本期投资提示：
　　利率债周观点：利多因素持续，维持3月债市震荡偏强观点不变
　　政府工作报告中2023年GDP目标增速5%左右，不及市场5.5%左右的一致预期，叠加资金面重回宽松、权益表现不佳，上周债市表现整体偏强，1Y期国债收益率下行6.00bp至2.26%，10Y国债收益率下行3.99bp至2.86%，10Y国债再度逼近2.85%，曲线牛陡、符合判断。而海外方面，鲍威尔国会证词表态偏鹰、紧缩预期继续发酵，但硅谷银行倒闭事件则使得避险情绪迅速升温，美债收益率回落、美股承压，美元维持偏强震荡。
　　5%的目标增速短期内限制了基本面趋势外推的空间，我们预计短期内在看不到地产修复+通胀高涨+资金收紧+权益强势的情况下债市阶段性偏强的走势有望持续。2月金融数据继续表现偏强，社融增速上行至9.9%，居民中长贷也边际修复，但债市对“强数据”继续表现钝化，宽信用无碍债市积极情绪，核心仍是债市当前对经济数据、通胀数据和资金面的预期差和推演方向不同：（1）经济和信贷，5%的GDP目标偏保守，强刺激政策（地产、基建）推出概率较低，经济再大幅超预期概率不大，因此经济和信贷数据对债市利空有限；（2）通胀和资金，通胀不及预期、央行收紧资金的概率也进一步延迟，通胀和资金整体对债市明显偏利好；（3）权益受政策、海外等因素表现不佳，也对债市形成明显利好。
　　热点关注：2023年2月金融数据、通胀数据点评
　　（一）债市为何对宽信用表现钝化？——2023年2月金融数据点评
　　2月经济持续回暖、信贷表现强于预期，与1月相比、2月金融数据瑕疵更少，信贷总量和结构维持向好态势，尤其是前期表现较差的居民信贷改善明显，2月居民短贷同比多增4129亿元，是2021年2月以来最高值，居民中长贷同比多增1322亿，为2021年12月以来首次转为多增。
　　1-2月金融数据表现强势，债市却对宽信用表现钝化，核心是5%的目标增速限制了债市对经济面的外推空间，叠加2月房地产和居民中长贷并未发生实质性改善，一是2月居民中长贷同比大幅多增主因基数较低，2月居民中长贷当月仅新增863亿元，与历史同期相比仍偏疲软。二是从高频数据上看，2月房地产市场虽然边际改善，但结构分化，主要是部分一二线城市、二手房市场成交量有所反弹。后续随着经济动能回升，居民消费信心修复，地产市场销售有望从一二线城市向其他城市、从二手房市场向新房市场传导，关注后续修复的持续性。
　　（二）债市对通胀的关注度正在提升——2023年2月通胀数据点评
　　2月CPI明显不及预期后，债市情绪迅速转为积极，当前市场经济预期转弱后、大幅提高了对通胀的关注程度，市场目前主要担忧通胀抬头及货币政策收紧对债市的利空，我们认为上半年无需过度担忧，下半年关注通胀超预期的可能性：（1）上半年CPI预计整体表现偏温和，核心CPI和服务价格虽有上行压力，但回升幅度预计不大，货币政策短期内收紧的概率也不大，预计通胀环境和流动性环境对债市偏利好，也是支撑债市阶段性震荡偏强的重要因素；（2）下半年CPI重回上行通道，重点关注多重因素（猪价、工业品价格）共振下通胀超预期的可能性，尤其是核心CPI和服务价格压力相对较大，关注央行货币政策及资金利率的变动。
　　上周大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.70%。具体来看：（1）资金面：资金面重回宽松，机构加杠杆、隔夜质押式成交量抬升。（2）债市：10Y国债收益率报收2.86%，10Y美债收益率报收3.70%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.09%，布伦特原油报收82.78美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.65，在岸人民币汇率报6.97；（5）国内外股市普跌。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年03月12日利多因素持续维持3月债市震荡策偏强观点不变略研国内债市观察周报20230310究相关研究本期投资提示3月继续关注预期与现实的博弈-国内债市观察月报2023032023226利率债周观点利多因素持续维持3月债市震荡偏强观点不变政府工作报告中2023年GDP目标增速5左右不及市场55左右的一致预期叠加资金面重回宽松证权益表现不佳上周债市表现整体偏强1Y期国债收益率下行600bp至22610Y国债收益率下行399bp券证券分析师至28610Y国债再度逼近285曲线牛陡符合判断而海外方面鲍威尔国会证词表态偏鹰紧缩研孟祥娟A0230511090004预期继续发酵但硅谷银行倒闭事件则使得避险情绪迅速升温美债收益率回落美股承压美元维持偏强究mengxjswsresearchcom报研究支持震荡告徐亚A0230122060003xuyaswsresearchcom5的目标增速短期内限制了基本面趋势外推的空间我们预计短期内在看不到地产修复通胀高涨资金收联系人紧权益强势的情况下债市阶段性偏强的走势有望持续2月金融数据继续表现偏强社融增速上行至99徐亚居民中长贷也边际修复但债市对强数据继续表现钝化宽信用无碍债市积极情绪核心仍是债市当前862123297818对经济数据通胀数据和资金面的预期差和推演方向不同1经济和信贷5的GDP目标偏保守强刺xuyaswsresearchcom激政策地产基建推出概率较低经济再大幅超预期概率不大因此经济和信贷数据对债市利空有限2通胀和资金通胀不及预期央行收紧资金的概率也进一步延迟通胀和资金整体对债市明显偏利好3权益受政策海外等因素表现不佳也对债市形成明显利好热点关注2023年2月金融数据通胀数据点评一债市为何对宽信用表现钝化2023年2月金融数据点评2月经济持续回暖信贷表现强于预期与1月相比2月金融数据瑕疵更少信贷总量和结构维持向好态势尤其是前期表现较差的居民信贷改善明显2月居民短贷同比多增4129亿元是2021年2月以来最高值居民中长贷同比多增1322亿为2021年12月以来首次转为多增1-2月金融数据表现强势债市却对宽信用表现钝化核心是5的目标增速限制了债市对经济面的外推空间叠加2月房地产和居民中长贷并未发生实质性改善一是2月居民中长贷同比大幅多增主因基数较低2月居民中长贷当月仅新增863亿元与历史同期相比仍偏疲软二是从高频数据上看2月房地产市场虽然边际改善但结构分化主要是部分一二线城市二手房市场成交量有所反弹后续随着经济动能回升居民消费信心修复地产市场销售有望从一二线城市向其他城市从二手房市场向新房市场传导关注后续修复的持续性二债市对通胀的关注度正在提升2023年2月通胀数据点评2月CPI明显不及预期后债市情绪迅速转为积极当前市场经济预期转弱后大幅提高了对通胀的关注程度市场目前主要担忧通胀抬头及货币政策收紧对债市的利空我们认为上半年无需过度担忧下半年关注通胀超预期的可能性1上半年CPI预计整体表现偏温和核心CPI和服务价格虽有上行压力但回升幅度预计不大货币政策短期内收紧的概率也不大预计通胀环境和流动性环境对债市偏利好也是支撑债市阶段性震荡偏强的重要因素2下半年CPI重回上行通道重点关注多重因素猪价工业品价格共振下通胀超预期的可能性尤其是核心CPI和服务价格压力相对较大关注央行货币政策及资金利率的变动上周大类资产走势国内债市收涨10Y美债收益率报收370具体来看1资金面资金面重回宽松机构加杠杆隔夜质押式成交量抬升2债市10Y国债收益率报收28610Y美债收益率报收3703大宗商品及原油黄金价格上涨109布伦特原油报收8278美元桶4汇率美元指数报10465在岸人民币汇率报6975国内外股市普跌风险提示经济复苏不及预期货币政策宽松超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究1利率债周观点利多因素持续维持3月债市震荡偏强观点不变政府工作报告中2023年GDP目标增速5左右不及市场55左右的一致预期叠加资金面重回宽松权益表现不佳上周债市表现整体偏强1Y期国债收益率下行600bp至22610Y国债收益率下行399bp至28610Y国债再度逼近285曲线牛陡符合判断而海外方面鲍威尔国会证词表态偏鹰紧缩预期继续发酵但硅谷银行倒闭事件则使得避险情绪迅速升温美债收益率回落美股承压美元维持偏强震荡5的目标增速短期内限制了基本面趋势外推的空间我们预计短期内在看不到地产修复通胀高涨资金收紧权益强势的情况下债市阶段性偏强的走势有望持续2月金融数据继续表现偏强社融增速上行至99居民中长贷也边际修复但债市对强数据继续表现钝化宽信用无碍债市积极情绪核心仍是债市当前对经济数据通胀数据和资金面的预期差和推演方向不同1经济和信贷5的GDP目标偏保守强刺激政策地产基建推出概率较低经济再大幅超预期概率不大因此经济和信贷数据对债市利空有限2通胀和资金通胀不及预期央行收紧资金的概率也进一步延迟通胀和资金整体对债市明显偏利好3权益受政策海外等因素表现不佳也对债市形成明显利好债市观点方面大势已定波折难免当前经济预期通胀资金等均利多债市债市尚不具备趋势性转熊的基础继续维持债市短期整体震荡略偏强但长期调整未完的判断不变图1期限利差小幅抬升曲线牛陡图2上周1Y同业存单收益率小幅回落3002403001102202952801002002902601802850902401602802201402750801202702000701002651800802600602552500502022-062023-012022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-03中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03R0017MA右轴中债国债到期收益率10年10Y-1Y右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共8页简单金融成就梦想策略研究22023年2月金融数据通胀数据点评一债市为何对宽信用表现钝化2023年2月金融数据点评2月经济持续回暖信贷表现强于预期与1月相比2月金融数据瑕疵更少信贷总量和结构维持向好态势尤其是前期表现较差的居民信贷改善明显2月居民短贷同比多增4129亿元是2021年2月以来最高值居民中长贷同比多增1322亿为2021年12月以来首次转为多增1-2月金融数据表现强势债市却对宽信用表现钝化核心是5的目标增速限制了债市对经济面的外推空间叠加2月房地产和居民中长贷并未发生实质性改善一是2月居民中长贷同比大幅多增主因基数较低2月居民中长贷当月仅新增863亿元与历史同期相比仍偏疲软二是从高频数据上看2月房地产市场虽然边际改善但结构分化主要是部分一二线城市二手房市场成交量有所反弹后续随着经济动能回升居民消费信心修复地产市场销售有望从一二线城市向其他城市从二手房市场向新房市场传导关注后续修复的持续性重点关注以下几点12月社融表现强劲企业债融资环比明显回暖2月新增社融316万亿同比多增194万亿信贷社融口径地方债非标融资分别同比多增911654164972亿元对2月社融贡献较大与1月相比企业债融资较1月明显回升净融资规模基本恢复至去年同期水平对当月社融拖累明显减弱2信贷延续开门红居民贷款边际回暖2月信贷延续总量回升结构改善的趋势2月新增信贷前银保监会口径18万亿同比多增5800亿票据融资同比少增4041亿反映商业银行以票充贷需求减弱企业部门依然明显好于居民部门居民部门信贷同比多增5450亿自2021年11月以来首次转为同比多增但主因去年同期低基数绝对值来看改善幅度有限3M2增速进一步攀升至129M1和M2增速差走阔社融和M2增速收窄2月M2同比增速较1月上行03个百分点至129从央行公开市场投放和财政存款变动来看主要是信贷增长和企业融资修复引发的派生存款较多带动M2增速继续上行剪刀差方面M1和M2增速继续走阔社融和M2增速差收窄图32月债券融资对社融的边际贡献增大图4继续关注社融和M2增速差走势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共8页简单金融成就梦想策略研究2500800400350200060015003004001000250500200200000150000100-2002021-022019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022018-100502018-042022-042015-102016-042016-102017-042017-102018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-10社会融资规模存量同比企业债券-400000社会融资规模存量同比政府债券社融增速-M2增速R007月均值右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究二债市对通胀的关注度正在提升2023年2月通胀数据点评2月CPI同比10预期182月CPI表现大幅不及市场预期从历史情况来看CPI可预测性整体较高预期值和实际值虽有偏差但偏离幅度有限但2月CPI预测值和实际值发生较大偏离差值08核心是市场因经济复苏消费回暖等因素普遍高估非食品消费品和服务价格表现加之猪价对食品价格的拖累超预期带动2月CPI预测值和实际值发生明显偏离至于2月非食品价格表现偏弱的核心原因我们认为除了正常的季节性回落外也可能含有消费复苏强度环比转弱的因素上半年食品价格预计难有强势表现CPI表现预计偏温和通胀环境和流动性环境对债市偏利好2月CPI明显不及预期后债市情绪迅速转为积极当前市场经济预期转弱后大幅提高了对通胀的关注程度市场目前主要担忧通胀抬头及货币政策收紧对债市的利空我们认为上半年无需过度担忧下半年关注通胀超预期的可能性1上半年CPI预计整体表现偏温和核心CPI和服务价格虽有上行压力但回升幅度预计不大货币政策短期内收紧的概率也不大预计通胀环境和流动性环境对债市偏利好也是支撑债市阶段性震荡偏强的重要因素2下半年CPI重回上行通道重点关注多重因素猪价工业品价格共振下通胀超预期的可能性尤其是核心CPI和服务价格压力相对较大关注央行货币政策及资金利率的变动重点关注以下几点1春节后食品价格季节性下行食品价格环比大幅下行至-20前值28与历史同期相比2月CPI环比表现偏中等环比跌幅和春节月环比涨幅较为接近从结构上看除鲜菜鲜果的季节性下行外猪价环比-114拖累较大猪价已环比下跌4个月对CPI中食品价格表现有明显拖累2非食品方面整体表现同样偏弱消费品和服务价格环比均明显转负2月非食品价格环比转负至-02消费品环比-06和服务环比-04表现均请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共8页简单金融成就梦想策略研究偏弱而且明显弱于季节性表现预计2月消费环比表现弱于1月分项来看旅游交通工具使用和维修家庭服务等核心服务项表现均偏弱32月PPI环比降幅收窄04个百分点至0上游生产资料项环比表现偏强下游生活资料项依旧偏疲软2月上游工业品价格抬头带动PPI环比降幅收窄黑有色金属采选和冶炼石油天然气开采等价格环比领涨下游生活资料表现较差已连续三个月环比下行耐用品日用品衣着类等价格下行压力较大图51月核心CPI表现不及预期对债市利好图6继续关注核心CPI及服务价格表现40031005004003002600300200210020010010016000001100000-100600-200-1002013-102015-022016-062017-102019-022020-062021-102023-022013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-062007-102014-112003-072004-122006-052009-032010-082012-012013-062016-042017-092019-022020-072021-12CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比2002-02CPI服务当月同比M2增速CPI服务当月同比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究3上周回顾国内债市收涨10Y美债收益率报收370上周36-310国内债市收涨10Y美债收益率报收370具体来看资金面资金面重回宽松机构加杠杆隔夜质押式成交量抬升进入3月之后资金面维持宽松央行公开市场操作以净回笼为主全周净回笼9830亿元隔夜资金利率下行R001R007周均值分别报收159210较上周下行5801bp3463