于期货等金融衍生产品政策调整也较大2016年后波动率回落目前稳定在1015区间这里我们按代入日期当日的过去一年标的指数波动率作为模型的标的资产波动率指标时间上主要以2017年以后为主wwwswsresearchcom1223参数假设贴水率对冲时的贴水收益支持发行方承受更高票息率在实际操作中使用股指期货进行替代对冲已成为最优方案来自贴水的收益可以支持发行方承受更高的票息率在模型处理时我们将贴水视为无风险收益率的类似wwwswsresearchcom1324通过公允价值法在持有期对雪球公允价值持续跟踪成本法存在敲入后的收益跳水难以量化风险收益中证500震荡行情居多更适合雪球产品的发挥沪深300单边大行情多暴露雪球弱点增强型雪球在快速上涨的行情中有更好的表现在2020年和2021年两次快涨行情中增强型雪球可以略微跟随行情的快涨一起向上波动在沪深300中增强型雪球这一效果更明显公允价值计量可以更加平滑的反应雪球价值的变化在2022年市场下行较剧烈时雪球产品价值受到的影响显著大于标的wwwswsresearchcom14主要内容1增强结构雪球简介2雪球参数分析与持仓历史模拟3真实风险收益比较与探讨1531雪球产品具有强烈的路径依赖由于敲入与否以及敲入以后能否敲出补救对雪球产品的最终收益有着巨大的影响雪球有着强烈的路径依赖2020年底至2021年初这一情况尤其剧烈由于中证500在2021年迎来反转2020年底发行的雪球如果不能在2021年上半年的月度敲出检查日内触碰到标的指数的最后几个高点则在此之后再也没有敲出机会必须等到两年存续期到期后以敲入后的雪球产品收益计算亏损雪球对路径的依赖在一定程度上造成了收益风险衡量的困难表32020127-2021115期间不同日期购入单只雪球的最终收益率月份当日购入雪球的期末收益率56111421142112355556195793594793212月-2414941-2340947932963941935-2601-2621-2750-2676-2803-27801月-2618-2836-2798-2657-2640资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1632持续持仓下雪球的路径依赖性降低持续滚动持仓下路径依赖性显著降低拉长时间自2019年到2023年2月底持续保持雪球持有在上一份敲出到期后五个交易日再次购入雪球由于雪球敲出日一般为月度我们遍历2019年首月每个交易日作为持续持仓起始日进行观察wwwswsresearchcom1733增强型雪球在持续持仓下路径依赖更低增强型雪球的上涨参与度设计反而使得路表4不同起始日至今的年化收益率起始日期普通型雪球增强型雪球径依赖性更低长期持续持有下收益更稳2019121254166220191312521703定20191412511677行情上涨时增强型获得额外收益行情下2019171250165120191814931879跌时增强型与普通型一起敲入亏损20191914911779201911011921531行情波动时增强型票息略低但保证了更201911111881486长存续期的票息收益201911411891485201911514701747低票息和上涨参与度的设计使得增强型和标201911614991684的关系更加密切减小了路径依赖201911713921604201911813931628201912113941606201912212081503201912311971563201912415921829201912515911756201912815861751201912916782020201913016791993201913116802007收益标准差175158资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1834雪球的风险收益表现与大行情表现关系密切雪球在行业上涨或小幅下降时收益较标的有所提升我们对2019年1月份起始日的雪球相关指标平均后作为相应雪球的指标反映在2019年和2020年两次快涨行情中增强型雪球可以略微跟随行情的快涨一起向上波动宽基指数正2021年延续2020年上涨但后续转入震荡下行雪球在尚未敲入时依然有较高公允价值表现雪球年度收益远远领先标的中证500以及其他指数由于收益与标的指数涨跌幅相关两类雪球在收益上表现总体与普通股票型和偏股混合型较为接近表5增强型雪球与各指数年化收益率比较类型20192020202120222019年至今中证500276618711368-20511110增强型雪球309827203005-23931687偏股混合型46935387558-2013693平衡混合型25941809208-940333偏债混合型11051283532-370449股票指数型36032947567-1890359混合债券型一级635419722-087345混合债券型二级1029863728-504332灵活配置型30653844868-1452738资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1934雪球的风险收益表现与大行情表现关系密切雪球波动率在行情反转下行的敲入年份急剧上升由雪球本身具有高票息敲入时承担标的全额跌幅的特点在行情反转尤其是在雪球已经持有一段时期积累了一定或有票息的情况下当行情反转转入下行行情时雪球随着触发敲入概率的增大波动率会显著提升在上行或震荡年份雪球风险指标表现领先于标的指数由于2022年市场下行雪球敲入造成当年较高波动2019年至今总体上雪球的波动略高于标的和其他指数表6增强型雪球与各指数年化波动率比较类型20192020202120222019年至今中证50023412568153821932165增强型雪球21772398110934912434偏股混合型17472212187019561945平衡混合型98986075212451151偏债混合型325522376426348股票指数型18942197157320171896混合债券型一级165282247188186混合债券型二级389614474474423灵活配置型11361602132514621240资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom20