本期投资提示：
　　结论或投资分析意见：以当前市场估值水平，花园转债破发概率不大，建议投资者积极参加配售。
　　原因及逻辑：
　　1、票面利率较低，补偿利息较高、纯债价值较低，按6.73%的贴现率计算，则纯债部分价值为81.94元。
　　2、花园转债全部转股对A股总股本的摊薄压力为14.34%，对流通股本的摊薄压力为14.57%，对流通股本的摊薄压力高。
　　3、花园生物目前的年化波动率约为38.44%，长期240日年化历史波动率位于41.71%左右，在转债股中波动性较低。20日年化波动率为25.56%，低于历史平均水平（38.95%）。
　　4、当花园生物的股价为15元时，转换价值为98.75元，对应转债价格在122.22元～123.14元，当花园生物的股价在13元至17元时，对应转债的市场合理定位约在115.32元～131.79元之间。
　　5、以当前市场估值水平，花园转债破发概率不大。
　　6、假设转债首日涨幅为23%时，每股配售收益约为0.5元，以15元的股价成本参与配售，综合配售收益为2.92%，配售收益较高。
　　7、粗略估计剩余可申购额为1.8亿元至5.4亿元。申购资金范围为10.2万亿至11.0万亿之间。中签率范围估计为0.0016%至0.0053%。当花园转债总名义申购资金为10.6万亿元且剩余可申购金额为3.6亿元时，中签率为0.0034%，当首日涨幅为23%时，打满的投资者网上申购收益期望值为7.8元。
　　8、风险提示与声明：本报告数据均来自公开信息，不涉及对未来走势的预测。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。药品价格下降风险、维生素D3和羊毛粗脂价格波动风险、研发失败或进度不及预期的风险、募投项目的技术实施及产能消化风险。
　　

研究报告全文：可转债研究可转债研究2023年3月2日花园转债123178投资价值分析衍生品研究本期投资提示结论或投资分析意见以当前市场估值水平花园转债破发概率不大建议投资者积极参证加配售券证券分析师研朱岚A0230511040062原因及逻辑究zhulanswsresearchcom报1票面利率较低补偿利息较高纯债价值较低按673的贴现率计算则纯债部分告价值为8194元联系人张杰2花园转债全部转股对A股总股本的摊薄压力为1434对流通股本的摊薄压力为8621232974011457对流通股本的摊薄压力高zhangjieswsresearchcom3花园生物目前的年化波动率约为3844长期240日年化历史波动率位于4171左右在转债股中波动性较低20日年化波动率为2556低于历史平均水平38954当花园生物的股价为15元时转换价值为9875元对应转债价格在12222元12314元当花园生物的股价在13元至17元时对应转债的市场合理定位约在11532元13179元之间5以当前市场估值水平花园转债破发概率不大6假设转债首日涨幅为23时每股配售收益约为05元以15元的股价成本参与配售综合配售收益为292配售收益较高7粗略估计剩余可申购额为18亿元至54亿元申购资金范围为102万亿至110万亿之间中签率范围估计为00016至00053当花园转债总名义申购资金为106万亿元且剩余可申购金额为36亿元时中签率为00034当首日涨幅为23时打满的投资者网上申购收益期望值为78元8风险提示与声明本报告数据均来自公开信息不涉及对未来走势的预测模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效药品价格下降风险维生素D3和羊毛粗脂价格波动风险研发失败或进度不及预期的风险募投项目的技术实施及产能消化风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1标的基本面311维生素D3产销全球领先拓展产业链协同发展312募资加码医药领域纵向延申横向扩张助力业绩增长413本次可转债募投项目414风险提示52申购要点53附表5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共8页简单金融成就梦想1标的基本面公司的主营业务为维生素D3上下游系列产品的研发生产和销售其主导产品VD3以独特的生产工艺达到国际先进水平公司曾作为主要单位参与饲料添加剂维生素D3微粒国家标准饲料添加剂维生素D3胆钙化醇油的标准起草和制定被认定为浙江省区外高新技术企业和国家高新技术企业公司秉承以科技为本以创新求发展的经营理念致力于建设一流的维生素D3大型生产企业2022Q1-3公司实现营收1078亿元同比增长4083归母净利润354亿元同比下降489其中22Q3营收278亿元同比增长1793近三年公司主营业务收入占营业收入的比重在98以上主营业务突出营业收入来源稳定图1花园生物营业收入单位亿元和同比增长率图2花园生物1H2022毛利分布资料来源wind申万宏源研究募集说明书资料来源wind申万宏源研究募集说明书11维生素D3产销全球领先拓展产业链协同发展维生素的下游行业涉及饲料食品医药需求来源稳定且广泛在饲料行业中维生素D3作为饲料添加剂供养殖动物补钙用在食品领域维生素D3作为食品营养强化剂在全球被广泛添加在医药保健领域维生素D3作为人和动物体内骨骼正常钙化必需的营养素用于制成维生素补充剂等营养保健产品从行业竞争来看在维生素D3领域目前已形成以花园生物荷兰帝斯曼等少数企业为代表的寡头竞争格局公司是全球销量领先的维生素D3生产企业多年来主打核心产品维生素D3产量及销量均位居世界前列在此基础上公司向产业链上游NF级胆固醇以及下游25-羟基维生素D3产品进行了延伸凭借优良的产品质量先进的生产技术和强大的成本控制能力目前公司已成为了NF级胆固醇全球最大的供应商与此同时公司向产业链下游继续拓展已成为了全球仅有的两家能够批量生产25-羟基维生素D3产品的企业之一且相较于其他厂商所采请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共8页简单金融成就梦想用的发酵法生产工艺公司采用的分馏萃取生产工艺具有流程简单成本低收率高的特点市场地位突出竞争优势明显12募资加码医药领域纵向延申横向扩张助力业绩增长2020年公司营业收入较上一年减少103亿元主要是由于饲料级维生