bp质押式成交量较上周明显抬升其中隔夜质押式成交量环比上升3602周均值628万亿元处于相对高位债市经济目标不及预期国内债市收涨10Y美债收益率报收370上周两会GDP目标增速为5位于市场预期下沿略不及市场预期叠加资金面宽松权益回调债市各期限收益率普遍下行1Y期国债收益率下行6bp至22610Y国债收益率下行399bp至286债市情绪较为积极海外债市方面美国硅谷银行事件引发市场避险情绪升温10Y美债收益率下行27bp至370中美利差倒挂幅度大幅收窄日本债市10Y期国债收益率上行03bp至053德国债市10Y国债收益率下行15bp至255大宗商品及原油大宗方面黄金上行109报收186125美元盎司布伦特原油下行355报8278美元桶国内定价大宗普遍收跌焦炭焦煤跌幅较大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共8页简单金融成就梦想策略研究汇率汇率方面美元指数小幅走强上行012报10465人民币英镑相对美元贬值欧元日元相对美元升值在岸人民币汇率报697股市股市方面国内外股市收跌上证指数下跌295深成指数下跌345恒生指数下跌607纳斯达克指数下跌471表1国内资金面表现本周均值上周均值变动幅度bp更新时间R001159217-58012023310R007210244-34632023310R014224245-20982023310资金面DR001149177-27402023310DR007192215-22802023310GC001187300-113302023310GC007211245-33802023310质押式成交量周均值70253730702023310成交量R001成交量周均值62846236022023310R007成交量周均值061067-8132023310资料来源Wind申万宏源研究表2国内债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间1y国债226232-60020233103y国债252257-4332023310国债收益5y国债270274-4322023310率7y国债284287-354202331010y国债286290-39920233101y国开25324852620233103y国开274281-6962023310国开债收5y国开286294-7802023310益率7y国开304307-281202331010y国开303309-64120233101y非国开252255-2672023310非国开政3y非国开278283-4802023310策性金融5y非国开293296-3672023310债收益率7y非国开305308-281202331010y非国开311314-2832023310资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共8页简单金融成就梦想策略研究表3海外债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间美国1Y国债收益率490503-13002023310美国10Y国债收益率370397-27002023310日本1Y国债收益率-008-008-010202339国际债市日本10Y国债收益率053053030202339德国1Y国债收益率322323-1002023310德国10Y国债收益率255270-15002023310资料来源Wind申万宏源研究表4大类资产表现最新值上周值变动幅度更新时间黄金美元盎司1861251841151092023310布伦特原油美元桶82788583-3552023310WTI原油美元桶76687968-3772023310焦煤元吨195550200400-2422023310大宗焦炭元吨289150296750-2562023310LME铜美元吨877700892350-1642023310SHFE铜元吨68810006982000-1452023310螺纹钢元吨4314004272000982023310铁矿石元吨9100091900-0982023310美元指数10465104530122023310人民币汇率在岸价697690-0942023310汇率代人民币汇率离岸价694690-0612023310表升值英镑兑美元120120-0122023310欧元兑美元1061060052023310美元兑日元13501135840612023310上证指数323008332839-2952023310深成指数11442541185192-3452023310恒生指数19319922056754-6072023310道琼斯指数31909643339097-4442023310纳斯达克指数11138891168901-4712023310股市标普500指数386159404564-4552023310日经225指数28623152792747249202339伦敦金融时报100指数774835794711-2502023310法兰克福DAX指数15380611557839-1272023310巴黎CAC40指数722067734812-1732023310资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共8页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共8页简单金融成就梦想