素D3产品销售收入减少177亿元其中饲料级维生素D3粉收入减少145亿元这主要是由于新冠疫情及行业周期性波动等因素影响导致销售价格大幅度下降2021年公司营业收入较上一年增加502亿元主要是由于收购了花园药业营业收入大幅度增长主导产品方面2019年至2020年以饲料级维生素D3胆固醇和25-羟基维生素D3原为主要产品占2019年2020年营收的比例分别为9316和8838自2021年以来收购花园药业后药品收入新增以饲料级维生素D3粉胆固醇25-羟基维生素D3原缬沙坦氨氯地平片I以及多索茶碱注射液为主要产品占2021年2022上半年度营收的比例分别为8477和8243本次募集资金投入涉及六大项目紧紧围绕公司一纵一横的发展新战略即在坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸一纵基础上利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道开展维生素产品的横向扩张一横促使公司的经营业绩和规模快速增长与公司现有业务具有密切的关系13本次可转债募投项目本次发行的募集资金总额不超过1200亿元扣除发行费用后募集资金净额拟投入以下项目1骨化醇类原料药项目项目拟投入募集资金135亿元2骨化醇类制剂项目项目拟投入募集资金286亿元3年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目拟投入166亿元4年产5000吨维生素B6项目项目拟投入募集资金306亿元5年产200吨生物素项目项目拟投入募集资金141亿元6高端仿制药品研发项目项目拟投入募集资金166亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共8页简单金融成就梦想14风险提示主要风险药品价格下降风险维生素D3和羊毛粗脂价格波动风险研发失败或进度不及预期的风险募投项目的技术实施及产能消化风险1药品价格下降风险2维生素D3和羊毛粗脂价格波动风险3研发失败或进度不及预期的风险4募投项目的技术实施及产能消化风险2申购要点花园转债的股权登记日为2023年3月3日原股东认购日网上申购日期为2023年3月6日申购代码为370401申购名称为花园发债申购上限为100万元1万张配售代码为380401配售简称为花园配债每股配售额为21778元网上申购投资者需确保其资金账户在2023年3月8日T2日终有足额的认购资金3附表附表1不同申购资金上市价格及可剩余申购资金情况下网上申购收益敏感度分析单位元18亿元36亿元54亿元117120123126117120123126117120123126102000亿元303541466071819290106122138106000亿元293439445868788887102117132110000亿元28333843566575858398113128注第一横轴为可剩余申购额纵轴为放大后的申购资金第二横轴为转债上市价格资料来源申万宏源研究附表2花园转债的基本要素和条款转股期起始转股日担保发行日到期日期限保荐人评级机构信用评级发行规模限期方式2023-03-062029-03-066年55年2023-09-11民生证券联合资信AA-无12亿元利息转股价格转股价格调整转股价格修正利息补初始溢初始转股价送股转增票面利率派息修正条件修正幅度偿价幅度格增发配股请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共8页简单金融成就梦想不低于本次股东大会召开日前二十个交易存续期内0305115225日公司股票交易均价12501519元调整调整3015和前一交易日公司股85票交易均价之间的较高者回售条款赎回条款赎回触发起回售期限触发条件回售价格触发条件有条件赎回价格始日最后两个计息面值当期应计利301530702023-09-11面值当期应计利息年度息130资料来源wind申万宏源研究募集说明书附图1花园生物2017年以来不同期限股票波动率走势资料来源wind申万宏源研究附表3花园生物自上市以来的波动率表现波动率统计表波动率参数3004012060120240最大值7458624955295110最小值1162160021572733平均值3895404641354171当前值2556255532703844资料来源wind申万宏源研究附表4不同股价和波动率下花园转债的理论价值横轴为股价纵轴为隐含波动率单位元131351414414715153156159162166172211283114751164411735118281196312136122751236312459126351285824113861157711692118301202812109122251234612423125881277612927261147111663118511194412083121601231612431125491266012826130112811532117571193112036121621222212401125191260812796129461309730116751184411996121001222612314124611262012711127881298713179请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共8页简单金融成就梦想321178911853120841220312353123551257512683128071292813073132263411744119631216512256124321248012594127751285113033131411331536119101201212192123681237412532126881278412924130661320013360资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共8页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出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